宏观：怎么看美联储政策前景；策略：怎么看待当前A股极致交易的前景；固收：“卷”出来的资产荒；银行：如何看待招商银行2022年业绩；非银：详解中国财险2022年报；量化：为什么当前我们看好小盘。
　　【宏观-张静静】怎么看美联储政策前景？
　　美联储如期加息25BP：1）美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合会前市场预期。2）在经济展望中，美联储下修了经济预测、但上修了通胀预测，可见对通胀的担忧是联储在银行业风险下仍继续加息的主因。
　　关于后续政策，美联储给出开放式的预判，但通胀的影响权重开始变弱。1）声明强调短期经济仍在向好。2）讲话中鲍威尔表示银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧，进而将“预期持续加息是是适当的”的说法改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”。3）年内降息并非基准情形，除非银行业风险继续发酵并对经济造成重大冲击。从2、3来看，尽管打压通胀仍是美联储当前的核心矛盾，但其权重已经有所下降。
　　“预期陷阱”：预期差驱动下的资产巨震。美联储不出意外地在12月FOMC减速加息，这一变化令市场快速计入了2023年美国经济衰退并将在年底降息的预期。当预期达到极致，市场就经不起任何风吹草动，1-2月连续向好的ISM非制造业PMI与就业数据令市场预期反转。2月FOMC后市场对后市加息预期升温至12月基准利率将要抬升到5.5%。SVB事件后，加息预期再次反转。跟随这种预期变化，美债收益率、美股、黄金等各类资产均呈现过山车走势。
　　银行业预警将成为经济衰退的“临门一脚”。历史上美国企业综合平均成本指数但凡从高位快速回落，美国经济都发生了衰退。2022年Q2该指标再次预警。正如鲍威尔强调的，银行系统变化很可能导致私人部门信用条件收紧，进而目前美国银行业风险可能就是经济衰退的“临门一脚”。我们预计Q2美国经济将显著放缓，随后衰退，失业率将在数月内进入上行趋势、时薪加速回落。
　　美联储政策前瞻：下半年降息，明年QE5。1）我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息。至于本次加息是否为最后一次，只有在事后才能确认。如果银行风险进一步大幅发酵，那么5月就可能不再加息。鲍威尔给出了开放式回答，进而仍要警惕“预期陷阱”。2）为什么说明年或将迎来第五轮QE？疫后非美央行持有美债占比锐减，近两年很多新兴国家在地缘等因素下选择减持美债，增加了美债收益率的上行风险。预计美联储或将在明年再次扩表实施QE5，但与2012年QE3情形类似，此轮QE的直接目标并非压低美债收益率，因此QE的结果未必推升各类资产价格。
　　维持两个观点：美股继续最后一跌，人民币汇率即将重现升值。1）未现流动性危机是过去一周欧美央行进一步加息的前提。但加息必然令信用条件进一步收紧、经济更快迎来衰退。美股将延续最后一跌，“杀业绩”在所难免。2）人民币汇率或将重现升值，对人民币计价资产是个好消息。目前，国内经济“盲人摸象”阶段即将告一段落，美国银行业风险令联储Q2结束加息的概率大增、美元指数大概率将延续近期的疲弱走势。若4月人民币回归升值通道，人民币计价资产吸引力将再次显现，国内股债市场亦将迎来外资这类增量资金。
　　【策略-张夏】怎么看待当前A股极致交易的前景
　　A股再现极限交易集中度40%时刻，如何演绎？3月23日和24日TMT的交易占比连续突破40%。本次TMT交易热度超过40%是GPT奇点创新、其他方向缺乏弹性、量化交易贡献、自媒体、微信群和朋友圈的繁荣以及公募业绩竞争压力加大等因素共同作用的结果。最近十年，某一类型行业交易集中度突破40%共出现过7次，不过每次开始结束时间、持续性以及对后市风格的指引作用并不存在明显规律，既可以在短期内结束，也可能在一段时间范围内反复出现，因此利用这个规律做出的投资决策并没有可靠的依据。考虑到A股将逐渐进入一季报及年报业绩预告期，需要注意短期无法业绩兑现的热门主题是否会出现阶段性调整。待业绩披露期结束后，投资者会根据产业的发展趋势以及是否有其他更强方向来决定是否买回或者更换主题产业趋势。全年角度来看，行业层面仍关注AI+/数字经济/自主可控等带来的信息科技以及医疗保健业绩边际改善等科创类行业的投资机会。
　　【固收-李豫泽】“卷”出来的资产荒
　　二永偶发性“砸盘”，是消息面扰动，更是当前配置过度拥挤的映射面。并且，价差偏薄、交易型力量增强和供给放量的叠加，脆弱的二永市场能否承受，有待于继续观察。我们依旧建议适当止盈二永，转向防御能力偏强的1年至2年一般商金债。此外，城投短债的稳健多体现在信用瑕疵较小的主体，且与理财增持行为相关。值得注意的是，理财产品增速近期已经连续两周出现下滑。若增量资金减少，信用瑕疵过大的城投短债难免波动。
　　【银行-廖志明】如何看待招商银行2022年业绩？
　　营收增速回落，但盈利较快增长。2022年营收增速4.1%，同比大幅回落，主要是由于息差明显收窄及财富管理业务低迷导致手续

研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年3月27日招商证券总量的视野推荐维持电话会议纪要20230326研究部总量研究宏观怎么看美联储政策前景策略怎么看待当前A股极致交易的前景固收卷出来的资产荒银行如何看待招商银行2022年业绩非银详解中国财险2022年报量化为什么当前我们看好小盘宏观-张静静怎么看美联储政策前景美联储如期加息25BP1美联储宣布加息25BP维持950亿美元月缩表计划符合会前市场预期2在经济展望中美联储下修了经济预测但上修了通胀预测可见对通胀的担忧是联储在银行业风险下仍继续加息的主因关于后续政策美联储给出开放式的预判但通胀的影响权重开始变弱1声明强调短期经济仍在向好2讲话中鲍威尔表示银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧进而将预期持续加息是是适当的的说法改为一些额外的政策收紧可能是合适的3年内降息并非基准情形除非银行业风险继续发酵并对经济造成重大冲击从23来看尽管打压通胀仍是美联储当前的核心矛盾但其权重已经有所下降预期陷阱预期差驱动下的资产巨震美联储不出意外地在12月FOMC减速加息这一变化令市场快速计入了2023年美国经济衰退并将在年底降息的预期当预期达到极致市场就经不起任何风吹草动1-2月连续向好的ISM非制造业PMI与就业数据令市场预期反转2月FOMC后市场对后市加息预期升温至12月基准利率将要抬升到55SVB事件后加息预期再次反转跟随这种预期变化美债收益率美股黄金等各类资产均呈现过山车走势张静静S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn银行业预警将成为经济衰退的临门一脚历史上美国企业综合平均成本指张夏S1090513080006数但凡从高位快速回落美国经济都发生了衰退2022年Q2该指标再次预警zhangxia1cmschinacomcn正如鲍威尔强调的银行系统变化很可能导致私人部门信用条件收紧进而目李豫泽S1090518080001前美国银行业风险可能就是经济衰退的临门一脚我们预计Q2美国经济liyuzecmschinacomcn将显著放缓随后衰退失业率将在数月内进入上行趋势时薪加速回落廖志明S1090521010002liaozhimingcmschinacomcn美联储政策前瞻下半年降息明年QE51我们维持年度展望的判断美郑积沙S1090516020001联储加息止于春季Q2转鸽结束加息年底降息至于本次加息是否为最后zhengjishacmschinacomcn一次只有在事后才能确认如果银行风险进一步大幅发酵那么5月就可能罗星辰S1090522070001不再加息鲍威尔给出了开放式回答进而仍要警惕预期陷阱2为什luoxingchencmschinacomcn么说明年或将迎来第五轮QE疫后非美央行持有美债占比锐减近两年很多新兴国家在地缘等因素下选择减持美债增加了美债收益率的上行风险预计美联储或将在明年再次扩表实施QE5但与2012年QE3情形类似此轮QE的直接目标并非压低美债收益率因此QE的结果未必推升各类资产价格维持两个观点美股继续最后一跌人民币汇率即将重现升值1未现流动性危机是过去一周欧美央行进一步加息的前提但加息必然令信用条件进一步收紧经济更快迎来衰退美股将延续最后一跌杀业绩在所难免2人民币汇率或将重现升值对人民币计价资产是个好消息目前国内经济盲人摸象阶段即将告一段落美国银行业风险令联储Q2结束加息的概率大增美元指数大概率将延续近期的疲弱走势若4月人民币回归升值通道人民币计价资产吸引力将再次显现国内股债市场亦将迎来外资这类增量资金策略-张夏怎么看待当前A股极致交易的前景敬请阅读末页的重要说明行业定期报告A股再现极限交易集中度40时刻如何演绎3月23日和24日TMT的交易占比连续突破40本次TMT交易热度超过40是GPT奇点创新其他方向缺乏弹性量化交易贡献自媒体微信群和朋友圈的繁荣以及公募业绩竞争压力加大等因素共同作用的结果最近十年某一类型行业交易集中度突破40共出现过7次不过每次开始结束时间持续性以及对后市风格的指引作用并不存在明显规律既可以在短期内结束也可能在一段时间范围内反复出现因此利用这个规律做出的投资决策并没有可靠的依据考虑到A股将逐渐进入一季报及年报业绩预告期需要注意短期无法业绩兑现的热门主题是否会出现阶段性调整待业绩披露期结束后投资者会根据产业的发展趋势以及是否有其他更强方向来决定是否买回或者更换主题产业趋势全年角度来看行业层面仍关注AI数字经济自主可控等带来的信息科技以及医疗保健业绩边际改善等科创类行业的投资机会固收-李豫泽卷出来的资产荒二永偶发性砸盘是消息面扰动更是当前配置过度拥挤的映射面并且价差偏薄交易型力量增强和供给放量的叠加脆弱的二永市场能否承受有待于继续观察我们依旧建议适当止盈二永转向防御能力偏强的1年至2年一般商金债此外城投短债的稳健多体现在信用瑕疵较小的主体且与理财增持行为相关值得注意的是理财产品增速近期已经连续两周出现下滑若增量资金减少信用瑕疵过大的城投短债难免波动银行-廖志明如何看待招商银行2022年业绩营收增速回落但盈利较快增长2022年营收增速41同比大幅回落主要是由于息差明显收窄及财富管理业务低迷导致手续费及佣金净收入增速大幅回落2022年归母净利润增速151处于2015年以来较高水平且较3Q22有所回升主要是由于信用成本下降2022年加权平均ROE达171领跑A股上市银行2022年拟现金分红比例330对应当前股价的股息率达50息差有所缩窄2022年净息差240较商业银行平均水平高近50BP同比则下降8BP主要是由于近年市场利率下行及LPR下调该年生息资产平均收益率同比下降9BP至389该年计息负债成本率仅161预计为A股上市银行最低优势源于优异的客户基础活期存款占比高且较稳定资产质量略微恶化截至2022年末招行不良贷款率096关注贷款率121逾期贷款率129均同比有所上升2022年不良生成率115同比上升02个百分点不良生成压力有所上升主要来自房地产企业及信用卡贷款2022年末招行本行口径房地产业不良贷款率399较上年末上升26个百分点2023年资产质量或有所改善大财富管理收入有所下行2022年招行大财富管理收入4915亿元与营业收入的比值为1432022年大财富管理收入有所下滑主要是资本市场低迷使得基金代销收入锐减此外信托代销收入大幅下降随着股市回暖2023年财富管理收入或将有所改善年末零售AUM达121万亿同比增长127维持强烈推荐投资评级招行为高ROE的零售标杆银行当前股息率达5我们维持强烈推荐评级目标价442-516元股后续股价表现有望受益于美债收益率回落带来北上资金重新净流入地产销售回暖及财富管理业务改善非银-郑积沙详解中国财险2022年报公司近日发布了2022年年报全年实现净利润267亿同比增长192ROE为127整体持续演绎量增质升的逻辑当前我们维持对公司强烈推敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告荐评级我们认为后续公司车险业务有望维持向好态势非车险业务则将延续量增质优逻辑公司是具备长期投资价值的高股息个股站在当前位置我们依旧坚定看好公司的业绩增长能力且坚信公司股价仍有较大修复空间2022年公司净利润同比192ROE为127盈利能力强公司实现净利润26653亿元同比增长192主要是由于承保利润的同比高增所致投资收益同比出现下滑全年公司实现承保利润10329亿同比高增5791实现投资收益扣除相关费用2059亿同比下滑160其中承保利润对净利润的贡献程度大幅提升公司整体综合成本率为976同比优化20ppts其中整体综合赔付率为718同比优化19ppts整体综合费用率为258同比优化01ppt全年公司ROE同比提高14ppts至127每股分红0478元分红率维持在40车险经营效益显著改善全年COR仅956公司车险保费收入同比增长62市占率同比提升02ppt至330主要得益于政策发力推动新车销量增长以及车险综改后市场竞争趋稳车险业务实现承保利润11305亿元同比增长694车险COR为956同比优化17ppts创近年来新低主要得益于内外部环境的共同推动2023年在刺激汽车消费政策的推动下公司车险保费有望继续增长且持续优于行业同时公司凭借领先的定价优势和数据优势有望保证车险经营处于较好水平叠加公司积极优化车险业务结构以及超额计提的准备金将持续释放预计2023年公司的车险COR有望保持在健康水平量增质优是2023年公司非车险业务的核心看点公司非车险保费收入同比增长112市占率同比提升下滑05ppt至322非车险保费延续高增态势非车险COR为1007同比优化25ppts但依旧处于亏损状态责任险企财险仍是主要的亏损来源凭借股东规模和数据等优势公司在非车险业务领域的竞争优势突出2023年在经济稳增长的大背景下公司全年的非车险保费有望维持在两位数左右的增速水平以及影响公司非车险COR的核心业务--存量的高亏信保业务将于2023H1全部出清进而有望推动公司全年的非车险COR控制在100以内同比扭亏为盈整体非车险业务将呈现量增质优态势维持强烈推荐投资评级公司当前满足保费持续增长经营效益延续向好盈利能力持续ROE保持在10股息率8低估值对应23年底净资产仅064倍PB我们始终强调公司是具备长期投资价值的高股息个股站在当前位置我们依旧坚定看好公司的业绩增长能力且坚信公司股价仍有较大修复空间同时我们观察到疫后公司的基本面依旧向好整体赔付未有明显抬升预计23Q1公司业绩有望超出市场预期对股价形成较强的催化目标估值09倍23年底PB目标价11港元空间40继续强烈推荐量化-罗星辰为什么当前我们看好小盘我们认为当前小盘风格是较好的配置时点下面基于4个维度进行分析经济基本面宏观流动性政策面利好小盘股溢价经济基本面企稳复苏小盘风格或将演绎从宏观基本面来看当经济开始触底回升进入复苏周期时企业盈利增加业绩回暖小盘股由于业绩和估值弹性更强故在经济复苏和基本面改善的周期中会有更亮眼的表现2023年以来制造业和工业生产全面开始复苏2023年以来表征经济景气程度的PMI指数持续回升截至2023年2月达到526的近十年历史高位远超市场预期并连续两个月处于扩张区间另外规模以上工业增加值同比增速也企稳回升2月同比增长18771-2月累计同比增长24制造业和工业生产全面开始复苏疫情影响逐渐散去消费和地产行业呈现复苏回暖势头2023年敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告1-2月社会消费品零售总额同比实现正增长达350相对2022年12月的-180有所回暖其中受益于疫情形势有所缓和防控措施放松接触型线下服务消费回升显著商品零售和餐饮收入分项分别同比增长290920另外受益于二手房价格企稳回升新房成交量增长2023年1-2月房地产开发投资完成额累计同比和商品房销售面积累计同比降幅均显著收窄宏观流动性边际改善小盘风格迎来配置时机除经济基本面外宏观流动性也会对大小盘风格轮动产生较大影响在A股市场价格对流动性的敏感程度高于对经济基本面的敏感程度往往牛市开始时而流动性率先改善拉动股指上涨之后基本面和业绩数据再去进行验证所以把握宏观流动性的变化和拐点对于预判大小盘风格至关重要宏观流动性拐点的预判指标M1和M2剪刀差我们曾在此前发布的报告引入宏观维度的改进DTW算法在择时策略中的应用技术择时系列研究中提出M1和M2的剪刀差可以较好地预判宏观流动性和股市的拐点详细的论证分析可详见我们深度报告第四章的相关部分那么M1M2剪刀差指标能否判断大小盘风格轮动的拐点呢答案是肯定的当央行释放流动性放松银根经济从低谷开始复苏时由于小盘股的业绩和估值弹性较强往往会形成小盘股行情如2013-2014年反之当经济过热央行开始收回流动性小市值公司业绩弹性消失而大市值公司由于经营韧性强更抗跌故会出现大盘股行情如2017-2018年数据上也能印证我们的观点当M1和M2剪刀差分位值回落到较低水平时例如25以下小盘股能够获得显著的超额收益如2005-2006年2008-2009年2013-2015年以及2021年至今截至2023年2月末M1同比58M2同比129M1M2剪刀差为-71历史分位约14处于较低的位置因此我们认为未来将处于宽货币和宽信用的阶段宏观流动性或将边际改善小盘风格将迎来较好的配置时机政策支持中小企业发展衍生工具提升小盘股流动性政府长期注重中小企业发展近年政策出台频率提高利好A股中小上市公司早在2011年工信部和社科院就首次提出专精特新概念2019以来国家对中小企业的支持力度明显增大政策出台的力度和速度显著提升2019至2021年工信部陆续公布了三批专精特新小巨人名单2021年9月象征专精特新小巨人企业摇篮的北交所正式成立打造服务创新型中小企业主阵地由此可见中国政府长期以来注重支持中小企业发展并在近年增加扶持力度政策面的种种举措有利于A股中小市值公司和小盘风格的表现中证1000相关衍生工具推出有助于提升小盘股市场流动性2022年7月22日中证1000股指期货和期权正式开始交易中证1000指数相关衍生品的推出补充了市场小盘股市场衍生工具的空缺使国内衍生品种类更加丰富完善同时也满足了更多投资需求大幅提升中证1000相关指数产品的流动性小盘股溢价在全球均较普遍中证1000指数业绩弹性突出不论成熟市场或是新兴市场全球各个国家均存在小市值溢价效应小盘长期跑赢大盘长期来看A股市场中以中证1000和中证500为代表的中小盘指数长期大幅跑赢沪深300上证50上证指数等大盘指数小市值溢价效应同样普遍存在于全球其他市场如美国欧洲日本等成熟市场以及印度等新兴市场中证1000弹性强在市场反弹或牛市中上涨空间大由于小市值公司股价业绩弹性更强从历史几次牛市或反弹行情看以中证1000为代表的小盘指数弹性更强涨幅基本显著高于其他宽基指数表现亮眼机构不断增配外资持续看好在政策利好衍生工具不断推出估值回落性价比凸显等背景下机构跑步入场中证500中证1000等中小盘指数带动指数流动性进一步改善从而进入流动性改善-收益增强-配置提升的良性循环周期另外有市场聪明钱之称的敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告北向资金也在持续流入中证1000指数近3年中证1000陆股通持有比例不断提升可见外资对以中证1000为代表的小盘指数也较为看好风险提示经济数据不及预期政策改善不及预期等敬请阅读末页的重要说明5行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6