事件：国联证券发布2022年年报，业绩符合预期。2022公司实现营收26.2亿元/ yoy-11.6%，归母利润7.7亿/ yoy -13.7%；其中4Q22归母净利润1.24亿/ yoy-47%/ qoq-40%。2022年加权ROE 4.62%，同比下滑2.65pct。
　　资管收入同比高增38%，投资业务为主营收第一大贡献。经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别为5.5、4.8、1.9、1.2、11.6亿元，同比分别-10%、-6%、+38%、-44%、-17%。公司主营收入构成如下：经纪占比21%、投行占比18.5%、资管占比7.5%、净利息占比4.7%、投资占比45%。
　　人才队伍快速扩容，综合实力有望持续提升。期末集团在职员工共2693人/yoy+18.7%，其中经纪及财富管理/研究及机构销售/股权衍生品业务1559 /122 /28人，同比净增300 /56 /7人。2022年以来，国联证券发布70亿元定增预案（已获上交所受理），收购中融基金控股权；控股股东收购民生证券30.3%股权，后续业务整合预期升温。此外，国联拟设立资管子公司并申请公募牌照，叠加控股中融基金（持股75.5%），参股中海基金（持股33.4%），国联证券将实现“一参一控一牌”，拓宽公募基金领域版图。
　　股衍业务规模同比高增，经营杠杆同比上升，投资资产规模同比增长，信用业务结构优化。公司期末总资产744亿/ yoy+12.8%，期末归母净资产168亿；年末经营杠杆3.79倍/yoy+ 0.45倍。1）2022年末投资资产规模447亿元，同比增21%，投资杠杆2.67倍；投资规模同比增长主因交易性金融资产（yoy+17%）及其他债权投资（yoy+34%）增长，测算2022年国联证券年化投资收益率约2.84%（vs 2021年为5.0%）。2）期末衍生品名义本金693亿，其中权益类衍生品名义本金491亿，同比增长123%；2022年公司与机构客户的柜台交易业务收入跻身行业前10。3）信用业务方面，量方面，期末融出资金88亿/yoy-18%，两融市占率0.57%；股票质押余额21.7亿/yoy-14%。价方面，融出资金平均利率5.9%、股票质押平均利率5.6%。
　　机构经纪业务增长较快，经纪市占率平稳，基金投顾户数增长。1）机构佣金高增，占比提升：22年公司实现经纪业务净收入5.5亿，其中机构交易佣金0.82亿/yoy+ 74%，占比15% /yoy+7.2pct。2）经纪业务市占率平稳：公司2022年股基交易市占率0.49%/同比基本持平，净佣金率（测算值）2.09bp。3）基金投顾签约客户增6成：2022年底公司基金投顾AUM 69亿元；基金投顾业务签约客户数24万/ yoy+60%；基金投顾户均资产2.8万元。2022年实现投资咨询收入(主要由基金投顾收入构成)0.7亿/ yoy-21%。
　　投行业务前景可期，IPO实力有望持续提升。2022 IPO主承销规模24亿元，同比+251%，承销规模行业排名第30（vs 2021年第52），市占率0.5%/ yoy+35bp；当前IPO排队项目11家。看好后续民生证券（近3年投行业务位于第一梯队）赋能国联系投行业务。
　　投资分析意见：维持买入评级。公司22年利润增速表现好于行业（降幅超20%），且逆市保持人才队伍扩张，考虑到公司持续加大人才队伍投入，上调业务及管理费假设，从而下调23-24E盈利，新增25E盈利预测。考虑到国联证券近三年仍表现出高于行业的成长性，我们维持买入评级。预计国联证券23-25E净利润为10.0/14.3/19.3亿，同比分别+30%/+43%/+35%（原预测23-24E 14.9/20亿）。考虑公司2023年完成70亿定增，当前收盘价对应23-24年动态PE 37、26倍，动态PB 1.52、1.45倍。
　　风险提示：经济下行；流动性收紧；国联发展收购民生证券股权事宜仍需证监会核准；定增募资进度不及预期；资管子公司设立进度不及预期。