招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21期间营收CAGR达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。
　　招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑，23年随着疫情影响消除，VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱，叠加全球VLCC步入老龄化，预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日，公司拥有营运中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE均值每波动10000美元/天，公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。
　　招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2月末，Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平，看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成，其中VLOC为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE均值每波动10000美元/天，有望为公司带来15.92亿元增量利润。
　　股权激励彰显公司信心。3月8日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。
　　盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等

研究报告全文：证券研究报告2023年03月15日招商轮船601872SH买入综合航运服务商油散双核蓄势待发核心观点公司研究深度报告招商轮船是以油气和干散货为双核心集装箱汽车滚装运输为有机补充的交通运输航运港口综合货物运输航运龙头公司是全球最大VLCC超大型原油轮VLOC超证券分析师高晟证券分析师姜明大型矿砂船船东油运和散货运输是公司的双核主业2017-2020期间营021-60375436021-60933128gaosheng2guosencomcnjiangming2guosencomcn业收入占比超过8021年新收购集运船队后油散的收入占比有所下降S0980522070001S0980521010004但是总收入体量实现大幅增长17-21期间营收CAGR达415正处高速拓基础数据展成长阶段投资评级买入首次评级合理估值909-960元招商轮船拥有全球最大的VLCC船队有望尽享中国复苏带来的VLCC船收盘价748元总市值流通市值6078460784百万元主要面向中东-远东及美湾远东市场中国作为全球最大的原油单一进口52周最高价最低价876370元国占全球原油总进口量的19但是受疫情因素影响2021-2022期间中近3个月日均成交额39298百万元国原油进口量同比均出现下滑23年随着疫情影响消除VLCC的运输需求市场走势有望较快回升供给方面21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱叠加全球VLCC步入老龄化预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1580供需格局的改善有望带来运价中枢抬升截至1月5日公司拥有营运中的自有VLCC52艘期租租入VLCC1艘VLCC船队规模位列全球第一有望尽享行业红利年内TCE均值每波动10000美元天公司自有VLCC船队有望创造1315亿元的增量业绩招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具Cape船型运价是散运景气度最核心的指标主导了波罗的海散货运价指数受港口条件贸易体量影响Cape船型主要运输南美澳洲发往中国的铁矿石类似于原油21-22期间我国铁矿资料来源Wind国信证券经济研究所整理石进口量均出现了同比下滑的情况23年全球经济格局尚存不确定性在内相关研究报告循环的政策基础下基建项目开工有望回升带动铁矿石进口需求提升截至2月末Cape船型在手订单规模230百万载重吨占现有运力规模的比例已下降至24接近1996年以来最低水平看好Cape运价带动BDI较快回升公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成其中VLOC为公司的稳定收益来源近年全部以完全锁价形势运营有望为公司带来每年6亿元的净利润其余中小型船舶具备较大弹性年内TCE均值每波动10000美元天有望为公司带来1592亿元增量利润股权激励彰显公司信心3月8日招商轮船发布股权激励草案条件较为苛刻超出市场预期其一行权价格较公告日收盘价折价偏小其二EOE考核指标达30超过公司过去十年最高水平其三股权激励对营收CAGR进行考核彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心盈利预测与估值受益于中国需求的复苏公司有望迎油散双核共振预计2022-24年归母净利润497184亿元354518通过与其他航运龙头的横向比较我们认为公司合理的PB估值区间在213-224X之间对应公司合理估值909-960元股相对3月14日收盘价有216-283溢价首次覆盖给予买入评级风险提示中国需求复苏不及预期疫情超预期反复安全事故燃油港口等成本超预期上涨中国汽车出口不及预期等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元1807324412273893110233073-24235112213663净利润百万元27773609486970778372-722299349454183每股收益元041045060087103EBITMargin208148210267295净资产收益率ROE109137163204206市盈率PE1821681258673EVEBITDA1411681188775市净率PB197230204175150资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录招商轮船以油散为核心的综合航运龙头6公司沿革及经营概况6公司历史财务数据7中国需求或引油散共振8中国需求改善有望拉动超大型原油轮VLCC景气度8VLCC有效运力或已达峰为2-3年的高景气打下坚实基础10中期运价中枢有望随供需改善持续抬升旺季弹性或更值得期待11中国需求的边际变化对散运景气度具有较大影响13Cape船后续供给压力有限看好散货运价回升15招商轮船攻守兼备弹性与稳定性兼具17油运及中小型散货船为矛共振向上弹性可期17LNGVLOC船队为盾有望每年为招商轮船贡献13亿元利润19集装箱滚装为公司2N战略的推进19股权激励彰显信心超市场预期21盈利预测22油轮板块盈利预测22干散货板块盈利预测24滚装船板块盈利预测24集装箱板块盈利预测25核心板块盈利预测小结26估值与投资建议26估值26投资建议27风险提示28附表财务预测与估值30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录图1招商轮船股权结构及主要子公司参股公司7图22017年以来招商轮船收入快速增长7图32018年以来招商轮船归母净利均实现正增长7图4招商轮船油轮及干散货业务的波动性较大8图5招商轮船收入分部情况8图6干散和油轮的周期错配带来公司整体毛利率稳定8图7招商轮船与中远海能太平洋航运的净利率比较8图8中国原油进口量占全球原油进口比重较高且持续提升9图9VLCC在手订单占运力比降至30年低位9图1021-22年我国原油进口量均同比下滑9图112022Q4起我国原油进口累计同比降幅收窄9图12历史上运力增速与运价反方向波动10图1321H2以来VLCC新订单量骤减11图14VLCC在手订单占运力比降至30年低位11图15VLCC老龄化速度大于运力新增速度11图1615岁以下VLCC运力已于22年达峰11图1723年小旺季运气高企Q4弹性或更可期13图18全球散运主要货种的周转量分布2021年数据14图19各国铁矿石周转量占比进口国口径2021年数据14图20Cape船型运价波动率更高14图2121-22年我国原油进口量均同比下滑15图22我国铁矿石进口已从2022年开始改善15图2321-22年螺纹钢产量承压15图24二手房回暖有望带动散运需求回升15图25散货船队今年规模扩张趋缓16图26散货船队在手订单占运力比已降至7216图27Cape船型供给格局较散运整体更优16图28Cape船队在手订单占运力比处于历史低位16图29Cape船型运价波动率更高17图30公司集装箱船队主要航线20图31亚洲航线运价波动率小于洲际航线20图32公司2022年开始切入外贸滚装市场21图332021-2022中国汽车出口量超预期增长21图34招商轮船的PB估值与油运TCE高度相关27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1公司船队资产截至20229306表21990年以来各季度TD3C航线TCE12表3脱硫塔对VLCC燃油成本影响较大18表4招商轮船油轮船队弹性测试18表5招商轮船干散货船队除VLOC船型弹性测试19表6招商轮船股权激励行权条件超预期22表7油运板块盈利预测23表8散货板块盈利预测24表9滚装板块盈利预测25表10集装箱板块盈利预测25表11招商轮船核心板块盈利预测小结26表12招商轮船与可比公司的估值比较27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告招商轮船以油散为核心的综合航运龙头公司沿革及经营概况招商轮船以油气和散货为双核心多元化布局的综合航运龙头公司成立于2004年是一家以油气干散货海运为双核心集装箱汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头截至2022Q3公司合计拥有自有船舶221艘37634万载重吨租入船舶69艘2855万载重吨代管船舶3艘1631万载重吨按船舶分类公司拥有全球规模最大的VLCC船队52艘和VLOC船队34艘在油气大宗商品运输中始终保持领先地位除油气运输干散货两项核心主业外公司还拥有滚装船队22艘集装箱船队26艘及活畜船队2艘表1公司船队资产截至2022930船舶类型所属公司控制方式船型艘数载重吨万DWT平均船龄订单艘数订单载重吨万DWTVLCC51158042751307海宏轮船自有100权益油轮AFRAMAX55358143345油轮小计56163484652VLOC-400k2811181955其中14艘100权益14艘30权益VLOC-325k619496230权益CAPESIZE1628688118PANAMAX86443101自有ULTRAMAX201257263香港明华SUPRAMAX105795107HANDYMAX41845103散货船HANDYSIZE829761超灵便通用型多用途船4246504长期及短期租入船5926698代管VLOC312071自有船10419209575散货船小计租入船5926698代管船312071CMLNG自有LNG1411372LNGCLNG及直接75666持有部分股合资LNG211655663权中远海能持有CLNG50权益滚装船招商滚装自有滚装船2285595广汽集团持有30权益自有支线船16333311747000T962集装箱船招商集运租入支线船101852179活畜船香港明华合资活畜船2098176持415权益自有22137633981292452合计租入692855代管312071资料来源公司公告国信证券经济研究所整理招商轮船的第一大股东为招商局轮船有限公司持股5415截至22930实际控制人为招商局集团有限公司各版块由不同子公司分业经营其中油轮船队由100控股子公司海宏轮船作为经营实体散货船及活畜船由100控股的香港明华作为经营实体LNG船由公司独资的CMLNG及与中远海能分别持股50的CLNG作为经营实体滚装船由控制70广汽集团参股30的招商滚装作为经营实体集装箱船由招商集运作为经营实体请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图1招商轮船股权结构及主要子公司参股公司资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理公司历史财务数据招商轮船收入增长较快油轮和干散是公司核心收入来源2017-2021期间招商轮船的营业收入CAGR达到415实现了快速增长分业务来看油轮和干散货是公司的核心业务2017-2020期间营业收入占比超过8021年新收购集运船队后收入体量再次大幅增长多元化布局一定程度平抑单赛道波动性业绩弹仍性较大招商轮船主营的油运和干散货均为强周期性行业运价和利润率的波动性较大但是油运和干散货航运的周期性略有不同如2020年干散货表现低迷时油运上半年表现强劲以及2021年油运表现低迷但干散货表现相对较好双主业的布局使得过去两年公司业绩较专注油运的中远海能散货的太平洋航运波动性更小但行业属性仍使得公司较其他板块具备更大弹性图22017年以来招商轮船收入快速增长图32018年以来招商轮船归母净利均实现正增长资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图4招商轮船油轮及干散货业务的波动性较大图5招商轮船收入分部情况资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理图6干散和油轮的周期错配带来公司整体毛利率稳定图7招商轮船与中远海能太平洋航运的净利率比较资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理中国需求或引油散共振中国需求改善有望拉动超大型原油轮VLCC景气度中国的原油进口量约占21年全球进口量的19对油运行业整体景气度的影响较大随着我国经济高速发展中国进口原油占全球原油的比重不断提升从2010年约106的水平提升至2019年约170的水平2020-2021年因我国经济受疫情影响较小占比更是达到了约199190的水平对全球原油贸易的影响举足轻重如仅考虑VLCC的需求由于港口因素的限制中国需求的地位更加凸显从2021请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告年全球原油的贸易格局来看主要进口国为欧洲202中国190美国127印度80日本50等但是欧洲的港口多无法靠泊VLCC且俄乌冲突前大量欧洲原油来自于俄罗斯管道因此欧洲原油进口需求对VLCC船型的影响有限相较于行业整体而言VLCC船型的景气度与中国需求相关度明显更高2020-2022中国原油进口量下滑但是22Q4起中国需求已经开始发力2023大概率继续向好2020及2021年中国原油的进口量分别为51305083百万吨同比分别-54-09较2011-2015年平均702016-2019年平均108的增速明显下滑主要来自于疫情压抑了人员流动工业活动的影响但是22Q4以来随着疫情管控的逐步放松中国原油的进口量已经开始较快恢复23年为我国对新冠疫情实行乙类乙管的元年国内经济活动活跃程度有望大幅改善带动原油的消费量及进口量重回增长趋势IEA预计中国原油需求将增加138万桶天41VLCC运输需求有望随之回升图8中国原油进口量占全球原油进口比重较高且持续提升图9VLCC在手订单占运力比降至30年低位资料来源BP能源国信证券经济研究所整理资料来源BP能源国信证券经济研究所整理图1021-22年我国原油进口量均同比下滑图112022Q4起我国原油进口累计同比降幅收窄资料来源海关总署国信证券经济研究所整理资料来源海关总署国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告VLCC有效运力或已达峰为2-3年的高景气打下坚实基础历史上来看油运运价与运力规模增速呈现反向波动其背后的原因有二其一原油是最主要的能源其消耗量的增长较为稳定运力扩张增速的趋缓意味着供需格局的改善其二原油具备较强的金融属性油运作为石油贸易的主要载体预期对基本面的影响较大运力扩张的趋缓给予了船东更强的议价权图12历史上运力增速与运价反方向波动资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理21H2以来VLCC船型新订单仅2艘62万载重吨当前在手订单占运力比已降至21短期运力规模增速下滑较为确定受新冠疫情影响石油消费量环保要求趋严对未来船用燃料技术路线不明确大型船台已被集装箱船舶占据船舶造假高等多因素共同影响船东普遍对VLCC运力扩张的意愿较低在过去的19个月中仅22年8月出现了2艘VLCC订单其余月份均无船东下订单新造VLCC截至2月末在手订单占运力比已下降至21的低位处于过去30年最低水平且由于目前造船厂大型船舶的产能紧张即便立即出现大量VLCC订单新订单的交付大概率需延期至2026年23-25年运力增长将较为有限15岁以下VLCC是即期市场的主力老龄化或带来即期市场运力规模下降更甚于整体由于油轮行业对安全性要求较高主流租家往往优先选择15岁以下的船舶来进行运输15岁以上的船舶活跃程度便开始大幅下降鲜有20岁以上的船舶参与现货市场拆解当前VLCC船型的运力结构截至22年末15岁以下的VLCC运力规模仅为203亿载重吨已不足22年末运力规模的75在23-24年新增运力有限的客观情况下VLCC老龄化的程度将会加剧预计2324年末15岁以下VLCC的运力规模将下降至200184亿载重吨同比-15-80请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图1321H2以来VLCC新订单量骤减图14VLCC在手订单占运力比降至30年低位资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理图15VLCC老龄化速度大于运力新增速度图1615岁以下VLCC运力已于22年达峰资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理中期运价中枢有望随供需改善持续抬升旺季弹性或更值得期待需求恢复叠加供给制约运价中枢大概率持续抬升需求侧来看2023年起中国需求在从疫情管控走出来后大概率较2022年有所改善原油进口量有望恢复正增长美国能源署亦预计美国石油产量将于2023年增加56万桶日至1244万桶日需求侧有望较2022年继续改善供给侧来看克拉克森预计2324年交付的VLCC数量仅为242艘但是同期步入15岁以上老龄船的VLCC为3952艘活跃运力已经开始下降供需格局的明显改善有望带来运价中枢持续抬升环保公约限制有效运力弹性旺季的弹性或更值得期待2023年1月1日起EEXI请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告和CII环保公约正式开始生效其中EEXI对于船舶的排放管理要求较高业内船东多数使用限制发动机功率的方式来满足EEXI要求这将导致旺季运价提升时船舶无法通过提速来提升有效供给进而加大旺季运价的向上弹性截至3月9日中东-远东TD3C运价已超7万美元天Q4运价弹性有望大超预期历史上来看由于欧美等主要原油消费国的采暖需求集中于Q1和Q4且Q2Q3为炼厂集中检修的时间点因此Q1Q4为行业传统旺季Q2Q3为传统淡季其中Q1虽亦为旺季但是运价表现不如Q41990年以来行业代表性的中东-远东TD3C航线在各个季度的平均运价分别为Q444099美元天Q138067美元天Q232961美元天Q329886美元天表21990年以来各季度TD3C航线TCE年份第一季美金天第二季美金天第三季美金天第四季美金天1990年319322723826610295151991年466713912731482282401992年165711377615522224531993年222741897123113184241994年129371189816755191571995年201841815827131247781996年289172563829551249741997年321353361742440451481998年365474038436750296241999年306411996717100174122000年259324676365587834762001年627973603532977235052002年174381476613072478962003年704334363230881648662004年8432268076766201595642005年689564159143168985012006年733205525681252498262007年617325177831098905702008年9246413067195955695172009年451342095516850307992010年489644807819065201322011年24681147937567161192012年26194274414860149422013年71151120911674348702014年293981382422090439062015年536465630651862813732016年583674259019651466392017年22409181179889196652018年8147910713909447952019年279481252326103922212020年752938989118323103132021年62-30411750-93272022年-7348-114192557661364历史平均38067329612988644099资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图1723年小旺季运气高企Q4弹性或更可期资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理中国需求的边际变化对散运景气度具有较大影响铁矿石和煤炭是散运最重要的运输品种干散货航运的主要运输货种有铁矿石煤炭钢制品木材及其他件杂货其中铁矿石占据了全球散运货物周转量约29为第一大货种另外占比约7的钢制品为铁矿石的下游因此约36的散运需求与铁矿石的贸易高度相关煤炭为第二大货种占全球散运货物周转量约17中国是散货进口第一大国约占全球散运周转量四分之一因此中国需求的边际变化对散运行业景气度具有较大影响根据克拉克森数据中国占铁矿石进口周转量的比例约755占据全球主导地位中国占煤炭进口周转量的比例约为15仅次于印度亦具有较大影响力仅以铁矿石和煤炭作为基数中国散运周转量占全球的比重已达245考虑到我国亦为粮食进口大国对散运整体需求的占比可能更高中国铁矿石需求的边际变化对散货航运价格的主导作用更为显著根据波交所官网波罗的海散货运价指数的计算公式为BDI40CapesizeTCavg30PanamaxTCavg30SupramaxTCavg01参数在指数编制上海峡船型Cape的租金对BDI指数的影响最大占40且考虑到Cape船型租金的波动率历史上较巴拿马型Panamax超灵便型Supramax更大因此Cape租金的变化是BDI指数的主导因素Cape船型受货运量较大港口条件限制等因素影响其承接的货物主要为澳洲南美南非至中国的铁矿石因此中国铁矿石需求的变化是BDI指数的核心指标请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图18全球散运主要货种的周转量分布2021年数据图19各国铁矿石周转量占比进口国口径2021年数据资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理图20Cape船型运价波动率更高资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理类似于原油21-22年中国铁矿石进口量下降但是22年已经开始改善2021和2022年中国进口铁矿石的数量分别达到11241107亿吨同比分别下降389153类似于原油进口的表现2022年内中国进口铁矿石量的降幅开始收窄23年1-2月进口量达194亿吨同比增长724中国铁矿石进口量的下滑主要来自于螺纹钢产量下降至暗时刻或已过去2021-2022年期间由于国内疫情管控跨省流动不便居民储蓄率提升等影响国内地产景气度偏弱进而导致开发商信心不足新项目较少螺纹钢亦因此承压随着23年我国经济逐步放开以及各类保交楼置换降税等政策的推出国内请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告二手房挂牌量已经出现了较为明显的回升图2121-22年我国原油进口量均同比下滑图22我国铁矿石进口已从2022年开始改善资料来源海关总署国信证券经济研究所整理资料来源海关总署国信证券经济研究所整理图2321-22年螺纹钢产量承压图24二手房回暖有望带动散运需求回升资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理Cape船后续供给压力有限看好散货运价回升散货船近年扩张速度较为缓慢截至2月末全球共计拥有散货船976亿载重吨其中Cape船型386亿载重吨约占402010年后随着中国对大宗货物需求增速放缓散运行业始终处于消化过剩产能的过程当中运力的增长相对较为有限2016年以来行业运力规模的增速约为2-5造船意愿偏弱行业供给格局有望加速改善Cape船型的供给格局优于行业整体20年起散货船东的新造船意愿已经显著下降Cape订单规模自19年末便已开始下降截至2月末散货船的在手订单量仅为707百万DWT占现有运力规模的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告比例已从08年高点近80的高位下降至72供给格局改善的趋势较为明显Capesize的在手订单规模230百万载重吨占现有运力规模的比例已下降至24接近1996年以来最低水平此外考虑到船舶替换周期影响上一轮大规模散货船下水在2003-2010期间即便行业在手订单规模占运力比后续有所抬升对行业整体有效运力规模的影响亦较为有限图25散货船队今年规模扩张趋缓图26散货船队在手订单占运力比已降至72资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理图27Cape船型供给格局较散运整体更优图28Cape船队在手订单占运力比处于历史低位资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理资料来源克拉克森国信证券经济研究所整理行业供需格局的改善有望带来行业整体运价中枢修复Cape作为影响最大的船型近期已经开始拉动BDI指数超预期回升当前中国需求已经开始逐步恢复中国铁矿石需求的边际改善有望带动Cape船型需求较快恢复而行业在手订单的规模决定了未来1-2年中行业供给格局将继续向好我们认为行业运价有望修复其中Cape船型受益于更优的供给格局船型需求亦与中国需求相关度更高运价修复或较其他船型更大更快请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图29Cape船型运价波动率更高资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理招商轮船攻守兼备弹性与稳定性兼具从资产布局和营收比重来看油气干散货运输是招轮核心业务此外还包括集运滚装船因运营方式的差异弹性较大的板块包括油轮集装箱干散船队中除VLOC外的船型以及正在切入的外贸滚装市场其他如干散货VLOCLNG内贸滚装船波动率相对较低油运及中小型散货船为矛共振向上弹性可期油轮船队方面油运行业本身具有强周期强的特点各公司在行情较好时理应差距不明显但是招商轮船的盈亏平衡点明显低于同行具备成本端的1高低硫油价差较大情况下脱硫塔为公司降低燃油成本根据3月9日ShipBunker发布的全球20港平均燃油价计算安装脱硫塔的VLCC具备较为明显的成本优势ECO型VLCC以日耗50吨燃油计算安装脱硫塔后可以节约每天约7950美元的燃油费用老旧船型由于耗油量更高约70吨每天节约的燃油费用更多约为11139美元天截至22Q3招商轮船自有的32艘节能型VLCC已经全部完成脱硫塔安装并持有一艘带脱硫塔的节能型VLCC盈亏平衡点相对更低虽然在期租市场燃油成本多由租家负责但是环保型船舶往往对租家具有更强吸引力在议价过程中可以取得部分超额收益2公司资产减值充分折旧成本较同行更低不同于其他船东招商轮船经营较请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告为稳健审慎2014年以来除18年和21年效益较差外其余年份公司均对自身船舶资产进行了减值摊薄了后续的经营成本表3脱硫塔对VLCC燃油成本影响较大假设非节能型VLCC油耗吨天70节能型VLCC油耗吨天50低硫油VLSFO全球20港均价美元天6365380高硫油全球20港均价美元天4775结果船型单日燃油费用美元天非节能型VLCC44555节能型VLCC31825安装脱硫塔的非节能型VLCC33425安装脱硫塔的节能型VLCC23875资料来源ShipBunker国信证券经济研究所整理及测算年度TCE均值在招商轮船的盈亏平衡点上方每提升10000美元天招商轮船的油轮船队可以贡献约1315亿元的增量业绩招商轮船的油轮船队主要由VLCC和Aframx构成在进行弹性测试时我们将招商轮船的Aframax以31的换算关系折算为VLCC运力并假设每年进坞检修时间为10天美元汇率维持当前69的水平不变则运价均值达到5万美元天时公司油轮船队可以取得368亿元的利润如提升至810万美元天油轮船队可以贡献7621025亿元净利润表4招商轮船油轮船队弹性测试基本假设VLCC数量艘52Aframax数量艘5等效总VLCC数量艘5367运营天数天年355美元兑人民币汇率69招商轮船VLCC盈亏平衡点美元天22000测试结果年度TCE均值美元天20000300005000080000100000对应招商轮船油轮业绩-26310523681762410254亿人民币资料来源东财Choice公司公告国信证券经济研究所整理及测算招商轮船除VLOC外的干散货船队散货中小型船队的弹性不可忽视年均TCE每波动10000美元天将为公司带来1592亿元增量利润招商轮船的干散货船队使用两种运营模式其中VLOC为100锁定为干散货船队整体利润提供了保障但是公司旗下拥有70艘其他散货船为公司干散货船队提供较大弹性同样假设69的美元汇率及355天的运营天数年度TCE均值每波动10000美元天对应BDI指数波动1000点散货船队可以贡献1592亿元净利润根据我们的测算在年均TCE为3000050000美元天时对应BDI年均30005000点招商轮船的中小型散货请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告船队将为公司带来239557亿元利润表5招商轮船干散货船队除VLOC船型弹性测试基本假设除VLOC外的等效Cape数量艘65运营天数天年355美元兑人民币汇率69招商轮船除VLOC外等效Cape船盈亏平衡点美元天15000测试结果年度TCE均值美元天10000300005000080000100000对应BDI指数全年均值100030005000800010000对应招商轮船油轮业绩亿人民币-796238855731034913533资料来源东财Choice公司公告国信证券经济研究所整理及测算LNGVLOC船队为盾有望每年为招商轮船贡献13亿元利润公司拥有和控制的VLOC船队规模位列世界第一以锁定运价形式进行运营盈利波动较小公司自有40万吨级VLOC14艘参股了30权益14艘40万吨级6艘325万吨级VLOC并代管了3艘VLOC经营管理的VLOC船舶数量达到37艘VLOC船队全部已安装脱硫塔规模稳居世界第一2020-2022期间招商轮船干散货船队中的VLOC全部采用锁定运价的形式进行运营且锁定运价水平均高于当年VLOC一年期期租租金为干散货业务提供了较为稳定的利润安全垫每年均可以为招商轮船带来约6亿元的净利润公司LNG业务贡献稳定投资收益预计22-24年每年为公司贡献约7亿元投资收益公司目前已在运营的LNG业务包括与中远海能合营各占50的CLNG及公司通过全资子公司持有255股权的马亚尔项目所有LNG船舶均与项目绑定利润稳定2021年CLNG实现净利润1058亿元亚马尔项目实现净利润632亿元为招商轮船带来了约69亿元的投资收益考虑到亚马尔项目现已全部投产且23年CLNG无新船下水24年运力投放尚具备不确定性保守预计LNG业务将为公司带来每年约7亿元的投资收益LNG业务有望在2025年起快速放量22年公司成立了CMLNG为自营LNG船舶进行准备截至22Q3公司已签订14艘LNG船舶造船订单其中12艘为项目船2艘为自营即期船舶但是由于船台紧张运力的投放大概率将集中于25-26年集装箱滚装为公司2N战略的推进招商轮船集装箱船队专注亚洲区域内盈利波动相对较小2021年招商轮船以现金方式收购中国经贸船务有限公司持有的中外运集装箱运输有限公司100股权标志着公司正式进军集装箱领域公司集装箱船队全部为中小型支线集装箱船其中自有16艘23740TEU租入13艘约16000TEU请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告另有4艘7146TEU在建航线布局上公司深耕日本和中国台湾航线多年在巩固东北亚的同时积极拓展东南亚市场业务网络覆盖中国包括中国香港中国台湾至日本澳洲韩国菲律宾越南等国家和地区的多条航线外贸集运景气度回落但是亚洲区域内航线整体表现相对平稳2020H2以来集运行业受供应链紊乱影响大量船舶被囿于欧美港口有效运力大幅下滑最终带来了集运行业运价大幅提升随着22年供应链问题逐步缓解欧美消费力放缓后外贸集运运价开始大幅回落现已基本回落至疫情前的水平图30公司集装箱船队主要航线图31亚洲航线运价波动率小于洲际航线资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源东财Choice国信证券经济研究所整理滚装船队由内转外或随中国汽车出口快速成长2017年招商向经贸船务购买深圳滚装股权之后正式进入内贸滚装船运输市场截至2022Q3招商滚装共运营汽车滚装船22艘其中2000-5000车级汽车滚装船等可用于沿海远洋的大型汽车滚装船10艘中国22年汽车出口量价齐升引发国际滚装船队供需失衡2022年我国汽车出口达到3111万辆在2021年同比翻倍的基础上进一步快速增长544中国汽车出口的崛起打破了国际滚装船运输市场的平衡2020年下半年以来滚装船运价持续上涨到2022年3月运价突破2008年的高点并屡创新高4000-5000车位滚装船5年期租金突破35万美元天6000车位以上滚装船5年期租金超过55万美元天甚至创出1年期10万美元天的历史新高新能源车出口尚未放量值得注意的是2022年我国新能源汽车出口量为679万辆同比增长12倍但是占总出口量的比例仅为218可见当前出口的需求仍集中于传统汽车随着我国新能源汽车巨头的产能扩张我国汽车出口量有望继续高速增长全球滚装船队较为老旧环保新政叠加更新周期运价持续繁荣可期Clarksons请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20