事件：3月15日，国联证券的控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司以91.05亿的价格拍卖竞得民生证券30.3%股权。
　　民生证券行业排位30名左右，投行颇有特色。大股东泛海系风险暴露，三方激烈竞逐股权，最终花落国联集团。（1）民生证券投行业务出众，位居行业前10，为投行特色中型券商。公司20至22年营业收入为36.32/47.26/25.32亿，同比+35%/+30%/-46%，21年行业排名31名。20至22年公司归母净利润分别为9.19/12.23/2.11亿，同比+73%/+33%/-83%，21年35名左右。2018年开始，公司明确打造“投行+投资+研究”的特色投资银行业务，制定差异化策略，重点布局长三角、珠三角和环渤海三个经济核心区域，聚焦生物医药、通信电子及高端制造等战略性新兴产业，持续推动各类项目拓展及储备。20-22年公司投行业务收入分别为16.13/20.31/16.06亿，同比+131%/+26%/-21%，2022年投行收入占主营业务收入比例65%,IPO规模行业排名第7，21年投行收入排名行业第8名。（2）泛海系因债务危机多次出售股权并逐渐脱离对民生控制，此次法院将泛海系35亿冻结股份拍卖。2002年泛海系入局并逐步加强对民生证券控制，持股峰值达88%；2015年公司管理层陆续引入多名监管系统背景人员，持续强化以投行业务为标签的特色券商；2020年泛海资金链陷入紧张后，泛海控股多次转让民生证券股权，管理层实施“反向混改”，引入上海国资系入股，泛海系持股降至31%且不再对民生证券并表，民生证券成为一家无控股股东、无实控人的券商，此次拍卖源于泛海控股所欠山东高速一笔本金12亿余元的未偿债务。股东的风险事件对公司经营造成拖累，虽18年开始公司逐渐修复，但ROE和杠杆率仍低于行业平均水平。ROE从18年的0.85%开启上升，并在21年ROE达到8.29%，短暂超越行业平均ROE水平，22年ROE下滑至1.39%；公司杠杆率从2015年的1.72持续上升至2022年的3.30倍，仍低于行业平均。（3）三方激烈竞争，最终民生股权花落国联集团。此次竞拍角逐颇为激烈，国联发展集团与东吴证券、浙商证券共经历162次出价，最终较起拍价溢价55.24%竞拍得到民生证券30.3%的股权，彰显国联发展集团势在必得决心。
　　并购投行特色券商并以治理优势激活赋能谋求外延式高增长，冲击行业前20战略扎实挺近。无锡市国联发展（集团）有限公司为国联证券控股股东（持股19.2%），本次后预期形成国联证券与民生证券“一参一控”格局，协同整合值得期待；此次由竞拍国联发展集团实施，原因或为国联证券2月收购中融基金且定增尚未落地，短期资金有所掣肘；按91.05亿交易对价测算，民生证券此次交易对应2022的PB为1.98倍，高于当前券商板块整体估值1.33倍。参考近期交易对价（瑞信方正4.37倍PB、摩根华鑫2.69倍PB、新时代证券1.32倍PB、国融证券买方出价2.88倍PB）并考虑到此交易为第一大股东转让且国联本身估值高募资优势强（1.87倍PB），我们认为交易估值整体仍在合理区间。民生证券此前受制于“泛海系”股东管理拖累，业绩表现有待提升（近3年ROE平均约5.62%低于行业均值），而国联证券领导层能力卓越，管理赋能和激励机制市场领先，预期公司整合民生证券优秀的投行人才深化落实“产业投行+投资”战略，未来将产生良好的协同效应，充分释放业绩潜力。此外，公司2月收购中融基金弥补公募基金牌照短板，协同公司基金投顾、资产管理、代销金融产品等特色业务深化财富管理战略，预期整合民生证券及中融基金后公司综合金融服务能力和ROE水平将进一步提升，公司向冲击行业前20名的目标扎实挺近。
　　产业投行业务跨越式发展，丰富的人才储备有望在全面注册制时代下加速兑现业绩。22年公司IPO项目过会5家，IPO规模24亿，同比+251%，行业排名30位创历年新高。再融资规模43亿，同比-67.47%，市占率达0.39%，行业排名暂列第34名；债券承销规模328亿，同比-15.97%，市占率达0.31%，行业第38名。截止目前，公司IPO过会尚未发行4家，申报在审2单，辅导项目15单，有近20单北交所项目在推进中，已形成“发行一批、过会一批、申报一批、储备一批”的良好发展态势。公司保荐代表人56人，一般投行人员超过400人，受益于全面注册制改革，预期投行将进一步释放产能。机构业务持续表现，成为业绩穿越周期的重要稳定器。公司顺应机构化趋势发力机构业务，股票敞口小波动低，固收配比大收益稳，衍生品交易活跃。公司在在组织架构、产品设计、风险管理、销售渠道等方面形成竞争优势，已成为市场上最活跃的二级交易商之一，相关业务贡献有望带动公司盈利持续跑赢行业。
　　维持“强烈推荐”投资评级。股东收购民生证券30%股权，未来协同整合，共同跨越式成长值得期待。公司持续、大力发展财富管理业务，收购中融基金补齐资产管理短板，短时间内补齐产业链重要环节。公司及股东先后购得中融基金（控股75.5%）和民生证券（参股30%），再次体现管理层的专业能力。公司投资业务穿越周期、收费类业务市占率持续提升、机构业务布局领先，22年在行业景气度承压背景下，公司前三季度净利润增速居上市券商

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月15日国联证券601456SH强烈推荐维持总量研究非银行金融大股东开疆拓土成功中标民生证券30股权目标估值1422元当前股价1101元事件3月15日国联证券的控股股东无锡市国联发展集团有限公司以9105基础数据亿的价格拍卖竞得民生证券303股权总股本万股283177民生证券行业排位30名左右投行颇有特色大股东泛海系风险暴露三已上市流通股万股98897方激烈竞逐股权最终花落国联集团1民生证券投行业务出众位居行总市值亿元312流通市值亿元业前10为投行特色中型券商公司20至22年营业收入为363247262532109每股净资产MRQ59亿同比年行业排名名至年公司归母净3530-4621312022ROETTM52利润分别为9191223211亿同比7333-8321年35名左右资产负债率7582018年开始公司明确打造投行投资研究的特色投资银行业务制定主要股东无锡市国联发展集团有限主要股东持股比例1921公司差异化策略重点布局长三角珠三角和环渤海三个经济核心区域聚焦生物医药通信电子及高端制造等战略性新兴产业持续推动各类项目拓展及股价表现储备20-22年公司投行业务收入分别为161320311606亿同比1m6m12m13126-212022年投行收入占主营业务收入比例65IPO规模绝对表现-11-7-22行业排名第721年投行收入排名行业第8名2泛海系因债务危机多次相对表现-7-5-18出售股权并逐渐脱离对民生控制此次法院将泛海系35亿冻结股份拍卖国联证券沪深3002002年泛海系入局并逐步加强对民生证券控制持股峰值达882015年2010公司管理层陆续引入多名监管系统背景人员持续强化以投行业务为标签的0特色券商2020年泛海资金链陷入紧张后泛海控股多次转让民生证券股权-10-20管理层实施反向混改引入上海国资系入股泛海系持股降至31且不-30再对民生证券并表民生证券成为一家无控股股东无实控人的券商此次-40Mar22Jul22Oct22Feb23拍卖源于泛海控股所欠山东高速一笔本金12亿余元的未偿债务股东的风险资料来源公司数据招商证券事件对公司经营造成拖累虽18年开始公司逐渐修复但ROE和杠杆率仍相关报告低于行业平均水平ROE从18年的085开启上升并在21年ROE达到829短暂超越行业平均ROE水平22年ROE下滑至139公司杠杆1国联证券601456受景气度拖累业绩增速放缓收费类业务持续率从2015年的172持续上升至2022年的330倍仍低于行业平均3向好2022-10-27三方激烈竞争最终民生股权花落国联集团此次竞拍角逐颇为激烈国联2国联证券601456业绩领跑发展集团与东吴证券浙商证券共经历162次出价最终较起拍价溢价行业高成长性依然抢眼2022-08-275524竞拍得到民生证券303的股权彰显国联发展集团势在必得决心3国联证券601456机制人风险提示券商业绩低于预期监管政策收紧股市低迷才战略业务财务亮点纷呈2022-06-22财务数据与估值会计年度202020212022E2023E2024E郑积沙S1090516020001营业总收入百万元18762967296946906098zhengjishacmschinacomcn同比增长165805830张成凌S1090522120002营业利润百万元7891180114819102683同比增长1550-36640zhangcl2cmschinacomcn归母净利润百万元58888985614192014杨海盟研究助理同比增长1351-46642yanghaimengcmschinacomcn每股收益元025031030050071衣冠英研究助理PE445351364220155yiguanyingcmschinacomcnPB2507181614资料来源公司数据招商证券朱丽芳研究助理zhulifangcmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明公司点评报告并购投行特色券商并以治理优势激活赋能谋求外延式高增长冲击行业前20战略扎实挺近无锡市国联发展集团有限公司为国联证券控股股东持股192本次后预期形成国联证券与民生证券一参一控格局协同整合值得期待此次由竞拍国联发展集团实施原因或为国联证券2月收购中融基金且定增尚未落地短期资金有所掣肘按9105亿交易对价测算民生证券此次交易对应2022的PB为198倍高于当前券商板块整体估值133倍参考近期交易对价瑞信方正437倍PB摩根华鑫269倍PB新时代证券132倍PB国融证券买方出价288倍PB并考虑到此交易为第一大股东转让且国联本身估值高募资优势强187倍PB我们认为交易估值整体仍在合理区间民生证券此前受制于泛海系股东管理拖累业绩表现有待提升近3年ROE平均约562低于行业均值而国联证券领导层能力卓越管理赋能和激励机制市场领先预期公司整合民生证券优秀的投行人才深化落实产业投行投资战略未来将产生良好的协同效应充分释放业绩潜力此外公司2月收购中融基金弥补公募基金牌照短板协同公司基金投顾资产管理代销金融产品等特色业务深化财富管理战略预期整合民生证券及中融基金后公司综合金融服务能力和ROE水平将进一步提升公司向冲击行业前20名的目标扎实挺近产业投行业务跨越式发展丰富的人才储备有望在全面注册制时代下加速兑现业绩22年公司IPO项目过会5家IPO规模24亿同比251行业排名30位创历年新高再融资规模43亿同比-6747市占率达039行业排名暂列第34名债券承销规模328亿同比-1597市占率达031行业第38名截止目前公司IPO过会尚未发行4家申报在审2单辅导项目15单有近20单北交所项目在推进中已形成发行一批过会一批申报一批储备一批的良好发展态势公司保荐代表人56人一般投行人员超过400人受益于全面注册制改革预期投行将进一步释放产能机构业务持续表现成为业绩穿越周期的重要稳定器公司顺应机构化趋势发力机构业务股票敞口小波动低固收配比大收益稳衍生品交易活跃公司在在组织架构产品设计风险管理销售渠道等方面形成竞争优势已成为市场上最活跃的二级交易商之一相关业务贡献有望带动公司盈利持续跑赢行业维持强烈推荐投资评级股东收购民生证券30股权未来协同整合共同跨越式成长值得期待公司持续大力发展财富管理业务收购中融基金补齐资产管理短板短时间内补齐产业链重要环节公司及股东先后购得中融基金控股755和民生证券参股30再次体现管理层的专业能力公司投资业务穿越周期收费类业务市占率持续提升机构业务布局领先22年在行业景气度承压背景下公司前三季度净利润增速居上市券商第二兑现高成长逻辑展望后市两会及人大会胜利召开市场信心改善风险偏好提升行业利润随着景气度改善业绩有望在低基数背景下持续修复我们调整公司222324年归母净利润为86142201亿元原值94138197亿元同比分别-466422022-2024年EPS分别为030050071元PE估值222324年分别为383221157倍综合考虑国联证券管理层专业能力公司机制人才战略业务财务亮点纷呈是具有企业家精神标签的优质标的我们上调公司目标价至1422元对应2024年PE估值20倍空间约30图1部分证券公司收购案例及资产估值资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告图2民生证券营业收入单位亿元图3民生证券归母净利润单位亿元资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券图4民生证券和证券行业ROE图5民生证券和证券行业杠杆倍数资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券图6民生证券净资产和增速图7民生证券收入结构资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告图8民生证券投行业务收入和增速图9民生证券投资业务收入和增速资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券图10民生证券财富管理业务收入和增速图11民生证券资管业务收入和增速资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券图12民生证券行业排名资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告图13国联证券历史PEBand图14国联证券历史PBBand元元2525202055x151545x24x22x20x1035x1017x15x25x20x5500Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan23Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan23资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告附财务预测表表1损益表单位百万元2019202020212022E2023E2024E一营业总收入161918762967296946906098手续费及佣金净收入6748751346144820752618代理买卖证券业务净收入360526609542713872证券承销业务净收入2462755095829411199受托客户资产管理业务净收入6572141177218284利息净收入497306216144286247投资净收益2155921216110220872784其中对联营企业和合营企业的投资收益712222公允价值变动净收益21387180268232440汇兑净收益64-1021其他收益974445其他业务收入654444资产处置收益003二营业支出93210881787182127793415税金及附加111520203343管理费用93410601737186125122946资产减值损失000其他资产减值损失信用减值损失-121230-59234427其他业务成本三营业利润6887891180114819102683加营业外收入254468减营业外支出361010236四利润总额6867881173114118932685减所得税165200285285473671加未确认的投资损失五净利润52158888985614192014减少数股东损益000归属于母公司所有者的净利润52158888985614192014加其他综合收益-18201515685662综合收益总额5215701089137121052676减归属于少数股东的综合收益总额000归属于母公司普通股东综合收益总额5215701089137121052676每股收益基本每股收益027028036030050071稀释每股收益027028036030050071资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明6公司点评报告表2资产负债表单位百万元2019202020212022E2023E2024E货币资金93051073010574102251229313639其中客户资金存款65487449857285211024411366结算备付金210125123268282136754110其中客户备付金174018132358239831243494拆出资金融出资金4638841310791115491161112192金融投资82231863336530429605374260482其中交易性金融资产82231695527710338284428250678债权投资000其它债权投资16786240655268807224其他权益工具投资2579257925792579以摊余成本计量的金融资产以公允价值且其变动计入其他综合收益的金融资产衍生金融资产78485101513281520买入返售金融资产342741282958419236884092持有待售资产应收款项93659289150189合同资产应收利息000存出保证金6523732777182213代理业务资产可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资104105103108113119固定资产888996100106112在建工程000使用权资产172178166230300400无形资产505958174183192其中交易席位费商誉000递延所得税资产383725476988投资性房地产000其他资产115957467454134257235资产总计2841946220659397812890865104582负债短期借款38574853其中质押借款应付短期融资款130947812125638701771拆入资金200300850893937984交易性金融负债10808991430185925093387衍生金融负债11743137210791694卖出回购金融资产款3693870812796204492212725914代理买卖证券款8212932711183109591346314988代理承销证券款应付职工薪酬2593385846268791031长期应付职工薪酬应交税费2451117113188267应付款项222379474545622709应付利息000合同负债4912敬请阅读末页的重要说明7公司点评报告持有待售负债代理业务负债长期借款000应付债券5146899816107201342375826134递延所得税负债19188147208预计负债222222租赁负债173176167其他负债2715403152378245385446负债差额特殊报表科目负债差额合计平衡项目负债合计203523562649558605177099981588所有者权益或股东权益股本190223782832283228322832其它权益工具000其中优先股永续债资本公积金216436458174817481748174减库存股其它综合收益-18183103924584472盈余公积金549606677677677677未分配利润202324272802309037844696一般风险准备142915561714179919412143外币报表折算差额未确认的投资损失股东权益差额特殊报表科目股权权益差额合计平衡项目归属于母公司所有者权益合计80671059416381176111986622994少数股东权益000所有者权益合计80671059416381176111986622994负债及股东权益差额特殊报表项目负债及股东权益差额合计平衡项目负债及股东权益总计2841946220659397812890865104582资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明8公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关非银行金融团队背靠百年央企招商局以招商局金融产业为研究依托对证券保险金融科技多元金融等行业和优秀上市非上市公司进行长期深入跟踪研究专注研究领域包括财富管理产寿险支付征信等获得2021年新财富第四名水晶球第五名2020年新财富水晶球第五名2019年新财富第五名金牛奖第三名郑积沙招商证券非银行金融首席分析师金融科技小组执行组长中国证券业协会培训讲师证券保险美国纽约大学硕士9年从业经验2015年加入招商证券张成凌证券行业研究员美国德州大学达拉斯分校硕士4年证券从业经历9年风险管理经验2018年加入招商证券曾任职于招商证券风险管理部全面风险管理组组长从事总量风控券商研究等工作衣冠英金融科技研究员美国哥伦比亚大学精算学硕士2022年加入招商证券曾就职于腾讯微保平安人寿5年精算从业经验对保险金融科技等领域进行长期跟踪研究杨海盟证券行业研究员北京大学金融硕士2022年加入招商证券曾就职于中国互联网金融协会华创证券从事券商及金融科技监管研究工作对券商金融科技金融机构数字化转型有深刻理解朱丽芳保险行业研究员厦门大学保险硕士2022年加入招商证券评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9