公司公布2022年业绩，逆势之下收入稳健增长，净利润同比下降2%，下滑幅度好于预期。公司2022年收入同比增长8.8%至537亿元，符合预期，归母净利润同比下降2%至75.9亿元，Amersports首次贡献盈利2800万元，不考虑分占合营公司溢利影响，归母净利润同比下降3.1%至75.6亿元，表现均好于市场预期，体现逆势之下优异的经营管理能力。期末拟派发股息0.72港币/股。
　　安踏及新品牌延续增长态势，Fila品牌略有下跌。1）安踏主品牌：收入同比增长15.5%达277.2亿元，占比提升3.0pct为51.7%，其中，大货增长10%以上，儿童增长20%以上。毛利率提升1.4pct至为53.6%，主要是DTC模式转型拉动，DTC占安踏品牌收入提升14pct至49%。2）Fila品牌：收入略降1.4%至215.2亿元，其中，潮牌增长最快，儿童实现正增长，大货有所下滑。毛利率下降4.1pct至66.4%，主要因加大折扣销售、原材料价格上涨及存货减值等影响。3）其他品牌：收入增长26.1%至44.1亿元，毛利率提升0.8pct至71.8%，疫情之下逆势高增长。4）Amersports：首次贡献净利润2800万元，收入同比增长21.8%达到240.3亿元，创历史新高，其中，中国市场增长了42%，占比从19年的5%提升到15%。”5个10亿欧元”计划加速推进，其中，所罗门、DTC渠道收入已超10亿欧元，始祖鸟、威尔逊收入已超9亿欧元，中国区业务也即将突破10亿欧元的目标。23年Amer全球业务预计增长双位数。
　　线下渠道优化升级，电商为重要增长引擎。1）22年门店持续优化升级。安踏主品牌净增92家至6924家，儿童门店净增108家达2679家，月均店效分别提升至25/16万元。DTC覆盖门店数分别达5100家、2100家，预计23年大货及儿童新开店100家以上。FILA优化渠道结构，2022年门店净关70家至1984家，预计23年仍以存量门店优化升级为主。2022年Descente门店净增9家至191家，Kolon sport净增6家达161家。2）电商渠道持续保持高增。2022年电商收入同比增长31%至184.2亿元，占比提升5.7pct达34%，成为疫情之下弥补销售的重要渠道。
　　当前零售已有回暖，全年增长确定性较强。1）公司对后续市场复苏信心增强。主品牌安踏目标增长流水双位数，FILA在高线城市复苏下拐点显现，表现预计好于安踏，Descente和Kolon sport流水增速预计在30%以上。利润端增长幅度预计快于收入增长，推动利润率继续提升。2）存货去化加快，现金产出能力强劲。疫情影响下存货周转天数增加11天达到138天，但库存去化已有改善，安踏和FILA库销比均降至4.5-5倍，经营性现金流同比增长2.4%至121.5亿元，逆境之下现金产出能力强劲。3）盈利能力有所下滑，预计后续随折扣收紧改善。2022年毛利率下降1.4pct至60.2%，主要来自FILA品牌毛利率下滑，销售及管理费用率分别提升0.6pct和0.8pct至36.6%和6.7%，净利率下降1.6pct至14.1%。目前安踏折扣率高于6折，FILA折扣率高于7折，预计在库存逐渐健康后，折扣将有所收紧带动毛利率提升。
　　公司已晋升为全球运动鞋服巨头，主品牌DTC进展顺利，新品牌持续发力，维持“买入”评级。公司三大品牌矩阵持续发力，差异化定位接力中长期增长，有望凭借优秀的运营能力和多元品牌发力持续扩大市场份额。考虑到公司直营占比较高，流水恢复增长下经营杠杆会贡献更多利润，叠加费用管控强化，我们上调23-24年并新增25年盈利预测，预计23-25年净利润为96.3/114.1/133.3亿元（原23-24年为91.7/108.8亿元），对应PE为27/23/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：线下恢复低于预期，疫情反复导致存货风险增加；市场竞争加剧风险。