业绩会上，安踏管理层展现出对2023年前景的乐观态度及较强的信心，有助于提振市场情绪，短期或将好于李宁。我们认为，公司对2023年安踏品牌与Fila的流水指引并未大幅好于市场预期，但2023年利润率的扩张有望给市场带来惊喜。我们小幅上调目标价至134.0港元。就估值和品牌力而言，我们认为，短期内李宁的风险收益比更佳。
　　2023年流水展望基本符合预期：管理层表示安踏品牌与Fila品牌1-2月的零售流水都录得同比正增长，且好于预期。其中，Fila流水好于安踏品牌，1月流水好于2月，线下流水表现好于线上。管理层目标2023年安踏品牌与Fila品牌的零售流水都同比增长双位数，且在低基数与高线城市消费力恢复较快的帮助下，Fila品牌的流水增速与增长确定性大概率好于安踏品牌。这一指引基本符合我们的预期。管理层表示，2023年各品牌的门店数不会大幅扩张，而流水增长主要由店效提升所驱动。我们预测2023年安踏品牌收入同比增长低双位数（low-teen），而Fila品牌收入同比增长中双位数（mid-teen）。
　　利润率扩张才是2023年的主旋律：相比收入增长，我们认为安踏集团2023年利润率扩张的确定性更强。主要由于：1）考虑到近期Fila零售折扣逐渐好转及2022年的库存减值拉低了Fila毛利率的基数，我们预测2023年Fila的毛利率同比将大幅度扩张；2）相比2022年，2023年缺乏重大体育赛事，因此营销费用率大概率将维持较低水平；3）2023年在店效增长的驱动下，收入的扩张势必带来经营正杠杆效应，从而帮助公司取得费用率的同比减小；4）2022年疫情期间，安踏品牌直营零售门店的经营利润率下降至低单位数（2021年：中单位数）。随着疫情退去及直营门店管理效率持续提升，我们预测这一指标将在2023年有所修复，并回到2021年的水平。基于以上，我们预测安踏集团2023年经营利润率同比扩张1.9ppts。
　　上调目标价，维持“买入”评级：我们对于公司2023年致力于库存管理表示欣慰，并长期坚定看好安踏的多品牌全球化战略。考虑到短期消费趋势与消费力具有一定不确定性，我们小幅下调2023/2024E的收入与盈利预测。但基于安踏较强的市场情绪，我们小幅上调目标价至134港元（34x 2023EP/E，与李宁目标估值一致）。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力持续下降。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业安踏年收入指引符合2020HK2023林闻嘉预期利润率扩张是主要增长驱动力消费分析师richardlinspdbicom浦银国际85228086433业绩会上安踏管理层展现出对2023年前景的乐观态度及较强的信心有助于提振市场情绪短期或将好于李宁我们认为公司对2023桑若楠CFA年安踏品牌与Fila的流水指引并未大幅好于市场预期但2023年利助理分析师润率的扩张有望给市场带来惊喜我们小幅上调目标价至1340港元serenasangspdbicom就估值和品牌力而言我们认为短期内李宁的风险收益比更佳852280864392023年流水展望基本符合预期管理层表示安踏品牌与Fila品牌1-22023年3月22日月的零售流水都录得同比正增长且好于预期其中Fila流水好于安踏品牌1月流水好于2月线下流水表现好于线上管理层目标2023年安踏品牌与Fila品牌的零售流水都同比增长双位数且在低评级公司研究基数与高线城市消费力恢复较快的帮助下品牌的流水增速与增Fila目标价港元长确定性大概率好于安踏品牌这一指引基本符合我们的预期管理1340层表示2023年各品牌的门店数不会大幅扩张而流水增长主要由店潜在升幅降幅230目前股价港元效提升所驱动我们预测2023年安踏品牌收入同比增长低双位数1089low-teen而Fila品牌收入同比增长中双位数mid-teen52周内股价区间港元679-1253总市值百万港元利润率扩张才是2023年的主旋律相比收入增长我们认为安踏集295514团2023年利润率扩张的确定性更强主要由于1考虑到近期Fila近3月日均成交额百万港元7220零售折扣逐渐好转及年的库存减值拉低了毛利率的基数注截至2023年3月21日收盘价2022Fila我们预测2023年Fila的毛利率同比将大幅度扩张2相比2022年市场预期区间2023年缺乏重大体育赛事因此营销费用率大概率将维持较低水平HKD1089HKD134032023年在店效增长的驱动下收入的扩张势必带来经营正杠杆效HKD1050HKD1470应从而帮助公司取得费用率的同比减小42022年疫情期间安踏品牌直营零售门店的经营利润率下降至低单位数年中单位2021SPDBI目标价目前价市场预期区间数随着疫情退去及直营门店管理效率持续提升我们预测这一指资料来源Bloomberg浦银国际标将在2023年有所修复并回到2021年的水平基于以上我们预测安踏集团年经营利润率同比扩张股价表现202319ppts安踏安踏体育股价港元上调目标价维持买入评级我们对于公司2023年致力于库存相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴管理表示欣慰并长期坚定看好安踏的多品牌全球化战略考虑到短14030期消费趋势与消费力具有一定不确定性我们小幅下调20232024E1202020HK的收入与盈利预测但基于安踏较强的市场情绪我们小幅上调目标10100价至134港元34x2023EPE与李宁目标估值一致-1080投资风险行业需求放缓安踏收入低于预期Fila品牌力持续下降-3060图表盈利预测和财务指标140-50百万人民币202120222023E2024E2025E032022062022092022122022032023营业收入4932853651607406814175672资料来源Bloomberg浦银国际同比变动38988132122111归母净利润7720759094501066712192同比变动496-17245129143PEX334340275244213ROE292240252243240E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际扫码关注浦银国际研究本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-安踏体育利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入4932853651607406814175672税前溢利1124011355141151593418211同比38988132122111物业机器及设备折旧443860119815141830使用权资产折旧26943481000销售成本-18924-21333-23136-25467-27921无形资产摊销1291231049791毛利3040432318376044267447751利息支出4435111458888毛利率616602619626631利息收入-392-609-551-617-767其他-91545111111销售费用-17753-19629-21981-25022-27561营运资金变动前经营现金流量1446616266150221702719463管理费用-2928-3587-3927-4394-4929存货增加-2233-1260250-481-534其他经营收入及收益损失12662128215021502150应收贸易账款及其他流动资产变动-1781196-1356-1059-1115经营溢利1098911230138461540817411抵押贷款变动00500经营利润率223209228226230应付贸易账款及其他流动负债变动2121-1038144711171109应付关连人士款项变动8-2-500净融资成本33297156279430已付所得税-2677-3046-3935-4364-4988税前溢利1124011355141151593418211经营活动所得所用现金净额1150711622114291224013935所得税开支-3021-3110-3866-4364-4988购买物业厂房及设备所付款-1360-1621-1640-1640-1640所得税率269274274274274支付土地使用权购买预付款00-10-10-10购买无形资产所付款项-94-115-10-10-10少数股东权益-499-655-799-902-1031以收取利息354525551617767归母净利润7720759094501066712192存款期超过三个月的银行定期存款-2105-2838330500归母净利率157141156157161其他-1110-200000同比50-2251314投资活动所用现金净额-4315-42492196-1043-893借贷-196-1403-720400发行可转换债券00000已支付股利-2456-3950-3220-4252-4800已支付利息-71-33-145-88-88其他-2224-2455000融资活动所用所得现金净额-4947-7841-10569-4340-4888现金及现金等价物变动2245-468305568578155于年初的现金及现金等价物1532317592173782043327290现金及现金等价物汇兑差额24254000于年末的现金及现金等价物1759217378204332729035445资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业厂房及设备37794774521653425152每股数据人民币使用权资产66118015801580158015摊薄每股收益287282348393449土地使用权及其他非流动资产预付款43544543542541每股销售额17771929223325052782无形资产15311480138612991217每股股息131120157177202合营公司投资90279343934393439343同比变动递延税项资产10531378137813781378收入38988132122111其他7221065106510651065经营溢利20120122233113非流动资产2276626599269462698426712归母净利润496-17245129143其他金融资产763618618618618摊薄每股收益491491-19273129存货76448490824087229256费用与利润率应收账款32962978349539204354毛利率616602619626631其他应收账款36182822366142944976经营利润率223209228226230已抵押存款45000归母净利率157141156157161存款期超过三个月的银行定期存款698510305700070007000回报率现金及现金等价物1759217378204332729035445平均股本回报率292240252243240流动资产3990242596434475184461648平均资产回报率138117137144147借贷174812198498649864986资产效率应付贸易账款31462750329636984054库存周转天数127138130125121租赁负债22372867286728672867应收账款周转天数2621212121其他应收款69696198709978158567应付账款周转天数5350525353应付关连人士款项2725202020财务杠杆即期应付税项18162169210021002100流动比率x0202020202流动负债1594326207203682148622595速动比率x2516212427递延税项负债655691691691691现金比率x1315131211租赁负债29083938393839383938负债权益10791635751借贷4483492500500500估值可转换债券69420000市盈率x334340275244213应付非控股权益款7428282828市销率x5450433834非流动负债150625149515751575157股息率11122股本261262262262262储备2866234138403684678354174非控股权益27403439423851416172权益3166337839448685218660609E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-222图表2安踏2021-2022年上下半年及全年经营情况百万人民币1H21A1H22AYoY2H21A2H22AYoY2021A2022AYoY收入2281225965142651627686449328536519销售成本-8404-985617-10520-114779-18924-2133313毛利润1440816109121599616209130404323186毛利率632620603585616602其他收益3398211429271307411266212868销售费用-7556-943725-10197-101920-17753-1962911销售费用率331363385368360366行政费用-1286-170132-1642-188615-2928-358723行政费用率566662685967营业费用-8842-1113826-11839-120782-20681-2321612经营利润59055792-250845438710989112302经营利润率259223192196223209联营公司盈利亏损-346-178-49265206-22-8128nm财务支出231-22-1101011191833297-71税前盈利57905592-354505763611240113551所得税-1658-1642-1-1363-14688-3021-31103少数股东权益-292-362-207-293-499-655归母净利润38403588-738804002377207590-2归母净利润率168138146145157141资料来源公司资料浦银国际2023-03-223图表3安踏各品牌2021-2022年上下半年及全年经营情况百万人民币1H21A1H22AYoY2H21A2H22AYoY2021A2022AYoY收入安踏品牌10578133602613434143637240122772315Fila108271077701099510746-22182221523-1其他品牌140718283020872577233494440526毛利润安踏品牌5587735832694175148125281487219Fila78307395-675646888-91539414283-7其他品牌99113563714911807212482316327毛利率安踏品牌528551517523522536Fila723686688641705664其他品牌704742714701710718经营利润安踏品牌244729422026982983115145592515Fila31432426-2321961875-1553394301-19其他品牌295395343495124764490741经营利润率安踏品牌231220201208214214Fila290225200174245200其他品牌210216167199184206资料来源公司资料浦银国际2023-03-224图表4安踏各品牌季度流水增速1Q212Q213Q214Q2120211Q222Q223Q224Q222022增长增长增长增长增长增长下降增长下降增长安踏品牌40-4535-4010-20低段10-20中段25-3010-20高段中单位数中单位数高单位数低单位数增长增长增长增长增长下降增长下降安踏大货35-4030-35高单位数中单位数10-20低段10-20低段低单位数10-20中段增长增长增长增长增长增长增长下降安踏童装45-5025-30中单位数10-20中段10-20中段低单位数高单位数10-20高段增长增长增长增长增长增长增长增长安踏电商604025-3030-3535-40高单位数高单位数中单位数增长增长增长增长增长增长下降增长下降下降Fila75-8030-35中单位数高单位数25-30中单位数高单位数10-20低段10-20低段低单位数增长增长增长持平增长下降下降下降Fila大货8020低单位数低单位数10-20低段低单位数10-20中段增长增长增长增长增长增长增长增长Fila潮牌1508010-20中段10-20低段20高单位数低单位数高单位数增长增长增长增长增长下降增长下降Fila儿童1004010-20低段10-20中段10-20中段中单位数低单位数10-20低段增长增长增长增长增长增长增长增长Fila电商404020-2525-30高单位数中单位数65-7040-45增长增长增长增长增长增长增长增长增长增长其他品牌115-12070-7535-4030-3550-5540-4520-2540-4510-20低段20-25迪桑特增长增长增长增长增长1501005040-4535-40可隆增长增长增长增长增长75403010-20高段55-60资料来源公司资料浦银国际图表5SPDBI财务预测变动人民币百万2023E2024E2025E营业收入旧预测6298271536na新预测607406814175672变动-36-47na净利润旧预测972411383na新预测94501066712192变动-28-63naE浦银国际预测资料来源浦银国际2023-03-225图表6SPDBI目标价安踏体育港元安踏体育股价2020HKEquity买入持有卖出22022572097173517013113412313461191207020122003210621092112210322062209221222032306230923122303240624注截至2023年3月21日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表7SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价评级目标价预测行业LC发布日期2331HKEquity李宁588买入7512023年3月20日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1089买入13402023年3月22日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际07买入112023年3月16日运动服饰零售6110HKEquity滔搏69买入952023年2月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶76持有662023年2月7日现制茶饮291HKEquity华润啤酒616买入7562023年2月8日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1173买入15962023年1月30日啤酒1876HKEquity百威亚太232持有2622023年3月2日啤酒0168HKEquity青岛啤酒791买入9602022年8月29日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1075持有11502022年8月29日啤酒000729CHEquity燕京啤酒131卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份290买入3942023年1月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业331买入4562023年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业104持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤58持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优36持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多297买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业19买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业11买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月21日收盘价2023-03-226SPDBI乐观与悲观情景假设图表8安踏体育市场普遍预期买入持有卖出股价人民币右轴2222214010044442277775569012080100706080506040304020201000032022042022052022062022072022082022092022102022112022122022012023022023032023资料来源Bloomberg浦银国际图表9安踏体育SPDBI情景假设交易量百万安踏体育股价港元右轴40乐观18035HKD1675160基本30140HKD134012025悲观10020HKD107280156010405200021032022240720222611202231032023030820230612202309042024乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价1675港元目标价1072港元概率25概率20安踏品牌2023年收入同比增长20安踏品牌2023年收入同比持平Fila品牌2023年收入同比增长20Fila品牌2023年收入同比增长3集团毛利率2023年同比扩张250bps集团毛利率2023年同比增长90bps市场营销费用占比2023年同比缩窄50bps市场营销费用占比2023年同比扩张40bps资料来源浦银国际2023-03-227免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-228评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-229