招商轮船发布第二期股票期权激励计划（草案），拟向公司高级管理人员和董事，以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理和技术业务骨干不超过323人（第一期为120人），授予18496.72万股（约占公司当前总股本2.276%），行权价格7.31元/股。本次拟授予人员规模扩大至323人，高级经理及高级专业技术岗占比69%，紧密绑定核心员工利益。同时2023年加权平均净资产现金回报率与营业收入复合增长率生效条件分别提升至30%/30%/30%(第一期12%/13%/15%)和11.5%/8.5%/8.5%(第一期为4.5%/5.0%/5.7%)，彰显公司对自身优异盈利能力以及对未来主营业务增长的信心。本次股权激励响应国资委推进中央企业高质量发展的号召，中国特色估值体系下，央国企价值有望重估。节后VLCCTCE持续上升，3月3日当周同比增长114.4%，考虑供给端约束逐渐显现叠加国内需求预计不断恢复，持续看好未来两年油运景气周期，2024年干散货有望出现供需增速反转，2023年下半年需求结构性拐点有望出现，招商轮船油运干散共振可期，维持“买入”评级。
　　▍事件：招商轮船2023年3月9日发布第二期股票期权激励计划（草案），本次计划拟向公司高级管理人员和董事，以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理和技术业务骨干不超过323人（占公司2022年底总人数7.06%）授予不超过18496.72万股（约占公司当前总股本2.276%），行权价格为7.31元/股。
　　▍第二期股票期权激励计划拟授予规模扩大至323人，行权价格为7.31元/股(估值基准日收盘价为7.33元/股)，公司紧密绑定核心员工利益，进一步吸引、激励和保留核心人才。本次股票期权激励计划拟向公司高级管理人员和董事（共14人），以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理和技术业务骨干（共309人）授予18496.72万股（约占公司当前总股本2.276%），授予股票期权的行权价格为7.31元/股，估值基准日收盘价为7.33元/股。本次股票期权激励计划相较2019年第一期股票期权激励计划的120人（占2018年底公司总人数2.6%）提升203人，更注重核心管理及技术业务骨干，高级管理人员与董事从16人下降至14人，高级经理及高级专业技术岗位人员总数为223人，进一步吸引、激励和保留核心人才。
　　▍对比第一期行权条件，加权平均净资产现金回报率与营业收入复合增长率生效条件大幅提升，彰显公司对自身优异盈利能力以及未来主营业务增长的信心，响应国资委推进中央企业高质量发展号召。本次股票期权激励计划生效条件与第一期生效条件相比大幅提升。本次股票期权激励计划的生效条件为：2023~2025年公司加权平均净资产现金回报率（ EOE ）分别不低于30%/30%/30%（第一期2019~2021年为12%/13%/15%），且不低于对标企业同期75分位值；公司2023~2025年营业收入复合增长率较2021年分别不低于11.5%/8.5%/8.5%（第一期2019~2021年为4.5%/5.0%/5.7%）且不低于对标企业同期75分位值。EOE与营业收入复合增长率目标大幅提升，若取公司营业收入复合增长率目标的最低值，我们测算2023~2025年公司营业收入需分别不低于303/312/338亿元。若取2023/2024年EOE生效条件最低值30%，所得税率取2020&2021年公司所得税率均值10%，我们测算公司2023/2024年净利率为21.4%/25.9%（营业收入取我们预测值）。行权条件高要求彰显公司对自身盈利能力和未来主营业务增长的信心，本次股权激励响应国资委推进中央企业高质量发展的号召，中国特色估值体系下，央国企价值有望重估。
　　▍VLCCTCE节后拐点显现，持续看好未来两年油运景气周期，波罗的海干散货指数（BDI）近期持续反弹，未来油运干散有望共振。节后油运价格符合我们1月31日外发报告《从淡季数据看油运景气》的判断，运价拐点在节后显现，根据Clarksons数据库，2023年3月3日当周VLCCTCE同比2月3日当周增长114.4%至60855美元/天。考虑未来供给端约束逐渐显现，国内经济复苏或将不断推动原油下游消费需求恢复，叠加成品油配额下放，炼厂原油进口需求预计不断提升。根据隆众化工数据，2023年3月2日当周，国内主营炼厂产能利用率提升至77.4%，相较1月低点提升3.9pcts，炼厂预计在满足下游消费需求的同时充分利用出口配额。BDI近期持续反弹，截至2023年3月8日，BDI指数为1327，相较2月16日低点增长150%，料主要受资源国出口修复影响，现有BDI指数仍处于历史相对低位，干散货运输2024年有望出现供需增速反转，2023年下半年需求结构性拐点有望出现，招商轮船油运干散共振可期。
　　▍风险因素：老旧船拆解量不及预期；全球经济大幅下降；国内原油进口不及预期；VLCC新船订单大幅扩张；地缘政治影响超预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：招商轮船2023年3月9日发布第二期股票期权激励计划（草案），本次计划拟授予人员规模扩大至323人紧密绑定核心员工利益，同时2023年加权平均净资产现金回报率与营业收入复合增长率生效条件大幅提升，彰显公司对自身优异盈利能力以及对未来主营业务增长的信心。本次股权激励充分响应国资委推进中央企业高质量

研究报告全文：高行权条件凸显信心油运干散共振可期招商轮船601872SH第二期股票期权激励计划草案点评202339中信证券研究部核心观点招商轮船发布第二期股票期权激励计划草案拟向公司高级管理人员和董事以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理和技术业务骨干不超过323人第一期为120人授予1849672万股约占公司当前总股本2276行权价格731元股本次拟授予人员规模扩大至323人高级经理及高级专业技术岗占比69紧密绑定核心员工利益同时2023年加权平均净资产现金回报率与营业收入复合增长率生效条件分别提升至扈世民303030第一期121315和1158585第一期为物流和出行服务行455057彰显公司对自身优异盈利能力以及对未来主营业务增长的业首席分析师信心本次股权激励响应国资委推进中央企业高质量发展的号召中国特色估S1010519040004值体系下央国企价值有望重估节后VLCCTCE持续上升3月3日当周同比增长1144考虑供给端约束逐渐显现叠加国内需求预计不断恢复持续看好未来两年油运景气周期2024年干散货有望出现供需增速反转2023年下半年需求结构性拐点有望出现招商轮船油运干散共振可期维持买入评级事件招商轮船2023年3月9日发布第二期股票期权激励计划草案本次计划拟向公司高级管理人员和董事以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理和技术业务骨干不超过323人占公司2022年底总人数706授予不超过1849672万股约占公司当前总股本2276行权价格为731元股第二期股票期权激励计划拟授予规模扩大至323人行权价格为731元股估值基准日收盘价为733元股公司紧密绑定核心员工利益进一步吸引激励和保留核心人才本次股票期权激励计划拟向公司高级管理人员和董事共14人以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理和技术业务骨干共309人授予1849672万股约占公司当前总股本2276授予股票期权的行权价格为731元股估值基准日收盘价为733元股本次股票期权激励计划相较2019年第一期股票期权激励计划的120人占2018年底公司总人数26提升203人更注重核心管理及技术业务骨干高级管理人员与董事从16人下降至14人高级经理及高级专业技术岗位人员总数为223人进一步吸引激励和保留核心人才对比第一期行权条件加权平均净资产现金回报率与营业收入复合增长率生效条件大幅提升彰显公司对自身优异盈利能力以及未来主营业务增长的信心响应国资委推进中央企业高质量发展号召本次股票期权激励计划生效条件与招商轮船601872SH第一期生效条件相比大幅提升本次股票期权激励计划的生效条件为20232025年公司加权平均净资产现金回报率EOE分别不低于评级买入维持当前价733元303030第一期20192021年为121315且不低于对标企业目标价900元同期75分位值公司20232025年营业收入复合增长率较2021年分别不低于总股本8126百万股1158585第一期20192021年为455057且不低于对标流通股本8126百万股企业同期75分位值EOE与营业收入复合增长率目标大幅提升若取公司营总市值596亿元业收入复合增长率目标的最低值我们测算20232025年公司营业收入需分别近三月日均成交额387百万元52周最高最低价866381元不低于303312338亿元若取20232024年EOE生效条件最低值30所近1月绝对涨幅266得税率取20202021年公司所得税率均值10我们测算公司20232024年近6月绝对涨幅-174净利率为214259营业收入取我们预测值行权条件高要求彰显公司近月绝对涨幅126973对自身盈利能力和未来主营业务增长的信心本次股权激励响应国资委推进中央企业高质量发展的号召中国特色估值体系下央国企价值有望重估VLCCTCE节后拐点显现持续看好未来两年油运景气周期波罗的海干散货证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明招商轮船第二期股票期权激励计划点评601872SH202339指数BDI近期持续反弹未来油运干散有望共振节后油运价格符合我们1月31日外发报告从淡季数据看油运景气的判断运价拐点在节后显现根据Clarksons数据库2023年3月3日当周VLCCTCE同比2月3日当周增长1144至60855美元天考虑未来供给端约束逐渐显现国内经济复苏或将不断推动原油下游消费需求恢复叠加成品油配额下放炼厂原油进口需求预计不断提升根据隆众化工数据2023年3月2日当周国内主营炼厂产能利用率提升至774相较1月低点提升39pcts炼厂预计在满足下游消费需求的同时充分利用出口配额BDI近期持续反弹截至2023年3月8日BDI指数为1327相较2月16日低点增长150料主要受资源国出口修复影响现有BDI指数仍处于历史相对低位干散货运输2024年有望出现供需增速反转2023年下半年需求结构性拐点有望出现招商轮船油运干散共振可期风险因素老旧船拆解量不及预期全球经济大幅下降国内原油进口不及预期VLCC新船订单大幅扩张地缘政治影响超预期盈利预测估值与评级招商轮船2023年3月9日发布第二期股票期权激励计划草案本次计划拟授予人员规模扩大至323人紧密绑定核心员工利益同时2023年加权平均净资产现金回报率与营业收入复合增长率生效条件大幅提升彰显公司对自身优异盈利能力以及对未来主营业务增长的信心本次股权激励充分响应国资委推进中央企业高质量发展的号召中国特色估值体系下央国企价值有望重估节后VLCCTCE持续上升考虑供给端约束逐渐显现叠加国内需求预计不断恢复持续看好未来两年油运景气周期2024年干散货有望出现供需增速反转料2023年下半年需求拐点有望出现招商轮船油运干散共振可期根据公司第二期股票期权激励计划草案我们调整公司20222324年EPS预测至065101115元原预测为065101136元分部估值法下维持2023年目标价90元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1807324412297233172334100营业收入增长率YoY2423512186775净利润百万元27773609526182369326净利润增长率YoY722299458565132每股收益EPS基本元034044065101115毛利率255187250320342净资产收益率ROE109137171220210每股净资产元315325379460545PE2161671137364PB2323191613PS3324201917EVEBITDA1471201017366资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202338请务必阅读正文之后的免责条款和声明2招商轮船第二期股票期权激励计划点评601872SH202339利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1807324412297233172334100货币资金931710669135201488319751营业成本1347319836223062156522449存货10941344180716531687毛利率255187250320342应收账款12111169295322682489税金及附加1633303234其他流动资产39023547487353765273销售费用38998995102流动资产1552416730231542418129200销售费用率0204030303固定资产3850737570389724029441496管理费用778820104011101193长期股权投资25693075307530753075管理费用率4334353535无形资产442435435435435财务费用516481889796585其他长期资产15922325183914301141财务费用率2920302517非流动资产4311043406443214523446147研发费用201779资产总计5863560136674756941575347研发费用率0000010000短期借款34713518616614980投资收益695705600600600应付账款15572597298027322927EBITDA5914723786101197413146其他流动负债44698385820884188598营业利润率16501798195229143122流动负债949714500173541264811525营业利润298343905801924410647长期借款2245918094180941809418094营业外收入27656其他长期负债674658658658658营业外支出3354344043非流动性负债2313318752187521875218752利润总额295143435772920810610负债合计3263133252361063140130277所得税1406844508681167股本67408108812681268126所得税率471587894110资本公积1516012209122451224512245少数股东损益345060103117归属于母公司所2556326403308283737044308归属于母公司股有者权益合计27773609526182369326东的净利润少数股东权益442480541644761净利率股东权益合计1541481772602732600426883313693801445069负债股东权益总5863560136674756941575347计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润28123659532283409443增长率折旧和摊销24812462201020742068营业收入2423512186775营运资金的变化1282485-3657570221营业利润772472322593152其他经营现金流989-98659-5912净利润722299458565132经营现金流合计7565650943341092511745利润率资本支出-1363-2430-3000-3000-3000毛利率255187250320342投资收益695705600600600EBITDAMargin327296290377386其他投资现金流-69622110-5-5-5净利率154148177260273投资现金流合计-7630385-2405-2405-2405回报率权益变化0605400净资产收益率109137171220210负债变化4743-26232648-4668-1498总资产收益率476078119124股利支出-607-836-890-1694-2389其他其他融资现金流-786-3389-889-796-585资产负债率557553535452402融资现金流合计3351-6788923-7158-4472现金及现金等价所得税率4715878941103285106285113624868股利支付率物净增加额301247322290286资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5