推荐逻辑：1）公司是国内知名互联网游戏公司，2022年预计实现归母净利润9.3-11.3亿元，同比增长61.3%-95.9%；扣非净利润8.4-10.7亿元，同比增长81.0%-130.5%，业绩表现亮眼，同时推出第二期、第三期员工持股计划和2022年期权激励计划，构筑公司利益共同体；2）聚焦游戏主业，旗下拥有《蓝月传奇》为代表的传奇品类和其他多品类游戏，《原始传奇》《天使之战》等老游新游均表现良好，驱动业绩快速增长；3）元宇宙布局软、硬件结合：硬件布局投资大朋VR，内容创造携手幻世科技，并成立VR游戏自研团队，后续想象空间值得期待。
　　完善激励措施强化内部治理，聚焦游戏主业推动业绩高增。1）实施高管股票回购、员工持股等计划，解决历史遗留问题，改善内部治理能力；2）制定“聚焦游戏主业”战略，《原始传奇》《王者传奇》等长线运营经典游戏贡献稳定流水，新游《天使之战》营收口碑双丰收，2022年前三季度公司营收同比增长71.2%至28.3亿元；归母净利润同比增长82.2%至9.1亿元，业绩增长动能充足。
　　“研发、发行、投资+IP”三驾马车引领公司发展。1）研发方面，2022H1研发投入加码，同比增长31.8%至2.9亿元，旗下七大专项工作室，获得专利近20项，构筑多维度立体化研发体系。2）发行方面，立足XY发行平台，合作腾讯、哔哩哔哩、贪玩游戏等发行商，内外结合保障游戏稳定输出。3）投资+IP方面，2022年新增银之匙网络、幻杳网络、余烬科技三家投资标的为游戏主业赋能；传奇IP持续贡献高额流水，斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传等新增顶级IP反哺游戏研发。
　　前瞻布局元宇宙赛道，VR新游储备值得期待。1）硬件方面：自2015年开始投资大朋VR，目前为其第三大股东；2）内容方面：携手幻世科技合资成立上海臣旎，后续联合创作爆款可期；成立VR游戏自研团队，动作竞技类VR游戏在研，未来有望持续加强VR游戏、虚拟场景等领域的布局和投入，打开元宇宙新想象空间。
　　盈利预测与评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.5/14.2/17.2亿元，对应PE分别为23倍、17倍、14倍。公司为行业知名手游研发商，传奇游戏有望持续贡献稳定业绩与用户基本盘，同时储备项目丰富，并前瞻布局VR软件、硬件生态体系，业绩增量可期。综上，我们给予公司2023年22倍PE，对应目标价14.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月24日买入首次证券研究报告公司研究报告当前价1108元恺英网络002517传媒目标价1452元6个月三大业务并驾齐驱传奇游戏龙头扬帆起航投资要点西南证券研究发展中心TableSummary推荐逻辑1公司是国内知名互联网游戏公司2022年预计实现归母净利润TableAuthor分析师刘言93-113亿元同比增长613-959扣非净利润84-107亿元同比增长执业证号S1250515070002810-1305业绩表现亮眼同时推出第二期第三期员工持股计划和2022电话023-67791663年期权激励计划构筑公司利益共同体2聚焦游戏主业旗下拥有蓝月传邮箱liuyanswsccomcn奇为代表的传奇品类和其他多品类游戏原始传奇天使之战等老游新游均表现良好驱动业绩快速增长3元宇宙布局软硬件结合硬件布局投TableQuotePic相对指数表现资大朋VR内容创造携手幻世科技并成立VR游戏自研团队后续想象空间恺英网络沪深300值得期待119完善激励措施强化内部治理聚焦游戏主业推动业绩高增1实施高管股票回91购员工持股等计划解决历史遗留问题改善内部治理能力2制定聚焦63游戏主业战略原始传奇王者传奇等长线运营经典游戏贡献稳定流水35新游天使之战营收口碑双丰收2022年前三季度公司营收同比增长7127至283亿元归母净利润同比增长822至91亿元业绩增长动能充足-222232252272292211231233研发发行投资IP三驾马车引领公司发展1研发方面2022H1研发数据来源聚源数据投入加码同比增长318至29亿元旗下七大专项工作室获得专利近20项构筑多维度立体化研发体系2发行方面立足XY发行平台合作腾讯基础数据哔哩哔哩贪玩游戏等发行商内外结合保障游戏稳定输出3投资IP方面总股本TableBaseData亿股21532022年新增银之匙网络幻杳网络余烬科技三家投资标的为游戏主业赋能流通A股亿股1907传奇IP持续贡献高额流水斗罗大陆盗墓笔记仙剑奇侠传等新增顶级IP反52周内股价区间元396-1108哺游戏研发总市值亿元23850总资产亿元4166前瞻布局元宇宙赛道VR新游储备值得期待1硬件方面自2015年开始每股净资产元154投资大朋目前为其第三大股东内容方面携手幻世科技合资成立上VR2海臣旎后续联合创作爆款可期成立VR游戏自研团队动作竞技类VR游戏相关研究在研未来有望持续加强VR游戏虚拟场景等领域的布局和投入打开元宇宙TableReport新想象空间盈利预测与评级预计公司2022-2024年归母净利润分别为105142172亿元对应PE分别为23倍17倍14倍公司为行业知名手游研发商传奇游戏有望持续贡献稳定业绩与用户基本盘同时储备项目丰富并前瞻布局VR软件硬件生态体系业绩增量可期综上我们给予公司2023年22倍PE对应目标价1452元首次覆盖给予买入评级风险提示重点产品依赖风险行业政策趋严风险技术更新及淘汰风险指标TableMainProfit年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元237530385709498456596542增长率5392623829231968归属母公司净利润百万元57673104691141622171920增长率22414815335282139每股收益EPS元027049066080净资产收益率ROE2252270627722644PE41231714PB700542425339数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告恺英网络002517目录1公司概况国内知名互联网游戏公司111聚焦游戏主业引进优质IP112股权较为分散管理团队经验丰富213高管回购彰显信心员工持股充分激励314游戏主业稳步推进业绩状况持续改善42研发发行投资IP三驾马车齐头并进721研发传奇品类夯实经典优势创新品类实现多点开花722发行立足XY平台内外结合积极布局放眼全球1023投资IP差异化投资布局产业链顶级IP赋能游戏研发1124后续项目储备丰富计划上线多款新游133元宇宙前瞻投资VR新游稳步推进154盈利预测与估值1741关键假设1742相对估值185风险提示18请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告恺英网络002517图目录图1恺英网络历史沿革2图2公司股权结构2图3分产品主营业务收入亿元4图4分产品主营业务收入占比4图5分地区主营业务收入亿元5图6分地区主营业务收入占比5图72015年以来公司营业收入及增速6图82015年以来公司归母净利润及增速6图9毛利率及净利率变动情况6图10三费率变动情况6图112018年以来研发投入及增速7图122018年以来研发人员数量及占比7图13两大研发团队及七大工作室8图14蓝月传奇页游9图15蓝月传奇2手游9图16刀剑神域黑衣剑士王牌9图17敢达争锋对决9图18XY平台首页11图19天使之战11图20妖怪正传11图21喵话西游11图22公司旗下部分IP13图23岁时令13图24永恒联盟14图25山海浮梦录14图26全球VRAR市场出货量万台15图27中国VRAR终端硬件市场规模及预测亿元15图282021年全球VR头显市场份额15图29幻世科技旗下作品开心鼓神17请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告恺英网络002517表目录表1管理团队主要构成及简介3表2高管持股及变动方向3表3主要传奇品类游戏9表4公司多品类游戏矩阵10表5公司战投企业概况12表6公司后续游戏储备13表7恺英网络投资大朋VR16表8大朋VR主要产品一览16表9分业务收入及毛利率17表10可比公司估值18附表财务预测与估值19请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告恺英网络0025171公司概况国内知名互联网游戏公司11聚焦游戏主业引进优质IP恺英网络是国内知名的互联网游戏上市公司坚持将聚焦游戏主业作为公司发展的核心战略方向以研发发行以及投资IP三大业务体系为支撑持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验公司业务涵盖手游与页游等精品娱乐内容的研发运营及发行网页游戏平台移动应用分发平台的运营并在全球范围内搜寻引进优质IP深入研究IP的品牌潜力力争最大限度挖掘和提升IP品牌价值旗下上海恺英和浙江盛和网络科技有限公司先后开发运营了摩天大楼蜀山传奇全民奇迹MU蓝月传奇敢达争锋对决战舰世界闪击战王者传奇高能手办团天使之战等多款热门游戏旗下的XYCOM游戏平台是国内知名的游戏平台上线运营至今累计推出百余款精品游戏包含角色扮演模拟应景休闲竞技战略策略等多种游戏类型2008年8月公司在上海成立是国内最早期的页游厂商之一2010年7月推出摩天大楼日登陆用户达1500万人2011年8月捕鱼大亨上线注册用户超过3000万人日活跃用户数百万2014年12月公司顺应国内手机市场的规模扩张凭借全球独家代理全民奇迹MU成功从页游转型手游全渠道上线后首日充值达到2600万元月流水超过2亿元2015年10月全民奇迹MU全球累计流水突破30亿元推动公司于12月A股借壳上市2016年6月蓝月传奇上线领军中国页游行业2017年4月王者传奇上线连续8个月华为游戏中心畅销榜第一2020年蓝月大电影上线全网累计b播放量达1770万次次世代手游暗夜破晓和自研国风手游玄中记获得腾讯独家代理2021年6月其自研MMORPGB站独家代理手游刀剑神域黑衣剑士王牌正式上线2022年1月公司自研第二款奇迹类MMO手游天使之战上线当月流水超1亿元累计流水超10亿元在2022DoNews年度评选中获评灵锋奖融入数字经济发展新浪潮积极践行社会责任中国游戏产业在十四五规划加快数字化发展建设数字中国的战略背景下正迎来新的发展契机恺英网络深入布局游戏医疗模式与数字疗法领先企业特霍芬达成合作双方将合作开发数字疗法产品治疗脑疾病此外公司于2022年11月发布了首个可持续发展战略规划K行动从乐聚可持续游戏力的理念出发并聚焦悦玩PLAY共生WITH增益BUFF三大战略支柱全面完善ESG管理并匹配相应的落地举措从可持续业态可持续温度及可持续守护三大维度进一步推动可持续发展行动目标的落地并承诺未来三年社会公益投入将达到2000万元请务必阅读正文后的重要声明部分1公司研究报告恺英网络002517图1恺英网络历史沿革数据来源公司官网公司公告西南证券整理12股权较为分散管理团队经验丰富前实控人股权完成过户股东持股较为分散董事长金锋为公司第一大股东持有约297亿股占公司总股本的1378第二大股东为香港中央结算有限公司持股比例为969前任董事长王悦股份经拍卖过户后持股比例为268此次变动不会对公司日常经营活动产生不利影响或将有利于降低公司股东的股份质押率和大股东被动减持风险及其导致的影响图2公司股权结构数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2公司研究报告恺英网络002517管理团队长期深耕游戏领域背景趋向多元化公司董事长金锋在网络科技领域有十余年的工作经验拥有丰富的技术研发及团队管理经验公司副董事长沈军法学背景深厚新增的两位董事和两位监事拥有丰富行业经验和法务经验使得公司管理团队进一步多元化促进公司规范治理和平稳增长现有管理团队中过半数为研发及发行业务专业人员拥有较强的技术开发能力和丰富的市场运作经验积极推动业务拓展表1管理团队主要构成及简介姓名职位过往经历曾任浙江盛和网络科技有限公司产品经理市场总监恺英网络副董事长现任恺英网络股份有限公金锋董事长司董事董事长浙江盛和网络科技有限公司总裁及CEO浙江大学法学学士硕士法国艾克斯-马赛第三大学博士曾任浙江六和律师事务所律师行政法沈军副董事长部副主任和国际法部委员浙江省社会科学院科研人员副所长现为中国法学会会员浙江省法学会评估法学会副会长行政法学会理事浙暨法学家理事曾任易食集团股份有限公司董事会秘书海航集团有限公司证券业务部中心经理海航基础设施投资集骞军法董事会秘书董事团股份有限公司董事会秘书副总裁总部党支部书记曾获十三届新财富上市公司金牌董秘等荣誉浙江大学法学博士曾任上海金融与法律研究院院长助理长安基金管理有限公司独立董事华科资傅蔚冈独立董事本有限公司非执行董事现任上海金融与法律研究院执行院长北京刘鸿儒金融教育基金会副秘书长曾任杭州电魂网络科技股份有限公司财务总监兼董事会秘书杭州智玩网络股份有限公司董事现任黄法独立董事桐乡市巨星针织机械制造有限公司董事浙江野风药业股份有限公司浙江扬帆新材料股份有限公司独立董事赵凡董事曾任北京久世网媒文化传播有限公司总经理现任恺英网络股份有限公司副总经理加拿大魁北克大学项目管理学硕士曾任浙江省发展资产经营有限公司投资总监副总经理现任浙陈楠董事江省文化产业集团有限公司投资管理部副总监杭州博文股权投资有限公司执行董事曾任上海恺英网络科技有限公司国内平台事业部负责人游戏事业群总经理兼首席运营官现任恺英陈永聪董事网络股份有限公司董事总经理数据来源同花顺西南证券整理13高管回购彰显信心员工持股充分激励持续实施高管股票回购计划截至2022年10月31日公司耗资2亿元累计回购约31616万股2019-2021年恺英网络分别回购193万股37763万股和21947万股回购均用于员工持股计划或股权激励计划董事长金锋副董事长沈军总经理陈永聪等公司高管持续增持公司股份彰显未来发展信心表2高管持股及变动方向姓名职位持股数万股持股数较上年同期变动万变动方向金锋董事长2967155100324增持沈军副董事长510594750增持陈永聪总经理董事86207750增持数据来源同花顺西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3公司研究报告恺英网络002517员工持股计划和股权激励计划持续推进公司自2020年初实行员工持股计划2022年6月24日公司第一期员工持股计划第二个锁定期届满依据上一年度公司业绩目标及个人绩效考核结果分两期分配至持有人每期解锁比例各为50共7939万股占公司总股本的042022年10月21日公司披露第二期员工持股计划和股权激励计划宣布员工持股计划总人数不超过35人持股规模不超过5042万股股权激励计划拟向符合授予条件的21名激励对象授予股票期权19714万份同年11月24日公司披露第三期员工持股计划员工持股计划的持股规模不超过31616万股参与对象总人数不超过62人筹集资金总额上限为94847万元三项计划计划充分调动了公司干部员工的责任意识有助于吸引和保留优秀管理人才和核心骨干提高员工凝聚力和公司竞争力14游戏主业稳步推进业绩状况持续改善主营业务聚焦游戏主业成效初显海外发行再度加码公司主营业务分为移动网络游戏网页网络游戏游戏分发其他应用产品分发1游戏研发方面公司旗下拥有蓝月传奇王者传奇原始传奇为代表的传奇品类游戏以及全民奇迹天使之战为代表的奇迹品类在游戏领域积累了深厚实力2021年公司移动网络游戏收入达到225亿元同比增长65网页游戏收入13亿元同比下降233主要为顺应手游市场发展趋势公司战略调整加大手游投入2022H1公司移动网游收入同比增长116至195亿元主要系天使之战等新上线手游表现突出2游戏分发方面公司旗下XY发行平台是国内知名精品游戏发行平台上线运营至今累计推出精品游戏逾百款其中2022年主打产品天使之战上线至今收获营收口碑双丰收自2020年公司确立聚焦游戏主业战略以来2021年游戏主业收入占比接近1002022H1游戏主业收入占比为97游戏业务发展稳步推进图3分产品主营业务收入亿元图4分产品主营业务收入占比25022510019520080147154129133150118601081079394597010040695545367565247385515033273130204324701720202217130602010501000移动网络游戏网页网络游戏其他应用产品分发游戏分发移动网络游戏网页网络游戏其他应用产品分发游戏分发数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理全球化的游戏发行是公司未来战略重点之一未来有望逐步扩张1公司在研发立项时树立全球化思维在产品设计上用全球化的语言讲好中国故事打造中国IP2发行实施精品化运营战略文化输出海外本土IP商业化双管齐下3投资布局更多全球化研发团队尤其在主机游戏SLG模拟经营等领域重点布局公司继续坚持全球化发行战略不断加码海外业务2021年上线的敢达争锋对决海外发行后取得中国香港台湾地区iOS免费榜第一请务必阅读正文后的重要声明部分4公司研究报告恺英网络002517此外公司战投企业杭州余烬科技创始人及核心团队都均来自2K中国目前在研第三人称潜入游戏Evotinction预计将在2023年海外先行发售战投企业数字浣熊互动娱乐科技首款自研手游妖怪正传已在全球范围内上线发行另有三款自研游戏将于2023年陆续上线战投企业银之匙网络在研原创星球题材卡牌手游MagicStar已完成国内及海外主要区域的发行代理的签约未来将陆续在全球市场上线运营海外业务有望逐步扩张图5分地区主营业务收入亿元图6分地区主营业务收入占比351000129373115306370739523092339252209137151201918942008209014398399915859699389289291041280863849532119707143113036002075境内境外境内境外数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理2022前三季度营收与净利润均实现高增2020年开始公司在内部治理方面制定了激励机制在主营业务方面明确聚焦游戏战略当年实现利润扭亏为盈2020年公司营业收入同比下降242至154亿元主要系子公司九翎网络收入下降及部分衰退期游戏流水下滑所致归母净利润同比增长1094至18亿元主要系老游戏运营投入和市场推广费用减少子公司浙江盛和研发业务上涨高能手办团等多款新游上线所致22H1公司营业收入同比增长1035至201亿元归母净利润同比增长1264至63亿元2022Q1-Q3公司营收为283亿元同比增长712归母净利润为91亿元同比增长822主要系原始传奇天使之战热血合击王者传奇等多款游戏表现良好经典游戏长线运营优势已现多品类游戏矩阵得到扩充业绩增长护城河得到巩固单季度来看22Q3公司营收为82亿元同比增长231归母净利润为29亿元同比增长277新游永恒联盟在报告期内上线预计将为2022Q4及未来贡献完整收入2023年1月19日公司发布2022年年度业绩预告公告显示公司2022年预计实现归母净利润93-113亿元同比增长6125-9593预计实现扣非净利润84-107亿元同比增长8098-13053报告期内公司运营的原始传奇天使之战热血合集等游戏表现良好收入和利润显著提升公司持续聚焦研发发行及投资IP三大业务板块为核心的战略形成业绩增长与公司治理良性循环请务必阅读正文后的重要声明部分5公司研究报告恺英网络002517图72015年以来公司营业收入及增速图82015年以来公司归母净利润及增速353132502016115003027228315200911000234238106668252285815020451850020171541000150-55010-10-50050-15-10000-50-20-189-25-1500营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理毛利率稳居高位三费率有所下降2015-2022Q3公司毛利率维持在60-70左右2022H1毛利率为718主要系移动游戏业务毛利率较高所致2022H1移动游戏毛利率为7262022Q1-3毛利率进一步提升至739净利率经历2018年下跌后2020年开始回升目前已超过波动前水平前期主要系公司面临外部监管压力及内部治理等问题导致利润下降2020年后经营状况改善扭亏为盈2020年公司主动剥离不良资产转让亏损较大的浙江九翎股权此后销售费用率及管理费用率波动下降2022Q1-Q3销售费用率为208主要系报告期内永恒联盟上线导致市场宣发推广成本增加管理费用率下降至4经营状况不断改善降本增效成果显著2022Q1-3公司研发费用为27亿元同比增长312研发费用率为101研发投入持续加码不断增强研发能力图9毛利率及净利率变动情况图10三费率变动情况1003530807396025404152015201005-200-40-5-60-80-100销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分6公司研究报告恺英网络0025172研发发行投资IP三驾马车齐头并进2020年以来公司聚焦游戏核心业务确立了自研发行以及投资IP三大业务板块不断加大研发投入增强自研能力依托旗下XY平台推出百余款精品游戏通过差异化投资布局游戏上下游产业战略投资企业与发行业务板块形成强效业务协同不断增强的研发能力及日益丰富的产品矩阵有望带动公司业绩持续增长21研发传奇品类夯实经典优势创新品类实现多点开花研发投入不断增加研发团队架构明晰2021年以来公司研发投入不断增加2021年研发投入同比增长97至34亿元2022年前三季度研发投入同比高增318至29亿元公司研发人员数量不断增长占比日趋攀升2022H1研发人员数量达到948人占公司员工686目前已经形成上海本部及浙江盛和两支经验丰富的研发团队公司的自研体系正逐步实现管线化标准化模块化自动化并形成短中长期合理的产品研发布局旗下七大专项工作室及其他项目组负责十余款自研产品的开发制作研发团队凭借丰富的技术经验与成熟的研发实力取得跨网络域资源的访问方法及设备3D游戏渲染引擎方法等近20项专利建立公司多维度立体化研发体系图112018年以来研发投入及增速图122018年以来研发人员数量及占比64010009487048900828838686530796688002066837664347003129103600640500262-104006166081-20300602000-30581000562018201920202021研发投入总额亿元yoy研发人员数量人研发人员占比数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分7公司研究报告恺英网络002517图13两大研发团队及七大工作室数据来源公司公告西南证券整理传奇品类筑牢护城河长线运营优势已现公司采用传奇品类创新品类双轮驱动的产品策略一方面公司将不断巩固在传奇类游戏的行业地位协同战略伙伴提升游戏用户的产品体验促进传奇品类游戏持续健康发展另一方面也积极布局其他品类游戏打造新的利润增长点公司旗下盛和游戏深耕传奇品类游戏十余年研发能力和长线运营方面已有成功经验例如原始传奇热血合击王者传奇等已在该品类游戏建立起竞争壁垒旗下明星页游产品蓝月传奇2016年上线单月流水破2亿元当年流水破11亿元截至2022H1累计流水超过40亿元为市场上最成功的网页游戏产品之一以蓝月传奇为基础打造的蓝月传奇2手游凭借其良好口碑及精良制作打入中国iOS游戏畅销榜TOP50传奇类游戏能够实现长线运营主因在于1简单易上手情怀属性的传奇游戏为70-80后核心用户的首选经济较好的中年玩家通常有稳定的家庭和事业在经济和时间上都相对充裕2用户粘性极高据伽马数据显示近6成用户玩过传奇类游戏其中超3成玩家仍在玩约546的玩家表示会继续尝试传奇游戏3传奇用户崇尚简单快速提升战力付费意愿和能力均较强目前公司旗下传奇类游戏包括蓝月传奇蓝月传奇2等蓝月系产品及王者传奇原始传奇热血合击等知名游戏传奇类经典产品持续贡献稳定流水为公司筑牢竞争优势联合盛趣游戏出资成立盛同恺建立行业首个链条式IP专业管理模式2021年3月18日盛趣游戏与恺英网络共同宣布双方签署合作协议联合出资设立全新公司盛同恺专项开展传奇世界IP传奇IP的合作及维权相关业务其中盛趣游戏持股51恺英网络持股49两家公司结合自身在研发和发行传奇类游戏的优势整合传奇IP改编游戏的所有权利将传奇IP传世IP从上游的授权到下游的开发发行及推广打造成一条贯通的全产业链条将不断提升传奇IP产品的品质标准和成功率以及传奇类游戏在未来的游戏市场中的话语权请务必阅读正文后的重要声明部分8公司研究报告恺英网络002517图14蓝月传奇页游图15蓝月传奇2手游数据来源公司官网西南证券整理数据来源公司官网西南证券整理表3主要传奇品类游戏游戏名称性质类型研发发行蓝月传奇页游大型多人APRG游戏恺英网络独家代理发行传奇世界网页版页游大型多人APRG游戏贪玩游戏独家代理全民奇迹手游3DMMORPG对战北京天马时空与恺英网络联合研发和发行蓝月传奇3D手游RPG手游盛和网络研发蓝月传奇2手游ARPG手游恺英网络研发腾讯独家代理原始传奇手游ARPG手游恺英网络研发贪玩游戏独家发行热血合击手游魔幻RPG手游贪玩游戏独家发行数据来源公司官网西南证券整理创新品类多点开花游戏矩阵不断丰富除传奇品类外公司不断研发推出更多创新品类游戏已上线游戏包括MMORPG游戏刀剑神域黑衣剑士王牌实时对战游戏敢达争锋对决养成类回合制卡牌游戏魔神英雄传多角色养成RPG武侠手游新倚天屠龙记等以及在研产品包括休闲类手游山海浮梦录角色扮演类动作类手游ProjectD修仙类RPG手游一念永恒及一款开放世界大型游戏等公司产品矩阵或将进一步完备图16刀剑神域黑衣剑士王牌图17敢达争锋对决数据来源百度图片西南证券整理数据来源百度图片西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分9公司研究报告恺英网络002517表4公司多品类游戏矩阵游戏名称类型进展预计影响王城争霸MMORPG已上线持续稳定收益传说霸业RPG已上线增强现金流刀剑神域黑衣剑士王牌MMORPG已上线丰富产品品类魔神英雄传养成回合制卡牌类已上线丰富产品品类敢达争锋对决实时对战类已上线增强现金流山海浮梦录修仙类开发末期战略转型开拓市场Project0开发中后期增强现金流代号重生开发中期持续稳定收益代号武侠武侠放置挂机类开发中期持续稳定收益归隐云深后的种田生活开发初期战略转型开拓市场代号探险开发初期拓展新品类赛道持续稳定收益代号斗罗MMORPG开发初期拓展新品类赛道持续稳定收益代号源灵开发初期打破技术壁垒提升市场竞争力代号复古开发初期增强现金流ProjectS开发初期拓展新品类赛道持续稳定收益ProjectD角色扮演类动作类开发中后期拓展新品类赛道持续稳定收益数据来源公司公告西南证券整理22发行立足XY平台内外结合积极布局放眼全球内部发行方面公司依托旗下XY发行平台推出百余款精品游戏截至2020年累计充值额突破28亿元推出的魔神英雄传获得iOS游戏免费榜第一游戏畅销榜第七卡牌畅销榜第二零之战线上线首日便登顶iOS游戏免费榜第一名2022年主打产品天使之战上线至今收获营收口碑双丰收外部发行方面公司与腾讯哔哩哔哩贪玩游戏等均合作良好蓝月传奇2由腾讯独家代理发行刀剑神域黑衣剑士王牌由哔哩哔哩独家代理发行贪玩游戏独家代理发行了旗下热血合击等传奇类游戏公司发行以XY平台为立足点内部外部发行相结合为公司产品的持续稳定输出提供坚实保障请务必阅读正文后的重要声明部分10公司研究报告恺英网络002517图18XY平台首页图19天使之战数据来源XYcom西南证券整理数据来源TapTap西南证券整理持续推进出海规划丰富储备值得期待公司始终坚持全球化发行战略积极拓展海外市场2021年机动战士敢达海外发行后迅速登顶中国香港地区中国台湾地区iOS免费榜战投企业数字浣熊第一款自研手游妖怪正传已在全球范围内上线发行以水墨国风的美术风格塑造中国故事推进文化输出另有喵话西游妖怪正传2等自研游戏将陆续上线战投企业银之匙网络的原创星球题材卡牌手游MagicStar已完成国内及海外主要区域的发行代理签约公司海外产品储备丰富新游的推出有望进一步扩大公司的海外影响力图20妖怪正传图21喵话西游数据来源TapTap西南证券整理数据来源游戏陀螺西南证券整理23投资IP差异化投资布局产业链顶级IP赋能游戏研发补充公司产品线发挥强协同作用公司战略投资围绕研发和发行两大核心业务进行通过投资自研产品线外差异化研发企业扩充公司游戏矩阵布局游戏行业上下游产业链最终为游戏主业赋能自2019年10月重启主动投资以来恺英网络累计投资项目14个累计投资金额约16亿元2022H1公司新增了银之匙网络幻杳网络余烬科技三家投资标的银之匙网络是曾开发过NBA梦之队航海王启航幽游白书武术会等知名产品的综合性游戏公请务必阅读正文后的重要声明部分11公司研究报告恺英网络002517司其在研手游MagicStar将在全球市场上线运营幻杳网络开发过八方旅人堡垒之夜战争机器等系列游戏在引擎底层研发人工智能算法虚拟视频成像及ARVR应用等领域具备全球顶尖的研发能力其在研产品海国录将在开放世界中为玩家提供更加丰富沉浸的战斗体验余烬科技曾开发过多款3A级游戏其在研产品Evotinction演灭入选PlayStation中国之星计划公司共7家战投企业各有所长为公司建立起全方位立体化的游戏产业链助力公司业绩迈上新的台阶表5公司战投企业概况企业Logo企业名称主营业务特点游戏产品PC端及移动端游戏软件自主研发运营及杭州心光流美网络科技有限公司高能手办团优秀IP产品联动发行杭州沧溟网络科技有限公司以手游研发为主的新兴游戏公司玄中记妖怪正传喵话西游数字浣熊互动娱乐科技北京擅长于水墨国风卡牌RPG品类妖怪正传2妖怪事务所星际迷航王牌星舰杭州星跃互动文化创意有限公司专注于泛科幻题材SLG游戏研发沙丘争霸上海光粒网络科技有限公司注重品类探索与开拓的精品游戏研发公司无尽银河诺弗兰物语深圳市终极幻境网络科技有限公司精品重叙事游戏研发公司奇点物语北京仟憬网络科技有限公司专注于社会化游戏和科幻游戏两个赛道前进之路Grok数据来源公司官网西南证券整理IP矩阵不断丰富顶级IP赋能研发公司引入与自研擅长品类匹配的顶级IP并挖掘未来具有潜力的高性价比IP目前旗下已经积累大量优质IP包括传奇世界刀剑神域魔神英雄传机动战士敢达系列西行纪封神系列倚天屠龙记等2021年公司与中国网络作家村达成战略合作将基于文学IP进行游戏孵化新增斗罗大陆盗墓笔记仙剑奇侠传关于我转生变成史莱姆这档事OVERLOAD五个顶级IP在IP孵化方面积极孵化蓝月系列等自有标杆级IP2022年12月公司的自研IP蓝月传奇与世界非物质文化遗产中国传统木结构营造技艺实现跨界联动用榫卯技艺还原经典龙城将中华千年古艺与经典蓝月元素精妙融合助力非遗艺术创新传承投资拥有IP孵化能力的工作室着力打造岁时令百工灵等非遗文化传承项目其中岁时令IP的支线小说之一上元欢已开启IP共创计划旨在探讨丰富的手工技艺对于人类社会的价值助力游戏内容发挥更大价值请务必阅读正文后的重要声明部分12公司研究报告恺英网络002517图22公司旗下部分IP图23岁时令数据来源公司官网西南证券整理数据来源恺英网络公众号西南证券整理24后续项目储备丰富计划上线多款新游公司后续产品储备丰富注重游戏研发与运营的可持续发展2022年天使之战玄中记圣灵之境等游戏产品陆续上线公司长期深耕IP运营及多品类布局的推进复古奇迹RPG游戏永恒联盟已于9月19日正式上线2023年1月公司新游龙神八部之西行纪顺利取得版号作为热门国漫西行纪的IP改编手游作品龙神八部之西行纪在剧情以及画风上进行纯正还原在玩法上以放置卡牌玩法为核附带多玩法聚合的产品未来计划上线的自研游戏包括回合制卡牌游戏山海浮梦录大IP改编新游新倚天屠龙记仙剑奇侠传新的开始古风卡牌休闲游戏归隐山居图斗罗大陆和盗墓笔记等在2022年12月获批的进口网络游戏版号中公司的纳萨力克之王仙剑奇侠传新的开始顺利取得版号恺英网络旗下上海指战网络科技有限公司运营的奇点时代亦取得12月国产网络游戏版号龙腾传奇山海浮梦录新倚天屠龙记也已获批版号或将进一步增厚业绩2023年公司将有ARPG手游代号盗墓MMORPG手游代号斗罗等多款自研头部IP改编产品完成研发进一步夯实主业竞争力代理游戏方面公司将负责国风卡牌RPG妖怪正传2的独家代理发行以及战投公司数字浣熊旗下卡牌战略游戏妖怪事务所海外版的发行表6公司后续游戏储备游戏名称品类类型基本玩法版号游戏包含经典的战法弓三大职业制作代表性的装备流光翅膀经典的血色堡永恒联盟奇迹RPG自研垒狼魂要塞等场景高爆地图超高攻速免费会员三大创新系统玩法可以让玩已获得家获得更畅爽的奇迹体验游戏中玩家可以自由PK血战红名怒斩boss也可以通过PVE和PVP玩法进龙腾传奇传奇RPG自研行激烈刺激的对抗游戏同时提供全新的自由交易玩法模式玩家可以通过自由买已获得卖装备变富翁游戏以经典的ATB回合制战斗为核心同时集卡牌的收集培养运营为主线辅山海浮梦录回合制卡牌自研以硬核修仙成长等经典设定配合极具沉浸感的故事剧情带玩家进入一个全新的已获得后山海世界请务必阅读正文后的重要声明部分13公司研究报告恺英网络002517游戏名称品类类型基本玩法版号游戏的抽卡玩法采用了颇具中国武侠特色的义士豪侠宗师传奇的英雄等级划分所有玩法均是围绕着侠客成长这一核心主题展开进入主城就可以清晰的新倚天屠龙记武侠RPG代理已获得看到各种玩法随着人物等级的不断提升培养帮派挑战江湖擂台比武好友等玩法也会逐一开放游戏是一款集卡牌养成种田家园建造诗词字画收集等玩法于一体搭配素雅唯美的古风美术风格和静怡舒缓的古风音乐再现休闲田园生活的古风治愈卡牌休归隐山居图休闲经营自研闲手游游戏以历史名士卡牌的收集培养战斗为主线融入了种植建造文已获得物收集等家园特色玩法玩家体验收集养成的同时更能自定义打造属于自己的世外桃源游戏带给玩家经典人气动漫改编的动作冒险采用恶魔城动作玩法玩家在游戏中纳萨力克之王动作冒险自研操作动漫角色开启一次刺激的冒险战斗游戏采用像素风格塑造经典的游戏风已获得格经典的动漫角色登场积累角色的竞技战斗经验完成游戏的挑战玩家可以在超多职业角色里惊醒自由选择加入到不同的修仙门派探索不同的剧仙剑奇侠传情内容并和更多的玩家展开疯狂的竞技随着剧情推进和竞技互动玩家可以快速回合制卡牌自研已获得新的开始的提升自己的战斗技术收集更多的萌宠坐骑游戏使用的3D技术打造出来的画面可以给玩家更好的操作体验玩家通过卡牌获得具有战斗特点的角色来增强自身的实力不同的人物拥有的不龙神八部之仙侠冒险自研同的技能熟悉掌握人物技能特点和优势组合自己的阵容选出最强大的阵容已获得西行纪RPG根据情况实时调整迎战游戏中有着众多的妖神供玩家来收集可以选择独特的培养方式和合理的路线来成妖怪正传2冒险对战代理长升级觉醒出强大的力量和不同的邪魔对战每次竞技对决都会提升玩家的技巧-解锁新的游戏成就代号OVERLOAD开放世界自研由日本株式会社角川正版授权超人气动画OVERLOAD改变的开放世界手游-由日本株式会社万代南梦宫影视工厂正版授权超人气动画关于我转生变成史莱代号转生史莱姆联合研发-姆这档事改编的手游代号XW竞技养成自研游戏以BattleRoyale玩法为核心以GalGame养成玩法为扩展-数据来源恺英网络官方公众号九游17173咨讯游娱大事件东方财富网西南证券整理图24永恒联盟图25山海浮梦录数据来源九游西南证券整理数据来源Taptap西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分14公司研究报告恺英网络0025173元宇宙前瞻投资VR新游稳步推进技术筑牢元宇宙根基VR市场空间较大XR是元宇宙终端应用设备可为消费者提供深度沉浸式元宇宙体验目前VR设备出货量逐步提升市场增长明显根据WellsennXR的数据显示2021年全球VR市场出货量为1029万台同比增长72预计到2024年全球VR出货量将达到3546万台根据艾媒咨询数据显示预计2022年中国VRAR终端硬件市场规模达到551亿元2025年有望达到1877亿元图26全球VRAR市场出货量万台图27中国VRAR终端硬件市场规模及预测亿元450014001314400012003500100093430002500800629354620005636001500380347400204525110002091711375200107126136500357332343597102916240005581221283610002016201720182019202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E2025EAR出货量VR出货量VRAR数据来源WellsennXR西南证券整理数据来源艾媒咨询西南证券整理从市场竞争格局来看Meta在VR头显领域优势明显2021年全球范围内Meta旗下的Oculus系列在VR头显市场占有率达80根据IDC数据MetaQuest2021年占新生VR市场78的份额Oculus市场占有率从2020年一季度的34持续扩大到2021年四季度的80远远领先于全球其他同业公司2021年大朋VR市场份额全球第三国内市场方面2021年5月以来国内本土VR厂商接连推出新品迭代节奏明显增快据IDC咨询的数据显示PICONeo3奇遇VR系列NoloSonic为2021年线上电商平台份额较大的型号除此之外C端销量明显增长2021年国内VR一体机市场C端占比达461图282021年全球VR头显市场份额2104480OculusPicoDPVRSony其他数据来源智研咨询西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分15公司研究报告恺英网络002517硬件布局投资大朋前瞻布局VR领域恺英网络在VR硬件领域的先发优势明显2015年12月公司出资41177万元跟投获取大朋5股权2016年8月出资2485万美元受让原股东35股权持股共计112017年1月以2000万元增资取得23的股权目前持股81为第三大股东通过投资大朋VR公司筑牢元宇宙布局基础设计建设大朋VR产品DPVR主推P系列与E系列P系列主打一体机E系列主打PCVR针对不同消费群体精准定位机型在VR设备领域具备一定竞争力表7恺英网络投资大朋VR投资事件轮次金额201512B轮3000万美元201608受让原股东35股权2485万元201701C轮2000万元数据来源IT桔子西南证券整理表8大朋VR主要产品一览DPVRDPVRDPVRDPVRDPVRDPVRDPVRDPVRP1DPVRP1M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