事件概述
　　2023年3月15日，无锡市国联发展集团以91.05亿元成功竞拍民生证券30.30%股权。此次竞买价格对应PB为1.98倍。
　　分析判断:
　　成交价格1.98倍PB，第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素
　　民生证券2021年/2022年归母净利润分别为12.23亿/2.11亿，ROE分别为8.29%/1.39%；2022年末总资产590亿，归母权益152亿。按拍卖定价资料计算，成交价91.05亿元对应1.98倍2022年末PB,此定价高于2020年民生证券引入张江集团等上海国资的1.14倍PB（对应20年中报），也高于同样投行业务具备特色的国金证券或体量较为接近的中型券商如中银证券、国联证券,三家在拍卖前一日（3月14日）的PB（LF）分别为1.07、1.81和1.77。第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素。
　　无锡市国资委为国联证券的实际控制人，若后续监管核准交易完成预计也将被核准为民生证券的实际控制人
　　无锡市国资委为国联证券的实际控制人，通过无锡市国联发展集团直接持有，及该集团旗下的国联信托、无锡市地方电力有限公司等持股合计48%。
　　截止评估基准日，民生证券共有股东46名，其中泛海控股持股31.03%，上海沣泉峪持股13.49%，其余股东持股比例均低于5%。根据公司法第二百一十六条，“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。按照中国平安通过新方正（北京）持股方正证券28.71%被核准为方正证券实际控制人的经验，我们预计无锡市国资委将被核准为民生证券的实际控制人。
　　若后续监管核准交易完成，国联集团旗下两家券商同业竞争问题如何解决值得关注
　　《证券公司监督管理条例》第二十六条规定，“2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。”通常的解决办法包括：1）一家券商将竞争性业务转让给另一家或第三方；2）两家券商在业务范围、业务区域等方面加以划分；3）两家券商整合为一家。若监管核准交易，无锡市国资委大概率将被核准为民生证券实控人，那么接下来国联集团如何解决旗下两家券商同业竞争问题值得关注。
　　无锡市国资委致力于做大做强旗下券商，并购是重要途径。2019年引入中信系管理层并充分授权，国联证券各项业务进入发展快轨。并购是中信证券发展壮大的重要经验，国联证券在外延式并购上也动作连连。2020年公司曾推出吸收合并国金证券的并购之举（后来公告终止该交易），同年公司曾试图增持中海基金部分股权以获取中海基金控股股东地位（后来公告终止股权转让协议），2023年上半年公司成功收购中融基金75.5%股权获得控股股东地位。本次国联集团同业竞争问题的解决上，我们预计对两家券商业务进行整合将是重要选项。
　　民生证券经纪、投行业务具优势，与集团在证券、投资等业务高度互补
　　民生零售经纪、股票承销业务具优势。民生证券总资产、净资产排名分别为行业43、45名，营收、净利排名分别为行业31名、35名，零售经纪业务排名31名、股票承销业业务收入排名行业第7。国联证券净资产及营收净利排名在行业40名左右，粗略计算两家合计总量指标排名将进入行业前25名。
　　投资建议
　　总结来看，若监管核准交易，我们判断后续国联系有较大概率对旗下证券业务加以整合，通过业务协同优势互补，实现跨越发展。我们维持国联证券2022-2024年营业总收入30.81/40.48/46.29亿元，2022-2024年EPS0.33/0.43/0.46元的预测，对应2023年3月16日10.63元/股收盘价，PE分别为32.62/ 24.82/ 22.97倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1）此次交易还需要证监会的批准；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年03月16日控股股东竞得民生TableTitle13865830股权料将推动证券业务协同国联证券TableTitle2601456评级TableDataInfo增持股票代码601456上次评级增持52周最高价最低价1431852目标价格总市值亿31178最新收盘价1101自由流通市值亿10889自由流通股数百万98897事件概述TableSummary2023年3月15日无锡市国联发展集团以9105亿元成功竞拍民生证券3030股权此次竞买价格对应PB为198倍分析判断成交价格198倍PB第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素民生证券2021年2022年归母净利润分别为1223亿211亿ROE分别为8291392022年末总资产590亿归母权益152亿按拍卖定价资料计算成交价9105亿元对应198倍2022年末PB此定价高于2020年民生证券引入张江集团等上海国资的114倍PB对应20年中报也高于同样投行业务具备特色的国金证券或体量较为接近的中型券商如中银证券国联证券三家在拍卖前一日3月14日的PBLF分别为107181和177第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素无锡市国资委为国联证券的实际控制人若后续监管核准交易完成预计也将被核准为民生证券的实际控制人无锡市国资委为国联证券的实际控制人通过无锡市国联发展集团直接持有及该集团旗下的国联信托无锡市地方电力有限公司等持股合计48截止评估基准日民生证券共有股东46名其中泛海控股持股3103上海沣泉峪持股1349其余股东持股比例均低于5根据公司法第二百一十六条实际控制人是指虽不是公司的股东但通过投资关系协议或者其他安排能够实际支配公司行为的人按照中国平安通过新方正北京持股方正证券2871被核准为方正证券实际控制人的经验我们预计无锡市国资委将被核准为民生证券的实际控制人若后续监管核准交易完成国联集团旗下两家券商同业竞争问题如何解决值得关注证券公司监督管理条例第二十六条规定2个以上的证券公司受同一单位个人控制或者相互之间存在控制关系的不得经营相同的证券业务但国务院证券监督管理机构另有规定的除外通常的解决办法包括1一家券商将竞争性业务转让给另一家或第三方2两家券商在业务范围业务区域等方面加以划分3两家券商整合为一家若监管核准交易无锡市国资委大概率将被核准为民生证券实控人那么接下来国联集团如何解决旗下两家券商同业竞争问题值得关注无锡市国资委致力于做大做强旗下券商并购是重要途径2019年引入中信系管理层并充分授权国联证券各项业务进入发展快轨并购是中信证券发展壮大的重要经验国联证券在外延式并购上也动作连连2020年公司曾推出吸收合并国金证券的并购之举后来公告终止该交易同年公司曾试图增持中海基金部分股权以获取中海基金控股股东地位后来公告终止股权转让协议2023年上半年公司成功收购中融基金755股权获得控股股东地位本次国联集团同业竞争问题的解决上我们预计对两家券商业务进行整合将是重要选项民生证券经纪投行业务具优势与集团在证券投资等业务高度互补民生零售经纪股票承销业务具优势民生证券总资产净资产排名分别为行业4345名营收净利排名分别为行业31名35名零售经纪业务排名31名股票承销业业务收入排名行业第7国联证券净资产及营收净利排名在行业40名左右粗略计算两家合计总量指标排名将进入行业前25名请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告投资建议总结来看若监管核准交易我们判断后续国联系有较大概率对旗下证券业务加以整合通过业务协同优势互补实现跨越发展我们维持国联证券2022-2024年营业总收入308140484629亿元2022-2024年EPS033043046元的预测对应2023年3月16日1063元股收盘价PE分别为326224822297倍维持增持评级风险提示1此次交易还需要证监会的批准2注册制下投行责任加大投行业务尽责及合规风险3权益市场大幅下跌证券投资业务与股票质押业务风险4交易量大幅萎缩资本市场改革低于预期的风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入亿元18762967308140484629YoY1587581138531401434归母净利润亿元58888992312131310YoY127651163843140806毛利率31332995299529952831每股收益元025031033043046ROE783659562733786市盈率43003387326224822297资料来源Wind华西证券研究所分析师吕秀华TableAuthor分析师魏涛分析师罗惠洲邮箱lvxhhx168comcn邮箱weitaohx168comcn邮箱luohzhx168comcnSACNOS1120520040001SACNOS1120519070003SACNOS1120520070004联系电话联系电话联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率资产负债表单位亿元利润表单位亿元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E货币资金10731057114713031442营业收入188297308405463其中客户资74585790610411142代理买卖证券业5361566463结算备付金251327359406451证券承销业务净2851576986其中客户备181236249286314受托客户资产管0714192532融出资金841107988311811292利息净收入3122121118金融投资18633653439747915480投资净收益59122154225252交易性金融资16962771333536344157公允价值变动净0918000000债权投资-----汇兑净收益0000000000其他债权投资168624751818936其他业务收入0000000000其他权益工具-258310338387营业支出109179186244289持有至到期投-----营业税金及附加0102020303买入返售金融413296296296296管理费用106174180237271长期股权投资1010121315信用减值损失0103030405固定资产0910121314其他业务成本0000000000无形资产0606070809营业利润79118123161174递延所得税资0402030304利润总额79117122160173投资性房地产-----所得税2028303942其他资产15115458184202归属母公司净利598992121131资产总计46226594717481989204主要财务比率短期借款-04040505会计年度2020A2021A2022E2023E2024E应付短期融资478213225258283成长能力拆入资金308590103113营业收入15958138314143交易性金融负90143179225282归母净利润1285123831481衍生金融负债1243546885收入结构卖出回购金融8711280160420112521手续费净收入280205182157137代理买卖证券9331118118213581489承销收入147172184171185其他负债154315333383420资产管理收入3847606168负债合计35634956552665387530利息净收入16373402639股本238283283283283投资收益362470499556543资本公积金364817817817817其他业务收入1033352928盈余公积金61687789102获利能力未分配利润243280280280280自营投资收益率5151384949一般风险准备156171172172173杠杆率3533364146归属于母公司10591638164816601674ROE7866567379负债及股东权46226594717481989204ROA1616131615每股指标单位元估值每股净利润025031033043046PE43003387326224822297每股净资产445578582586591PB239184183181180资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5