传奇奇迹游戏龙头创新品类突破，布局VR生态，给予“买入”评级
　　公司是国内传奇奇迹品类游戏龙头厂商，2019年以来明确聚焦游戏“研发、发行、投资+IP”三大业务，前瞻布局VR内容领域；另一方面，持续优化治理，董事长金锋成为第一大股东。当下看，传奇奇迹游戏构筑坚实业绩基本盘，创新品类拓展推进。23年游戏行业复苏下，公司有望迎来新一轮产品周期。我们预计公司22-24年归母净利10.55/13.86/16.99亿元，23年可比公司Wind一致预期PE均值15X，公司基本盘稳固&创新品类有望突破，给予23年18XPE，对应目标价11.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　传奇/奇迹筑基，积极拓展品类，新品储备丰富
　　DataEye估算21年国内传奇市场规模约300亿，随着版权、私服等问题持续出清，市场有望持续向头部集中。恺英网络凭借着对于MMO数值系统的深刻理解，已打造出《蓝月传奇》等多个爆款，而工业化的研发助力公司年均上线约2款+传奇/奇迹游戏，铸就业绩基本盘。此外公司还储备有多个头部IP，通过自研+战略投资，补充游戏产品线，品类拓展卓有成效，打造利润新增长点。发行业务方面，公司整合原有发行渠道，模块化、差异化发行，积极布局出海。2023年公司包括《龙腾传奇》《仙剑奇侠传：新的开始》《代号：盗墓》《代号：斗罗》等多款产品有望完成上线，迎来产品大年。
　　VR领域抢先布局，游戏内容研发+硬件投资双轮驱动
　　2022年11月，工信部发布虚拟现实计划，指出到2026年，我国虚拟现实总规模将超3,500亿元，终端销量超2,500万台，国产VR硬件与内容有望加速发展。VR内容方面，恺英网络与幻世科技成立合资公司上海臣旎，布局VR游戏开发，公司预计其动作竞技类VR游戏有望在2023年上线，此外公司还计划推出传奇VR直播，探索全新变现模式。VR硬件方面，恺英网络战略投资大朋VR，企查查显示截至23年1月持股比例约7.62%。大朋VR立足PCVR拓展VR一体机，1-3Q22 DPVR出货量达14.4万部，仅次于Meta和Pico，在全球排名第3，2019-2021年连续三年入选“中国VR50强企业”。
　　公司遗留问题基本厘清，丰富新品助力增长，给予“买入”评级
　　当下看，我们认为公司管理优化、股权厘清，坚持以游戏为核心发展战略，顺应游戏行业复苏大背景。三大主业聚焦下，23年优质产品储备丰富，有望助力持续增长。同时VR布局持续推进，2023年也有望逐步释放成果。我们预计公司22-24年归母净利10.55/13.86/16.99亿元，23年可比公司Wind一致预期PE均值15X，公司基本盘稳固&创新品类有望突破，给予23年18XPE，对应目标价11.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：版号发放不及预期；游戏研发质量不及预期；VR发展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告恺英网络002517CH传奇奇迹筑基品类扩展VR布局华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年3月09日中国内地文化娱乐目标价人民币1152研究员朱珺传奇奇迹游戏龙头创新品类突破布局VR生态给予买入评级SACNoS0570520040004zhujun016731htsccomSFCNoBPX711861063211166公司是国内传奇奇迹品类游戏龙头厂商2019年以来明确聚焦游戏研发发行投资IP三大业务前瞻布局VR内容领域另一方面持续优化研究员吴晓宇治理董事长金锋成为第一大股东当下看传奇奇迹游戏构筑坚实业绩基SACNoS0570522100002wuxiaoyuhtsccom本盘创新品类拓展推进23年游戏行业复苏下公司有望迎来新一轮产8675523993324品周期我们预计公司22-24年归母净利105513861699亿元23年可联系人王星云比公司Wind一致预期PE均值15X公司基本盘稳固创新品类有望突破SACNoS0570121100014wangxingyunhtsccom给予23年18XPE对应目标价1152元首次覆盖给予买入评级8675582492388传奇奇迹筑基积极拓展品类新品储备丰富基本数据DataEye估算21年国内传奇市场规模约300亿随着版权私服等问题持目标价人民币1152续出清市场有望持续向头部集中恺英网络凭借着对于MMO数值系统的收盘价人民币截至3月8日877深刻理解已打造出蓝月传奇等多个爆款而工业化的研发助力公司年市值人民币百万18878均上线约2款传奇奇迹游戏铸就业绩基本盘此外公司还储备有多个头6个月平均日成交额人民币百万38582周价格范围人民币部IP通过自研战略投资补充游戏产品线品类拓展卓有成效打造利52396-944BVPS人民币203润新增长点发行业务方面公司整合原有发行渠道模块化差异化发行积极布局出海2023年公司包括龙腾传奇仙剑奇侠传新的开始代股价走势图号盗墓代号斗罗等多款产品有望完成上线迎来产品大年恺英网络人民币相对沪深300VR领域抢先布局游戏内容研发硬件投资双轮驱动10112022年11月工信部发布虚拟现实计划指出到2026年我国虚拟现实总86规模将超3500亿元终端销量超2500万台国产VR硬件与内容有望加72速发展VR内容方面恺英网络与幻世科技成立合资公司上海臣旎布局53VR游戏开发公司预计其动作竞技类VR游戏有望在2023年上线此外公司还计划推出传奇VR直播探索全新变现模式VR硬件方面恺英网络战38Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23略投资大朋VR企查查显示截至23年1月持股比例约762大朋VR立足PCVR拓展VR一体机1-3Q22DPVR出货量达144万部仅次于Meta资料来源Wind和Pico在全球排名第32019-2021年连续三年入选中国VR50强企业公司遗留问题基本厘清丰富新品助力增长给予买入评级当下看我们认为公司管理优化股权厘清坚持以游戏为核心发展战略顺应游戏行业复苏大背景三大主业聚焦下23年优质产品储备丰富有望助力持续增长同时VR布局持续推进2023年也有望逐步释放成果我们预计公司22-24年归母净利105513861699亿元23年可比公司Wind一致预期PE均值15X公司基本盘稳固创新品类有望突破给予23年18XPE对应目标价1152元首次覆盖给予买入评级风险提示版号发放不及预期游戏研发质量不及预期VR发展不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万15432375379051016091-24245392595534611939归属母公司净利润人民币百万1779357673105513861699-1093922414828531392262EPS人民币最新摊薄008027049064079ROE6201832268126892538PE倍106103273179013621111PB倍653554423323250EVEBITDA倍650118611243895726资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1恺英网络002517CH正文目录核心推荐逻辑3传奇奇迹筑基积极拓展品类新品储备丰富4传奇奇迹类游戏研发优势明显多款产品表现亮眼构筑基本盘4通过自研战略投资游戏品类拓展卓有成效7整合原有渠道模块化差异化发行积极布局出海10新品储备丰富23年或迎产品大年11政策需求助力游戏行业逐步复苏多元产业价值逐步凸显13行业供需双端有望逐步向好行业23年有望延续底部向上趋势13版号恢复常态化发放助力供给端优化科技共振效应为行业长期发展赋能14VR游戏内容研发硬件投资双轮驱动16虚拟现实计划发布国产VR硬件与内容有望加速发展16VR内容预计23年上线动作竞技类VR游戏打造传奇VR赛事直播16投资及产业合作战略投资大朋VR与青岛虚拟现实产业园达成合作意向17公司历史遗留问题厘清困境反转再出发18发展历程传奇游戏头部厂商成功页转手历史遗留问题基本解决18业务架构聚焦游戏主业以研发发行以及投资IP为三大核心业务19股权高管董事长金锋成为第一大股东发布股权激励和员工持股计划19财务分析聚焦游戏业务业绩恢复21盈利预测与估值23盈利预测23可比公司估值23股价复盘24风险提示24免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2恺英网络002517CH核心推荐逻辑公司成立于2008年是国内传奇奇迹品类游戏龙头2019年以来聚焦游戏研发发行投资IP主业稳健扎实且前瞻布局VR领域我们的核心推荐逻辑包括1传奇奇迹基本盘扎实积极拓展品类23年或迎来产品大年恺英网络具备深厚的传奇奇迹研发发行经验据公司官网参与研发发行的全民奇迹至2022年全球累计流水突破83亿元王者传奇至2018年12月累计流水破30亿元蓝月传奇至20年6月30日累计流水过40亿元等多款产品取得亮眼表现公司对于传奇奇迹类MMO的数值系统有着深刻的理解当前传奇奇迹行业版权私服问题逐步出清公司有望进一步获取市场份额目前公司年均能够上线约2款传奇奇迹类游戏构筑业绩的基本盘此外公司在非传奇奇迹IP的MMORPG卡牌RPG等游戏研发持续取得突破有望带来新增量2022年公司相继上线天使之战玄中记圣灵之境永恒联盟新倚天屠龙记等5款重点游戏取得较亮眼的表现2023年公司还储备有龙腾传奇仙剑奇侠传新的开始代号盗墓代号斗罗等重点产品或迎来产品集中释放带动业绩持续增长2监管释放积极信号版号发放常态化游戏行业有望持续向上受版号管控下优质供给较缺乏疫情对消费的影响据中国音数协游戏工委2022年中国游戏市场实际销售收入265884亿元同比下降10332022年4月版号恢复发放以来游戏监管层面持续释放积极信号我们认为伴随着疫情影响减弱消费持续复苏以及国产及进口版号恢复常态化发放游戏行业有望迎来供需双侧复苏而恺英网络有望受益于行业的Beta实现较快增长3硬件投资内容研发并行前瞻布局VR领域长期增长可期2022年11月工信部印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划2022-2026年国内的VR产业有望迎来较大的发展机遇内容方面公司与幻世科技成立合资公司上海臣旎布局VR游戏开发动作竞技类VR游戏预计23年上线此外公司还计划打造一款传奇VR电竞平台硬件方面公司战略投资中国领先的硬件厂商大朋VR在1-3Q22全球出货量排名第3恺英网络将长期重点关注VR游戏等元宇宙领域的业务布局与投资机会成长潜力较大4历史遗留问题厘清专注业务发展2019年以来公司经历了实际控制人失联多位高管涉及诉讼传奇IP授权诉讼商誉减值等负面事件但当前以上的历史遗留问题均已厘清随着前董事长王悦的股权拍卖现董事长金锋成为第一大股东新的管理层在游戏与法律方面均有丰富经验2022年9月24日公司传奇IP纠纷的最后一桩诉讼案判决结果公布9月28日公司与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷已经全部解决随着历史遗留问题的解决未来公司将更加聚焦业务发展本篇报告中1我们重点梳理公司储备产品认为23年公司新品类拓展有望实现突破公司通过自研积累及产业投资合作等方式储备了多元精品IP产品其中多款产品已获版号高质量大IP自研产品在23年有望助力公司实现新品类突破2我们认为公司作为VR产品最先一批落地的游戏厂商有望在23年迎来估值进一步提升目前公司VR产品研发进度持续推进相应研发经验积累有望助力公司形成相关领域相对优势或率先在VR内容领域受益23年苹果MR设备若发布也有望形成一定催化3此外与市场不同的观点我们认为公司基本盘传奇奇迹品类游戏市场竞争格局持续优化基本盘具备更强稳定性公司与盛趣贪玩等强强联合进一步提升产品核心竞争力及变现效率展现研发实力优势的同时提升打造爆款产品的几率巩固公司业绩基本盘免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3恺英网络002517CH传奇奇迹筑基积极拓展品类新品储备丰富传奇奇迹类游戏研发优势明显多款产品表现亮眼构筑基本盘经过20余年的发展传奇奇迹类游戏历久弥新传奇类游戏指基于传奇IP打造的游戏2001年盛大游戏现盛趣游戏取得韩国热血传奇的中国代理权并将其引入中国正式拉开了中国传奇类游戏的帷幕据伽马数据经过20余年发展581的中国游戏玩家表示接触过传奇类游戏累计注册用户数超6亿游戏类型也从原来的端游拓展至页游移动游戏H5游戏云游戏等成长为国民级别的经典IP据DataEye统计轻度传奇用户被传奇游戏的简单易操作高爆率等特点吸引而重度老玩家重视游戏体验和PVP排名攻占沙巴克等经典玩法奇迹游戏即基于奇迹IP打造的游戏明星产品奇迹MU最早在2001年由韩国网禅Webzen开发2002年正式在中国内地运营凭借着精美的游戏画面炫目的装备同样积累了大批玩家据恺英网络财报公司联合研发发行的全民奇迹2014年12月上线截至2022年全球累计流水收入超过83亿累计活跃用户近21亿人次持续验证IP价值图表1买量创意中的传奇游戏卖点分布情况图表2热血传奇游戏画面攻占沙巴克重度战斗力排名PVP排名江湖名望排名人物剧情带入玩家间社交账号安全充值回报氪金成本操作简单易上手挂机回收高爆率轻度资料来源DataEye华泰研究资料来源热血传奇官网华泰研究传奇类游戏核心玩家画像为中年男性付费率与付费额双高用户IP粘性强移动端年轻用户渗透率有所提升据伽马数据2020年9月发布的传奇IP影响力报告传奇IP用户男性用户占比高达887远高于非传奇IP用户的633同时传奇类IP用户在30-39岁的占比达547同年龄段的非传奇类IP用户仅366因此中年男性成为传奇类游戏的核心人群得益于核心群体收入较高传奇类IP用户展现出较强的付费意愿与付费能力各项付费数据指标均领先于非传奇类IP用户此外传奇类IP用户还体现出较强的对传奇品类的粘性超过一半的用户玩过3款以上的传奇类IP游戏随着传奇类游戏向移动端转移年轻用户渗透率有所提升如热血传奇手机版30岁以下用户占比约534高于端游的414免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4恺英网络002517CH图表3传奇类IP游戏用户画像核心用户为中年男性付费能力强游戏IP粘性强年轻用户占比持续提升游戏用户年龄分布情况每月在游戏上的充值元玩过的传奇IP游戏数量传奇IP用户非传奇IP用户6-10款60547710款以上950428款403533663-51-2款353-5款306-10款2011310款以上1067681-2款26201149019岁及以下20-29岁30-39岁40-49岁50岁及以上游戏用户性别分布情况月收入为万元热血传奇年龄分布情况100传奇IP用户2870热血传奇手机版热血传奇88730279059非传奇IP用户24传奇IP用户25236053802119非传奇IP用户477063320501641601512405036784010730543305200112011301010以上以下01-150075-1男女1530岁及以下31岁及以上035-0505-075015015-035不方便透露资料来源伽马数据华泰研究历史上传奇游戏IP版权纷争和私服盛行在一定程度上损害正版游戏公司利益据DataEye统计自2001年传奇IP引入中国以来娱美德与亚拓士在中国已经发生过多起版权纠纷涉及超20家游戏公司据伽马数据传奇游戏在2002年经历过游戏源代码泄露事件叠加正版游戏维权事件成本高彼时相关法律体系不完善难以界定是否侵权山寨盗版私服等持续损害正版传奇游戏公司利益2021年我国传奇类IP行业规模约300亿元伴随历史问题厘清未来有望持续向头部集中精品化趋势明显据DataEye测算2021年我国传奇类IP游戏的市场约300亿元包括非正当授权规模相对稳定其中手游约200亿元端游页游H5等类型约100亿元同时我们认为伴随历史问题的出清行业集中度有望持续提升12021年12月中国最高人民法院明确盛趣游戏和亚拓士在中国合法享受传奇IP的各类权益盛趣游戏成为唯一可授权企业中国IP归属权的明确有助于降低盗版游戏影响而恺英网络与盛趣游戏已达成战略合作将利好恺英网络长期发展2版号政策推动行业正版化改革无版号套版号马甲包等现象有望持续出清减少恶意竞争为优质的产品提供良好发展空间3传奇游戏以买量营销为主买量市场的竞价模式导致中小企业资金压力较大利好行业龙头此外在供给方面伴随着版权私服等问题厘清版号政策推进游戏公司能够将重心放在产品研发上需求方面伴随移动化转型持续增长的年轻用户对于产品品质有着更高的要求因此我们认为在保留核心玩法的同时传奇类游戏品质升级是大势所趋恺英网络在传奇游戏研发具备优势且与盛趣游戏贪玩游戏等行业头部厂商持续深化合作全产业链布局提升爆款概率2021年1月恺英网络先后与盛趣游戏贪玩游戏在IP授权产品研发产品推广运营等领域达成战略合作协议2021年3月全资子公司上海恺英与盛趣游戏共同出资设立盛同恺网络科技有限公司上海恺英持股49盛趣游戏持股51基于IP开展研发合作与维权行动盛同恺将统一IP改编产品的研发和发行分成比例盛趣游戏和恺英网络双方及任何第三方拟发行运营和推广改变游戏均需取得盛同恺及著作权人的同意并统一管理2022年9月江西贪玩竞拍获取恺英网络256的股权在股权层面亦实现协同我们认为恺英网络擅长传奇类游戏研发盛趣游戏拥有传奇游戏IP贪玩游戏长于传奇游戏发行运营合作的持续深化有助于加强公司在全产业链的布局提升传奇游戏爆款概率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5恺英网络002517CH图表4恺英网络加强全产业链合作IP授权方第三方应用市场硬件官方商城授权授权费超级APP运营商流水玩分成游戏门户其他分发渠道产品家产品游戏开发商分发渠道资料来源DayaEye华泰研究恺英网络的上海本部与浙江盛和协同效应明显打造游戏大中台降本增效恺英网络打造了卓有效率的研发体系形成了上海本部和浙江盛和两支研发团队其中浙江盛和尤其擅长传奇品类的研发由公司在2016年与2017年收购并控股截至3Q22上市公司直接持股51间接持股20合计持股71而上海本部则在创新品类和游戏发行方面具备优势2022年公司基本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通在技术和美术中台层面实现技术素材和人员的统筹共享进一步提升研发效率从战略上看公司将持续完善工业化研发体系打造游戏大中台自研体系逐步实现管线化标准化模块化与自动化研发团队对于传奇奇迹类产品的用户习惯和数值体系理解深刻据公司官网恺英网络的核心业务人员如游戏制作人发行负责人多为80后能够全面把握7080后核心玩家的诉求与消费习惯同时公司在打造出全民奇迹蓝月传奇原始传奇等多个爆款游戏后对于MMO玩家最重视的数值体系拥有较深刻理解恺英传奇奇迹类游戏产品线稳步迭代持续验证公司在该品类的领先优势也为公司业绩打下基础据公司官网自2016年以来除201819年因版号及公司管理层变动影响凭借着卓有成效的研发体系公司年均能够推出约2款传奇奇迹类游戏且持续取得亮眼表现夯实公司业绩基本盘据公司财报公司2016年6月自研推出的明星页游蓝月传奇凭借着精准营销最高单月流水破2亿元截至1H22累计流水超40亿元王者传奇在2017年4月上线起连续8个月在华为月度游戏畅销榜排名第12020年6月上线的原始传奇主打原汁原味传奇沿用端游传奇的登录界面以升级爆装攻沙三大传奇经典玩法为核心上线多年依然保持较高热度此后公司亦相继推出蓝月传奇2热血合击天使之战永恒联盟等多款传奇奇迹类手游其中天使之战在2022年1月上线后截至2022年11月累计流水破10亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6恺英网络002517CH图表5公司推出的主要传奇奇迹类游戏游戏名称上线时间类型题材研发商发行商TapTap评分表现游戏特色全民奇迹2014年12月手游奇迹MMORPG北京天马时空恺英网络恺英网络65截至2022年累计流3DRPG最早带有副本概念的水收入超过83亿地图恶魔广场等新颖的概念蓝月传奇2016年6月页游传奇MMORPG恺英网络浙江盛和贪玩游戏最高单月流水破2亿大型多人APRG游戏可提供多元截至1H22累计流人在虚拟场景内娱乐探索社水超40亿元群的功能采用全25D图像技术王者传奇2017年4月手游传奇MMORPG恺英网络恺英网络592017年4月上线起连完美还原端游传奇的手游有经续8个月在华为月度游典传奇三角色战士法师道戏畅销榜排名第1至士2018年12月累计流水破30亿元原始传奇2020年6月手游传奇MMORPG恺英网络浙江盛和贪玩游戏57在玩法设计方面以升级爆装攻沙三大传奇经典玩法为核心集合了怪物攻城多人团战等多种精彩玩法蓝月传奇22021年2月手游传奇MMORPG恺英网络腾讯40传承战法道铁三角职业并对画质玩法进行升级以高清晰的画质带玩家踏入全新的蓝月世界热血合击2021年5月手游传奇MMORPG恺英网络浙江盛和贪玩游戏38在核心玩法设计上主打英雄合击共同作战以升级爆装攻沙为基础同时加入夺宝奇兵等特色玩法天使之战2022年1月手游奇迹MMORPG恺英网络恺英网络58截至2022年11月累地图场景还原端游有血色城堡计流水破10亿元恶魔广场狼魂要塞等玩法有单人PK组队团战跨服竞技等多样PVP玩法永恒联盟2022年9月手游奇迹MMORPG恺英网络浙江盛和恺英网络79三大职业自由选择经典玩法悉数登场狼魂要塞火龙王恶魔广场感受原汁原味的端游风情资料来源公司财报公司官网TapTap华泰研究通过自研战略投资游戏品类拓展卓有成效以传奇奇迹类为基础积极拓展游戏品类打造利润新增长点从战略上看短期重度的传奇奇迹类MMO产品属于公司的现金牛业务公司在该品类的研发上持续保持领先构成业绩的基本盘中长期公司也积极拓展游戏品类打造全新利润增长点我们认为中期来看得益于恺英网络工业化的研发体系与IP优势自研的经典IP授权产品将逐步成长为驱动业绩增长的关键因素长期来看全端互动PC移动VR的原创IP产品或成为业绩增长的核心公司在非传奇奇迹IP的MMORPG卡牌RPG等游戏研发持续探索推进公司与万代南梦宫在2017年合作研发了全球首款机甲格斗类敢达争锋对决曾在华为人气网游榜排名第1刀剑神域黑衣剑士王牌则是由SUNRISE官方授权恺英研发Bilibili独代的MMORPG游戏游戏主打二次元开放世界另外加入技能卡武器和伙伴等特色系统通过IP和核心玩法进行错位竞争2021年6月9日上线首日即取得iOS游戏畅销榜免费榜第72的成绩由SUNRISE授权恺英网络自研自发的3D回合冒险卡牌手游魔神英雄传-神龙斗士在2021年6月23日正式上线该游戏深度还原游戏场景打造原汁原味的创山世界上线首日便位列iOS免费榜第1名次日跻身iOS游戏畅销榜第7首周均维持在畅销榜Top25圣灵之境则是由恺英自研自发的奇幻异世界冒险题材的回合制MMORPG手游将回合制经典战斗策略与全新的玩法结合截至2023年1月TapTap评分达87分免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7恺英网络002517CH图表6公司运营的主要非传奇奇迹类游戏游戏名称上线时间类型题材研发商发行商TapTap评分表现游戏介绍敢达争锋对决2017年12月手游敢达题材的万代南梦宫万代南梦宫47曾在华为人气网游榜排名第拥有即时对战精美3D模型原动作射击类恺英网络恺英网络1作声优语音等多种游戏特色高能手办团2020年9月手游二次元回合反射弧工作室浙江盛和67首日曾登上iOS游戏免费榜设计环节上采用了盲盒模式的抽制卡牌第3名畅销榜第18名卡玩家可以收集自己喜欢的手办首月流水过亿去战斗建造后宅养护手办与手办亲密互动刀剑神域黑衣剑2021年6月手游3D回合冒恺英网络BiliBili36上线首日iOS游戏畅销榜游戏主打二次元开放世界主要士王牌险卡牌免费榜第72的成绩玩法系统为MMOARPG另加入了技能卡武器伙伴等特色系统魔神英雄传2021年6月手游3D回合冒恺英网络恺英网络上线首日即登顶iOS免费榜还原了动画剧情营造原汁原味的险卡牌TOP1上线次日便跻身畅创界山世界有丰富多样的游戏场销榜第7且首周始终维持景精心制作的魔神模型匠心打在畅销榜TOP25磨的人物细节零之战线2021年12月手游休闲类二次人人游戏恺英网络76上线首日便取得iOS游戏免集结了放置卡牌养成战甲元策略卡牌费榜第一名少女等多种不同的玩法有上百位立绘超赞的战姬角色供玩家收集养成玄中记2022年2月手游开放世界角恺英网络腾讯69上线首周位于iOS畅销榜以上古神话异兽志中的记载为蓝色扮演类Top30本创造出百种独具东方文化魅力的异兽妖灵体系以探索捕捉养成战斗组成的完整宠物成长体系圣灵之境2022年5月手游冒险类回合恺英网络恺英网络87回合制经典战斗策略与全新的玩法制完美结合操作简单易上手战斗MMORPG取胜全靠策略放置玩法轻松不肝离线也能获取经验新倚天屠龙记2022年11月手游重度多侠客广州忆游未尽恺英网络67深度还原倚天屠龙记原著剧情在养成RPG原有剧情上做出特色拓展让玩家游戏在回味怀旧故事的同时体验新的武侠故事篇章资料来源公司官网TapTap华泰研究图表7公司运营的重点非传奇奇迹类游戏iOS游戏畅销榜排名情况敢达争锋对决高能手办团刀剑神域黑衣剑士王牌零之战线圣灵之境新倚天屠龙记020040060080010001200201971202091202311201811201831201851201871201891201911201931201951201991202011202031202051202071202111202131202151202171202191202211202231202251202271202291202211120171112018111201911120201112021111资料来源七麦数据华泰研究公司通过战略投资在进一步补充产品线的同时与发行业务形成协同在加码自研的同时公司通过战略投资持续布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的游戏工作室进一步补充产品管线并与发行业务形成较强的协同效应据公司官网恺英投资的工作室在SLGRPG开放世界卡牌等领域具有较强研发实力为公司贡献了高能手办团玄中记等精品游戏据公司官网高能手办团由心光流美旗下的反射弧工作室开发作为一款二次元回合制卡牌手游采用创新手办题材2020年9月上线首日登上iOS游戏免费榜畅销榜第318首月流水过亿玄中记则是由沧溟网络研发的以东方神话为主题的开放世界角色扮演类手游上线首周位于iOS游戏畅销榜Top30免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8恺英网络002517CH图表8公司战略及重点投资的游戏企业梳理公司名称恺英持股比例投资时间擅长品类产品情况杭州心光流美网络科技有7732021年12集精品PC端及移动端游戏软件自主研高能手办团20年9月上限公司月发运营及优秀IP产品联动发行为一体线在研飞吧龙骑士上海银之匙网络科技有限152022年8月专注于卡牌与IP类产品制作参与开发如NBA梦之队公司航海王启航等司在研产品为一款原创星球题材卡牌手游MagicStar数字浣熊互动娱乐科技北1772022年2月专注于精品游戏研发的公司擅长于水墨妖怪正传妖怪正传2京有限公司国风卡牌RPG品类杭州星跃互动文化创意有30专注重度SLG游戏研发具备丰富的目前在研两款历史题材限公司SLG游戏研发特别是IP类产品的改编经SLG验上海光粒网络科技有限公16332021年12注重品类探索与开拓的精品游戏研发公无尽银河诺弗兰物司月司语深圳市终极幻境网络科技20502020年8月精品重叙事游戏研发公司有奇点物语游戏软件著作权有限公司杭州余烬科技有限公司152022年6月专注于精品独立游戏研发在研产品Evotinction演灭是科幻潜入动作类游戏杭州沧溟网络科技有限公30以手游研发为主玄中记司北京仟憬网络科技有限公23752021年4月拥有PC主机移动端等全平台自研自Grok司发能力上海幻杳网络科技有限公202022年核心成员均有全球著名游戏大厂10年以在研产品海国录是3D司上研发经验拥有多年UE底层研发经验开放世界的冒险动作游戏资料来源各公司官网企查查天眼查华泰研究优质IP储备丰富助力多样化游戏开发据公司财报一方面公司通过引入与擅长的自研品类匹配的IP助力游戏开发目前公司储备有传奇世界热血系列刀剑神域魔神英雄传机动战士敢达系列斗罗大陆盗墓笔记西行纪封神系列等优质IP另一方面公司也持续孵化IP如与作家卜令楠笔名洛城东签约合作推出蓝月IP系列文学作品赋予蓝月IP系列全新世界观和剧情共创东方玄幻宇宙着力打造岁时令百工灵等项目助力非遗文化的传承与保护弘扬传统文化探索游戏与文化传承互相促进的可能性图表9合作洛城东打造蓝月IP系列文学图表10恺英原创的国风题材IP岁时令资料来源公司官网华泰研究资料来源公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9恺英网络002517CH整合原有渠道模块化差异化发行积极布局出海整合原有发行渠道打造项目制小前台发行更加灵活且针对性强据公司财报与官网发行业务是公司三大核心业务之一1H21公司发行业务收入占比约1582022年全年发行业务总流水破20亿元据公司财报公司的原有发行渠道包括XY发行MG发行H5发行和境外发行XY发行平台XYCOM以重度手游产品为核心并在传奇类游戏产品中保持优势是公司重要的商业化变现平台MG发行平台主要面向中轻度手游目标实现差异化发行对XY发行进行有效补充H5发行旨在开拓H5游戏市场境外发行主要面向港澳台日韩东南亚等区域2021年以来公司将原来独立的发行业务线进行统一的模块化管理打造项目制小前台实现产品引入与评价标准统一更加灵活且有针对性提升渠道粘性助力品牌合作深化目前公司发行业务包括买量平台产品发行境外发行三大板块此外公司还积极探索小程序发行持续取得亮眼表现买量平台保持优势境内产品发行采取差异化策略据公司官网2022年恺英网络发行业务总流水破20亿差异化策略取得良好成效1对于重度产品公司在保持买量的同时通过直播提高转化率据游戏新知1H22原始传奇热血合击在抖音直播了数千场直播时长在3小时以上的场数占比超过74据公司官网天使之战直播获得2022抖音夏日环游记巅峰游戏2022年1-11月累计流水超10亿2对于新倚天屠龙记等经典IP游戏以及西行纪等动漫文学作品原创产品IP改编产品公司将更注重品效合一3此外公司还积极把握抖音与小程序互通带来的流量红利据公司官网天使之战小程序版本已上线代号奇迹H5预计1H23上线西行纪仙剑奇侠传亦将主攻小程序赛道图表11天使之战抖音直播图表12天使之战小程序版资料来源抖音App华泰研究资料来源微信华泰研究全球化发行持续取得突破据公司财报全球化是公司的核心战略之一发行业务文化输出IP商业化双管齐下助力境外流水增长据公司官网2021年6月自研产品敢达争锋对决登录港澳台及韩国市场并迅速取得中国香港与中国台湾地区iOS游戏免费榜第1名其中香港地区上线前20日iOS游戏畅销榜维持在Top10最高第6台湾地区前20日维持在iOS游戏畅销榜Top50免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10恺英网络002517CH图表13敢达争锋对决台湾版图表14敢达争锋对决港台iOS游戏畅销榜排名香港iOS游戏畅销榜台湾iOS游戏畅销榜050100150200250月月月月月月月月月月月月月月月月月月月7678912345689101112101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2022202120212021202220222022202220222022202220222021202120212021202220222022资料来源七麦数据华泰研究资料来源七麦数据华泰研究新品储备丰富23年或迎产品大年2022年公司已上线5款重点游戏目前储备产品丰富多款产品已取得版号2023年有望迎来产品大年据公司财报2022年公司上线了包括天使之战玄中记圣灵之境永恒联盟新倚天屠龙记等5款重点产品叠加原始传奇热血合击王者传奇等老游戏的稳定贡献有望为2023年的业绩打下坚实基础此外我们预计龙腾传奇仙剑奇侠传新的开始代号盗墓代号斗罗龙神八部之西行纪代号信长代号转生史莱姆等多款游戏在2023年完成研发或上线目前龙腾传奇山海浮梦录归隐山居图仙剑奇侠传新的开始纳萨力克之王奇点时代龙神八部之西行纪等游戏已取得版号传奇奇迹类游戏稳定推出自研游戏品类持续拓宽传奇奇迹是公司传统的优势品类龙腾传奇手游在2022年4月获得版号有望在2023年上线公司同时也有多款传奇奇迹产品在研发中此外公司在ARPGSLG卡牌等多个品类亦拥有丰富的储备自研头部IP游戏方面据公司官网由角川集团正版授权人气漫画OVERLORD改编的开放世界手游代号OVERLORD由南派三叔经典小说盗墓笔记授权改变的ARPG手游代号盗墓由斗罗大陆正版授权的MMORPG手游代号斗罗有望在2023年完成研发或上市与战投企业联合开发的IP游戏方面公司储备包括由日本光荣特库摩正版授权星跃互动合作研发的日本战国SLG手游代号信长由万代南梦宫影视工厂正版授权恺英网络和战投企业心光流美联合开发改编自超人气动画关于我转生变成史莱姆这档事的手游代号转生史莱姆改编自人气日本动漫IP由恺英网络和数字浣熊联合开发的IP手游代号BL其他产品方面公司储备有东方异世仙侠卡牌手游山海浮梦录TapTap评分高达91的古风治愈卡牌休闲手游归隐山居图已于22年12月30日开启预约专门为微信小程序开发的仙侠MMORPG游戏代号仙侠主打策略玩法原创Roguelike手游由知名日本轻小说IP改编的高质量3D策略卡牌手游ProjectO自研原创IP的二次元竞技养成手游代号XW公司储备有改编自高人气动漫西行纪IP授权的放置策略手游龙神八部之西行纪仙剑奇侠传IP授权的RPG手游仙剑奇侠传新的开始由战投企业数字浣熊研发的横版放置卡牌手游妖怪正传2此外公司合作项目策略卡牌手游纳萨力克之王及战投企业终极幻境研发的奇点时代均于2022年12月获得版号并陆续开始预测测试免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11恺英网络002517CH图表15公司主要储备手游产品Pipeline分类游戏名称上线时间研发进度类型题材IP研发商发行商获得版号时间TapTap评分龙腾传奇预计23年上线手游传奇传奇恺英网络2022年4月传奇奇迹多款传奇奇迹产品在研23年有望上线手游传奇奇迹恺英网络代号盗墓预计2H23年有望上线手游ARPG盗墓笔记IP南派三叔正版授权恺英网络恺英网络自研头部IP游代号斗罗预计2H23年有望上线手游MMORPG斗罗大陆IP正版授权恺英网络恺英网络戏知名动画IPOVERLORD日本株代号OVERLORD预计23年完成研发手游策略卡牌恺英网络式会社角川正版授权游戏IP信长之野望日本光荣特恺英网络星跃互动株式代号信长预计23年部分海外地区上线手游日本战国SLG库摩正版授权会社Mobcast战投企业联合知名动画IP关于我转生变成史莱姆开发IP游戏代号转生史莱姆预计23年有望上线手游这档事日本株式会社万代南梦宫恺英网络心光流美影视工厂正版授权代号BL未来1-2年全球上线手游知名动画IP正版授权恺英网络数字浣熊山海浮梦录预计23年有望上线手游回合制卡牌恺英网络弧光工作室恺英网络2021年3月7022年12月30日开启预约归隐山居图手游国风卡牌恺英网络恺英网络2022年11月911H23有望上线代号XW预计23年完成研发手游二次元竞技养成原创IP恺英网络其他Roguelike23年海外测试手游Roguelike恺英网络ProjectO预计2H23有望上线手游3D策略卡牌日本轻小说IP恺英网络龙神八部之西行纪预计23年上线手游放置策略国漫IP西行纪官方授权恺英网络仙剑奇侠传新的开始预计23年上线手游修仙MMORPG仙剑奇侠传IP授权恺英网络恺英网络2022年12月妖怪正传2预计23年有望上线手游横版放置策略卡牌数字浣熊恺英网络资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12恺英网络002517CH政策需求助力游戏行业逐步复苏多元产业价值逐步凸显行业供需双端有望逐步向好行业23年有望延续底部向上趋势中国游戏行业供需疲弱有望于2023年逐步恢复根据伽马数据2022年中国游戏市场实际销售收入为265884亿元同比下降1033近五年来游戏收入首次下滑主要受移动游戏影响2022年中国移动游戏市场收入193058亿元同比下降144端游戏市场收入为61373亿元同比增长438网页游戏市场收入为5280亿元同比下降1244用户侧游戏用户数增长达到瓶颈2022年游戏用户规模664亿人同比下降033游戏用户ARPU为39941元同比下降1021主要受疫情反复下消费疲弱及互联网流量红利逐步消退等影响我们认为随着消费复苏版号出海等相关政策向好2023年游戏行业有望逐步复苏图表16中国游戏市场实际销售规模及增速图表17游戏用户规模及人均游戏支出亿元移动游戏客户端游戏亿人元中国游戏用户规模中国游戏用户ARPU3500网页游戏整体游戏-yoy40移动游戏-yoy客户端游戏-yoy67666666664460300012175304451309166440114532500588005592020424420112526137365200018523407641615143994001064619641500380636262255380358360100020967619305862158111340133956500-10613200-20603002018201920202021202220182019202020212022资料来源伽马数据华泰研究资料来源伽马数据华泰研究移动游戏表现疲弱拖累整体游戏行业月度来看同比降幅呈现逐步收窄迹象按月份看中国移动游戏月度市场规模自22年3月以来均呈现同比下滑趋势2022年12月中国移动游戏市场收入为13887亿元同降2492同比降幅有望逐步收窄91011月同比降幅分别为276273257我们认为2022年移动游戏表现不佳的主要因素在2023年的影响均有望逐步缓释1游戏供给端提质增量21年8月至22年3月国产游戏版号暂停发放自2022年4月版号恢复发放以来单次发放数量逐步提升22年12月进口网络游戏版号时隔18个月再次重启发放此外版号发放质量提升包括腾讯网易在内的多家头部游戏厂商重点产品获得版号22022年以来宏观经济及消费表现较为疲弱用户活跃及消费情况也有所影响23年或呈现改善态势2022年存量产品流水有所下滑的同时新游供给的增量流水也显著衰减行业供需双弱的状态有望在23年得到缓解图表182018-2022年中国移动游戏市场实际销售规模及增速图表192022年1-12月中国移动游戏市场实际销售规模及增速亿元中国移动游戏市场实际销售收入亿元中国移动游戏市场实际销售收入2500同比增速40同比增速2255250环比增速302097222216193120200020016617016616515811020146140136135139150013401501310100-1010000-2050-305000-400-2020182019202020212022202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202201资料来源伽马数据华泰研究资料来源伽马数据华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13恺英网络002517CH版号恢复常态化发放助力供给端优化科技共振效应为行业长期发展赋能监管层面规范政策不断出台引导游戏行业健康发展游戏产业价值挖掘值得期待2021年8月以来未成年人防沉迷工作有效推进22年4月版号恢复发放2022年11月16日人民网发布文章人民财评深度挖掘电子游戏产业价值机不可失称电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性已成为对一个国家产业布局科技创新具有重要意义的行业这值得我们重视和深度挖掘其潜在的价值政策逐步释放积极信号图表20中国游戏行业版号及相关政策梳理日期主要政策事件相关方主要内容2019年10月关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知国家新闻出版署对未成年人在游戏时长游戏消费和实名认证等方面做出了明确限制2020年12月网络游戏适龄提示游戏工委联合腾讯等根据不同年龄段未成年人的成长特点对游戏的作品的类型内容功能等多方面要素进53家企业和事业单位行评估提示其所适合使用的未成年人用户的年龄段并在相关界面作出明确标识2021年3月游戏审查评分细则中宣部出版局游戏送审将试行全新的评分审查制度专家对游戏作品从观念导向原创设计制作品质文化内涵开发程度五个角度进行评分低分游戏将被打回2021年8月关于进一步严格管理切实防止未成年人国家新闻出版总署1通知规定网络游戏公司仅能在每周五-周日晚8-9点向未成年人提供1小时的游沉迷网络游戏的通知戏服务2网络游戏公司需严格执行实名注册制禁止向未实名认证的用户提供任何形式网络游戏服务3监管机构将对游戏公司未成年人保护政策落实进行严格审查2021年9月国务院印发关于推进自由贸易试验区贸国务院在符合条件的自贸试验区所在地推进网络游戏审核试点工作易投资便利化改革创新若干措施的通知2021年9月中央宣传部等部门对重点网络游戏企业和中央宣传部国家新1不折不扣执行向未成年人提供网络游戏的时段时长限制2要加强网络游戏内游戏账号租售平台游戏直播平台进行约谈闻出版署容审核把关3要自觉抵制不正当竞争防止过度集中甚至垄断4要强化氪金管控5要严格管理游戏宣传推广6要加强游戏直播管理等情况2022年4月发放2022年4月国产游戏版号国家新闻出版署国家新闻出版署公布继2021年7月后首批国产游戏版号首批共发放45个游戏版号2022年4月关于加强网络视听节目平台游戏直播管中央宣传部1严禁网络视听平台传播违规游戏2加强游戏直播内容播出管理3加强游戏理的通知主播行为规范引导等2022年6-9月发放2022年6789月国产游戏版号披国家新闻出版署国家新闻出版署公布2022年第二三四五批国产游戏版号共发放60676973露2022年游戏审批变更信息个游戏版号版号发放频率保持稳定并持续增长同时首次公布2022年20个游戏审批变更信息部分游戏版号成功增添申报多平台版本2022年11月发放2022年11月国产游戏版号国家新闻出版署国家新闻出版署公布2022年第六批国产游戏版号共发放70个游戏版号2022年12月发放2022年12月国产游戏版号及2022国家新闻出版署国家新闻出版署公布2022年第七批国产游戏版号共发放84个游戏版号发放数年进口游戏版号量持续提升自21年6月后首次发放进口游戏版号44款2023年1-2月发放2023年12月国产游戏版号国家新闻出版署国家新闻出版署公布2023年第一二批国产游戏版号共发放8887个游戏版号资料来源游戏工委国务院国家新闻出版署华泰研究国产及进口版号恢复常态化发放期待新品上线及供给端优化2022年4月以来国家新闻出版总署已陆续发布9批国产游戏版号467891112月分别发放456067697370128含44款进口游戏版号款游戏版号23年12月发放8887款国产游戏版号版号发放频次及数量持续恢复中进口网络游戏版号时隔18个月再次重启发放22年12月发放44款其中包括腾讯宝可梦大集结无畏契约命运方舟网易突袭暗影传说幻想生活等重点产品游戏监管层面继续释放积极信号图表21中国国产游戏版号各年份发放数量图表22中国国产游戏版号各月份发放数量10000917718016690001608000140129700011712060001008486868784888750004021738067697040006060300020554520001365130840679468100020002016201720182019202020212022Jul-21Jul-22Jan-22Jan-21Jan-23Mar-21Mar-22Nov-21Nov-22Sep-21Sep-22May-21May-22资料来源国家新闻出版署华泰研究资料来源国家新闻出版署华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14恺英网络002517CH国家及媒体进一步认可游戏产业的科技等多元价值2022年11月16日人民网人民财评频道即刊登评论文章深度挖掘电子游戏产业价值机不可失其中指出从日韩加澳等多个国家纷纷加快布局电子游戏产业到欧洲议会吹响电子游戏发展集结号事实证明电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性已成为对一个国家产业布局科技创新具有重要意义的行业这值得我们重视和深度挖掘其潜在的价值2023年2月19日新华社刊登评论文章别忽视游戏行业的科技价值提出随着游戏科技不断发展相关科技的运用早已突破游戏行业本身在AIVR等诸多领域也已产生作用游戏科技近年来正在芯片终端工业建筑等实体产业领域实现价值外溢释放更多效能随着未成年保护防沉迷规定的完善和落地我国游戏产业逐步告别野蛮生长应肩负起更加重要的使命相关部门和从业者或许可以进一步正视游戏的科技价值抢占下一代互联网布局不断提升我国在国际竞争中的影响力我们认为游戏与科技的共振效应正在被更广泛认可VRARAIGC等前沿技术在游戏领域的全面应用是此效应的具体实现游戏科技共振效应或为行业带来更长期估值提升据中国音数协游戏工委中国游戏产业研究院等2023年2月发布的游戏科技能力与科技价值研究报告称面向游戏与电子通信硬件制造等领域的行业调研显示81的受访者认为游戏促进了AI技术的发展面向大众的用户调研发现914的受调研者认为游戏领域的一些科技创新对实体领域有一定的推动作用作为复合型的文化内容产品游戏既有天然的文化属性也有着深厚的科技属性基于这两类属性游戏行业还在不断丰富其经济属性成为支持数字技术与实体经济融合发展的驱动器并形成超级数字场景我们认为游戏市场本身的蕴含的庞大需求即是前沿技术的良好应用场景相关科技的进步也将进一步提升我国游戏产业的产品质量及综合竞争力从而驱动行业长线成长及估值提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15恺英网络002517CHVR游戏内容研发硬件投资双轮驱动虚拟现实计划发布国产VR硬件与内容有望加速发展虚拟现实计划发布国产VR内容与硬件迎机遇2022年11月工信部等五部门印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划2022-2026年指出到2026年我国虚拟现实总规模含硬件软件应用等将超3500亿元终端销量超2500万台推动虚拟现实在工业生产文化旅游融合媒体教育培训体育健康商贸创意演艺娱乐安全应急残障辅助及智慧城市等10大场景落地恺英网络在VR游戏VR赛事直播与硬件方面持续布局有望受益于计划的持续落地目前国内优质VR游戏内容仍相对较匮乏伴随硬件出货量提升与大厂扶持VR内容产业有望加速发展从VR内容的数量来看目前国内VR游戏内容生态仍处于早期发展阶段与海外平台仍然有较大的差距据青亭网的统计2022年12月Steam的VR内容数量达7111款而同期Pico奇遇VR仅300109款2023年1月PICO公布了2022年PICO应用商店年度VR应用榜单的评选结果从最受欢迎娱乐应用排行榜来看提名与最终获奖的8个应用中7个由海外公司研发但我们认为伴随着硬件出货量的提升与字节等大厂的持续扶持国内VR内容生态有望持续完善国产VR游戏将迎来较大发展机遇图表232022年12月主流平台VR存量内容数量对比款800071117000600050004000300015672000133210004313001090SteamOculusRiftOculusQuestAppLab测试平台Pico奇遇VR资料来源青亭网华泰研究VR内容预计23年上线动作竞技类VR游戏打造传奇VR赛事直播在聚焦主业的基础上恺英网络将长期重点关注VR游戏等元宇宙领域的业务布局与投资机会据恺英网络官网VR是前端设备平台的重要组成部分而游戏则是元宇宙场景入口的重要环节未来公司将在产品类型用户内容创造层面做更多的探索持续加强在VR游戏虚拟场景等VR内容的投入恺英网络与幻世科技成立合资公司上海臣旎布局VR游戏开发动作竞技类VR游戏预计23年上线据公司财报2022年4月恺英网络全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎其中上海恺盛持股60幻世科技持股40据公司官网幻世科技成立于2020年专注于VRVRMRH5游戏研发代表的VR作品包括音乐节奏类游戏开心鼓神和多人对战机甲格斗游戏激战纪据公司公告目前公司已有一款动作竞技类VR游戏在研预计23年上线计划推出传奇VR赛事直播据恺英官网结合公司在VR游戏研发与传奇赛事的生态优势公司还计划打造一款传奇VR电竞平台截至2022年11月传奇场景的3D全景沉浸式体验体感操控多人语音交流传奇赛事直播等内容已开发完成用户能够通过VR设备身临其境地观看传奇赛事免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16恺英网络002517CH图表24开心鼓神游戏画面图表25激战纪游戏画面资料来源公司官网华泰研究资料来源公司官网华泰研究投资及产业合作战略投资大朋VR与青岛虚拟现实产业园达成合作意向战略投资中国领先的硬件厂商大朋VR乐相科技据企查查恺英网络在2015年2016年和2017年分别参与了乐相科技有限公司的B轮战略和C轮融资截至2023年1月恺英网络对大朋VR的持股比例为762大朋VR成立于2015年是中国头部VR整机和解决方案厂商2019-2021年连续三年入选中国VR50强企业据大朋VR官网目前公司产品矩阵包括P系列VR一体机E系列PCVR头盔以及VR党建定制一体机此外公司还提供教育党建医疗行业的VR软硬件成套解决方案2022年12月大朋VR正式发布全新的6DoF游戏级PCVR产品大朋E4图表26大朋E4图表27大朋产品矩阵资料来源大朋VR官网华泰研究资料来源大朋VR官网华泰研究立足PCVR拓展VR一体机大朋VR出货量处于领先位置据IDC数据与PICO和奇遇VR等专注于一体机的产品不同大朋VR以PCVR起家PCVR构成了大朋VR的基本盘2020年PCVR出货量占比达536但公司亦积极拓展一体机市场2021年及1-3Q22一体机出货量占比分别为572和715从数量上看1-3Q22大朋VR出货量达144万部仅次于Meta和Pico在全球排名第3恺英与青岛市虚拟现实产业园达成合作意向通过投资合作等方式布局虚拟现实元宇宙AIGC等前沿技术据恺英网络官网3月2日青岛市虚拟现实产业园和人工智能产业园推介会在上海举办会议由中共青岛市崂山区委青岛市崂山区人民政府主办恺英网络副总裁马杰代表公司出席会议并与崂山区人民政府副区长李维波签约双方计划在元宇宙领域开展相关合作并推进项目落地在人工智能领域公司部分战略投资企业也已经形成了自身的AIGC能力战略投资企业幻杳网络自研了虚幻引擎下的AIGC工具已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图显著降低了研发领域的美术成本战略投资企业星跃互动在研发中已充分应用AI工具MidJourney大批量生成场景和人物能将创作时间从两个月降低到半个小时免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17恺英网络002517CH公司历史遗留问题厘清困境反转再出发发展历程传奇游戏头部厂商成功页转手历史遗留问题基本解决恺英网络成立于2008年于2015年借壳泰亚股份成功上市是国内最早的页游厂商之一公司主要业务包括手游与页游的研发网页游戏平台以及移动应用分发平台的运营公司相继推出摩天大楼蜀山传奇全民奇迹MU蓝月传奇敢达争锋对决战舰世界闪击战王者传奇高能手办团等传奇奇迹类以及创新品类游戏持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验公司的整体发展大致可以分为以下三个时期聚焦页游时期2008-2013年2008年公司于上海成立早期借助FacebookQQ空间人人网等社交平台推出摩天大楼恐龙时代热血海盗王等社交页游首款游戏摩天大楼拥有超1亿注册用户日登录达1500万2011年公司拓展页游品类上线了斗战西游蜀山传奇龙吟三国等一系列RPG自研页游2012年推出XY游戏平台XYcom构建自有游戏发行渠道据公司公告次年XY游戏平台开服总数位居行业TOP10月流水超4000万页游转手游时期2014-2018年2014年公司凭借独家代理全民奇迹MU成功转型手游入局传奇奇迹赛道游戏上线首日充值达2600万元月流水超2亿元公司加大手游研发力度敢达争锋对决战舰世界闪击战先后上线困境反转战略调整时期2019年至今2019年以来公司相继经历了实际控制人失联多位高管涉及诉讼传奇IP授权诉讼商誉减值等负面事件公司发展陷入困境2020年起公司明确以聚焦游戏主业为核心战略方向确立研发发行以及投资IP三大业务体系公司经营重回正轨2020年12月恺英网络公告王悦因操纵证券市场罪被判处有期徒刑五年六个月失去实际控制人身份其他被诉管理层因证据不足取消上诉公司管理层重组后内部治理逐步厘清2022年9月24日公司传奇IP纠纷的最后一桩诉讼案判决结果公布9月28日公司与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷已经全部解决公司历史遗留问题已基本解决图表28恺英网络发展历程资料来源恺英网络官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18恺英网络002517CH业务架构聚焦游戏主业以研发发行以及投资IP为三大核心业务2020年以来公司确立聚焦游戏主业的核心战略以研发发行以及投资IP作为三大核心业务1研发业务公司的自研体系正逐步实现管线化标准化模块化自动化并形成短中长期合理的产品研发布局采用传奇品类创新品类双轮驱动的产品策略传奇类游戏自研能力保持优势推出原始传奇热血合击等爆款产品此外积极布局其他品类游戏包括高能手办团零之战线敢达争锋对决等2022年公司基本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通共享进一步提升研发效率和效果2发行业务平台买量业务流水稳步增长产品发行业务与境外发行业务蓄势待发公司自有发行平台XY游戏上线运营至今累计推出精品游戏逾百款涵盖角色扮演模拟经营休闲竞技战略策略等多种品类游戏3投资与IP业务投资方面早期投资模式与投资逻辑基本验证协同效应显著中期投资将以战略投资形式加快布局有全球化能力的研发团队和主机游戏2021年公司新增投资10个2022年恺英网络战略投资银之匙网络幻杳网络余烬科技等公司产品线延伸至卡牌手游冒险动作科幻游戏等领域IP方面头部IP授权与内部IP孵化并进新增斗罗大陆盗墓笔记仙剑奇侠传关于我转生变成史莱姆这档事4个头部顶级IP授权自主孵化小说IP蓝月纪元原创优质国风IP产品岁时令百工灵等打造专属IP形成全方位IP矩阵提升IP影响力图表29恺英网络三大核心业务布局资料来源恺英网络官网公司公告华泰研究股权高管董事长金锋成为第一大股东发布股权激励和员工持股计划董事长金锋成为第一大股东自2022年4月公司前任董事长王悦所持股份陆续多次进入司法拍卖流程截至2023年1月14日王悦及其一致行动人琪飞投资合计持有公司股份576769万股对公司的持股比例由2021年末的2144降至当前的268已失去公司控制权公司现任董事长金锋通过集中竞价大宗交易等方式持续增持公司股份2022年4月8月金锋分别成功竞拍王悦所持公司股份2124万股6480万股目前累计持股297亿股占总股本的1378成为公司第一大股东在一系列变更调整后公司股权结构逐渐趋于稳定图表30恺英网络前十大股东明细截至2023年1月14日资料来源Wind公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19恺英网络002517CH通过回购股权激励员工持股等方式调动员工积极性彰显公司发展信心2020年至2022年公司分别回购股份3776321947331615万股成交总金额分别为100001000019997万元回购股份均用于员工持股计划或股权激励2022年11月24日公司发布新一轮员工持股计划本次员工持股计划的持股规模不超过316155万股约为总股本的147参与总人数共计62人受让股票的价格为300元股业绩考核目标为20222023年净利润增长率相较2021年净利润扣非归母口径不低于100160928120亿元2022年12月14日公司公告2022年股票期权激励计划拟激励包含中层管理人员核心技术业务人员等相关员工21人拟授予19714万份股票期权股票期权行权价格为486元股在授权日起满12个月后分两期行权公司持续健全长效激励约束机制图表312022年以来公司的股权激励和员工持股计划日期公司公告公告内容20221021第二期员工持股计划本次员工持股计划的持股规模不超过5041785万股约占总股本的023总人数共计33人20221101回购公司股份完成22年9月公布以集中竞价交易方式回购公司股份报告书用于回购股份资金总额不超过含人民币20000万元且不低于含人民币10000万元至10月31日回购计划已实施完毕累计回购数量31615550股占公司总股份147最高成交价686元股最低成交价577元股成交总金额1996806797元不含交易费用20221124第三期员工持股计划本次员工持股计划的持股规模不超过31615550万股约总股本的147总人数共计62人受让股票的价格为300元股202212142022年股票期权激励计划拟激励包含中层管理人员核心技术业务人员及公司董事会认为需要进行激励的相关员工等21人拟授予19714万份股票期权行权价为486元股于授权日起满12个月后分两期行权资料来源公司公告华泰研究新管理层兼具游戏从业经验和法律背景2019年公司原实际控制人王悦创始人冯显超总经理陈永聪等多位管理层人员因操纵证券市场罪陆续接受公安机关调查最终仅王悦被判处有期徒刑五年六个月其他被诉管理层因证据不足取消上诉2019年3月原公司联席董事长盛和网络总裁金锋选举成为公司新董事长公司开始建立新管理层董事长金锋总经理陈永聪副总经理林彬马杰等均具有多年一线游戏行业从业经验此外公司对合规持续重视引入多位具有法律背景的新管理层副董事长沈军曾任浙江法学会副会长现任中国法学会会员董秘骞军法曾任多家上市公司董秘党支部书记监事会主席黄宇曾任上海汇银律师事务所律师免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20