核心观点：
　　公司发布2022年报，归母净利润同比-8.3%，NBV同比-31.4%。
　　新业务价值增速连续两个季度转正，改革效果正在持续显现。22年NBV同比-31.4%，分季度来看，Q1\Q2\Q3\Q4同比增速分别为-48.6%\-39.3%\+2.5%\+28.8%，连续两个季度NBV转正超出市场预期，尤其Q4两位数增长，预计和公司平衡业务节奏有关。从量来看，公司全年FYP同比+36%，银保渠道新单保费同比+332%，而个险渠道因疫情影响和代理人下滑导致全年同比-21.5%，但也较中报的-35.1%明显改善。从价来看，公司NBVM为11.6%，同比-11.9pct，主要是产品结构和渠道结构的变化。展望2023年，居民储蓄意愿较高叠加公司改革推动产能提升，预计新单保费逐步改善，另外公司聚焦于高价值率的产品销售，预计“量稳+价涨”推动2023年NBV实现两位数的增长。
　　2022年归母净利润同比-8.3%，预计明显优于同业，其中分季度来看，Q1\Q2\Q3\Q4增速分别为-36.4%/-10.2%/29.5%/4.6%，连续两个季度业绩转正展现出投资端稳健的风格。归母OPAT同比+13.5%，其中寿险OPAT同比+9.1%，较中报的6%扩大，预计主要是寿险营运指标，包括13个月继续率（+7.7pct）和退保率（-0.2pct）改善所推动。
　　寿险坚持长航行动，渠道整体改善。从个险渠道看，公司深化“三化五最”队伍的改革，虽然月均代理人同比-46.9%至27.9万，但人均产能同比+47.6%至6844元/月，举绩率同比+11.3pct至63.4%；银保渠道优化产品服务支持体系，期交保费数倍增长推动NBV同比+174.9%。
　　盈利预测与投资建议：预计23-25 EPS为3.4/3.9/4.8元/股，用EV法给予23年A股合理估值为0.65XPEV（H股0.45X），对应合理价值为38.05元/股（H股为30.05港币/股），维持A/H股“买入”评级
　　风险提示：新单保费不达预期，队伍规模下滑，投资收益率不达预期。

研究报告全文：TablePage年报点评有色金属证券研究报告中国铝业TableTitle公司评级TableInvest买入-A买入-H601600SH02600HK当前价格562元399港元22年归母净利同比下降272合理价值763元542港元前次评级买入买入注TableSummary下文如无特殊说明货币单位均为人民币港币兑人民币汇率087报告日期2023-03-27核心观点相对市场TablePicQuote表现22年氧化铝原铝成本强于价格拖累公司归母净利同比下降272据公司年报22年中国铝业实现营业收入29099亿元同比降266氧化铝原铝价格均上涨但成本均强于价格氧化铝原铝板块税-30322052207220922112201230323前盈利分别下降878191至341035亿元研发费用增加-11988至481亿元期间费用增加121亿元归母净利润同比降272-20至419亿元归母扣非净利润313亿元同比下降555资产减-28值损失同比减少172亿元至488亿元基本每股收益024元股同-37比下降267经营净现金流2781亿元同比降211资产负债中国铝业沪深300率587同比降低14PCT备注同比均为回溯调整后数据22年公司控股云铝股份氧化铝电解铝煤炭产量均增长据公司分析师TableAuthor宫帅年报铝业方面22年公司氧化铝产量销量分别同比增长06SAC执证号S0260518070003-144至1764523万吨电解铝产量销量分别同比增长90SFCCENoBOB67289至688685万吨22年公司6662亿元收购云南冶金的云铝股010-59136627份19股权成为云铝第一大股东22年末持股比例2910实现gongshuaigfcomcn并表云铝煤炭方面22年公司宁夏能源新增煤炭产能逾200万吨分析师李莎煤炭产量同比增长303至1074万吨SAC执证号S0260513080002盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为051元SFCCENoBNV167股052元股以及057元股基于可比公司估值及公司在电解铝行0755-88286912业的市场地位给予公司23年15倍PE对应A股合理价值为763lishagfcomcn元股按照当前AH股溢价比例对应H股合理价值为542港币股维持AH股买入评级相关研究TableDocReport风险提示电解铝价格下跌氧化铝价格下跌电力价格上涨氧化中国铝业2022-10-26铝电解铝产量不及预期601600SH02600HK原铝及氧化铝价格环比下滑拖累盈利预测业绩TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E中国铝业2022-08-25营业收入百万元298885290988487917493388498968增长率607-266771111601600SH02600HK量稳EBITDA百万元3560131048397204083842414价增22H1业绩实现同比增归母净利润百万元57594192873289039752长增长率6535-27210832095EPS元股034024051052057联系人TableContacts陈琪玮021-38003631市盈率x1800183011051083989chenqiweigfcomcnROE9577140126122EVEBITDAx491456364247208数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明14TablePageText中国铝业年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产5411054536110809119151168001经营活动现金流3523227806266945253521540货币资金2108519260360217965692379净利润1131710843204322151623312应收及预付5240669713207798313584折旧摊销1056110974109821134311422存货2164324712514102647151758营运资金变动1041-2138-861716020-16769其他流动资产6143386610171504210280其它123138127389836563575非流动资产170753157812152274145483138511投资活动现金流-1748-3479-6557-5424-5240长期股权投资97939743879181397388资本支出-2366-4664-8460-7045-6977固定资产1164081069971025519671790438投资变动1124-163439140240在建工程4975228015401170985其他-5061348146414801497无形资产1747216890176191859519488筹资活动现金流-23413-27038-3381-3481-3581其他长期资产2210521902217732086220211银行借款3542723111000资产总计224863212348263083264634306512股权融资2730405000流动负债6191662367932657399793359其他-61571-50553-3381-3481-3581短期借款119376461646164616461现金净增加额10143-2867167614363512723应付及预收1865822650436002478443732期初现金余额954119684168173357877213其他流动负债3132033255432044275243166期末现金余额1968416817335787721389936非流动负债7325062225622256222562225长期借款4293334063340633406334063应付债券1622315324153241532415324其他非流动负债1409412838128381283812838负债合计135165124592155490136222155584股本1702317162171621716217162资本公积3116722920229202292022920主要财务比率留存收益870212150202872849437448至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益6048454403625407074779701成长能力少数股东权益2921433353450535766671226营业收入增长607-266771111负债和股东权益224863212348263083264634306512营业利润增长5526-1038854684归母净利润增长6535-27210832095获利能力利润表单位百万元毛利率1231159799101至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率3837424447营业收入298885290988487917493388498968ROE9577140126122营业成本262223257603440714444698448741ROIC11096122113107营业税金及附加25952860460947244756偿债能力销售费用383419677693698资产负债率601587591515508管理费用45354092683169076986净负债比率15071420144510611031研发费用24174805668772247150流动比率087087119161180财务费用42743505249222401586速动比率049043060120120资产减值损失-5056-4884-2294-2195-2095营运能力公允价值变动收益-5959000总资产周转率133137185186163投资净收益-901668146414801497应收账款周转率986070866020118716033营业利润1525013682257962698029234存货周转率138111789491864964营业外收支-1063-473-670-605-626每股指标元利润总额1418613209251262637528607每股收益034024051052057所得税28702366469448605295每股经营现金流22231净利润1131710843204322151623312每股净资产355317364412464少数股东损益55576651117001261313560估值比率归属母公司净利润57594192873289039752PE1800183011051083989EBITDA3560131048397204083842414PB171141154136121EPS元034024051052057EVEBITDA491456364247208识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明24TablePageText中国铝业年报点评广发金属及金属新材料行业研究小组TableResearchTeam李莎首席分析师清华大学材料科学与工程硕士2011年进入广发证券发展研究中心宫帅联席首席分析师对外经济贸易大学金融学硕士王乐高级研究员复旦大学工商管理硕士2021年进入广发证券发展研究中心陈琪玮研究员香港城市大学硕士2021年进入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北街上海市浦东新区南泉北香港德辅道中189号李26号广发证券大厦476001号太平金融大厦2号月坛大厦18层路429号泰康保险大厦宝椿大厦29及30楼楼31层37楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此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