摆脱历史问题困扰，业绩增速亮眼。恺英网络于2008年成立，2015年在A股成功借壳上市。公司以网页游戏起家，并成功转型移动手游，多年来深耕传奇类游戏的研发与发行，确立“研发-发行-投资+IP”的三大主营板块。现如今股权结构逐步合理，公司治理逐步科学，诉讼问题也已解决，基本摆脱公司历史问题困扰，2021年上半年开始公司业绩明显回暖，2022年前三季度表现亮眼，归母净利润达9.14亿元，同比增长82.21%。
　　“传奇奇迹”方法论下持续发力。公司传奇类页游代表作《蓝月传奇》《传奇盛世》自上线以来业绩表现出色，其中《蓝月传奇》自上线以来已累计贡献流水已超40亿元，并在2017-2022年推出《王者传奇》《蓝月传奇2》《原始传奇》《热血合击》等多款传奇类手游，2022年1月，公司代理发行《天使之战》手游，借助多种新兴形式营销带货，上线首月流水破亿，全年预计流水贡献超10亿，夯实了公司在传奇与奇迹游戏领域的竞争优势。
　　多维度拓展，增强非传奇类游戏供给。公司自研动作类对战手游《敢达争锋对决》、MMORPG手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、冒险类卡牌手游《魔神》，放置类卡牌《高能手办团》表现尤为亮眼，上线后国内首月流水过亿。2022年11月以来公司《归隐山居图》《仙剑奇侠传：新的开始》《龙神八部之西行记》等多款产品获批版号，此外公司亦有多款游戏储备，如《斗罗大陆》《盗墓笔记》等，随着国内版号发放等常态化，公司未来版号获取预期较为乐观。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司将于23Q3开始迎来一波新的产品上线周期，且公司布局VR领域，成立VR内容平台抢占先机。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.06/14.12/18.39亿元，参考可比公司估值，综合给予16x估值，对应目标价10.49元。我们看好公司“研发、发行、投资+IP”的驱动逻辑，以及公司未来在VR内容领域的发展，给予“买入”评级。
　　风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险。

研究报告全文：柳暗花明渐入佳境TableCoverStock恺英网络002517首次覆盖报告TableReportTime2023年3月14日冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师S15005220100018617317141123fengcuitingcindasccomTableTitle证券研究报告恺英网络柳暗花明渐入佳境公司研究TableReportDate2023年3月14日TableReportType报告内容摘要首次覆盖报告TableSummary摆脱历史问题困扰业绩增速亮眼恺英网络于2008年成立2015年在TableStockAndRank恺英网络002517A股成功借壳上市公司以网页游戏起家并成功转型移动手游多年来深耕传奇类游戏的研发与发行确立研发-发行-投资IP的三大主营板投资评级买入块现如今股权结构逐步合理公司治理逐步科学诉讼问题也已解决基本摆脱公司历史问题困扰2021年上半年开始公司业绩明显回暖2022上次评级年前三季度表现亮眼归母净利润达914亿元同比增长8221传奇奇迹方法论下持续发力公司传奇类页游代表作蓝月传奇传TableChart30080恺英网络沪深60奇盛世自上线以来业绩表现出色其中蓝月传奇自上线以来已累计40贡献流水已超40亿元并在2017-2022年推出王者传奇蓝月传奇2002原始传奇热血合击等多款传奇类手游2022年1月公司代-20-40理发行天使之战手游借助多种新兴形式营销带货上线首月流水破-60亿全年预计流水贡献超10亿夯实了公司在传奇与奇迹游戏领域的竞-80-100争优势2111220322072211多维度拓展增强非传奇类游戏供给公司自研动作类对战手游敢达争资料来源万得信达证券研发中心锋对决MMORPG手游刀剑神域黑衣剑士王牌冒险类卡牌手游魔神放置类卡牌高能手办团表现尤为亮眼上线后国内首月流水过亿2022年11月以来公司归隐山居图仙剑奇侠传新的开TableBaseData公司主要数据始龙神八部之西行记等多款产品获批版号此外公司亦有多款游戏收盘价元870储备如斗罗大陆盗墓笔记等随着国内版号发放等常态化公52周内股价970-380司未来版号获取预期较为乐观波动区间元盈利预测与投资评级我们预计公司将于23Q3开始迎来一波新的产品上最近一月涨跌幅1673线周期且公司布局VR领域成立VR内容平台抢占先机我们预计公总股本亿股2153司2022-2024年归母净利润分别为110614121839亿元参考可比公流通A股比例8857司估值综合给予16x估值对应目标价1049元我们看好公司研总市值亿元18296发发行投资IP的驱动逻辑以及公司未来在VR内容领域的发展资料来源万得信达证券研发中心给予买入评级风险因素新品上线的不确定性游戏版号发放的不确定性公司经营不确定性宏观经济波动风险TableProfit重要财务指标2021A2022A2022E2023E2024E营业总收入百万元15432375379546925735增长率YoY-242539598236222归属母公司净利润178577110614121839百万元增长率YoY10942241918277302毛利率722708701710715净资产收益率ROE62169248240238EPS摊薄元008027051066085市盈率PE倍105253247169313261018信达证券股份有限公司市净率PB倍648550420319243CINDASECURITIESCOLTD资料来源万得信达证券研发中心预测TableReportClosing截止至3月13日收盘价北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2投资聚焦我们对公司进行了股权穿透对公司的股权架构进行了分析并对公司实施的三次股权激励计划进行了解读有助于更深入地了解公司的发展逻辑与发展决心我们了解到公司2023年Pipeline中游戏产品储备相当丰富包括龙神八部之西行纪妖怪正传2仙剑奇侠转新的开始归隐山居图山海浮梦录龙腾传奇代号OVERLORD斗罗大陆盗墓笔记代号转生史莱姆代号XW等预计带来数亿利润增长空间公司明确以研发发行投资IP为业务驱动逻辑我们认为公司未来的增长点有1以原始传奇王者传奇为主的传奇类游戏的稳定发展2以天使之战为主的奇迹类游戏的支柱性贡献3非传奇类游戏储备丰富以及VR内容领域的增量发展风险因素宏观经济存在一定波动风险新品上线具有不确定性版号政策虽向暖但持续性未知行业竞争激烈公司经营能力需经受考验请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一恺英网络柳暗花明渐入佳境5火把高举无惧寒夜5团队重组聚焦游戏6逆境反转重启增长8二传奇奇迹方法论下的多维度发展13传奇IP纷争结束研运再出发13多维度拓展增强非传奇类游戏供给14走在前沿成立VR游戏团队16三盈利预测估值与投资评级17盈利预测17估值与投资评级17四风险因素19表目录表1高管简历表6表2三期员工持股计划梳理7表3传奇IP授权时间表13表4公司传奇类游戏情况14表5非传奇类游戏情况15表6公司游戏Pipeline16表7盈利预测表17表8可比公司估值表18图目录图1公司发展历程图5图2股权架构图6图32017-20212021H1-2022H1营业收入亿元及增速8图42017-20212021H1-2022H1归母净利润亿元及增速8图5公司2018-2022H1各业务毛利率情况9图62018-2022H1恺英网络毛利率及费用率9图72019H1-2022H1移动网页游戏收入及增速9图82017-20212021H1与2022H1国内外营收所占比例10图9公司经营活动产生的现金流量净额11图10蓝月传奇14图11传奇盛世14图12公司产业投资布局15图13DPVR宣传图I16图14DPVR宣传图II16请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一恺英网络柳暗花明渐入佳境1火把高举无惧寒夜恺英网络成立于2008年并于2015年以借壳上市的方式成功登陆A股恺英网络的主要业务覆盖于游戏产业的研发与发行最初以页游起家随后顺势而为发展移动手游业务在传奇类游戏赛道深耕并积极尝试其他拓展品类恺英网络的具体发展可以概括为三个重要阶段12008-2013年页游时代借助腾讯开发平台拔地而起借乘腾讯开放平台的流量红利公司于2010年开始上线自研的网页游戏如摩天大楼恐龙时代捕鱼大亨热血海盗王并在2012年开始上线斗战西游蜀山传奇等RPG类网页游戏产品表现较为优异同时公司于2013年上线页游平台XY游戏此平台业绩亮眼公司逐渐向头部页游厂商迈进22014-2018年转型手游时代页游依旧强势同时发力手游2014年12月公司独家代理并发行手游全民奇迹MU2015年公司借壳泰亚股份成功上市页游端2016年6月蓝月传奇上线2017年公司收购浙江盛和网络以进一步加强传奇类游戏的研发与运营能力同年公司与万代南梦宫联合开发并发行敢达争锋对决2018年与网易联合发行战舰世界闪击战手游收入占比开始提升32019年至今重启增长阶段2019年以来公司相继经历了实控人失联传奇IP授权诉讼商誉计提等众多负面事件经营陷入短期困境营收同比下滑2019年公司归母净利润同比盈转亏至-1894亿元2020年起公司开始逐步调整核心管理团队蓄力于游戏主业确立研发发行投资IP三大业务板块继续保持传奇类游戏领域竞争力上线自研产品原始传奇蓝月传奇2并同时发展拓展品类游戏玄中记暗夜破晓上线二次元垂类产品高能手办团刀剑神域黑衣剑士王牌布局VR虚拟现实领域业绩逐渐回暖向好图1公司发展历程图资料来源公司官网信达证券研究中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom52团队重组聚焦游戏前实控人王悦股份被拍卖董事长金锋成为第一大股东截止至2022年11月公司股权问题已基本处置完毕前董事长王悦的质押股权经过数次拍卖已降至268较2022Q2下降3084个百分点现任董事长金锋成为公司第一大股东持股1378香港中央结算有限公司持股969绍兴市安嵊企业管理合伙企业持股523其中绍兴市安嵊企业管理合伙企业实际控制人为金海波持股51金锋为第二大股东持股49此外公司战略合作伙伴江西贪玩技术有限公司所属公司中旭未来有望近期在港股上市成为新进股东持股比例为256图2股权架构图资料来源公司公告信达证券研究中心管理层重组后复合背景高管合力经营合力经营2019年以来公司多位高层遭到公安机关调查与逮捕2019年3月原公司联席董事长盛和网络总裁金锋当选公司董事长核心管理层开始重组现董事总经理陈永聪曾任上海恺英副总经理兼游戏事业群总经理恺英网络游戏视野群总经理兼首席运营官副总经理林彬从业游戏行业10年经验丰富副总经理马杰曾任浙江盛和制作人公司董秘骞军法为资深董事会秘书同时公司聘任多位具备法律政企背景的高管强化合规经营表1高管简历表姓名职务主要经历2011-2018年历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理市场总监总裁现任浙江金锋董事长盛和网络科技有限公司CEO2018年7月至今任恺英网络董事2018年7月至请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom62018年9月任恺英网络副董事长2018年9月至2019年3月任恺英网络联席董事长2019年至今任恺英网络董事长华南理工大学工学学士2012-2013年任上海恺英网络科技有限公司国内平台事业部负责人2014-2016年任上海恺英网络科技有限公司副总经理兼游戏事业群总经理陈永聪董事总经理2017-2018年任恺英网络游戏事业群总经理兼首席运营官2016-2018年任恺英网络公司副总经理2018年至今任恺英网络董事总经理浙江大学法学学士浙江大学法学硕士法国艾克斯-马赛第三大学博士2006-2008年历任浙江六和律师事务所律师行政法部副主任和国际法部委员2008-2018年历沈军副董事长副总经理任浙江省社会科学院科研人员副所长现为中国法学会会员浙江省法学会评估法学会副会长行政法学会理事浙籍法学家理事2018年起担任恺英网络副总经理2019年起担任恺英网络副董事长北京联合大学本科学历曾在北京久世网媒文化传播有限公司担任总经理现为恺英赵凡董事副总经理网络董事副总经理曾任宝鸡商场集团股份有限公司审计法规室经理易食集团股份有限公司董事会秘董事副总经理董事书海航集团有限公司证券业务部中心经理海南海岛建设集团股份有限公司总裁助骞军法会秘书理工会委员会主席海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书副总裁总部党支部书记等职务2012年9月至今历任上海恺英网络科技有限公司XY平台总经理XY事业部总经林彬副总经理理游戏事业部副总裁游戏研发和游戏发行事业群高级副总裁副总经理2013-2017年在北京奇虎科技有限公司担任产品经理2017-2020年在浙江盛和网络马杰副总经理科技有限公司担任制作人2020年至今担任公司研发副总裁公司副总经理上海财经大学经济学硕士2011年历任公司人力资源高级经理总经理助理人事行申亮副总经理政高级总监人事行政系统副总裁监事现为恺英网络副总经理复旦大学本科学历2012年至今历任公司安全中心高级总监安全管理中心副总裁唐悦副总经理现为恺英网络副总经理西安交通大学本科南开大学硕士学历经济师CMA曾历任凯撒同盛发展股份有限黄振锋财务总监公司浙江海越股份有限公司长驰控股集团有限公司财务总监等职务资料来源公司官网信达证券研究中心业绩增长信心十足实施股权激励计划2022年10月22日公司发布公告称将进行股权激励对公司或公司控股子公司的监事高级经理核心员工发放股票期权并在授权日起满12个月后分两期行权业绩考核指标对应为以2021年净利润为基数2022与2023年同比增长大于80与160表2三期员工持股计划梳理员工持约占公司开始时间结束时间员工持股规模过户价其他事项股计划总股本认购人为公司的11位高管锁定期为12个月存续期不超过36个月锁定期满后依据上一年度第一期202062202063015877180股0741元股公司业绩目标与个人业绩考核结果分两期分配至持有人每期解锁比例各为50总费用预计274675万元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7锁定期为12个月存续期不超过36个月锁定不超过期满后依据上一年度公司业绩目标与个人业绩考第二期202212162022150233元股5041785股核结果分两期分配至持有人每期解锁比例各为50总费用预计199151万元锁定期为12个月存续期不超过36个月锁定不超过期满后依据上一年度公司业绩目标与个人业绩考第三期2022121620221101473元股31615550股核结果分两期分配至持有人每期解锁比例各为50总费用预计1248814万元资料来源公司公告信达证券研究中心3逆境反转重启增长行业大环境转暖政策面向好11月23日伽马数据发布2022年10月游戏产业报告数据显示10月中国游戏市场实际销售收入19768亿元月度数据近6个月来首次出现环比增长其中中国移动游戏市场实际销售收入13555亿元该数据同样近6个月来首度环比由负转正12月28日12月游戏国产游戏版号和2022年进口版号下发其中国产游戏版号下发84款为本年度最多进口游戏版号下发44款为2021年6月以来首次下发营业收入触底反弹2021年上半年开始加速增长2022年上半年业绩亮眼由于受到上诉事件与版权诉讼的影响公司整体经营情况不佳并于2020年来到底部2020年Q4后伴随公司新产品上线负面因素逐渐消退收入开始重回正增长并在2021Q3与2022Q1迎来两次强势增长2022上半年业绩继续稳定增长2022H1公司实现营收2010亿元同比增长10349实现归母净利润627亿元同比增长12641根据公司业绩预告公司2022年归母净利润为93亿-113亿元较上年同期增长6125-9593此系列增长主要归因于天使之战新游热血合击王者传奇等多款游戏表现良好新游永恒联盟已于去年9月上线后续游戏储备相对丰富伴随版号政策向暖有望在2023继续提供源源不断的业绩支撑图32017-2022Q3营业收入亿元及增速营业收入亿元同比增速图42017-2022E归母净利润亿元及增速20001610400350060313453921500224132005010302825785130001000000040-89175772375-109392500228430500174178-2002037000-400200020201720182019202020212022E154310-500-600150000-1000-8001000-1081-10-1500-1000-20-118632500-2424-2000-1200-2713-30-1894-2500-1400000-40201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润亿元同比增速营业收入亿元同比增速资料来源公司公告信达证券研究中心资料来源公司公告信达证券研究中心2022年为业绩预告区间中值请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8成本端维稳净利率逐步回升2022年前三季度公司毛利率为7390与2021年前三季度几乎持平2018-2022年以来公司毛利率维持在70-74波动主要归因于产品的流水结构变化与游戏营业成本上升三大费用率销售费用率管理费用率研发费用率自2020年以来都有所下降一是因为诉讼结束之后律师咨询费仲裁费显著减少二是因为公司改变发行策略买量效率下降背景下降低市场推广成本三是因为收入规模持续扩张费用率被相应摊薄值得一提的是2022年公司新游上线市场推广成本有所增加销售费用率有一定回升图5公司2018-2022Q3综合毛利率情况图62018-2022Q3恺英网络三费情况7007000250075005886005596000208874005192000739048146316815005000160573001450373150072204003603394000720031328711143003000711871002331000707818616570272001542000700011450010010006900000000000680020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3销售费用亿元管理费用亿元毛利亿元毛利率资料来源公司公告信达证券研究中心资料来源公司公告信达证券研究中心精准发力主攻国内移动游戏市场根据公司公告公司从2019年以来移动游戏收入逐年上升由2019年上半年的671亿上升至2022年上半年的1954亿网页游戏收入则呈现逐年减少的趋势由2019年上半年的172亿下降至2022年上半年的05亿2022年上半年公司在中国大陆的营收占比达到9991同比增长272个百分点公司在港澳台及海外营收占比为009同比下降272个百分点图72019H1-2022H1移动网页游戏收入及增速请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9250060467045415038372000195440250060304541467050150038371332202000909195440103091610001500869838-5569091332200-107170166210-1635-556916-101000869838-22220701-1071500-1635662-10-20-2908-2222500172141-2908-3400-201006672-30172141-3400565010066725650-300-40019H119H220H120H221H121H222H1-4019H119H220H120H221H121H222H1移动游戏收入百万元移动游戏收入百万元网页游戏收入百万元移动游戏收入同比增速网页游戏收入同比增速资料来源公司公告信达证券研究中心图82017-20212021H1与2022H1国内外营收所占比例请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10100009628305703734152281908070605099919372969592979266984897194030201002017201820192020202121H122H1中国大陆所占比例港澳台及海外所占比例资料来源公司公告信达证券研究中心现金流企稳在手现金充裕自2020年以来恺英网络经营活动所产生的现金流量净额持续回升截止至2022年Q3公司经营活动产生的现金流量净额达338亿元在手现金相对充裕图921Q1-22Q3公司经营活动产生的现金流量净额请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1160052750040035733831330020008410006304100021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3公司经营活动产生的现金流量净额亿元资料来源公司公告信达证券研究中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12二传奇奇迹方法论下的多维度发展1传奇IP纷争结束研运再出发高用户价值带来传奇IP之争1998年韩国游戏公司亚拓士员工朴瓘镐团队研发的玛法传奇上线2000年朴瓘镐离开亚拓士成立娱美德娱美德后来推出玛法传奇2中文译名热血传奇传奇IP由娱美德和亚拓士共同持有2001年盛趣游戏与亚拓士签署软件许可协议并续约至2017年成功获得热血传奇电脑端的中国大陆代理权传奇游戏进入中国市场二十年来取得了巨大的成功用户画像主要为中年男性付费能力较强在数据指标上显现出高付费率高ARPPU每付费用户平均付费收益高LTV生命周期总价值的特征与之而来的便是传奇IP授权纷争2002年亚拓士将传奇的中国大陆相关著作权独家授予给盛趣游戏2017年盛趣游戏与亚拓士签署续展协议将此前签约的软件许可协议延期至2025年而娱美德也同时在中国大陆地区授权传奇IP盛趣游戏与娱美德均认为对方的授权行为涉嫌侵权双方开始围绕续约有效性及授权合法性开始诉讼娱美德同时对盛趣游戏授权企业发起诉讼众多传奇厂商经营受到严重影响最终在2021年最高法终审裁定世纪华通旗下盛趣游戏享有传奇游戏在中国大陆的独占性授权等权益表3传奇IP授权时间表时间主要事件2000韩国亚拓士公司与娱美德公司共同拥有传奇著作权2001盛趣游戏与亚拓士签约取得传奇PC端游戏中国代理权娱美德将其作为传奇共同著作权人的一切权利委托亚拓士行使亚拓士将传2002奇的中国大陆相关著作权独家授予盛趣游戏2008盛趣游戏与亚拓士续约软件许可协议延期至2017年2008软件许可协议延期至2017终止娱美德否认盛大游戏的独占运营权并于6月份以17亿元出售给恺英网络2016传奇改编权8月上海知识产权法院正式下达民事裁定要求韩国娱美德公司和恺英网络立即停止履行于6月28日签订的传奇授权许可合同亚拓士与盛趣游戏签约将软件许可协议延期至2025年娱美德提起诉讼认为2017续展协议无效最高法终审裁定世纪华通旗下盛趣游戏享有传奇游戏在中国大陆的独占性授权2021等权益资料来源央视网报信达证券研究中心I传奇IP纠纷结束研运再出发传奇IP授权混乱背景下恺英网络旗下子公司浙江九翎浙江欢游陷入诉讼纠纷2019年公司正式剥离浙江九翎2022年9月23日公司发布公告浙江欢游与传奇IP进入执行阶段金额为48亿元随着IP纠纷结束公司利空因素减少研运能力成为逆势反弹关键恺英网络子公司盛和网络深耕传奇游戏研发技术团队经验丰富蓝月系传奇至今仍是流水最高的传奇系列之一贪玩游戏精通数字营销买量投放在游戏发行上大大助力恺英网络盛趣游戏则是传奇类游请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13戏的共同著作权人著作权人一切权利授权权利人以及独占权权利人传奇类游戏已经进入有序而统一的发展阶段头部效应越发明显共同合力提升传奇IP的价值公司页游代表作蓝月传奇传奇盛世自上线以来业绩表现出色并在2017-2022年推出王者传奇蓝月传奇2原始传奇热血合击等多款传奇类手游2022年1月公司代理发行天使之战手游借助直播形式带货效果显著游戏业绩表现亮眼显著推动营收增长夯实了公司在传奇游戏领域的竞争优势考虑到版号政策近几年的收窄游戏发行市场的竞争将更加理性合理对游戏质量品质也提出了更高的要求过去的传奇游戏重氪金体验轻UI设计现在已逐渐显现出全方位的精品化趋势从买量市场看买量成本持续高企游戏大厂与中小厂商相比优势明显更具竞争力公司下一步瞄准小程序赛道流量红利已推出天使之战小程序版同时将在小程序端上线代号奇迹H5西行纪仙剑奇侠传图10蓝月传奇图11传奇盛世资料来源公司官网信达证券研发中心资料来源公司官网信达证券研发中心表4公司传奇奇迹类游戏情况游戏名称上线时间综合情况蓝月传奇2016年6月自研截止至2021年12月累计流水突破40亿元王者传奇2017年4月自研截止至2018年12月累计流水突破30亿元原始传奇2020年6月由贪玩游戏代理由江疏影代言蓝月传奇22021年2月由腾讯代理上线后进入中国ios游戏畅销榜TOP50天使之战2022年1月自研永恒联盟2022年9月自研由柳岩代言资料来源公司公告公司官网信达证券研究中心2多维度拓展增强非传奇类游戏供给自研与代理齐头并进积极探索多元品类非传奇类游戏吸引更加年轻化的消费用户群体能有效为公司带来多方面增量贡献自研方面动作类对战手游敢达争锋对决MMORPG手游刀剑神域黑衣剑士王牌冒险类卡牌手游魔神英雄传高能手办团表现尤为亮眼上线后国内首月流水过亿可以看出恺英网络具有探索非传奇类游戏市场的能力并积极丰富产品线搭建产品矩阵请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14表5非传奇奇迹类游戏情况游戏名称自研代理类型产品表现敢达争锋对决联合开发动作对战高能手办团代理放置类卡牌国内上线首月流水过亿刀剑神域黑衣剑士王自研MMORPG手游上线首日登入IOS免费榜第二牌魔神英雄传自研3D卡牌上线首日登入IOS免费榜第一零之战线代理放置类卡牌新倚天屠龙记代理RPG资料来源公司官网信达证券研究中心投资游戏工作室壮大发行实力恺英网络积极开展产业上下游投资在20202021年相继投资心光流美光粒网络等众多游戏研发工作室产出了高能手办团诺弗兰物语在内的多款产品进一步拓展了公司在非奇迹类游戏领域的产品供给图12公司产业投资布局资料来源公司官网信达证券研究中心产品储备丰富IP积累丰裕2022年公司已经上线天使之战玄中记圣灵之境永恒联盟公司Pipeline中游戏产品储备也相当丰富有新倚天屠龙记龙神八部之西行纪妖怪正传2仙剑奇侠转新的开始斗罗大陆盗墓笔记等积累了斗罗大陆盗墓笔记传奇世界等多款IP授权公司优良的游戏制作与运营经验同时受到海外业界认可多个海外头部IP正在洽谈当中有望持续推进实现热门IP全球化请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15表6公司游戏Pipeline游戏名称自研代理类型测试进度山海浮梦录-回合制卡牌已获版号待上线龙神八部之西行纪-放置类卡牌已获版号待上线仙剑奇侠传新的开始-MMORPG已获版号待上线妖怪正传2数字浣熊研发卡牌RPG研发中代号OVERLORD--研发中资料来源公司官网国际新闻出版署信达证券研究中心3走在前沿成立VR游戏团队布局VR硬件领域成立VR内容平台恺英网络在2016年对上海乐相科技进行投资持有762的股份并练手推出VR内容平台VRoline乐相科技作为国内领先的VR硬件厂商其旗下大鹏VR简称DPVR2015年由陈朝阳及其团队创立是国际领先的软硬件一体化的虚拟现实技术与产品公司致力于建设元宇宙的基础设施并在其中打造更加富有效率的交互内容和形式提供多行业的虚拟现实解决方案2016年该公司发布了全球首款VR一体机M2现其产品线分为一体机的P系列以及PCVR的E系列并提供多款B端适配版本图13DPVR宣传图I图14DPVR宣传图II资料来源大朋官网信达证券研发中心资料来源大朋官网信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16成立子公司布局VR游戏研发2020年初恺英网络全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司上海恺盛持股60幻世科技成立于2020年专注VR游戏H5游戏内容研发其开发的音乐游戏开心鼓神和多人对战游戏激战纪已经上线PlayStation和Steam平台三盈利预测估值与投资评级1盈利预测当下游戏业务表现可观2022年原始传奇热血合击等存量产品流水表现稳定天使之战等奇迹类产品贡献亮眼增量拉动了本年度的大幅增长且公司具有充沛的未来游戏储备如龙神八部之西行纪仙剑奇侠转新的开始归隐山居图山海浮梦录龙腾传奇等上述游戏均已获得版号其他赛道的投资方向如游戏工作室投资VR内容领域也有较大潜力带动营业收入持续上升我们预计公司2022-2024年营业收入分别为379546925735亿元归母净利润分别为110614121839亿元每股收益分别为051066085元对应当前股价分别为169313261018倍2估值与投资评级表7盈利预测表单位百万元2021A2022E2023E2024E营业收入2375379546925735同比增长539598236222归母净利润577110614121839同比增长2241918277302毛利率708701710715销售费用463361798950管理费用186165152260研发费用313339384421资料来源万得信达证券研发中心在估值方面我们采用相对估值法为公司进行估值选取腾讯网易-S三七互娱作为可比参照对象2022-2024年平均PE为223319361704倍但公司综合实力与上述公司仍有一定差距按照我们的盈利预测我们给予恺英网络2023年目标PE为16倍对应目标市值22592亿元目标价1049元给予买入评级请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17表8可比公司估值表2023E净利证券代码公司简称市值2022E净利润2024E净利润2022PE2023PE2024PE亿元润0700HK腾讯控股32990461134631435371668162908229819789999HK网易-S432503203372085523231212720741862002555三七互娱49972300034823930166614351272均值223319361704002517SZ恺英网络18731110614121839169413271019资料来源万得信达证券研发中心截止至3月13日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18四风险因素新品上线的不确定性游戏内容生产繁琐复杂各个要素环环相扣在开发与上线的过程中存在一定不确定性版号发放的不确定性版号政策自2022年下半年开始回暖12月份更是有进口版号发放虽整体政策面向好但仍然具有一定的发放不确定性公司经营的不确定性公司管理层重组时间不久尚需深入磨合经营能力有一定程度的不确定性宏观经济波动风险大众的游戏消费水平能否回升不仅取决于游戏的产品供给某种程度上也取决于宏观经济状况请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2019A2020A2021E2022E2023E流动资产19392737489262079410营业总收入15432375379546925735货币资金7331178209736945497营业成本429694113313601632应收票据00000营业税金及附加512000应收账款399761135211531952销售费用4633617989501083预付账款301322616703858管理费用186165152260193存货41692414研发费用313339384421571其他5034608196321088财务费用-15-10000非流动资产16051662166216621662减值损失合计-16-20000长期股权投资投资净收益36335235235235244105114141172固定资产合计1616161616其他397000无形资产1216161616营业利润229906144118412428其他12151278127812781278营业外收支25302000资产总计354544006554786911072利润总额254936146018412428流动负债483583142310161949所得税119295120158短期借款00000净利润243844136517222270应付票据00000少数股东损益65268259310431应付账款归属母公司净利2552678803781179178577110614121839润其他228317543638770EBITDA207879132717012256非流动负债EPS当年元5367676767009027051066085长期借款00000其他5367676767现金流量表单位百万元负债合计536651149010832016会计年度2019A2020A2021E2022E2023E少数股东权益1203436039121344经营活动现金流10150183614571631归属母公司股东权净利润28893406446258747712243844136517222270益负债和股东权益354544006554786911072折旧摊销3942000财务费用01000投资损失重要财务指标单位百万元-44-105-114-141-172会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动-118-334-396-124-467营业总收入15432375379546925735其它-1853-1900同比-242539598236222投资活动现金流-31182133141172归属母公司净利润178577110614121839资本支出-62-1532000同比10942241918277302长期投资11288000毛利率722708701710715其他2047114141172ROE62169248240238筹资活动现金流-122-180-5000EPS摊薄元008027051066085吸收投资20-5000PE105253247169313261018借款00000PB648550420319243支付利息或股息-39-70000EVEBITDA452912941073744481现金流净增加额-6149891915971803请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20