战略改革迈入新阶段，公司治理重回稳定。公司成立于2008年，业务由早期的页游扩展至手游，2019年受管理层/传奇IP诉讼等因素影响业绩承压，2021年公司确立“研发、发行、投资+IP”核心战略后经营状况迅速改善。当前公司管理层问题得到解决，现董事长金峰持续增持公司股份，并已成为第一大股东，公司治理重回稳定，新管理层增持释放积极信号。2022年公司受益于《天使之战》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》等新游的推出，预计实现归母净利润9.3亿元-11.3亿元，同比增长61.3%-95.9%，战略转型渐显成效。
　　聚焦主业战略清晰，研发、发行、投资+IP三线布局。公司管理层自2020年开启一系列战略调整，聚焦游戏核心主业。研发端，公司以上海恺英+浙江盛和为主体构建7大游戏研发工作室，一方面增强传奇与奇迹两大核心品类优势，另一方面拓宽卡牌、二次元等其他赛道。公司研发团队持续扩充，2021年研发人员占比达68.6%。发行端，公司自有发行（XY发行平台）与外部合作（腾讯、B站、贪玩、字节、掌阅等）相结合，积极拓展海外发行业务。“投资+IP”板块为核心主业战略赋能，重点投资公司包括数字浣熊、沧溟网络、心光流美等，引入IP包括刀剑神域、仙剑奇侠传等，驱动品类多元化发展。
　　传奇/奇迹品类基本盘稳固，新品类拓展取得突破。传奇游戏与奇迹游戏是公司优势品类，长线运营能力突出。奇迹方向上线《全民奇迹MU》《天使之战》等产品，传奇方向上线蓝月系列产品及《王者传奇》等。公司在传奇品类研发/发行端迭代进步，新老产品接力驱动业绩增长，并与传奇IP所有方盛趣网络合资成立盛同恺，掌握IP版权优势（传奇游戏市场规模约300亿元）。品类扩张方面，公司在SLG、二次元、卡牌等领域均有所布局，推出《刀剑神域黑衣剑士》、《魔神英雄传》、《高能手办团》等口碑产品。展望未来来看，公司在研项目10余款，其中《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》《山海浮梦录》《龙腾传奇》等多款新游均已获版号，有望支撑未来业绩增长。
　　国内消费级VR乘风而起，硬件+内容共振迎来发展机遇。近年来全球头显出货量高速增长，消费级VR设备得到普及，VR内容生态日趋成熟，产业“飞轮”已开始初步旋转。公司前瞻性布局VR全产业链，硬件端持有国内头部品牌大朋VR所属公司乐相科技7.6%的股权，内容端牵手VR研发商幻世科技在研VR游戏，有望受益于国内消费级VR产业快速发展的红利期。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润10.71、14.07、17.21亿元，同比增长85.8%、31.4%、22.3%。公司战略转型成效显著步入增长快车道，优势品类基本盘稳固，新品类扩张取得突破，且前瞻性布局VR全产业链，有望受益于国内消费级VR头显发展红利，我们给予公司2023年目标市值226亿元，对应PE 16x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期；政策监管风险；新技术发展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月09日恺英网络002517SZ战略转型渐显成效VR布局迎来风口战略改革迈入新阶段公司治理重回稳定公司成立于2008年业务由早期的买入首次页游扩展至手游2019年受管理层传奇IP诉讼等因素影响业绩承压2021年股票信息公司确立研发发行投资IP核心战略后经营状况迅速改善当前公司管理层问题得到解决现董事长金峰持续增持公司股份并已成为第一大股东行业游戏公司治理重回稳定新管理层增持释放积极信号2022年公司受益于天使之3月8日收盘价元877战圣灵之境新倚天屠龙记等新游的推出预计实现归母净利润93总市值百万元1887758亿元-113亿元同比增长613-959战略转型渐显成效总股本百万股215252其中自由流通股聚焦主业战略清晰研发发行投资IP三线布局公司管理层自2020年8858开启一系列战略调整聚焦游戏核心主业研发端公司以上海恺英浙江盛和30日日均成交量百万股5231为主体构建7大游戏研发工作室一方面增强传奇与奇迹两大核心品类优势股价走势另一方面拓宽卡牌二次元等其他赛道公司研发团队持续扩充2021年研发人员占比达686发行端公司自有发行XY发行平台与外部合作腾讯恺英网络沪深300B站贪玩字节掌阅等相结合积极拓展海外发行业务投资IP板112块为核心主业战略赋能重点投资公司包括数字浣熊沧溟网络心光流美等9680引入IP包括刀剑神域仙剑奇侠传等驱动品类多元化发展6448传奇奇迹品类基本盘稳固新品类拓展取得突破传奇游戏与奇迹游戏是公司3216优势品类长线运营能力突出奇迹方向上线全民奇迹MU天使之战等0-16产品传奇方向上线蓝月系列产品及王者传奇等公司在传奇品类研发发-32行端迭代进步新老产品接力驱动业绩增长并与传奇IP所有方盛趣网络合资2022-032022-072022-112023-03成立盛同恺掌握IP版权优势传奇游戏市场规模约300亿元品类扩张方面公司在SLG二次元卡牌等领域均有所布局推出刀剑神域黑衣剑士魔神英雄传高能手办团等口碑产品展望未来来看公司在研项目作者10余款其中龙神八部之西行纪仙剑奇侠传新的开始山海浮梦录龙腾传奇等多款新游均已获版号有望支撑未来业绩增长分析师顾晟执业证书编号S0680519100003国内消费级VR乘风而起硬件内容共振迎来发展机遇近年来全球头显出货邮箱gushenggszqcom量高速增长消费级VR设备得到普及VR内容生态日趋成熟产业飞轮研究助理刘书含已开始初步旋转公司前瞻性布局VR全产业链硬件端持有国内头部品牌大朋VR所属公司乐相科技76的股权内容端牵手VR研发商幻世科技在研VR游执业证书编号S0680122080034戏有望受益于国内消费级VR产业快速发展的红利期邮箱liushuhangszqcom相关研究盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年实现归母净利润1071亿元同比增长公司战略转型成效显14071721858314223著步入增长快车道优势品类基本盘稳固新品类扩张取得突破且前瞻性布局VR全产业链有望受益于国内消费级VR头显发展红利我们给予公司2023年目标市值226亿元对应PE16x首次覆盖给予买入评级风险提示产品表现不及预期政策监管风险新技术发展不及预期财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元15432375404151996205增长率yoy-242539701287194归母净利润百万元178577107114071721增长率yoy-10942241858314223EPS最新摊薄元股008027050065080净资产收益率81225287278252PE倍1061327176134110倍PB6555423225资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202338请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产193927375359722010097营业收入15432375404151996205现金7331178417547348378营业成本429694117214821737应收票据及应收账款3997610866168营业税金及附加512182329其他应收款171890569110营业费用4633618199881179预付账款3013227386261002管理费用186165159198236存货416182525研发费用313339396494589其他流动资产332371429400414财务费用-15-10-38-79-131非流动资产16051662168616661692资产减值损失-16-20-15-10-12长期投资363352352352352其他收益912121212固定资产1616467492公允价值变动收益20-27-27-27-27无形资产1216435350投资净收益44105718083其他非流动资产12151278124411881197资产处置收益-30000资产总计354544007045888711789营业利润229906158421692646流动负债48358310798971347营业外收入5238535100100短期借款00000营业外支出2784757080应付票据及应付账款255267614500806利润总额254936164421992666其他流动负债228317465397541所得税1192132176213非流动负债5367676767净利润243844151320232452长期借款00000少数股东损益65268441616731其他非流动负债5367676767归属母公司净利润178577107114071721负债合计53665111469641414EBITDA270937168022222577少数股东权益12034378414002131EPS元股008027050065080股本15151515215321532153资本公积731758758758758主要财务比率留存收益7841361287348977349会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益28893406511565228243成长能力负债和股东权益354544007045888711789营业收入-242539701287194营业利润11392961748369220归属母公司净利润-10942241858314223获利能力毛利率722708710715720现金流量表百万元净利率115243265271277会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE81225287278252经营活动现金流10150124885343606ROIC77237320322298净利润243844151320232452偿债能力折旧摊销3936116156108资产负债率151148163108120财务费用-15-10-38-79-131净负债比率-244-308-791-648-859投资损失-44-105-71-80-83流动比率4047508075营运资金变动-118-334940-15131232速动比率3338417166其他经营现金流-370272727营运能力投资活动现金流-31182-155-54-93总资产周转率0406070706资本支出6415424-2026应收账款周转率2941120120120长期投资11288000应付账款周转率1327272727其他投资现金流44623-131-74-67每股指标元筹资活动现金流-122-18066479131每股收益最新摊薄008027050065080短期借款00000每股经营现金流最新摊薄005023116025168长期借款00000每股净资产最新摊薄134158208273353普通股增加0063700估值比率资本公积增加-1527000PE1061327176134110其他筹资现金流-107-2072779131PB6555423225现金净增加额-6149829975593644EVEBITDA666191916948资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月8日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日内容目录1公司概况领先游戏研运商战略改革迈入新阶段511历史复盘深耕传奇品类积极改革聚焦主业512公司治理理顺治理再出发新管理层增持彰显信心613财务分析战略转型成效兑现新游发力22Q1-Q3业绩高增72游戏业务聚焦主业战略清晰优势品类与新品类双轮驱动821研发发行能力全线提升投资IP战略赋能822传奇与奇迹品类构筑基本盘加码新品类优化产品矩阵13221传奇与奇迹品类传承与创新并重新老产品接力驱动增长13222创新品类赛道拓展取得突破游戏储备丰富多元163VR业务前瞻性投资VR硬件厂商牵手幻世内容端蓄势待发184盈利预测与投资建议20风险提示21图表目录图表1公司分业务营收变化情况单位百万元5图表2恺英网络核心子公司情况5图表3恺英网络历史沿革6图表4截至202338恺英网络最新股权架构图6图表5公司核心管理层基本情况7图表6恺英网络管理层金峰王悦持股比例变化图7图表7公司营业收入及同比增速单位百万元8图表8公司归母净利润及同比增速单位百万元8图表9恺英网络分业务毛利率变化8图表10公司费用率变化趋势8图表11恺英网络研发投入及其占营收比变化情况9图表12恺英网络2017-2021年公司研发人员数量及占比9图表13恺英网络研发体系介绍图9图表14公司短中长期产品研发布局10图表15恺英网络游戏发行体系10图表16恺英网络XY发行平台历史发行游戏一览11图表17恺英网络发行流程11图表18恺英网络投资公司情况12图表19恺英网络旗下布局IP一览13图表20传奇品类及非传奇品类游戏用户年龄分布情况14图表21传奇品类及非传奇品类游戏用户月付费情况14图表222015-2022年公司上线的传奇品类游戏一览14图表23传奇类游戏流水情况14图表24蓝月传奇2新版本地图15图表25原始传奇达人直播趋势图15图表26传奇IP纠纷时间和内容梳理16图表272015-2022年公司研发发行的非传奇奇迹品类游戏一览17图表28恺英网络在研项目一览17图表29全球VR头显出货量单位万台18P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日图表30Steam平台VR头显占比变化18图表312020-2021中国VR市场主要企业市占率19图表322020年大朋成为全球XR出货量排名前5品牌19图表33开心鼓神游戏画面19图表34激战纪游戏画面19图表35恺英网络收入成本分类预测表单位百万元20图表36恺英网络可比公司估值表202338单位亿元21P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日1公司概况领先游戏研运商战略改革迈入新阶段11历史复盘深耕传奇品类积极改革聚焦主业恺英网络2008年8月成立于2015年上市业务由早期的网页游戏逐渐扩展至手游当前聚焦游戏主业以研发发行投资IP为核心发展战略公司基于两大核心子公司上海恺英浙江盛和开展游戏研运业务现已有多元化优质产品矩阵如传奇品类页游蓝月传奇MMORPG游戏刀剑神域黑衣剑士王牌和卡牌类游戏魔神英雄传等其中蓝月传奇截至2022年上半年累计流水超过40亿元图表1公司分业务营收变化情况单位百万元图表2恺英网络核心子公司情况其他应用产品网页游戏移动游戏350030002500931912752000466231261500166410002005122478176231706713624500020172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告公司官网国盛证券研究所公司发展历程可以分为以下三个阶段页游时代2008年-2014年网页游戏起家游戏平台乘势而起成立初期公司的主营业务为网页游戏研发和社交平台运营推出摩天大楼恐龙时代捕鱼大亨等网页游戏其中摩天大楼于2010年7月注册用户破亿2013年11月公司页游平台XY开服总数跃居行业Top10月流水突破4000万元成为行业翘楚公司游戏平台运营业务在互联网高速扩张期乘势而起手游时代2015年-2018年页游转手游蓝月传奇奠定行业地位经过多年业务沉淀公司全球独家代理手游全民奇迹在2015年10月全球累计流水破30亿元由此公司成功转型移动端游戏此外公司成功实现向互联网多平台运营商的转型拥有自有网络游戏平台XYcomKingnetcom和移动互联网应用分发平台XY苹果助手三大平台2015年公司借壳泰亚股份上市制定了内容平台互联网高科技三大主营业务方向2016及2017年公司通过两次并购获得了浙江盛和71的股权其旗下蓝月传奇为公司在传奇品类游戏领域建立了独有竞争壁垒研发发行投资IP2019年-至今传奇IP纠纷逐步解决战略改革聚焦游戏业务2018年和2019年公司因版号停发核心管理层被调查蓝月传奇版权诉讼控股子公司浙江九翎在国际仲裁后面临80亿元的巨额索赔而业绩大幅下滑2019年公司管理团队重建由金锋担任董事长2020年公司剥离了IP纠纷中的被诉主体浙江九翎并确立聚焦游戏主业的核心战略推出围绕游戏的研发-发行-投资IP三大主营业务板块构建自有IP阵并积极布局新品类游戏和VR游戏P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日图表3恺英网络历史沿革资料来源公司公告中证网国盛证券研究所12公司治理理顺治理再出发新管理层增持彰显信心股权问题处理完成理顺治理再出发2019年恺英网络董事长王悦因涉嫌操纵证券市场罪被刑拘随后部分管理人员先后被调查截至2023年2月经过司法拍卖原董事长王悦目前持股268较2019年下降1876pct目前公司持股比例超过5的股东有三位分别是董事长金锋持股1379香港中央结算有限公司及绍兴市安嵊企业管理合伙企业当前股权转让顺利完成公司治理问题逐步出清金锋成为第一大股东公司暂无控股股东和实际控制人截止2023年2月董事长金锋为公司最大股东持股比例1379自2022年4月起公司前董事长王悦所持股份多次进入司法拍卖流程截至2022年12月1日王悦所持股份已完成司法拍卖合计403亿股对公司的持股比例由2144降至268前董事长王悦已失去公司实际控制权公司原第二大股东金锋被动成为第一大股东公司控股股东实际控制人由王悦变更为无控股股东无实际控制人图表4截至202338恺英网络最新股权架构图资料来源爱企查企查查国盛证券研究所新管理层增持彰显信心释放积极信号恺英网络现任核心管理层包括董事长为金峰原恺英网络副董事长公司副董事长兼副总经理沈军董事兼总经理陈永聪原恺英网络副总经理新管理层均在业内具备行业企业管理经验其中董事长金峰任职浙江P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日盛和8年当前担任CEO职位2019年3月担任恺英网络董事长出于对公司未来长期发展的信心金峰自2020年以来持续增持公司股票2023年2月持股比例达到138沈军陈永聪持股比例分别为024040图表5公司核心管理层基本情况高管名称担任职务年龄工作背景2011-2018年历任浙江盛和产品经理市场总监总裁现任浙江盛和CEO金锋董事长342018年7月至今任恺英网络董事2019年3月起任恺英网络董事长曾任职浙江六和律师事务所律师行政法部副主任和国际法部委员浙江社会科学院副所长等现为中国法学会会员浙江省法学会评估法学会副副董事长副总沈军44会长行政法学会理事浙籍法学家理事2018年9月起担任恺英网络经理副总经理2019年5月起担任恺英网络董事2019年10月起担任恺英网络副董事长曾任上海恺英国内平台事业部负责人副总经理兼游戏事业群总经理陈永聪董事总经理392017年3月起任职恺英网络游戏事业群总经理兼首席运营官2018年7月至今任恺英网络董事总经理曾任宝鸡商场集团审计法规室经理易食集团董秘海航集团证券业务部董事副总经理骞军法42中心经理海南海岛建设集团总裁助理工会委员会主席海航基础设施董事会秘书投资集团股份有限公司董事会秘书副总裁总部党支部书记等职务赵凡董事副总经理44曾在北京久世网媒文化传播有限公司担任总经理曾任浙江省发展资产投资总监副总经理现任浙江省文化产业投资集团陈楠董事40投资管理部副总监杭州博文股权投资有限公司执行董事资料来源公司官网国盛证券研究所图表6恺英网络管理层金峰王悦持股比例变化图王悦金峰2521420520144151089813810697076915042702019年1月2019年9月2020年5月2021年1月2021年9月2022年5月2023年1月资料来源公司公告同花顺国盛证券研究所13财务分析战略转型成效兑现新游发力22Q1-Q3业绩高增2018-2020年面临多重下行因素业绩承压2021年起经营状况持续改善受制于外因行业增速放缓监管加剧以及内因治理危机仲裁纠纷等因素影响恺英网络2018-2021年营收呈现下滑趋势2019年由于子公司浙江九翎受仲裁纠纷影响减值导致归母净利润转亏2021年公司聚焦游戏业务发力经营战略调整重建管理层团队剥离浙江九翎同时传奇IP的诉讼问题得到解决公司实现营收利润双增长经营状P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日况持续改善2022年公司受益于天使之战圣灵之境新倚天屠龙记等新游的推出实现归母净利润93亿元-113亿元同比增长613-959公司战略转型渐显成效图表7公司营业收入及同比增速单位百万元图表8公司归母净利润及同比增速单位百万元归母净利润YOY营业总收入YOY2000161024003500313471280150022418222003000272053913622825601000913902375576725002284-892-109420374050017441779-20020000-4001543201500152-500201720182019202020212022Q3-60001000-1000-800-108500-20-1500-1000-271-242-2000-11863-12000-40-18944-2500-14002016201820202022Q3资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所核心主业毛利率稳定期间费用率下降经营效率持续提升2022H1公司移动游戏业务收入占比达到972毛利率保持在70以上的水平2022前三季度销售研发管理费用率分别为20831015404销售费用率同比增长565pct主要系多款新游上线推广费用增加管理费用率同比减少292pct研发费用同比增长3122图表9恺英网络分业务毛利率变化图表10公司费用率变化趋势移动游戏网页游戏销售费用率管理费用率研发费用率72357256806963686771063570756730690924172272606852657830032083442225274650527755062015184021082031151830301073714282096411461203101551067469640400201720182019202020212022H1201720182019202020212022Q3资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所2游戏业务聚焦主业战略清晰优势品类与新品类双轮驱动21研发发行能力全线提升投资IP战略赋能研发端投入加码团队扩充匠心打造立体化研发体系战略转型聚焦游戏研发投入加码与团队扩充并重公司管理层自2020年起进行一系列战略调整将战略重心转移到研发体系的建立与研发端的投入拓宽产品赛道以加强业绩确定性公司近年来研发投入持续增长2021年达到339亿元占营收比为1428P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日并持续提增研发人员占比自2019年以来公司研发人员占比持续增长2021年研发人员占比达686财务支持方面为了持续提升研发体系实力公司于2022年10月至11月发布股权激励计划与员工持股计划并持续在绩效考核薪酬激励等方面综合采用多种措施建立长效机制有效保障与调动研发团队积极性加强团队建设鼓励创新精神图表11恺英网络研发投入及其占营收比变化情况图表12恺英网络2017-2021年公司研发人员数量及占比研发投入金额万元研发投入占营业收入比例研发人员数量人研发人员占比600002510009488083848147490082879621086860705000020312080066836156603728218307004000033930356431337615600493950775014283000023104750040104003020000300737202001000051001000002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所上海本部浙江盛和双轮驱动匠心打造立体化研发体系一方面公司依托核心子公司上海恺英与浙江盛和在研发战略方面公司目标明确在继续增强公司优势领域传奇品类研发的同时着力布局新品类游戏拓宽产品赛道看重MMOMMORPGARPG卡牌SLG二次元模拟经营等游戏品类图表13恺英网络研发体系介绍图资料来源公司官网国盛证券研究所另一方面公司继续推动完善研发体系形成短中长期结合的产品布局短期产品主要为快速迭代定制项目公司与贪玩游戏等合作并进行自主发行中期产品包括与自有流量平台合作开发的IP定制产品及头部IP授权的自研项目长期产品主打采用虚幻引擎开发的大型全端原创IP项目公司根据游戏生命周期差异化定位并发挥自有流量渠道的协同能力及时反馈调整达到品效合一与研发效率最大化P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日图表14公司短中长期产品研发布局资料来源公司公告恺英网络公众号九游taptap游戏陀螺国盛证券研究所发行端自有发行外部发行出海发行三线并进自有发行与外部合作发行相结合实现品效合一恺英网络加强与外部发行伙伴如腾讯哔哩哔哩等平台的合作同时控制成本提高自有发行依托XY发行平台进行的效率强调发行产品的品效合一此外公司注重发行游戏精品化推广精细化运营长线化的长期策略图表15恺英网络游戏发行体系资料来源公司公告公司官网贪玩游戏国盛证券研究所XY发行平台保证游戏持续产出恺英网络内部发行平台进行了整合不按照平台发行按照市场平台事业部包含XY平台部和海外发行部进行发行XY发行部上线运营至今累计推出精品游戏超过百余款包括角色扮演模拟应景休闲竞技战略策略等多种游戏发行品类多元化其中XY平台2022年主打产品天使之战上线至今营收口P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日碑双丰收在同品类产品中名列前茅根据公司公告XY手游平台成功突破十亿美金大关每年皆有爆款产品推出XY页游平台带领恺英网络进入亿流领域作为游戏发行平台表现优异图表16恺英网络XY发行平台历史发行游戏一览游戏发行时间游戏类型三国乱世2015521SLG蓝月传奇201645ARPG仙命决20191017放置类卡牌怒火一刀2021121ARPG原始传奇202081MMORPG狂暴传奇2021113RPG零之战线2021122放置类卡牌天使之战2022113奇迹MMO烈火屠龙2022324ARPG圣灵之境202255回合制MMORPG永恒联盟2022919MMORPG资料来源XY游戏平台腾讯游戏九游七麦数据搜狐新闻新浪新闻17173游戏网taptapAPPStore国盛证券研究所积极落实出海战略海外发行表现亮眼早期公司海外发行业务主要依托子公司浙江九翎展开团队被出售后该业务大多为由战投企业和全资子公司负责截至2022年末公司旗下共有7个注册地在境外从事技术开发的全资子公司为公司海外业务的发展提供了人员和技术保障公司战略投资的企业数字浣熊的研发产品妖怪事务所将由公司负责海外地区的发行战投企业余烬科技也发布过多款面向海内外市场的游戏出海游戏中敢达争锋对决海外版在中国香港中国台湾以及韩国地区均发行在台湾地区中取得了IOS免费榜第一的成绩高能手办团在港澳台地区曾一度问鼎IOS免费榜上线后一个月内均保持在IOS畅销榜前30名同时上线第二周在韩国取得了AppStore畅销榜第四的好成绩并在GooglePlay免费榜Top5上保持两周之久图表17恺英网络发行流程资料来源巨潮资讯网国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日投资聚焦游戏产业链积极推动IP发展投资业务赋能游戏主业夯实公司产品储备现阶段公司产业投资是以深度战略协同反哺产业为核心投资IP板块为研发发行提供支持最终为游戏主业赋能2022年前三季度恺英网络增资的公司包括银之匙网络幻杳网络余烬科技等其他核心投资公司包括数字浣熊沧溟网络心光流美星跃互动光粒网络终极幻境仟憬网络等其中银之匙OverUniverse光粒网络ProjectS即将海外发布余烬科技演灭Evotinction将在Steam发售图表18恺英网络投资公司情况资料来源恺英网络投资者关系国盛证券研究所引入投资自研三线并存IP矩阵长效助力产出公司现有蓝月等顶级IP对未来IP发展的战略布局分为三大举措通过挖掘未来具有潜力的高性价比IP积极孵化自有标杆级别IP投资拥有IP孵化能力的工作室三大举措展开IP布局为公司研发体系提供IP支持并赋能战略投资企业高速发展IP引入方面公司挖掘并引进高性价比的潜力IP为后续产品研发汇聚资源池目前公司已引入刀剑神域魔神英雄传机动战士敢达系列斗罗大陆西行记仙剑奇侠传等知名IP聚焦顶级IP研发创新类产品其中机动战士敢达系列IP成效出色其衍生产品敢达争锋对决不仅在国内收益优秀其海外版在中国港台取得了IOS免费榜第一的优异表现支撑公司产品多样化目标IP投资方面对沧溟网络和数字浣熊的投资效果显著其中对数字浣熊的投资不仅为公司取得重要IP妖怪正传其已发行手游妖怪正传在首日便取得了IOS免费榜第27的优异表现对沧溟网络的投资也为公司获得了玄中记这一具有巨大发展潜力的IPIP孵化方面公司着力培养自有新IP并聚焦IP价值最大化实现一IP多用的格局针对知名IP书漫影游产品全线开发盘活IP资源池其中传奇IP作为公司知名IP其产品用户粘性高支付意愿及支付能力强为公司产品的基本盘此外公司与知名P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日作家卜令楠笔名洛城东签约合作推出蓝月IP系列文学作品赋予蓝月IP系列全新世界观和剧情着力打造岁时令百工灵等文化IP项目助力非遗文化的传承与保护弘扬传统文化探索游戏与文化传承互相促进的可能性图表19恺英网络旗下布局IP一览IP产品IP所属公司蓝月传奇王者传奇原始传奇传奇盛趣游戏龙腾传奇蓝月蓝月传奇蓝月纪元恺英网络百工灵百工灵恺英网络刀剑神域刀剑神域黑衣剑士王牌万代南梦宫神魔英雄传神魔英雄传-神龙斗士SUNRISE机动战士敢达系列敢达争锋对决万代南梦宫西行记龙神八部之西行记腾讯与百漫文化斗罗大陆斗罗大陆腾讯倚天屠龙记倚天屠龙记完美世界仙剑奇侠传仙剑奇侠传-新的开始大宇资讯玄中记玄中记沧溟网络妖怪正传妖怪正传妖怪事务所数字浣熊资料来源公司公告公司官网游戏官网腾讯动漫界面新闻新浪新闻国盛证券研究所22传奇与奇迹品类构筑基本盘加码新品类优化产品矩阵221传奇与奇迹品类传承与创新并重新老产品接力驱动增长传奇IP特征强用户基础支撑IP经久不衰传奇主力玩家为80后男性付费率和ARPPU双高据DataEye研究目前中国传奇类游戏市场规模约为300亿元且呈稳定增长趋势这主要取决于用户群体高付费率高ARPPU值与长LTV的特性根据伽马数据传奇品类用户的年龄大部分处于30-39岁的区间更看重游戏情怀和竞技快感传奇之于中国用户就如同魔兽之于欧美用户勇者斗恶龙之于日本用户都是每个国家游戏用户的启蒙和殿堂级IP怀旧元素使得传奇类产品具有较高的用户粘性和长周期生命力且用户正值付费能力较强的阶段偏好直接付费来快速获得战力多数传奇类产品用户每月都会花费100到500元且花费500元及以上的人数远超于其他品类游戏用户以世纪华通旗下热血传奇为例2018年热血传奇端游版付费率约2092ARPPU达56263元手游版付费率为1990ARPPU达67697元传奇品类游戏的用户付费意愿远超行业水平P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日图表20传奇品类及非传奇品类游戏用户年龄分布情况图表21传奇品类及非传奇品类游戏用户月付费情况传奇IP用户非传奇IP用户6054750428403533663020113106768201126019岁及以下20-29岁30-39岁40-49岁50岁及以上资料来源伽马数据国盛证券研究所资料来源伽马数据国盛证券研究所公司传奇品类游戏流水稳定强劲多款新产品后续接力公司子公司浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商其2016年推出的现象级产品蓝月传奇自上线以来稳居畅销榜前列月流水峰值突破2亿元据公司公告截至2021年底蓝月传奇累计流水超40亿元已成为公司护城河页游立足蓝月传奇的成功经验公司于2017-2021年陆续推出王者传奇页游以及原始传奇蓝月传奇2热血合击等传奇类手游产品新老产品稳步接力加固公司传奇品类龙头地位图表222015-2022年公司上线的传奇品类游戏一览资料来源公司公告公司官网XY游戏平台贪玩游戏国盛证券研究所图表23传奇类游戏流水情况2022年累计流水游戏类型游戏名称日流水峰值万美元万美元手游热血传奇1631985复古传奇-热血传手游016254说手游蓝月传奇01945手游雷霆霸业00601手游贪玩蓝月218669手游一刀传世1732281资料来源七麦数据国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日1研发端兼顾经典与创新提升画面质感并推新系统玩法基于传奇品类用户的怀旧情怀公司在研发上既要继承经典端游的传统玩法也要避免千篇一律造成玩家的视觉疲劳在二者平衡的基础上公司推出蓝月传奇2在延续蓝月系列IP内核的基础上新增封印元素生肖等玩法地图强化回流新服引导帮助新玩家回流玩家更快成长开放拍卖行玄兵碎片交易拓展玩家的资源收益王者传奇同样延续了传奇世界的经典设定并采用25D图像技术提升画质以即时的光影成像技术营造亦真亦幻的游戏世界画面推出多人社群功能搭建立体社交系统从而全面满足玩家需求2发行端尝试新营销策略入局达人直播传奇类游戏主要通过买量模式获取用户或通过第三方应用商店运营商等渠道推广获量甚至于进一步挖掘IPKOL明星等元素背后的流量群体传奇类游戏厂商近年来开始尝试扩展渠道如达人直播等根据DataEye数据国战传奇凤凰传奇原始传奇是目前在达人直播营销领域较为出色的三款产品从时间线来看原始传奇于2021年11月开启达人直播营销2022年1月初小有起色6月初点赞数和直播数迎来小高峰7月末点赞数更是突破150万根据抖音APP近一年以来原始传奇已累计直播514场总共累计收获点赞数261万累积粉丝147万人通过达人直播传奇类游戏厂商能以更低的成本获得更好的流量提升用户转化率和付费率图表24蓝月传奇2新版本地图图表25原始传奇达人直播趋势图资料来源心悦俱乐部国盛证券研究所资料来源DataEye国盛证券研究所3合作IP方盛趣游戏公司已具版权优势2021年1月公司全资子公司上海恺英与盛趣游戏签订全面深化战略合作协议在多个领域尤其IP资源领域内进行深度合作同年3月公司全资子公司上海恺盛与盛趣游戏共同出资设立合资公司盛同恺上海恺盛持股49盛趣游戏持股51盛同恺拥有传奇IP的移动端独家授权既能规避版权纠纷也可加固竞争壁垒提升传奇IP的质量和成功率近年来公司已在蓝月IP的基础上向外拓展内容矩阵如2020年在腾讯视频上线的网大蓝月2021年与签约作家卜令楠笔名洛城东推出的连载网文蓝月纪元以及剧本杀蓝月传奇赤月劫此外公司还自研国风题材IP岁时令和国风手工题材少女漫画百工灵P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日图表26传奇IP纠纷时间和内容梳理资料来源公司公告公司官网国盛证券研究所奇迹类游戏产品有效验证公司长周期精品游戏运营能力2013年恺英网络与天马时空联合开发3DMMOPG对战手游全民奇迹并于2014年12月正式上线开启了自身的奇迹神话2014-2019年全民奇迹在海内外均延续良好表现在中国iOS排行榜持居高位并进入韩国和泰国iOSGooglePlay收入榜排行前十截至2019年底全民奇迹累计活跃用户近21亿人次累计流水突破83亿元是全球为数不多的10亿美金手游俱乐部的一员全民奇迹验证了公司杰出的长周期精品运营能力在奇迹赛道为公司塑造影响力也为奇迹品类新游推出打下坚实用户基础2022年1月13日公司推出自研自发的奇迹类魔幻MMO战斗竞技冒险手游天使之战上线后首月流水突破1亿元名列同品类产品前茅推动公司2022年上半年营收增长103公司自研自发的奇迹类3D魔幻MMORPG手游永恒联盟于2022年9月19日正式上线近3个月在冒险游戏畅销榜排名稳定居前222创新品类赛道拓展取得突破游戏储备丰富多元公司在研发创新品类游戏时主要从风格入手如加入二次元或国风元素并与开放游戏卡牌和对战等元素多重组合从而增加游戏的丰富度刀剑神域黑衣剑士王牌是公司旗下最受玩家关注的二次元MMO游戏于2021年6月9日上线上线首日下载量达3175万次跻身iOS免费榜第二和畅销榜第八当月流水高达2465万美元因其IP取自万代南梦宫旗下的人气动画刀剑神域公司在场景美术上向动画靠拢不仅充分还原了动画中的100层超大MMORPG场景还采用次世代开发技术实现了实时光影交互除了内容本身公司会根据品类调整产品的内容周期如2021年上线的二次元卡牌零之战线公司会相应拉长运营节奏P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日图表272015-2022年公司研发发行的非传奇奇迹品类游戏一览游戏名称类别上线年份运营模式英雄令回合制RPG2015高大尚网络科技开发XY游戏发行热血三国3SLG2016乐港开发XY游戏发行敢达争锋对决实时对战2017联合万代南梦宫研发发行战舰世界闪击战战舰对战2018联合Wargaming开发网易代理高能手办团二次元回合制卡牌2020心光流美研发恺英网络发行刀剑神域黑衣剑士王牌二次元MMO2021自研B站独代魔神英雄传冒险卡牌2021自研自发零之战线二次元休闲卡牌2021自研自发玄中记国风MMO2022自研腾讯独代圣灵之境回合制RPG2022自研自发新倚天屠龙记国风武侠RPG2022自研自发资料来源公司公告公司官网xy游戏平台游戏官网taptap游民星空游戏王国企查查国盛证券研究所在研项目十余款储备游戏或将于今年集中面世公司计划目前储备待上线产品十余款多线并进满足公司短线盈利稳定收益游戏IP化战略转型等多种战略需求其中自研产品龙神八部之西行纪龙腾传奇仙剑奇侠传新的开始山海浮梦录和归隐山居图五款游戏已取得版号投资合作产品纳萨力克之王奇点时代前进之路飞吧龙骑士四款游戏也已获得版号预计在年内上线图表28恺英网络在研项目一览游戏名称类别上线年份运营模式版号情况龙神八部之西行纪国漫放置策略手游年内上线自研有山海浮梦录国风卡牌手游年内上线自研有龙腾传奇传奇年内上线自研有纳萨力克之王年内上线合作产品上海恺英发行有奇点时代恋爱AVG年内上线投资上海指战网络研发有仙剑奇侠传-新的开始仙剑手游年内上线自研有飞吧龙骑士射击Roguelike年内上线投资心光流美研发有归隐山居图古风卡牌手游年内上线自研有代号奇迹3奇迹2023年第一季度自研贪玩发行妖怪事务所海外版卡牌RPG2023年及以后投资数字浣熊研发公司海外发行盗墓笔记探险解密ARPG2023年及以后自研贪玩发行ProjectS模拟经营SLG2023年及以后投资光粒网络研发斗罗大陆斗罗大陆手游2023年及以后自研妖怪正传2卡牌RPG2023年及以后投资数字浣熊研发代号OVERLORD代号转生成史莱姆资料来源公司公告游戏陀螺taptap国家新闻出版署巨潮资讯网国盛证券研究所P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日3VR业务前瞻性投资VR硬件厂商牵手幻世内容端蓄势待发近年来全球头显出货量高速增长Steam平台VR头显渗透率持续提升随着消费级VR设备得到普及软件升级逐步降低开发者门槛VR内容生态日趋成熟产业飞轮已开始初步旋转根据IDC数据2021年全球VR头显出货量达到1095万台同比增长634Steam平台数据显示2021年SteamVR平均月活玩家达132亿人2022年以来SteamVR活跃玩家在Steam玩家总数中占比保持在18以上并呈阶段性上升态势图表29全球VR头显出货量单位万台图表30Steam平台VR头显占比变化出货量万台增速Steam平台VR头显占比12001201083381001000780680071796343605600404400320114322000-66710-200201620172018201920202021202012020720211202172022120227资料来源IDC智研咨询整理映维网国盛证券研究所资料来源青亭网国盛证券研究所国内市场方面政策发力明确产业发展路径及规模2022年11月1日工业和信息化部同教育部文化和旅游部国家广播电视总局国家体育总局联合发布虚拟现实与行业应用融合发展行动计划20222026年这是国家层面首次提出我国虚拟现实产业的发展愿景包括到2026年的硬件规模产业发展路径及具体应用场景我们认为这一政策的发布有力支持了国内VR产业在硬件技术突破后进入加速发展期同时此次政策所明确的产业发展路径也为有关企业在未来发展VR应用指明方向产业政策引导国内VR应用以G端示范B端普及向C端渗透的路径实现传导利于国内VR硬件的有效快速普及本次行动计划突出强调虚拟现实面向G端及B端的应用推广目前VRAR软硬件已率先嵌入G端与B端市场并加速形成商业模式我们认为鼓励VR应用在2B2G端的应用更符合产业发展规律有助于国内VR硬件的快速有效普及消费电子产品均历经了由B端带动C端的发展历程B端应用的强使用粘性和长使用时长能够帮助用户形成对新硬件的使用习惯如便携式电脑即通过B端业务扩大用户接触面并培养使用习惯逐步实现C端消费放量我们预计VR设备也将经历从B端向C端的渗透路径于个股而言在软硬件端有技术储备与产品面世的公司有望率先享受行业红利恺英网路前瞻性布局VR全产业链硬件端持有国内头部品牌大朋VR所属公司乐相科技76的股权内容端牵手VR研发商幻世科技在研VR游戏公司投资大朋VR前瞻性切入硬件领域2015年恺英网络全资子公司上海恺英投资乐相科技大朋VR当前持股比例为762第三大股东前瞻性切入VR硬件领域大朋VR成立于2015年深耕VR硬件领域7年2021Q1大朋VR中国VR头显市占率仅次于Oculus并于2020年进入全球XR硬件设备销量排行榜前5截至2021Q1大朋XR硬件设备国内市占率6仅次于Meta旗下Oculus系列早期大朋VR主要聚焦P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日于B端教育培训医疗体验馆等企业级应用领域并推出星链PCVR一拖多一体机播控等行业解决方案2022年6月大朋VR宣布发力全球C端市场将推出新一代6DoF游戏级VR头显并于8月在上海开业首家授权品牌体验馆图表312020-2021中国VR市场主要企业市占率图表322020年大朋成为全球XR出货量排名前5品牌OculusDPVRSonyPico1008690211823346580566774707561060115018201640787475308203432291002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1资料来源映维网国盛证券研究所资料来源映维网国盛证券研究所牵手幻世组建VR游戏团队一款VR游戏在研中恺英网络子公司凯盛网络2022年4月与幻世科技成立上海臣旎网络科技有限公司上海凯盛幻世科技分别持股6040幻世科技成立于2020年专注于VRARMRH5游戏内容的开发目前已研发开心鼓神激战纪两款自研产品本次合作中恺英网络与幻世科技将共同组建VR游戏研发团队当前一款动作竞技类VR游戏在研中图表33开心鼓神游戏画面图表34激战纪游戏画面资料来源恺英网络公众号国盛证券研究所资料来源恺英网络公众号国盛证券研究所当前公司在VR软硬件双端形成了产品储备技术储备与资源储备随着VR设备在政策引导下加速普及VR用户扩张将驱动VR内容生态高速成长并最终反哺硬件销量软硬件之间的正向循环开启在即公司的全链路布局优势及先发合作优势将充分显现有望受益于国内消费级VR产业快速发展的红利期P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日4盈利预测与投资建议我们根据在运营游戏畅销榜排名储备游戏发行规划预测公司未来收入情况公司战略改革成效显著2022年前三季度新游表现优异且多款重磅新游储备上线中未来有望保持快速增长我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入404151996205亿元分别同比增长7012871941手游业务公司战略聚焦手游业务传奇奇迹品类优势稳固布局其他创新品类丰富产品矩阵打造新增长点2022年公司原始传奇2021热血合击2021天使之战2022新倚天屠龙记2022等游戏表现优异2023年龙神八部之西行纪山海浮梦录等储备新游有望上线未来业绩增长确定性较强我们预计2022-2024年公司手游业务营收分别为393351136136亿元同比增长7503002002页游及其他应用产品公司页游及其他业务处于战略收缩过程中我们预计2022-2024年公司页游业务营收分别为100080064亿元分别同比下滑2132002002022-2024年公司其他应用产品营收分别为700500500万元3毛利率及期间费用率公司手游业务毛利率自2019年来稳定在70以上且手游业务占比持续提升我们预计公司2022-2024年毛利率为710715720公司期间费用率自2020年起呈整体下行趋势我们预计公司2022-2024年期间费用率为233213207图表35恺英网络收入成本分类预测表单位百万元收入构成2020A2021A2022E2023E2024E移动游戏销售收入百万元1362422478393335113361359同比增长-202650750300200网页游戏销售收入百万元166412751003803642同比增长-468-233-213-200-200其他应用产品销售收入百万元14400705050营业收入合计百万元1543223753404065198562051同比增长-242539701287194营业成本百万元42866941117181481617374综合毛利率722708710715720期间费用率411217233213207净利率115243265271277归母净利润17795767107141407517214同比增长-10942241858314223资料来源公司公告国盛证券研究所综上我们预计公司2022-2024年归母净利润107114071721亿元分别同比增长858314223公司为游戏研运企业我们选取6家游戏公司作为可比公司2023年平均PE为16x公司战略转型成效显著步入增长快车道且前瞻P20请仔细阅读本报告末页声明