全年业绩超预期，22H2逆势下安踏主品牌经营利润率仍实现同比提升：
　　2022安踏集团全年收入同比+8.8%至536.5亿元，主要受安踏DTC转型及电商渠道增长驱动。归母净利润同比-1.7%至75.9亿元，归母净利润率同比-1.6pp至14.1%。净利润好于预期，主要原因在于22年集团执行严格有力的成本管控措施以及政府补贴增加。分品牌看，22全年安踏/FILA/其他品牌的流水分别+低单位数/ -低单位数/ +20~25%，安踏/FILA/其他品牌的收入分别+15.5%/ -1.4%/ +26.1%。其中安踏主品牌的收入与流水的差距在于DTC转型。
　　开年以来动销表现稳健，库存改善，全年指引信心充足：
　　安踏和FILA品牌在1-2月流水录得正增长，其中FILA好于安踏，达成情况好于集团预期。全年目标信心充足——安踏及FILA品牌23年零售流水目标为双位数增长。库销比显著改善，原因是开年良好的动销去化了部分库存、以及去年集团策略性地谨慎对待22Q3至23Q1的新产品订单。截至2月末，安踏和FILA的库销比进一步改善至5以下（22Q4安踏/FILA库销比约为5倍以上/ 7倍左右）。同比角度，FILA库销比同比改善，安踏牌在去年冬奥较强的动销基数下仍实现同比持平。
　　伴随流水恢复，较高直营占比及有力库存管控为盈利修复带来确定性：
　　我们认为2023年安踏集团的利润率修复的确定性在于：（1）良好的经营环境和流水增长将产生正向经营杠杆，安踏集团直营占比较高，终端零售修复能快速反映至报表；（2）有力的库存管控以及此前的降本增效举措，以及22年高线城市受疫情影响导致低基数，为利润率修复打下坚实基础。22年租金等渠道费用的谈判缓解了利润率的压力，多品牌运营的安踏集团具备强大的议价能力；（3）相较疫情前，其他品牌的规模和利润率大幅提升，Amer有望进入收获阶段，22年Amer首次产生正的利润贡献。
　　维持买入评级，给予目标价138.0港元：
　　我们的观点：我们认为较高的直营占比及有力的库存管控，为安踏集团盈利修复带来确定性，看好集团多品牌运营及全球化潜力。预计23E至25E营收分别为627.0/ 721.0 / 821.2亿元，同比+16.9%/ +15.0%/ +13.9%；归母净利润分别为94.5 / 111.4 / 130.4亿元，同比+24.5%/ +17.9%/ 17.0%。目标价138.0港元，维持买入评级，目标价对应24EPE 29倍。

研究报告全文：更新报告买入全年业绩超预期期待23年盈利能力持续增强安踏体育2020HK2023-03-27星期一投资要点目标价1380港元全年业绩超预期22H2逆势下安踏主品牌经营利润率仍实现同比提升现价1130港元2022安踏集团全年收入同比88至5365亿元主要受安踏DTC转型及电预计升幅221商渠道增长驱动归母净利润同比-17至759亿元归母净利润率同比-16pp至141净利润好于预期主要原因在于22年集团执行严格有力的成本管控措施以及政府补贴增加分品牌看22全年安踏FILA其他品牌的流水分重要数据别低单位数-低单位数2025安踏FILA其他品牌的收入分别155日期20230324-14261其中安踏主品牌的收入与流水的差距在于DTC转型收盘价港元11300开年以来动销表现稳健库存改善全年指引信心充足总股本亿股271安踏和品牌在月流水录得正增长其中好于安踏达成情况总市值亿港元30664FILA1-2FILA好于集团预期全年目标信心充足安踏及FILA品牌23年零售流水目标净资产亿港元4236为双位数增长库销比显著改善原因是开年良好的动销去化了部分库存总资产亿港元7746以及去年集团策略性地谨慎对待22Q3至23Q1的新产品订单截至2月末52周高低港元1253678安踏和FILA的库销比进一步改善至5以下22Q4安踏FILA库销比约为5每股净资产港元142倍以上7倍左右同比角度FILA库销比同比改善安踏牌在去年冬奥数据来源Wind国元证券经纪香港整理较强的动销基数下仍实现同比持平伴随流水恢复较高直营占比及有力库存管控为盈利修复带来确定性主要股东我们认为2023年安踏集团的利润率修复的确定性在于1良好的经营环安踏国际集团控股有限公司4426境和流水增长将产生正向经营杠杆安踏集团直营占比较高终端零售修复安达控股国际有限公司593能快速反映至报表2有力的库存管控以及此前的降本增效举措以及安达投资资本有限公司42622年高线城市受疫情影响导致低基数为利润率修复打下坚实基础22年租HeminHoldings311金等渠道费用的谈判缓解了利润率的压力多品牌运营的安踏集团具备强大ShineWell035的议价能力3相较疫情前其他品牌的规模和利润率大幅提升Amer有望进入收获阶段22年Amer首次产生正的利润贡献相关报告维持买入评级给予目标价1380港元安踏体育2020HK更新报告Q4我们的观点我们认为较高的直营占比及有力的库存管控为安踏集团盈利逆势中库存环比向好23年复苏曙修复带来确定性看好集团多品牌运营及全球化潜力预计23E至25E营收光初现-20230113分别为627072108212亿元同比169150139归母净利润分别为94511141304亿元同比245179170目标价1380港元维持买入评级目标价对应24EPE29倍证人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E券营业收入4932853651627047209982116研同比增长38988169150139究研究部毛利率616602616622628姓名何丽敏归母净利润7720759094471114113039同比增长496-17245179170报SFCBTG784归母净利润率157141151155159告电话0755-82846267EPS人民币287282349412482EmailhelmgyzqcomhkPE1130HKD343349281239204数据来源wind公司公告国元证券经纪香港预测请务必阅读投资评级定义和免责条款更新报告报告正文全年业绩超预期22H2逆势下安踏主品牌经营利润率仍实现同比提升2022安踏集团全年收入同比88至5365亿元主要受安踏DTC转型及电商渠道增长驱动归母净利润同比-17至759亿元归母净利润率同比-16pp至141净利润好于预期主要原因在于22年集团执行严格有力的成本管控措施以及政府补贴增加22H2安踏主品牌逆势下OPM仍同比提升07pp至208带动2H集团OPM同比提升04pp至196政府补贴由去年同期的116亿元增加至19亿元分品牌看22全年安踏FILA其他品牌的流水分别低单位数-低单位数20至25安踏FILA其他品牌的收入分别155-14261其中安踏主品牌的流水与收入的差距在于DTC转型直营占比提升2022年末安踏品牌DTC模式门店数从21年末的6000个上升至7200个其中22年末DTC直营门店数占比大致持平至51盈利能力方面安踏由于DTC转型毛利率有所提升FILA品牌由于疫情下折扣加深及负的经营杠杆导致全年利润率承压其他品牌受益于户外运动市场高景气而实现收入及利润率的扩张毛利率方面全年安踏FILA其他品牌的毛利率分别为536664718同比变动幅度分别为15pp-42pp08pp经营利润率方面全年安踏FILA其他品牌的经营利润率分别为214200206同比变动幅度分别为持平-45pp22pp费用方面全年研发费用同比大致持平至24广宣费用同比-21pp至103广告支出占比下降及租金谈判抵消了流水承压带来的利润率压力表1安踏集团零售流水增长零售流水2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4安踏牌10-1510-20中段10-20高段-中单位数中单位数-高单位数大货低双位数10-15中双位数-低双位数中单位数-中单位数KIDS低双位数25-30低段20-25低单位数高单位数-低至中双电商25-3030-3530以上高单位数高单位数中单位数FILA中单位数高单位数中单位数-高单位数10-15-10-20低段大货正增长持平NA-高双位数中单位数-中双位数KIDS低双位数中双位数中双位数-中单位数双位数-低双位数FUSION中双位数低双位数20高单位数20以上高单位数电商20-2525-30电商占比21-2260以上40其他品牌35-4030-3540-4520-2540-45低双位数库销比2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4安踏牌5个月略低于5个月维持5略超5个月略超55环比维持FILA牌6-7个月6-7个月6-7个月7-8个月7-8个月约7环比改善2022全年流水变动安踏品牌流水低单位数FILA品牌流水-低单位数其他品牌20至25资料来源公司公告国元证券经纪香港整理2更新报告表2安踏集团2022年业绩摘要摘要年度上半年下半年单位百万元人民币202120222021H12022H12021H22022H2安踏品牌240122772310578133601343414363yoy52155626507占比495246515152FILA品牌218222152310827107771099510746yoy25-15107-2占比444047424139其他349444051407182820872577yoy512690303323占比786789总收入493285365122812259652651627686yoy3995614274毛利率616602632620603585安踏品牌522536528551517523FILA品牌705664723686688641所有其他品牌710718704742714701销售费用率360366331363385368管理费用率596756666268经营利润率223209259223192196安踏品牌214214231220201208FILA品牌245200290225200174所有其他品牌184206210216167199经营利润10989112305905579250845438yoy20122621-19-7770安踏品牌514559252447294226982983yoy13715231720211106FILA品牌533943013143242621961875yoy188-194780-228-195-146所有其他品牌644907295395349512yoy230340814526339983467分占合营公司溢利亏损-8128-346-178265206归母净利润772075903840358838804002yoy50-21316-6610731归母净利润率157141168138146145资料来源公司公告国元证券经纪香港整理3更新报告安踏以专业科技驱动品牌向上FILA持续贯彻三个顶级策略及提升专业运动商品安踏品牌持续强化专业认知提升品牌价值2022年冬奥后安踏成为奥运关联度第一品牌目前奥运科技产品占流水达20核心科技及氮科技产品占10定价策略上集团将强化在二三线城市性价比的优势巩固大众市场常青产品毛利率保持稳定并通过逐步加强产品科技含量及运用品牌与奥运的关联度延伸高端功能性产品布局FILA品牌坚定顶级商品顶级渠道顶级品牌的策略挖掘高尔夫和网球等品牌基因提升鞋和专业运动占比2022年FILA大货的鞋流水同比增长10专业运动服装占比提升至30目前FILA潮牌已完成商品及定位重塑Amer的5个十亿欧元战略目标稳步推进体现集团的强执行力及运营把控能力2022年Amer收入同比增长22其中Amer中国收入同比42三个品牌中Salomon已达成10亿欧元目标Arcteryx和Wilson规模已超9亿欧Amer中直营模式收入已超10亿欧DTC占比达29目前中国市场在Amer全球收入的占比约15未来随着中国市场占比的提升有望达成亚玛芬中国市场10亿欧元的目标展望23年伴随流水恢复较高的直营占比及有力的库存管控为盈利修复带来确定性开年以来动销表现稳健库存管控出色全年指引信心充足安踏和FILA品牌在1-2月流水录得正增长其中FILA好于安踏各项零售指标达成好于集团预期全年目标信心充足安踏及FILA品牌23年零售流水目标为双位数增长库销比显著改善主要原因是开年良好的动销去化了部分库存以及去年集团策略性地谨慎对待22Q3至23Q1的新产品订单截至2月末安踏和FILA品牌库销比进一步改善至5以下22Q4安踏FILA库销比约为5倍以上7倍左右从同比的角度FILA库销比同比改善安踏牌在去年冬奥较强的动销基数下仍实现同比持平二月底时很多夏季新品尚未上市一般而言季末的正常库销水平为安踏5FILA约5-6倍我们认为2023年安踏集团的利润率修复的确定性在于1良好的经营环境和流水增长将产生正的经营杠杆安踏集团直营占比较高终端零售修复能快速反映至报表2有力的库存管控以及此前的降本增效举措以及22年高线城市受到疫情影响导致的低基数利润率修复打下坚实基础22年租金等渠道费用的谈判缓解了利润率的压力多品牌运营的安踏集团具备强大的议价能力预计23年仍会持续进行核心商场的渠道费用谈判3相较疫情前其他品牌的规模和利润率大幅提升Amer有望进入收获阶段22年Amer首次产生正的利润贡献4更新报告维持买入评级给予目标价1380港元我们的观点我们认为较高的直营占比及有力的库存管控为安踏集团盈利修复带来确定性看好集团多品牌运营及全球化潜力预计23E至25E营收分别为627072108212亿元同比169150139归母净利润分别为94511141304亿元同比245179170目标价1380港元维持买入评级目标价对应24EPE29倍风险提示消费环境疲弱行业竞争格局恶化DTC效率提升不及预期等5更新报告财务报表摘要资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3990242596493625726766446营业收入4932853651627047209982116现金1759217378229082954337324营业成本-18924-21333-24106-27221-30518定期存款698510305103051030510305毛利3040432318385984487851598应收账款32962978336537024072销售费用-17753-19629-22824-26100-29726存货7644849093391027311300管理费用-2928-3587-3950-4326-4927其他43853445344534453445其他收支净额12662128189417261929非流动资产2276626599278362920830727营业利润1098911230137171617918874物业厂房及设备28533716408844964946财务费用净额33297144144164有使用权资产661180158817969810668分占合营公司损益-8128150200300于合营公司的投资90279343934393439343除税前溢利1124011355140111652319338无形资产15311480140613361269所得税-3021-3110-3853-4544-5318其他27444045418343344501净利润82198245101581197914020资产总计6266869195771988647597173少数股东损益499655711839981流动负债1594326207274462873630064归属于母公司净利润7720759094471114113039短期借款174812198128081344814121EPS元287282349412482应付账款31462750316335743967租赁22372867286728672867主要财务比率应交税费18162169238626242887会计年度2021A2022A2023E2024E2025E其他69966223622362236223成长性非流动负债150625149600670278245营业收入yoy38988169150139长期借款11425492492492492营业利润yoy20122221179167递延税项负债655691760836920归母净利润yoy496-17245179170其他29823966475456996833盈利能力负债合计3100531356334523576338309毛利率616602616622628股本261262262262262净利率167154162166171储备2866234138393344546152632归母净利率157141151155159少数股东权益27403439415049895970ROE267221239244247归属于母公司的所有者权益2892334400395964572352894负债及权益合计6266869195771988647597173偿债能力资产负债率495453433414394负债权益比1109080807现金流量表流动比率2516182022会计年度2021A2022A2023E2024E2025E速动比率2013151618除税前净利润1124011355140111652319338折旧摊销32604415234625812839营运能力财务费用51-98-144-144-164存货周转天数125136133130127营运资金变动-282-1598-675-696-825应收账款周转天数2621181817已付所得税-2677-3046-3853-4544-5318其它2691119747067每股资料元经营活动现金流1186112147117581379015937每股收益287282349412482投资活动现金流-4669-4774-3375-3727-4094每股净资产11771405161818752176筹资活动现金流-4947-7841-2854-3428-4061现金净增加额2245-468553066357782估值比率现金期初金额1532317592173782290829543PE1130HKD343349281239204现金期末金额1759217378229082954337324PB84706152456投资评级定义和免责条款投资评级更新报告买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20未评级对未来12个月内目标价不做判断免责条款一般声明本报告由国元证券经纪香港有限公司简称国元证券经纪香港制作国元证券经纪香港为国元国际控股有限公司的全资子公司本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但国元证券经纪香港及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供投资者参考之用不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估自主审慎做出决策并自行承担风险投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前应同时考虑各自的投资目的财务状况和特定需求并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果国元证券经纪香港及或其关联人员均不承担任何责任本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期国元证券经纪香港可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪香港的客户销售交易人员其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价评级估值预测等观点相反或不一致相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分国元证券经纪香港的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点国元证券经纪香港没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务国元国际控股有限公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断投资的独立判断是指投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标需求机会风险市场因素及其他投资考虑而独立做出的特别声明在法律许可的情况下国元证券经纪香港可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到国元证券经纪香港及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突本报告的版权仅为国元证券经纪香港所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见本人以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话85237696888传真85237696999服务热线400-888-13137公司网址httpwwwgyzqcomhk