公司公告第二期股票期权激励计划（草案）：1）授予力度大。拟授予股票期权总量涉及的标的股票数量约1.85亿股，占当前总股本2.276%，激励对象合计323人，约占2022年底总人数7.06%。2）授予价格高。本次授予股票期权的行权价格为7.31元/股。3）生效业绩条件彰显信心：a）2023、2024、2025年加权平均净资产现金回报率（EOE）均不低于30.0%，且不低于对标企业同期75分位值。b）2023、2024、2025年营收复合增速分别较2021年不低于11.5%、8.5%、8.5%。对应2024-2025年营收同比+2.7%、+8.5%；参考此前报告盈利预测，2023年营收同比+3.4%。c）2023-2025年经济增加（EVA），完成国资委下达目标，且△EVA>0。
　　我们认为激励计划表达公司乐观看待23-25年盈利上行趋势。重申看好公司弱周期成长性全船型航运平台价值，油运周期上行、散运底部回升、集运保持稳健。
　　油运：中国需求复苏+中小船景气外溢+阶段性有效运力损失助推节后运价强劲复苏，美湾再度成为超预期因素。VLCC春节以来运价表现强劲，主要系：1）中国需求节后恢复，下游炼厂复工带动进口运需逐步回暖。国内主营炼厂成品油产能利用率持续提升3月9日的77.9%，较节前一周+6.0%。2）中小原油轮运价高景气一定程度外溢至VLCC，苏伊士、阿芙拉型运距拉长逻辑逐步兑现，中小船TCE处于高景气区间震荡，此前一度明显高于VLCC，分船型间TCE差存在动态收敛的特征。美国宣布再度释放战略石油储备2600万桶原油，预计交付时间4月至6月，此前Aframax高运价下美湾至欧洲的VLCC数量显著增加。3）阶段性有效运力损失，VLCC新船首航运成品油、部分老旧二手船交易导致运力阶段性退出。美湾高出口下大西洋市场抢占VLCC运力，苏伊士以西VLCC占比接近22%，接近历史高位，船舶摆位导致有效运力效率损失，局部区域形成供给严重紧缺（如3月上旬中东集中出货时期）。4）中期看，VLCC高确定性的供给逻辑将徐徐展开，供给核心约束为“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”，需求端弹性取决于长航距货盘，关注中国原油进口需求复苏的强度和进口来源（美湾）。
　　散运：短期节后复工带动指数强势反弹，中期景气上行趋势仍较明确。BDI指数2月中下旬起显著上涨，短期催化在于中国节后复工带动铁矿、煤炭等大宗工业原材料进口需求回升，以及南美粮食出口货盘增加等。中期看，散运供给同样面临新船订单比例低位、客观层面资本开支能力和船台受限、主观层面环保技术路径担忧等约束；需求端23年起随中国复苏、24年有望迎来更大运需弹性；运价或开启中枢抬升趋势、过程中随季节性波动。
　　投资建议：1）盈利预测：维持2022-2024年归母净利预测56.6、59.1、70.4亿，对应EPS为0.70/0.73/0.87元，对应PE为11/11/9倍。2）维持目标价10.22元，预期较现价29%空间，“推荐”评级。3）再次强调央国企价值重塑投资机会，公司作为能源安全大背景下的能源物流巨头，新一轮股票期权激励进一步激活发展动力，在需求复苏+供给约束条件下有望实现周期价值跃升。
　　风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，旺季需求不及预期等。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告航运2023年03月12日招商轮船6018722023年股票期权激励点评推荐维持股权激励目标彰显船东信心油散景气上行目标价1022元当前价795元持续看好央企航运平台价值跃升公司公告第二期股票期权激励计划草案1授予力度大拟授予股票期华创证券研究所权总量涉及的标的股票数量约185亿股占当前总股本2276激励对象合计323人约占2022年底总人数7062授予价格高本次授予股票期权证券分析师吴一凡的行权价格为731元股3生效业绩条件彰显信心a202320242025年加权平均净资产现金回报率EOE均不低于300且不低于对标企业同电话021-20572539期75分位值b202320242025年营收复合增速分别较2021年不低于邮箱wuyifanhcyjscom1158585对应2024-2025年营收同比2785参考此前执业编号S0360516090002报告盈利预测2023年营收同比34c2023-2025年经济增加EVA证券分析师吴莹莹完成国资委下达目标且EVA0邮箱wuyingyinghcyjscom我们认为激励计划表达公司乐观看待23-25年盈利上行趋势重申看好公司弱执业编号S0360522100002周期成长性全船型航运平台价值油运周期上行散运底部回升集运保持证券分析师周儒飞稳健油运中国需求复苏中小船景气外溢阶段性有效运力损失助推节后运价强邮箱zhourufeihcyjscom劲复苏美湾再度成为超预期因素VLCC春节以来运价表现强劲主要系执业编号S03605220700031中国需求节后恢复下游炼厂复工带动进口运需逐步回暖国内主营炼厂联系人吴晨玥成品油产能利用率持续提升3月9日的779较节前一周602中小原油轮运价高景气一定程度外溢至VLCC苏伊士阿芙拉型运距拉长逻辑逐邮箱wuchenyuehcyjscom步兑现中小船TCE处于高景气区间震荡此前一度明显高于VLCC分船联系人黄文鹤型间TCE差存在动态收敛的特征美国宣布再度释放战略石油储备2600万桶电话原油预计交付时间4月至6月此前Aframax高运价下美湾至欧洲的VLCC010-63214633邮箱数量显著增加3阶段性有效运力损失VLCC新船首航运成品油部分老huangwenhehcyjscom旧二手船交易导致运力阶段性退出美湾高出口下大西洋市场抢占VLCC运力苏伊士以西VLCC占比接近22接近历史高位船舶摆位导致有效运公司基本数据力效率损失局部区域形成供给严重紧缺如3月上旬中东集中出货时期4总股本万股81262500中期看VLCC高确定性的供给逻辑将徐徐展开供给核心约束为造不起已上市流通股万股81262500没地方造不知道造什么船需求端弹性取决于长航距货盘关注总市值亿元64604中国原油进口需求复苏的强度和进口来源美湾流通市值亿元64604资产负债率5074散运短期节后复工带动指数强势反弹中期景气上行趋势仍较明确BDI每股净资产元395指数月中下旬起显著上涨短期催化在于中国节后复工带动铁矿煤炭等大212个月内最高最低价866381宗工业原材料进口需求回升以及南美粮食出口货盘增加等中期看散运供给同样面临新船订单比例低位客观层面资本开支能力和船台受限主观层面市场表现对比图近12个月环保技术路径担忧等约束需求端23年起随中国复苏24年有望迎来更大运需弹性运价或开启中枢抬升趋势过程中随季节性波动2022-03-142023-03-10109投资建议1盈利预测维持2022-2024年归母净利预测56659170467亿对应EPS为070073087元对应PE为11119倍2维持目标价1022元预期较现价29空间推荐评级3再次强调央国企价值重塑投资26机会公司作为能源安全大背景下的能源物流巨头新一轮股票期权激励进-16一步激活发展动力在需求复苏供给约束条件下有望实现周期价值跃升220322052208221022122303招商轮船沪深300风险提示美湾中东等产油国出口超预期下滑旺季需求不及预期等主要财务指标ReportFinancialIndex相关研究报告20212022E2023E2024E招商轮船6018722022年三季报点评Q3主营收入百万24412293422893731101归母净利同比6至98亿需求边际催化向好将同比增速351202-1475推动短期油运盈利进一步释放归母净利润百万36095661591370362022-10-20招商轮船6018722022年三季报预增点评同比增速29956944190预计Q3归母净利中值同比8至10亿油运旺每股盈利元045070073087季盈利有望释放市盈率倍18111192022-10-10市净率倍2221资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月10日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载招商轮船年股票期权激励点评6018722023图表1VLCC日收益TCE指数春节以来强劲上涨图表2成品油轮日收益TCE指数表现100000360000成品油轮日收益TCE指数day320000原油轮日收益TCE指数day80000280000240000600002000001600004000012000020000800004000000-400002021-052021-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032021-092022-032023-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-03VLCCSuezmaxAframaxAverageWeightedProductTankerEarningsAverageMRCleanProductsLongRunHistoricalEarnings资料来源Clarksons华创证券资料来源Clarksons华创证券图表3中国成品油炼厂开工率情况图表4苏伊士以西VLCC运力占比历史高位902588868020847015828060107876505740722021-102021-102021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032022-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092023-03产能利用率成品油主营炼厂中国产能利用率成品油独立炼厂中国VLCC200000dwtWestofSuezDeployment产能利用率成品油独立炼厂山东VLCC200000dwtEastofSuezDeploymentright资料来源Wind华创证券资料来源Clarksons华创证券图表5散运BDI指数开启强劲上涨图表6散运Capesize大船涨幅明显600012000波罗的海干散货指数BDI好望角型运费指数BCI5000100004000800030006000200040001000200000142159667481142159667481328118215229314411425523620718815829912926117125829215229314328411425523620718815912926117125-200011811211010102412191024112112192018201920202021202220231010201820192020202120222023资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2招商轮船年股票期权激励点评6018722023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金10669179372285226638营业收入24412293422893731101应收票据9111112营业成本19836216142086621567应收账款1169135013021368税金及附加33403942预付账款552584563582销售费用99119118127存货1344151314611510管理费用8209689551026合同资产973117411571244研发费用0000其他流动资产2987360535473817财务费用481509572575流动资产合计16730250002973633927信用减值损失-11-2-2-2其他长期投资1222资产减值损失0000长期股权投资3075307530753050公允价值变动收益0000固定资产37570377183786039632投资收益705705705700在建工程778778778878其他收益53454530无形资产435423411399营业利润4390685971568512其他非流动资产1547144613451245营业外收入7797非流动资产合计43406434424347145206营业外支出54545052资产合计60136684427320779133利润总额4343681271158467短期借款3518356536113658所得税684107311211334应付票据0000净利润3659573959947133应付账款2597276726712761少数股东损益50788197预收款项0000归属母公司净利润3609566159137036合同负债721867855919NOPLAT4064616864767617其他应付款791791791791EPS摊薄元045070073087一年内到期的非流动负债5867586758675867其他流动负债1007140714401654主要财务比率流动负债合计1450115264152351565020212022E2023E2024E长期借款18094181941829418394成长能力应付债券0000营业收入增长率351202-1475其他非流动负债658658658658EBIT增长率39151850176非流动负债合计18752188521895219052归母净利润增长率29956944190负债合计33253341163418734702获利能力归属母公司所有者权益26403337683838143695毛利率187263279307少数股东权益480558639736净利率150196207229所有者权益合计26883343263902044431ROE134165152158负债和股东权益60136684427320779133ROIC109140135145偿债能力现金流量表资产负债率553498467439单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比1047824729643经营活动现金流6509742085039696流动比率12162022现金收益66028680900610153速动比率11151921存货影响-250-16952-49营运能力经营性应收影响1-21468-86总资产周转率04040404经营性应付影响1391170-9690应收账款周转天数18151615其他影响-1235-1047-527-412应付账款周转天数38454745投资活动现金流385-2500-2500-4575存货周转天数22242625资本支出-1349-2567-2569-4306每股指标元股权投资-5060025每股收益045070073087其他长期资产变化22406769-294每股经营现金流080091105119融资活动现金流-67882348-1088-1335每股净资产325416472538借款增加-1478147147147估值比率股利及利息支付-1323-2018-2157-2480PE1811119股东融资60606060PB2221其他影响-40474159862938EVEBITDA13998资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3招商轮船年股票期权激励点评6018722023交通运输组团队介绍副所长基础设施及能源材料研究中心负责人吴一凡上海交通大学经济学硕士曾任职于普华永道会计师事务所上海申银万国证券研究所2016年加入华创证券研究所2021年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第三名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名2020年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第二名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名2019年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第五名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名2018年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名2017年金牛奖交通运输第五名新财富最具潜力分析师第二名财富最佳分析师交通运输仓储行业入围分析师吴莹莹清华大学金融硕士曾任职于苏宁集团战略投资部2020年加入华创证券研究所2020年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名水晶球最佳分析师交通运输行业第二名新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名上证报最佳分析师交运仓储行业第三名金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员分析师周儒飞上海外国语大学金融硕士曾任职于国金证券研究所2021年加入华创证券研究所助理研究员吴晨玥厦门大学会计学硕士曾任职于安永咨询战略与交易咨询部2021年加入华创证券研究所助理研究员黄文鹤中央财经大学金融硕士曾任职于远洋资本股权投资业务中心2021年加入华创证券研究所助理研究员梁婉怡浙江大学金融硕士曾任职于国联证券研究所2023年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4招商轮船年股票期权激励点评6018722023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5招商轮船年股票期权激励点评6018722023华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6