事件：近日安踏体育公布2022年度财务表现，全年录得收入536.5亿元，同比增长8.8%；毛利率为60.2%，同比下降1.4pp；归母净利润（包括合营公司利润）为75.9亿元，同比下降1.7%，归母净利润（不包括合营公司利润）为75.6亿元，同比下降3.2%。我们预测2023-2025年EPS为3.48/4.19/4.87元，给予2023年35倍PE，目标价138港元，维持“买入”评级。
　　报告摘要
　　营收稳健增长，逆境下更显韧性2022年集团实现收入536.5亿元，同比增长8.8%。其中，安踏主品牌凭借冬奥会契机成功营销和赢领计划顺利推进，实现了稳健增长，22年收入277.2亿，同比增长15.5%，主要由高端产品和DTC业务增长带动；FILA由于直营模式和布局高线城市，受疫情影响影响最为严重，22年收入微跌1.4%至215.2亿元；其他品牌表现亮眼，收入同比增长26.1%至44.1亿元，主要由迪桑特及可隆业务增长带动。毛利率方面，集团毛利率为60.2%，同比下降1.4pp，其中安踏主品牌受益于持续的DTC转型，毛利率同比提升1.4pp至53.6%；FILA毛利率下降4.1pp至66.4%，主要是由于零售折扣加大及原材料价格上涨；其他品牌毛利率71.8%，较去年略有提升。JV部分首次实现扭亏为盈，收入同比增长21.1%，集团分占合营溢利为0.28亿元，使得全年归母净利润（包括合营公司利润）达到75.9亿元，同比下降1.7%。整体表现超出市场预期，在逆境之下收入仍取得稳健增长更彰显公司的韧性。
　　主品牌DTC转型顺利，电商业务显著增长截至22年底，DTC的5100家安踏门店中，有44%为安踏直营，其余56%由加盟商按安踏运营标准运营。渠道顺利改革使DTC业务收入升至136.9亿元，较去年同期增长了60%，在高基数下依然实现强劲增长。此外，集团持续推进线上线下渠道融合，电商业务实现显著增长，收入较去年同期增长30.7%，占总收入比为34.3%（21年为28.6%）。
　　库存管控是第一要务，消费回暖带动业绩增长虽然22Q4因疫情集中爆发导致整个行业的库存都有所积压，但公司对库存严格把控，目前库销比已回到5以下。随着疫情管控措施放开，线下消费回暖，将给业绩增长带来更多确定性。
　　投资建议：近年来，国家持续扶持体育产业发展，体育用品赛道长期增长逻辑不改，公司作为国产品牌行业龙头将优先享受行业增长红利。综合考虑，我们预测2023-2025年EPS为3.48/4.19/4.87元，给予2023年35倍PE，目标价138港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：零售环境恶化；行业竞争加剧；新品牌后续发展不及预期

研究报告全文：TableBaseInfo2023年3月23日公司动态分析安踏体育2020HK证券研究报告运动鞋服超预期业绩表现未来确定性增强投资评级xx买入xx事件近日安踏体育公布2022年度财务表现全年录得收入5365亿元同比增长88毛利率为602同比下降14pp归母净利润包括合营公司目标价格138港元利润为759亿元同比下降17归母净利润不包括合营公司利润为现价2023-3-221114港元756亿元同比下降32我们预测2023-2025年EPS为348419487元给予2023年35倍PE目标价138港元维持买入评级报告摘要总市值百万港元3022976625046700流通市值百万港元3022976625046700营收稳健增长逆境下更显韧性2022年集团实现收入5365亿元同比增长总股本百万股27136227140088其中安踏主品牌凭借冬奥会契机成功营销和赢领计划顺利推进实现流通股本百万股271362271400了稳健增长22年收入2772亿同比增长155主要由高端产品和DTC业12个月低高港元9681253757519032务增长带动FILA由于直营模式和布局高线城市受疫情影响影响最为严重平均成交百万港元717128870022年收入微跌14至2152亿元其他品牌表现亮眼收入同比增长261至441亿元主要由迪桑特及可隆业务增长带动毛利率方面集团毛利率为股东结构602同比下降14pp其中安踏主品牌受益于持续的DTC转型毛利率同比安踏国际集团控股有限公司4426提升14pp至536FILA毛利率下降41pp至664主要是由于零售折扣TheDSZFamilyTrust1018加大及原材料价格上涨其他品牌毛利率718较去年略有提升JV部分首贝莱德169次实现扭亏为盈收入同比增长211集团分占合营溢利为028亿元使得先锋领航164全年归母净利润包括合营公司利润达到759亿元同比下降17整体挪威银行投资管理106其他4116表现超出市场预期在逆境之下收入仍取得稳健增长更彰显公司的韧性总共100主品牌DTC转型顺利电商业务显著增长截至22年底DTC的5100家安踏门店中有44为安踏直营其余56由加盟商按安踏运营标准运营渠道顺利股价表现改革使DTC业务收入升至1369亿元较去年同期增长了60在高基数下依股价及恒指相对走势成交额百万港元然实现强劲增长此外集团持续推进线上线下渠道融合电商业务实现显著14002100增长收入较去年同期增长307占总收入比为34321年为2861200180010001500库存管控是第一要务消费回暖带动业绩增长虽然22Q4因疫情集中爆发导致8001200600900整个行业的库存都有所积压但公司对库存严格把控目前库销比已回到5以400600下随着疫情管控措施放开线下消费回暖将给业绩增长带来更多确定性200300000投资建议近年来国家持续扶持体育产业发展体育用品赛道长期增长逻辑13239272211822126221172313123214232282331423101122102522112222不改公司作为国产品牌行业龙头将优先享受行业增长红利综合考虑我们122022成交额百万港元2020HK恒指相对走势预测2023-2025年EPS为348419487元给予2023年35倍PE目标价138港元维持买入评级一个月三个月十二个月相对收益11309241777风险提示零售环境恶化行业竞争加剧新品牌后续发展不及预期绝对收益509879727人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E数据来源WIND港交所公司营业收入4932853651627087188080987增长率38988169146127归母净利润7720759093791128213115增长率49603236203162杨怡然消费行业分析师毛利率616602615621625852-22131401净利润率157154162171176laurayangeifcomhk每股收益元287282348419487每股净资产元10701400162518972212市盈率34163476281423392012市净率916700603517443股息收益率131122124149173数据来源公司资料安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页公司动态分析安踏体育附表财务报表预测利润表人民币百万元202120222023E2024E2025E收入4932853651627087188080987销售成本-18924-21333-24126-27277-30382毛利3040432318385824460350605销售费用-17753-19629-22575-25877-29155管理费用-2928-3587-4139-4744-5345经营溢利1098911230138221622218628财务开支33297190628925分占合营公司亏损-8128100125180税前盈利1124011355141111697519733所得税-3021-3110-3923-4719-5486期内净利润82198245101881225614247股东应占利润7720759093791128213115少数股东应占利润4996558099741132EPS元287282348419487同比增长率收入3891876168814631267净利润4955-168235720291625资产负债表人民币百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1759217378140101692621981应收账款32962978561242346860存货7644849080341064810161其他流动资产1137013750205272133722069流动资产总额3990242596481835314561071固定资产28533716448853896430无形资产15311480145014211393其他非流动资产1838221403221062286423709非流动资产总额2276626599280452967531532总资产6266869195762288282092603应付账款31462750412436485009短期银行贷款1748121981097898808892应付即期税项18162169227723912511其他流动负债9233909095451002210523流动负债总额1594326207269242594126935长期银行贷款3510----非流动负债总额150625149536956105874总负债3100531356322933155132809归属股东权益2892334400404964783056355少数股东权益27403439343934393439股东权益3166337839439355126959794转下页本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页公司动态分析安踏体育现金流量表人民币百万元202120222023E2024E2025E除税前溢利1124011355141111697519733营运资金变化-953-924-804-1712-777折旧及摊销31374341425441694086经营活动现金流118611214763041226214864资本开支-912-1089-1198-1318-1449其他投资活动-3757-3685-515-325-223投资活动现金流-4669-4774-1713-1642-1672负债变化-196-903-929-785-653股本变化00000其他融资活动-4751-6938-7106-6919-7483融资活动现金流-4947-7841-8035-7704-8136现金变化2245-468-344529165055期初持有现金1532317592173781401016926汇率变动242547600期末持有现金1759217378140101692621981财务数据202120222023E2024E2025E盈利能力毛利率616602615621625净利率157154162171176ROE269218229237236营运表现行销费用收入419433426426426实际税率269274278278278股息支付率456424350350350库存周转天数12661380125012501250应付账款天数260213250250250应收账款天数533504520520520杠杆比率资本负债率495453424381354总资产股本198183174162155利息覆盖倍数098083074062055资料来源公司资料安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司3各项声明请参见报告尾页公司动态分析安踏体育客户服务热线香港22131888国内4008695517免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由安信国际证券香港有限公司安信国际编写此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达安信国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知安信国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见安信国际及其高级职员董事员工可能不时地在相关的法律规则或规定的许可下1持有或买卖此报告中所提到的公司的证券2进行与此报告内容相异的仓盘买卖3与此报告所提到的任何公司存在顾问投资银行或其他金融服务业务关系4又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见此报告的意见亦可能与销售人员交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反安信国际其母公司和或附属公司的一位或多位董事高级职员和或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员5可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动此报告对于收件人来说是完全机密的文件此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士尤其但不限于此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本加拿大或美国或直接或间接分发至美国或任何美国人士根据1933年美国证券法S规则的解释安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益因此投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突而安信国际将不会因此而负上任何责任此报告受到版权和资料全面保护除非获得安信国际的授权任何人不得以任何目的复制派发或出版此报告安信国际保留一切权利规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者参照证监会持牌人守则中的定义并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员本研究报告的分析员或其有联系者参照证监会持牌人守则中的定义并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1或完全不拥有该上市公司的财务权益公司评级体系收益评级买入预期未来6个月的投资收益率为15以上增持预期未来6个月的投资收益率为5至15中性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