投资建议：看好主品牌持续升级突破，FILA保持高质量发展以及其他品牌加速释放盈利潜力。考虑到终端销售逐步回暖，我们预计2023-2025年公司的归母净利预测分别为94.8/112.7/128.5亿元人民币，对应PE分别为27/23/20倍，维持“增持”评级。
　　2022年业绩超预期，彰显龙头风范。2022年公司收入536.5亿元，同比增加8.8%；归母净利（含分占合营公司）75.9亿元，同比下降1.7%；毛利率为60.2%，同比下降1.4pct，主要受FILA折扣加深、原材料成本上升及库存减值影响。
　　主品牌稳健增长，FILA受疫情扰动，其他品牌延续高增。1）主品牌：2022年收入277.2亿元，同比增加15.5%，主要得益于电商收入同比增加17.7%，以及DTC转型持续推进带动DTC收入同比增加60.0%。2）FILA：2022年收入215.2亿元，同比下降1.4%。主要由于国内疫情反复对直营零售业务产生影响。3）其他品牌：2022年收入44.1亿元，同比增加26.1%，主要得益于户外运动赛道的高景气度。其中，迪桑特定位高端专业运动品牌，传统优势品类滑雪服全年流水增长超60%，高尔夫品类成为新增长点，流水增速超50%；可隆延续产品结构升级与渠道优化策略，数家店铺扭亏为赢。
　　目前库销比超预期改善，2023全年收入增长确定性强。2023年1-2月主品牌及FILA流水均实现超预期的正增长，预计Q1整体流水有望在高基数的背景下实现正增长。同时，目前主品牌及FILA的库销比均回归到4.5-5.0的水平，去库效果超预期，未来有望轻装上阵。展望全年，我们预计在外部环境改善的背景下，公司2023年业绩确定性有望提升，预计全年主品牌/FILA/其他品牌/Amer的流水增速将分别达到双位数/双位数/30%以上/双位数，公司整体净利率有望改善。
　　风险提示：终端消费复苏不及预期，新品牌发展不及预期
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo纺织服装业TableMainInfoTableTitleTableInvest安踏体育2020评级增持当前价格港元108902022年业绩超预期2023年增长确定性强20230322海安踏体育2022年年报点评Table交易数据Market周内股价区间港元张爱宁分析师曹冬青研究助理赵博研究助理526900-外12400公0755-239768610755-239766660755-23976666当前股本百万股2703zhangaininggtjascomcaodongqing026730gtjascomzhaobo026729gtjascom当前市值百万港元294393司证书编号S0880520120003S0880122070070S0880122070053香本报告导读港公司2022年业绩超预期2023年至今流水稳步恢复且库存持续改善预计全年收入有望实现双位数增长利润率将有所改善摘要TableSummary投资建议看好主品牌持续升级突破FILA保持高质量发展以及其他品牌加速释放盈利潜力考虑到终端销售逐步回暖我们预计2023-2025年公司的归母净利预测分别为94811271285亿元人民币对应PE分别为272320倍维持增持评级2022年业绩超预期彰显龙头风范2022年公司收入5365亿元同比增加88归母净利含分占合营公司759亿元同比下降17毛利率为602同比下降14pct主要受FILA折扣加深原材料成证本上升及库存减值影响券主品牌稳健增长FILA受疫情扰动其他品牌延续高增1主品牌研2022年收入2772亿元同比增加155主要得益于电商收入同比究增加177以及DTC转型持续推进带动DTC收入同比增加600报2FILA2022年收入2152亿元同比下降14主要由于国内疫情反复对直营零售业务产生影响3其他品牌2022年收入441亿告元同比增加261主要得益于户外运动赛道的高景气度其中迪桑特定位高端专业运动品牌传统优势品类滑雪服全年流水增长超60高尔夫品类成为新增长点流水增速超50可隆延续产品结构升级与渠道优化策略数家店铺扭亏为赢目前库销比超预期改善2023全年收入增长确定性强2023年1-2月主品牌及FILA流水均实现超预期的正增长预计Q1整体流水有望在高基数的背景下实现正增长同时目前主品牌及FILA的库销比均回归到45-50的水平去库效果超预期未来有望轻装上阵展望全年我们预计在外部环境改善的背景下公司2023年业绩确定性有望提升预计全年主品牌FILA其他品牌Amer的流水增速将分别达到双位数双位数30以上双位数公司整体净利率有望改善风险提示终端消费复苏不及预期新品牌发展不及预期财务摘要百万人民币20192020202120222023E2024E2025ETableFinance营业收入33928355124932853651623047133481213-415399161414毛利润18659206513040432318384834455550708净利润7720759094771126812850-50-2251914PE3632272320PB96544请务必阅读正文之后的免责条款部分安踏体育2020本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3安踏体育2020附海外当地市场指数亚洲指数名称美洲指数名称欧洲指数名称澳洲指数名称沪深300标普500希腊雅典ASE澳大利亚标普200恒生指数加拿大SPTSX奥地利ATX新西兰50日经225墨西哥BOLSA冰岛ICEX韩国KOSPI巴西BOVESPA挪威OSEBX富时新加坡海峡时报布拉格指数台湾加权西班牙IBEX35印度孟买SENSEX俄罗斯RTS印尼雅加达综合富时意大利MIB越南胡志明波兰WIG富时马来西亚KLCI比利时BFX泰国SET英国富时100巴基斯坦卡拉奇德国DAX30斯里兰卡科伦坡葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3