我们认为，5月美联储利率高点确认，后续美国经济因风险偏好下降和信贷收紧加速下降，使贵金属价格中枢上移。但通胀结构使美联储降息受限，贵金属主升浪交易应在二季度末或三季度。二季度价格高点为1970-2100美元/盎司附近，支撑贵金属中枢价格上移至1850-1900美元/盎司。白银支撑位在21美元/盎司附近，预期今年行情或比黄金更好，长期第一目标价位在26.1美元/盎司。
　　关于系统性风险方面，我们可以从（1）居民（2）企业（3）金融系统三个维度观察风险的情况，当风险可能由某一部门传导至整体的时候，这即是说明系统性风险可能产生。可以发现，欧洲央行公布系统性压力指数（CISS）反弹下仍然处于低位（美国0.178,2022年12月0.31；欧元区0.265，2022年12月0.33），但从银行间拆借市场指标看，目前银行间流动性风险确实处于高位，不排除会传导至其他部门，且这种传导无法观测，这对贵金属产生溢价。
　　关注指标：建仓机会关注非农和通胀数据公布的时点。当近月非农数据、通胀数据显示韧性的情况下（同比、环比仍然向上），将显示降息交易被延后，此时贵金属或有回落进场机会。金融风险方面，我们关注银行间流动性风险的情况，“逆向回购协议”余额&“贴现窗口借款余额” &衡量银行间市场的美元流动性的“FRA-OIS利差”是我们的主要关注项。
　　风险提示：1.通胀大幅反弹；2.美国流动性风险迅速回落

研究报告全文：中信期货研究2023年二季度策略报告2023-03-27交易时点或在二季度末等待时间投资咨询业务资格证监许可2012669号决定高度继续关注白银下为中信期货xx指数走势报告要点与其他券商我们预测Comex黄金价格中枢上移至1850-1900美元盎司跌入此价格可考虑建仓由于通胀韧性使得市场变化时点需求走弱核心通胀明显向下或将在三季度交易时点或在二季度末白银方面我们认为长期第一价格目标定为261美元盎司弹性比黄金更强针对以上观点我们说明了关注的一些指标大宗商品策略团队摘要屈涛我们认为5月美联储利率高点确认后续美国经济因风险偏好下降和信贷收紧加速从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547下降使贵金属价格中枢上移但通胀结构使美联储降息受限贵金属主升浪交易应qutaociticsfcom在二季度末或三季度二季度价格高点为1970-2100美元盎司附近支撑贵金属中枢价格上移至1850-1900美元盎司白银支撑位在21美元盎司附近预期今年行情或比黄金更好长期第一目标价位在261美元盎司关于系统性风险方面我们可以从1居民2企业3金融系统三个维度观察风险的情况当风险可能由某一部门传导至整体的时候这即是说明系统性风险可能产生可以发现欧洲央行公布系统性压力指数CISS反弹下仍然处于低位美国01782022年12月031欧元区02652022年12月033但从银行间拆借市场指标看目前银行间流动性风险确实处于高位不排除会传导至其他部门且这种传导无法观测这对贵金属产生溢价关注指标建仓机会关注非农和通胀数据公布的时点当近月非农数据通胀数据显示韧性的情况下同比环比仍然向上将显示降息交易被延后此时贵金属或有回落进场机会金融风险方面我们关注银行间流动性风险的情况逆向回购协议余额贴现窗口借款余额衡量银行间市场的美元流动性的FRA-OIS利差是我们的主要关注项风险提示1通胀大幅反弹2美国流动性风险迅速回落重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货贵金属2023年二季度策略报告目录摘要1一2023年一季度贵金属市场回顾从衰退降息预期到利率高点上升再到金融风险3二二季度贵金属逻辑利率高点已被交易后续节奏取决于降息和衰退节奏4一美联储货币政策加息高点确认但降息时点不确定4二金融市场风险系统性风险概率不大但不可见风险使风险偏好下降加速美国经济走弱为贵金属带来溢价6三美国衰退逻辑目前仍然存在预计下半年总需求或将明显回落11四通胀预计维持韧性使得降息交易或在二季度末到三季度15三交易策略关注非农通胀公布时点以及金融风险指标变化仍然看好白银17一趋势判断新的驱动或在三季度到年底关注货币传导和核心通胀变化17二关注指标通胀系统压力指标就业指标19免责声明20220中信期货贵金属2023年二季度策略报告一2023年一季度贵金属市场回顾从衰退降息预期到利率高点上升再到金融风险贵金属用美元计价主要和美国经济相关在此背景下贵金属主要驱动为1美联储货币政策2地缘冲突3美国和海外其他地区经济实际状况三者具有内在逻辑关系互相影响我们认为一季度贵金属波动来自对美国经济和通胀预期的变化带来美联储政策的变化共分为三个阶段第一阶段交易衰退降息去年12月7日至2月2日在美国经济数据不断走弱和原油价格下跌的影响下市场交易美国衰退和后续降息逻辑贵金属价格走强沪金主力合约价格由401元克上涨至424元克上涨幅度57白银价格由5095元kg上涨至5305元kg涨幅412第二阶段交易经济韧性进一步加息2月1日至3月10日美联储议息会议说明利率高点将随经济数据变化可高可低价格到达顶峰之后随着市场预期打满1月美国通胀数据非农数据零售数据等项均超预期使市场重新交易美国经济韧性抬高最终利率高点预期贵金属价格回落沪金主力合约价格由424元克下跌至410元克跌幅-341白银价格由5305元kg下跌至最低4781元kg跌幅11第三阶段金融风险抬升重新交易衰退降息之后随着市场预期交易完毕叠加欧元区持续超预期加息贵金属逐渐企稳反弹市场对于经济风险及全球地缘风险的担忧令贵金属始终获得溢价而随着3月9日欧央行行长拉加德表态欧元区将持续加息调控通胀3月10日公布美国财政收支数据显示美国1月财政赤字进一步扩大都使得贵金属重新企稳回升而3月16日以美国硅谷银行挤兑导致破产事件为导火索市场开始交易连续加息下的系统性金融风险黄金白银接连上涨突破了今年高点沪金最高到445元克白银则反弹至5146元千克随着3月23日凌晨美国3月议息会议决议公布我们认为短期贵金属上冲告一段落后续新的交易节奏将由四个问题决定由此产生我们的交易策略将在下一节详述320中信期货贵金属2023年二季度策略报告图12023年1月-3月沪金和沪银价格和持仓由衰退到软着陆再到金融风险持仓量变化右轴持仓量变化右轴黄金期货收盘价主力合约左轴白银期货收盘价主力合约左轴4502000055002000004401200053401400004304000518080000420-4000502020000410-120004860-40000400-200004700-100000202212202302202212202302资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图23月10日联邦基金利率高点预期到达55附近图33月16日利率高点不到5市场交易降息预期加息预期周度环比变化左轴加息预期周度环比变化左轴20233102023-3-162023332023-3-92023282023-2-140156000060-0205485460105455385552752455-040005489508-0604754954665000050-08043045-100411-00539945-120392385-01040-140-01540-16035202303202306202309202312202303202306202309202312资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所二二季度贵金属逻辑利率高点已被交易后续节奏取决于降息和衰退节奏我们认为5月美联储利率高点确认后续美国经济因风险偏好下降和信贷收紧加速收紧但通胀结构使美联储降息受限贵金属主升浪交易应在二季度末或三季度二季度价格高点为1970-2100美元盎司附近支撑贵金属中枢价格上移至1850-1900美元盎司白银支撑位在21美元盎司附近预期今年行情或比黄金更好长期第一目标价位在261美元盎司一美联储货币政策加息高点确认但降息时点不确定首先关注美联储货币政策这是我们分析预期和经济数据对贵金属影响的基石和攻略3月23日美联储公布3月货币决议和经济预测其中要点1加息趋于中止但23年降息概率较低新博弈点2系统性风险不大但会使银行收紧信贷此时经济受到冲击衰退概率上升因此不必上调加息目标但收紧信贷的程度不可观测3衰退非线性难以预测但调降经济增长和失业率表明今年难降息或将使得衰退概率上升4拜登积极财政政策目前对通胀没有扰动420中信期货贵金属2023年二季度策略报告我们发现议息会议讲话中对于利率高点的判断与联邦基金利率期货预期一致但降息时间的判断是与美国联邦基金利率期货下半年就将开始降息背离的以上说明美联储在5月后确定联邦基金利率高点基本已经确认市场不确定的只有1降息时间点2衰退的概率和程度这两项他们将决定未来贵金属的节奏我们还可以发现3月美联储对于23和24年的经济预期相比12月有了新调整那就是调降23年经济增长从05调降至04失业率从46至45通胀从31至33核心通胀35至36通常经济增长应与失业率反向本次调整说明劳动力市场结构问题使得通过失业率调整通胀效果或不理想在通胀韧性的状态下美联储很难在今年迅速实现降息因此经济走弱陷入衰退的概率在增加图4衰退前利差倒挂时间和转向时间明年下半年开始准备进入衰退预计货币政策转向中位数中位趋势经济数据202320242025长期202320242025长期真实GDP预测0412191800-0810-1517-2117-20去年12月预测0516181804-1013-2016-2017-20失业率预测454646440-4743-4943-4838-43去年12月预测464645444-4743-4840-4738-43通胀预测332521230-3822-2820-222去年12月预测312521229-3523-2720-222核心通胀预测36262135-3923-2820-22去年12月预测35252132-3723-2720-22目标加息路径联邦基金利率预测5143312551-5639-5129-3924-26去年12月预测5141312551-5439-4926-3923-25资料来源BloombergWind中信期货研究所图52023年6月隐含市场利率475图6联邦仅仅利率期货交易下半年开始降息市场隐含FOMC利率2023年6月加息预期周度环比变化左轴6020233242023317030202322255550255048650020475450154474254540010406350053913734030000-0053525202305202306202307202309202311202312202401202208202210202212202302资料来源公司公告中信期货研究所资料来源公司公告中信期货研究所520中信期货贵金属2023年二季度策略报告二金融市场风险系统性风险概率不大但不可见风险使风险偏好下降加速美国经济走弱为贵金属带来溢价1事件回顾硅谷银行瑞士信贷引发流动性风险市场恐慌情绪上升3月10日硅谷银行亏损出售可销售证券且无法完成出售普通与优先股的再融资引发市场恐慌由于硅谷银行75业务集中于PEVC及科创公司该领域客户存款比例高乎寻常当初创公司在加息环境下融资困难短期现金需求井喷而硅谷银行可销售证券AFS中约六成为美国国债出售AFS证券意味着浮亏转为实亏前期在低利率环境下借短贷长形成期限错配在快速加息环境下资负错配酿成资不抵债挤兑风险自我实现随后加州金融保护创新部随后关闭硅谷银行指定联邦存款保险公司FDIC接收3月12日美联储宣布进行BTFP规模为250亿美元该计划允许银行等价抵押美国国债MBS等美联储可公开购买的抵押品并以OIS1Y10bp的利率借入资金BTFP避免抛售-亏损恶性循环3月13日硅谷银行事件继续蔓延第一共和银行暂停资金电汇业务监管机构关闭Signature银行瑞信银行宣称财报存在重大缺陷全球银行股下挫市场恐慌截至3月20日第一共和银行获得美国众多大型银行合计300亿美元联合存款Signature银行由纽约社群银行子公司Flagstar银行接管瑞银集团UBS以30亿瑞郎收购瑞士信贷市场流动性危机暂缓图7硅谷银行75贷款投向PEVC及科创领域图8SVB可供出售证券中619为美国国债PE收购机构CMBS28固息CMO5626企业地产其他28优质葡萄酒11018MBS私人银行253128PEVC514美国国债科创公司619174外国政府债券美国机42构债券04资料来源公司公告中信期货研究所资料来源公司公告中信期货研究所620中信期货贵金属2023年二季度策略报告图9美国银行业事件梳理时间事件3月9日-3月10日硅谷银行亏损出售可销售证券再融资计划失败银行资不抵债形成挤兑FDIC接管3月12日美联储推出银行定期再融资计划BTFP3月14日第一共和银行暂停资金电汇业务监管机构关闭Signature银行3月16日美国大型银行对第一共和银行联合存款300亿美元3月20日UBS以30亿瑞郎收购瑞士信贷Flagstar银行接管Signature银行资料来源中信期货研究所瑞士信贷基本情况仅次于UBS瑞银的瑞士第二大银行2022年总资产约5800亿美元是硅谷银行规模的两倍之大并且根据国际银行规则瑞信属于全球系统重要性银行瑞士信贷经营问题由来已久受硅谷银行事件发酵市场恐慌情绪蔓延及大股东沙特国家银行主席发言催化股价暴跌近年来CS经营上一直深陷各类经营及内控问题随着硅谷银行事件发酵恐慌情绪蔓延市场风险偏好大幅下降此时由于CS编制合并财务报表的控制系统存在缺陷公开宣布被迫推迟了2022年年报发布导致市场恐慌情绪引发大规模抛售CS股票之后沙特国家银行主席表明不会对CS提供更多援助又令市场恐慌情绪持续蔓延瑞士央行愿意提供CS流动性支持使其CS股价略微反弹但整个市场仍处于恐慌中最终UBS瑞银收购CS实现短期内风险下降但收购过程并不顺利且其对于AT1债券减记得过程使得市场对于未来风险的担忧情绪进一步上升之后在3月24日德银宣布提前赎回一笔2028年到期的次级债券以向投资者提供保障信号市场担忧情绪才读引爆德银CDS较月初上升近30彭博新闻报道称CDS价格上涨主要来自于对冲基金避险需求德国总理拒绝将德银与瑞信相提并论并表示德银是一家基本面现代化具有盈利共识的银行欧元区银行系统仍稳定2引发金融危机概率不大但已经产生系统性流动性风险看不见所以更危险形成金融危机的概率较低1硅谷银行自身具个体性与局部性业务上SVB的客群集中且多为科创初创企业等风险较高的行业经营上固收证券占比过高对资产端收益形成压力资负错配的风险在高利率环境下被放大相比于雷曼兄弟银行这类规模更大业务更全面的投资性银行SVB的规模及业务范围较小风险传染有限雷曼银行事件主要由于高杠杆及当时的金融机构普遍持有大量的次级资产及衍生品SVB是存款负债与优质债券资产之间纯粹的久期错配2金融系统流动性充裕家庭部门杠杆较低目前美国隔夜逆回购使用量约为2万亿美元商业银行准备金约为3万亿高于临界值GDP10约4000亿美元金融系统整体流动性充裕另外截至去年三季度整体居民部门杠杆率约720中信期货贵金属2023年二季度策略报告在75远低于金融危机时97截至去年四季度居民住房债务DSR在975美国家庭部门杠杆率较低3债务结构健康信用风险较低在次贷危机爆发后美国金融监管加强美国抵押贷款组合中优级占比提高银行贷款拖欠率也处于低位同时由于居民在次贷危机后多选用固定利率住房贷款因此尽管当前利率较高居民已有的住房贷款成本仍然保持稳定商业银行版块的信用风险相比次贷危机前大大降低图10隔夜逆回购与准备金形成缓冲图11美国家庭部门杠杆率较低ONRRP万隔夜逆回购规模准备金万亿杠杆率居民部门美国居民债务比率右轴亿美国存款机构准备金总计未季调万亿3510514100413952123908511280110751970006582000200220042006200820102012201420162018202020222000-012005-072011-012016-072021-12资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图12美国抵押贷款优级比例明显升高图13贷款拖欠率在低位美国抵押贷款组合构成贷款占比其它美国抵押贷款组合构成贷款占比次级美国拖欠率所有银行住宅贷款季调美国抵押贷款组合构成贷款占比次优级美国拖欠率前100大银行住宅贷款季调美国抵押贷款组合构成贷款占比优级14100美国拖欠率其他银行住宅贷款季调12959010858806754702650602000200520102015202020082010201220142016201820202022资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所3贵金属风险溢价仍有潜在风险谨防银行间流动性风险传导至企业参考AcharyaVV2017对于系统性风险的观测和定义我们可以从1居民2企业3金融系统三个维度观察风险的情况当风险可能由某一部门传导至整体的时候这即是说明系统性风险可能产生可以发现尽管欧洲央行公布系统性压力指数CISS反弹下仍然处于低位美国01782022年12月031欧元区02652022年12月033但从银行间拆借市场指标看目前银行间流动性风险确实处于高位不排除会传导至其他部门这是对本次风险的定性判断因此贵金属获得溢价支撑820中信期货贵金属2023年二季度策略报告关注指标逆向回购协议余额贴现窗口借款余额衡量银行间市场的美元流动性的FRA-OIS利差3个月银行间利率协议资金价格减去隔夜互换资金价格均可以衡量银行间市场的流动性情况近期银行通过贴现量达到015万亿超过08年以来高点而FRA-OIS利差近期到达62同样大幅走高显示银行流动性风险较大这是贵金属近期上涨的主要原因指标值得我们持续跟踪图14银行间市场隔夜逆回购与准备金大幅上升图15银行间市场贴现窗口贷出量创纪录隔夜逆回购规模ONRRP万准备金万亿万亿万亿亿018美国存款机构资产储备银行信贷贷款一级103美国存款机构准备金总计未季调万亿5016贷款万亿9840147012263010500824006130042100210000002002200520082011201420172020202120212021202120222022202220222023资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图16银行间市场FRA-OIS利差上升图17整体系统性风险仍在低位FRA-OIS欧元区系统性压力指数FRA-OIS美国系统性压力指数6010中国系统性金融压力指数1005008080400606030040402010020200000002022012022042022072022102023012022122022422022722022102202312资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所此时应谨防银行间流动性风险传导至企业和居民部门形成系统性风险这种传导目前很难做出事前预测和防范是市场恐慌溢价的最主要原因比如1黑石集团违约CMBS以缓解旗舰地产信托基金BREIT赎回压力前期低利率环境激发天量地产需求但随后地产因高房价与信贷收紧失去增长斜率美国各类REITSPFFO估值持续回落至2022年底去年年底以来黑石集团旗下旗舰房地产信托基金BREIT已连续4个月遭受大量赎回根据BREIT披露BREIT回购计划仅设立月度赎回窗口且赎回限制于2月度净资产NAV与5季度NAVBREIT去年10月11月合计收到477NAV赎回申请1月收到13亿美元赎回申请批准252月合计收到39亿美元赎回请求仅批准约35为920中信期货贵金属2023年二季度策略报告应对持续赎回压力黑石集团出售旗下商业地产违约以芬兰地产企业SpondaOy所持有商业地产做担保的商业地产抵押贷款证券CMBS尽管BREIT回购计划提供一定程度流动性保护赎回连续触及上限侧面显示投资者信心受损预计未来赎回申请将反扑黑石集团开源节流难度上升继续酝酿流动性风险图18美国地产尚未恢复先前增长斜率图19美国各类REITSPFFO回落美国已开工的新建私人住宅新屋销售REITSPFFOAPARTMENTS美国已获得批准的新建私人住宅REITSPFFOOVERALL180新屋完工90REITSPFFOINDUSTRIAL美国新建住房销售1608035REITSPFFOSHOPPINGCENTER1407012060251005080401560304020201052012201320142015201620172018201920202021202220232014201620172019202020212023资料来源WindBloomberg中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所2MBS占据嘉信理财AFS半壁江山未实现损失大幅增长硅谷银行恐慌情绪蔓延嘉信理财股价同样暴跌触及熔断嘉信理财自上世纪70年代以来由小型折扣证券经纪商转型为全球龙头财富管理综合金融服务商2022年嘉信理财AFS中528为地产抵押贷款证券MBS272为美国国债加息环境与地产前景转冷使其AFS持有至到期资产HTM规模自2021年四季度开始逐步下行未实现损失大幅上行由于其负债端存款占比近九成当嘉信理财MBS浮亏专现或形成潜在兑付压力与流动性风险图20嘉信理财2022年度AFS细分图21嘉信理财2022年未实现损失大幅增长十亿公司债其他4未实现损益右轴158527未实现损益AFSHTM10ABS258800-5MBS-2-10528美国国债-4-15272-20-6-25-8-30Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q32018201820192019202020202021202120222022资料来源10-K中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所1020中信期货贵金属2023年二季度策略报告图22嘉信理财AFSHTM规模2021年四季度见顶图23FDIC已保险机构未实现损失大幅增长未实现损益Held-to-MaturitySecuritiesYOYHTM百万美元十亿未实现损益Available-for-SaleSecurities80AFS450000AFSHTMYOY40000020060100350000040300000-10025000020-200200000-3000150000-400100000-500-2050000-600-40--700Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3-800201820182019201920202020202120212022202220182019202020212022资料来源10-K中信期货研究所资料来源FDIC中信期货研究所三美国衰退逻辑目前仍然存在预计下半年总需求或将明显回落我们在年报多头思路白银绿叶或成红花中介绍衰退常用的预测方式是金融利率指标实体经济指标相互佐证从美债长端利差验证观点从图表可见从1977年以来当10年-3月10年-2年30年-5年美债月均利差倒挂为两个或以上时美国未来衰退概率为100截止2022年11月三种利差同时出现倒挂暗示金融市场认为美国后续衰退极大而总需求回落已经几乎板上钉钉图241980年以来两种以上利差均值同时倒挂未来衰退概率100当前三种利差同时倒挂4美债利差10年-3月美债利差10年-2年美债利差30年-5年3210-1-2197702198102198502198902199302199702200102200502200902201302201702202102资料来源BloombergWind中信期货研究所再从总需求回落的时间点上看衰退时点利差倒挂持续时间货币转向时间的关系看历史上即使货币政策出现转向但时滞性依然使得实体经济面临一段时间压力美联储哈克曾表示货币政策传导到实体经济大约一年以此推断密集加息将在今年二三季度开始显示威力这支撑贵金属价格我们可以从金融指标和实体经济指标分别验证货币政策变化和经济时间衰退时点首先观察历史衰退时点利差倒挂持续时间货币转向时间的关系如1120中信期货贵金属2023年二季度策略报告图表所示除1980年1月的衰退时点外通常利差倒挂后5个月后中止加息最久不超过9个月之后经济逐步步入衰退期这体现美国货币政策前置熨平经济波动的过程当前利差倒挂已经持续8个月至今年年中为11个月超过之前均值与联邦基金利率期货判断转向时点对应而从今年年中开始实体经济将进入衰退概率较大的时间区间这支撑贵金属图25衰退前利差倒挂时间和转向时间今年下半年总需求回落速度或加快5月份或成为加息高点10年-3月利差10年-2年利差30年-5年利差进入倒挂后货币政策衰退开始衰退结束倒挂时间月倒挂时间月倒挂时间月转向时间月1980年1月1980年7月--1614221981年7月1982年11月--101091990年7月1991年3月13181952001年3月2001年11月8131342007年12月2009年6月1622042020年2月2020年4月100-5当前状态-1868资料来源BloombergWind中信期货研究所再从经济指标看我们从美国实体经济指标观察同样验证美国经济见顶预期消费周期看零售销售动能趋缓美国2月零售销售环比下降04前值3同比增加54核心零售销售环比0高于市场预期-02但相对前值28明显下滑细分项看13个零售细分中有9个品类零售销售下降家具餐饮汽车杂货店零售领跌环比跌幅分别为-25-22-18-182月零售销售涨幅最大的为医疗及个人护理环比增加09分析认为美国2月零售下降物价压力有所缓解一定程度上表明美联储前期紧缩的货币政策在消费端的作用逐渐体现叠加加息环境下金融业的动荡消费者对经济衰退的担忧正在加强2月的零售数据下滑或仅是开端尽管受到去年8月份拜登通胀削减法案中补贴和积极财政政策的扰动但美国消费者信心四个月再次下降美国3月密歇根大学消费者信心指数录得634前值67预期67根据密歇根大学的报告3月消费者信心的回落在硅谷银行倒闭事件发生前就已经完全体现主要还是由于高物价的压力导致市场情绪下降另外美国3月密歇根大学1年通胀预期由上个月的41回落至38仍然高于新冠大流行发生前两年的23-35年通胀预期由29下降至28长期通胀预期仍然较高新冠大流行前约为22-26综合来看由于消费者对经济衰退预期逐渐增加叠加近期金融行业的持续动荡未来消费者信心或进一步下降通胀预期或更为波动1220中信期货贵金属2023年二季度策略报告图26ISM制造业与非制造业PMI仍在回落趋势中图27美国2月零售数据环比下降美国ISM非制造业PMI环比美国零售和食品服务销售额总计季调环比美国供应管理协会ISM制造业PMI2560美国零售和食品服务销售额总计季调同比7520507015403065102060510550050-5-1045-10-2040-15-3035-20-40201901201910202007202104202201202210302020-012020-052020-102021-022021-072021-122022-042022-092023-012023-06资料来源Wind中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究1图28零售数据环比增速持续边际放缓图293月消费者信心下滑2023-022023-01消费者信心美国密歇根大学消费者信心指数通胀预期2022-122022-11美国密歇根大学通胀预期变化10120686110541610020305054090-2-01-06-08803-18-4-20-25-1870-62-8601504002020-012020-082021-032021-102022-052022-12资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所地产周期看美国房地产市场或已触及下方临界点但不确定性仍然存在新屋销售方面2月新屋销售环比增长11前值18预期-31连续第三个月增长同时新屋价格中位数增长25成屋销售方面2月成屋销售环比增长145前值-07预期5终结2022年连续下跌原因主要为抵押贷款利率的相对低位以及2012年以来首次下降的成屋销售价格去年加息以来随着抵押贷款利率的不断升高美国地产销售状况持续转冷地产供给得以喘息新屋销售中竣工房屋占比攀升已购房屋价格结构整体下沉但是2月成屋销售的超预期回暖以及截至2月底成屋库存仅保持98万套根据NAR这仅相当于26个月的供应量4-7个月的供应量为供需相对平衡成屋市场或继续紧俏房价能否持续转冷仍然存疑但在美联储利率高点维持的作用下地产反弹空间预计也将有限1320中信期货贵金属2023年二季度策略报告图30新屋及成屋销售近期回暖图31或因全美房价结构下沉带来需求支撑2020-011美国成屋销售折年数季调指数160购买占比按房价千美元美国新建住房销售折年数季调指数750500-750400-500300-400200-300150-2000-15010015美国30年期抵押贷款固定利率逆序右轴1901428013701236011450105400930608200771006802020012020072021012021072022012022072020-012020-072021-022021-082022-032022-092023-04资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图32成屋销售库存处于低位使得补库需求仍存图33成屋售价有所走低支撑需求万套美元美国成屋销售中位价300美国成屋销售库存550000美国新建住房销售中位价25050000020045000015040000010035000030000050202101202104202107202110202201202204202207202210202301201201201401201601201801202001202201资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所制造业周期看美国工业扩张趋势逐步进入尾声2月美国制造业生产环比持平工业总体产出指数环比持平尽管12月份值相比去年年底有所上升2月1026522年12月10237但相比去年9月份的极值点10454已经见顶回落全部工业利用率由7805降至7795制造业产出指数环比上升008利用率持平采矿业生产环比-059公用事业环比019从工业生产细分来看机械生产反弹木制品与汽车零部件持稳计算机电子产品与家具相关产品环比回落显示动能趋缓2月美国地产新屋开工与营建许可向好或提振相关工业生产但反弹预计有限而如果再考虑到当前银行流动性风险背景下企业和银行对于信贷风险偏好的下降预计工业生产或将进一步面对压力1420中信期货贵金属2023年二季度策略报告图342月美国工业产环比持平图35细分项分化美国工业总体产出指数环比季调2020-011木制品汽车零部件环比美国制造业产出指数环比季调计算机和电子产品家具和相关产品10110机械美国工业总体产出指数季调12美国制造业产出指数季调5105111101001010-59509-10900908-158508-208007201901201910202007202104202201202210202001202008202103202110202205202212资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图362月美国工业生产细分结构显示需求需求趋于见顶生产指数环比产能利用率2023-022023-012022-122023-022023-012022-12工业总体0003-14工业总体780780779制造业0113-21制造业776777767采矿业-0620-22采矿业873879863公用事业05-10153公用事业689687766建筑非金属矿物-0516-14820824805材料0105-17耐用品759759754企业设备-0212-19机械836840817消费品01-05-03非耐用品798798783资料来源BloombergWind中信期货研究所四通胀预计维持韧性使得降息交易或在二季度末到三季度美联储关注的两个指标业主等价租金和去除房租后的服务业通胀目前仍未出现拐点美国2月CPI同比6前值64核心CPI同比55前值56环比04前值05业主等价租金同比上涨8前值78环比上涨07前值07并未出现改善去除房租的服务业通胀同比上涨69前值72环比上涨01前值06显示增速放缓有改善迹象但回落正常区间仍任重道远因此今年三季度末前很难实现降息预期但我们也并不认为因此美联储未来就将进一步大幅缩紧进而压制贵金属主要原因一方面在于目前流动性收紧将由金融市场传导到实体经济另一方面未来服务业通胀将是个缓慢回落的过程美国PMI物价部分对CPI数据具有领先性当前已经大幅回落此外根据我们之前对于美国通胀中业主等价租金部分的预测显示在今年10月份该指标也将见顶回落因此美联储更多将采用时间换空间1520中信期货贵金属2023年二季度策略报告的方法图372月美国工业产环比持平图38细分项分化美国CPI能源当月同比11美国CPI食品当月同比美国CPI服务不含房租同比8150美国CPI服务不含能源服务同比季调9美国CPI服务不含房租环比季调右美国CPI商品不含食品和能源类商品同比季调轴美国CPI当月同比61007美国核心CPI当月同比505053300012-050-10-100201801201901202001202101202201202301资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图39PMI物价部分领先于美国CPI图40业主等价租金部分预计10月份同比回落美国ISM制造业PMI物价CPI业主等价租金同比PMICPICPI业主等价租金同比拟合基准100美国ISM服务业PMI物价1010美国CPI当月同比9908880677064560425032400130-202012-01-2013-09-2015-05-2017-01-2018-09-2020-05-2022-01-20200120210120220120230131303131303131资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所美国服务业通胀主要来自生活复苏端服务业很难通过加息解决1月职位空缺人数降至1082万不及预期1060万我们如果将职位空缺数与疫情前相比较的话可以发现缺口主要来自交易医疗休闲专商服务等除专商服务外教育医疗和艺术娱乐很难通过加息将缺口迅速打压这也使得美联储后续加息空间预期受限更多用时间换空间1620中信期货贵金属2023年二季度策略报告图41职位空缺率仍难以下降图42职位空缺来自核心服务业很难通过加息下降美国职位空缺率非农总计季调千人2023-012022-122022-112022-102020-0225008218220811814189420001665714751285126415001192114096810538038708298119116100071569339550024830351891400432020-012020-072021-022021-082022-032022-09资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所三交易策略关注非农通胀公布时点以及金融风险指标变化仍然看好白银一趋势判断新的驱动或在三季度到年底关注货币传导和核心通胀变化我们预测Comex黄金价格中枢上移至1850-1900美元盎司跌入此价格可考虑建仓由于通胀韧性使得市场主要交易时间点需求走弱核心通胀明显向下将在三季度因此二季度黄金价格很难超过2100美元盎司白银方面我们认为低库存金融投资预期挤压库存判断之下第一价格目标定为261美元盎司弹性比黄金更强白银的主要逻辑在于自身的低库存在黄金投资需求的驱动下或将使白银表现更佳我们曾强调由于白银在2020年累积了超量金融投资库存使得其价格仍然主要跟随黄金并据此提出了根据通胀预期操作金银比的策略在二季度产生良好效果但这一情况在今年8月下旬起发生变化金银比与通胀预期负相关关系消失显示白银相对黄金定价逻辑变化1720中信期货贵金属2023年二季度策略报告图43白银供需平衡表2020年积攒了近十年最高的金融投资库存10299吨资料来源世界白银协会中信期货研究所图448月前金银比与通胀预期明显负相关图458月下旬开始金银比与通胀预期负相关消失292金银比左轴97通胀预期盈亏平衡通胀率右轴2749287256822387772220202206202207202208202209202210202211资料来源WindBloomberg中信期货研究所资料来源WindBloomberg中信期货研究所宏观定价变化提醒我们关注库存变化可以发现白银库存大幅下降LBMA库存下降至26500吨左右为2016年以来新低COMEX白银库存下降至不足9000吨同样低于2019年水平这解释了宏观定价能力的消失而SLV白银ETF持仓量14900吨相比疫情前2020年1月仍多3700吨左右且在加息最猛烈的时候22年6-8月就抢先黄金企稳则当黄金ETF等1820中信期货贵金属2023年二季度策略报告金融投资需求向上时白银受到推动其波动性或将更强图46当黄金ETF继续上推时白银ETF或继续累占库存图47白银ETF抢先于黄金企稳持仓相比疫情前高1200SPDR黄金ETF持仓量吨左轴900002100020000SLV白银ETF持仓量吨左轴SPDR黄金ETF持仓价值百万美元右轴SLV白银ETF持仓价值百万美元右轴1120800001940017600104070000178001520096060000162001280088050000146001040080040000130008000202201202204202207202210202301202201202204202207202210202301资料来源WindBloomberg中信期货研究所资料来源WindBloomberg中信期货研究所二关注指标通胀系统压力指标就业指标考虑到当前联邦基金利率高点已经被基本确认后续将主要交易的对象为1降息时间2金融衰退风险所以我们关注非农就业数据和通胀数据带来的波动机会建仓机会关注非农和通胀数据公布的时点当近月非农数据通胀数据显示韧性的情况下同比环比仍然向上将显示降息交易被延后此时贵金属或有回落进场机会此时建议在黄金1900美元盎司白银21美元盎司附近建仓金融风险方面我们关注银行间流动性风险的情况逆向回购协议余额贴现窗口借款余额衡量银行间市场的美元流动性的FRA-OIS利差是我们的主要关注项只要其仍维持在高位则显示流动性风险持续存在支撑贵金属风险传导方面我们关注欧洲央行公布的系统性压力指数CISS其中美国欧元区项帮助我们监测整体风险白银建议关注LBMAComex白银库存情况如持续维持低位或继续下降将形成安全边际白银ETF如果随着黄金ETF持续向上也将使得白银相对黄金弹性更强1920中信期货贵金属2023年二季度策略报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88262020