要点：22年太保分红稳健超预期，寿险核心指标符合预期。23年负债端在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下，NBV正增长态势有望延续，预计23Q1NBV同比+20%左右，H1同比+15%，全年同比+11%；资产端在长端利率抬升与权益市场好转的双轮驱动下，投资收益有望好转。
　　整体：22Q4利润维持正增长，分红稳健增长好于预期。22年集团归母净利润246亿，同比-8.3%，其中Q4同比+4.6%。剔除短期投资波动、折现率变动的影响，集团、寿险营运利润分别同比+13.5%、+9.1%。22年归母净资产较年初+0.8%，增速放缓主要源于资本市场波动下公司其他综合损益由21年末的197亿降至22年末的64亿。22年公司分红比例同比+4.0pct至39.9%，每股分红同比+2%至1.02元，稳健分红彰显增长韧性与信心。
　　EV增速放缓，主要受资产端拖累。22年集团EV较年初增长+4.3%，寿险EV较年初增长+5.7%，较21年放缓4.6pct，ROEV同比-1.5pct至11.5%，主要源于NBV贡献同比-1.6pct至2.8%，但营运偏差贡献同比+1.4pct至-0.1%，预计主要由保单继续率与退保率改善带来，保单13个月、25个月继续率分别同比+7.7pct、-5.3pct至88.0%、73.4%，退保率同比-0.2pct至1.5%。此外，22年投资收益差异、市场价值调整分别由21年同期的-15亿、+24亿减少至-185亿、+13亿。
　　 2、寿险：
　　价值：22H2同比+13.5%略超预期，银保渠道高增。22年NBV同比-31.4%至92亿，但H2同比+13.5%，Q4同比+ 29.8%；其中个险渠道NBV同比-36%，银保渠道同比+175%。1）22年新单保费同比+35.8%，主要由银保渠道高增，同比+332%驱动，代理人渠道同比-6.4%，其中期缴新单同比-20.1%。2）22年NBVMargin同比-11.9pct至11.6%，其中个险渠道同比-11.1pct至31.5%，主要源于产品结构调整，重疾险销售乏力，储蓄险占比提升；银保渠道同比-0.7pct至2.7%，预计主要源于趸交占比提升。
　　代理人：代理人降幅收窄，且质态明显提升。22年年末代理人24.1万人，月均人力同比-46.9%至27.9万人，较H1仅下滑10.6%，降幅大幅收窄，且质态明显提升，人均首年保险业务收入同比+47.6%至6844元，月均举绩率同比+11.3pct至63.4%；核心人力规模企稳，且产能提升，月人均首年保险业务收入同比+31.7%至28261元，月人均首年佣金收入同比+10.3%至4134元。
　　财险：保费实现双位数增长，车险、非车COR均有改善。22年保费收入同比+11.6%，综合成本率同比-1.7pct至97.3%，其中赔付率同比-1.1至68.5%，费用率同比-0.6pct至28.8%。分业务看：
　　 1）车险：22年保费同比+6.7%，其中新能源车险增速超过90%，占比同比+3.5pct至8.3%；综合成本率同比-1.8pct至96.9%，主要由疫情出险率降低导致的综合赔付率同比-1.6 pct至69.5%带来，费用率同比-0.2 pct至27.4%。
　　2）非车险：22年保费同比+19.0%，主要由责任险（+37.1%）、农险（+32.7%）、健康险（+20.0%）高增驱动。受益于疫情发散出险率降低及无超预期灾害，综合成本率同比-1.4pct至98.1%。分险种来看，责任险、保证险分别同比+1.3pct、+0.4pct至99.8%、95.5%，健康险、农险分别同比-0.3pct、-1.9pct至101.6%、97.7%。
　　投资：22年净投资收益率同比-0.2pct至4.3%，总投资收益率同比-1.5pct至4.2%，主要源于资本市场波动，证券买卖收益同比-91.7%至18亿，及公司计提的投资资产减值准备同比+26.9%至53亿。
　　展望后续，公司增长动能充足，路径明确：1）短期来看：在负债端，在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下，太保NBV正增长的态势有望延续。预计23Q1NBV同比+20%左右，H1同比+15%，全年同比+11%。在资产端，长端利率抬升与权益市场好转的双轮驱动下，投资收益有望好转。2）长期来看：①存量队伍的产能提升仍有空间；②随着队伍产能、收入提升，预计将形成增员内生动力，后续增员率有望提升，代理人规模企稳回升从而带动公司业务进入向上成长的通道。③随着服务布局扩容，服务（成本可控范围内）促进销售的效力将增强。④渠道多元化布局下，其他渠道的NBV贡献有望提升，一是高速增长的银保渠道；二是在团险下设的BBE渠道，即通过团险平台获取个人客户，助力高端客户开拓。
　　投资建议：2022年太保分红稳健超预期，寿险核心指标符合预期。我们判断，核心人力规模企稳提升及产能继续提升将拉动NBV进入正增长的轨道，预计2023-2025年NBV复合增速有望达10%左右。目前公司A股2023PEV估值为0.43X，处于历史估值分位的6%，随着负债端反转趋势持续确认，估值修复有望继续。
　　风险提示：代理人规模下滑超预期；转型进展慢于预期；2023年公司管理层变动超预期。
　　

研究报告全文：中国太保保险公司点评60160120230327H2NBV同比135转型构筑的内在增长动力正在显现分红稳健彰显增长韧性与信心证券研究报告投资评级增持维持核心观点要点22年太保分红稳健超预期寿险核心指标符合预期23年负债端在低基本数据2023-03-27基数代理人规模及核心人力规模企稳之下NBV正增长态势有望延续预收盘价元2555流通股本亿股9620计23Q1NBV同比20左右H1同比15全年同比11资产端在长每股净资产元2375端利率抬升与权益市场好转的双轮驱动下投资收益有望好转总股本亿股9620最近12月市场表现整体22Q4利润维持正增长分红稳健增长好于预期22年集团归母净利润246亿同比-83其中Q4同比46剔除短期投资波动折现率变动的中国太保沪深300影响集团寿险营运利润分别同比1359122年归母净资产较年33初08增速放缓主要源于资本市场波动下公司其他综合损益由21年末的23197亿降至22年末的64亿22年公司分红比例同比40pct至399每股13分红同比2至102元稳健分红彰显增长韧性与信心3-6EV增速放缓主要受资产端拖累22年集团EV较年初增长43寿险EV-16较年初增长57较21年放缓46pctROEV同比-15pct至115主要源于NBV贡献同比-16pct至28但营运偏差贡献同比14pct至-01预计主要由保单继续率与退保率改善带来保单13个月25个月继续率分别同比分析师夏昌盛77pct-53pct至880734退保率同比-02pct至15此外22年SAC证书编号S0160522100002xiacsctseccom投资收益差异市场价值调整分别由21年同期的-15亿24亿减少至-185亿13亿相关报告2寿险1至暗时刻已过负债端迎来反转曙光2023-02-15价值22H2同比135略超预期银保渠道高增22年NBV同比-314至92亿但H2同比135Q4同比298其中个险渠道NBV同比-36银保渠道同比175122年新单保费同比358主要由银保渠道高增同比332驱动代理人渠道同比-64其中期缴新单同比-201222年NBVMargin同比-119pct至116其中个险渠道同比-111pct至315主要源于产品结构调整重疾险销售乏力储蓄险占比提升银保渠道同比-07pct至27预计主要源于趸交占比提升代理人代理人降幅收窄且质态明显提升22年年末代理人241万人月均人力同比-469至279万人较H1仅下滑106降幅大幅收窄且质态明显提升人均首年保险业务收入同比476至6844元月均举绩率同比113pct至634核心人力规模企稳且产能提升月人均首年保险业务收入同比317至28261元月人均首年佣金收入同比103至4134元财险保费实现双位数增长车险非车COR均有改善22年保费收入同比116综合成本率同比-17pct至973其中赔付率同比-11至685费用率同比-06pct至288分业务看请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告1车险22年保费同比67其中新能源车险增速超过90占比同比35pct至83综合成本率同比-18pct至969主要由疫情出险率降低导致的综合赔付率同比-16pct至695带来费用率同比-02pct至2742非车险22年保费同比190主要由责任险371农险327健康险200高增驱动受益于疫情发散出险率降低及无超预期灾害综合成本率同比-14pct至981分险种来看责任险保证险分别同比13pct04pct至998955健康险农险分别同比-03pct-19pct至1016977投资22年净投资收益率同比-02pct至43总投资收益率同比-15pct至42主要源于资本市场波动证券买卖收益同比-917至18亿及公司计提的投资资产减值准备同比269至53亿展望后续公司增长动能充足路径明确1短期来看在负债端在低基数代理人规模及核心人力规模企稳之下太保NBV正增长的态势有望延续预计23Q1NBV同比20左右H1同比15全年同比11在资产端长端利率抬升与权益市场好转的双轮驱动下投资收益有望好转2长期来看存量队伍的产能提升仍有空间随着队伍产能收入提升预计将形成增员内生动力后续增员率有望提升代理人规模企稳回升从而带动公司业务进入向上成长的通道随着服务布局扩容服务成本可控范围内促进销售的效力将增强渠道多元化布局下其他渠道的NBV贡献有望提升一是高速增长的银保渠道二是在团险下设的BBE渠道即通过团险平台获取个人客户助力高端客户开拓投资建议2022年太保分红稳健超预期寿险核心指标符合预期我们判断核心人力规模企稳提升及产能继续提升将拉动NBV进入正增长的轨道预计2023-2025年NBV复合增速有望达10左右目前公司A股2023PEV估值为043X处于历史估值分位的6随着负债端反转趋势持续确认估值修复有望继续风险提示代理人规模下滑超预期转型进展慢于预期2023年公司管理层变动超预期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元440643455372484218526071580264收入增长率4373346338641030归母净利润百万元2683424609298823479938928净利润增长率915-829214316461186EPS元股279256330384430PE916998775665595ROE12141081124113111335PB108108097088081数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测财务指标TableFinchinaDetail2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E每股指标元利润表百万元每股收益279256330384430寿险保费211685225343240101256000273991每股净资产23572375263128893172非寿险保费152643170377190683213891240226每股内含价值51805401591766117405总保费及管理费收入364328395720430783469892514217每股新业务价值139096106117129减分出保费2493425084329843771142677净保费收入339394370636397799432180471540价值评估倍减净提取未到期责任准23134856509956096170备金PE916998775665595已赚净保费337081365780392700426572465370PB108108097088081投资收益95457811958883896798112291PEV049047043039035营业收入440643455372484218526071580264VNBX-1883-2975-3160-3465-3767赔付及保户利益338551357185369661397564436647保险业务综合费用7129872954801498757397856盈利能力指标营业费用409849430139449809485137534503净投资收益率450430460460460营业利润3079425233344084093445760总投资收益率570420500500500税前利润3079625176341584068445510净资产收益率12141081124113111335所得税317864341648825461归属于母公司股东的净总资产收益率1381131281361392683424609298823479938928利润财险综合成本率99009730985098509850少数股东损益78463186110021121财险赔付率69606850705070507050财险费用率29402880280028002800资产负债表百万元现金及存款投资229064237651242971267225294241盈利增长债权投资11383031258998138286215209011674661净利润增长率92-83214165119股权投资369517425494470260517202569490内含价值增长率854396117120其他投资75185104140112737123990136525新业务价值增长率-248-314112100100总投资资产18120692026283220883024293182674917分保资产3087234396259002590025900偿付能力充足率其他资产1032231156209330797571102148偿付能力充足率集团266256246240234资产总计19461642176299232803625527902802965偿付能力充足率寿险218218215210210保险合同负债13853331557918174967619486922170631偿付能力充足率产险288202200195190投资合同负债102843120029950009500095000次级债99959999999999999999内含价值百万元其他负债215588254225213801213802213803调整后净资产287213298142333919373989418868负债总计17137591942171206847622674932489433有效业务价值211096221479235340261993293552实收资本96209620962096209621内含价值498309519621569259635982712420归属于母公司股东权益226741228446253089277966305216一年新业务价值134129205102361126012386少数股东权益56645682647273318315核心内含价值回报率负债和所有者权益合计102810249991000100119461642176299232803625527902802965资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部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