研究报告全文：yrtsudnIelbaTTableTitle公恺英网络002517深度研究司研究聚焦三大主营业务提前布局元宇宙赛挖掘价值投资成长传道媒TableRank互增持维持联2023年01月06日网证券东方财富证券研究所TableAuthor研TableSummary证券分析师高博文究投资要点报证书编号S1160521080001告聚焦三大业务板块坚持以游戏业务为主业公司聚焦研发发行证券分析师陈子怡及投资IP三大业务板块同时发展打造多维度立体化研发体系证书编号S1160522070002在多线发展的同时公司坚持聚焦游戏主业积极产出多款优质游戏联系人陈子怡从数量和质量方面践行发展核心战略1研发板块公司注重研发电话021-23586305板块长足发展形成短中长期合理产品研发布局传奇类持续保相TablePicQuote对指数表现持行业领先地位并将自身竞争优势拓展至其他品类2发行板块3247产品发行业务与海外发行业务蓄势待发公司国内海外发行业务齐1883519头并进未来海外发行业务将成为其重点3投资板块通过投资-844补足自有业务公司投资业务聚焦主营业务注重早期投资以战略-2208-3571163656769611616投资为核心差异化布局投后赋能提升价值恺英网络沪深300解决遗留问题助推业绩提升1版权纠纷以恺英网络将被诉主体浙江九翎70的股份以1元的价格转让为结尾公司计提商誉减值21基本数据TableBasedata亿元当期亏损194亿元2公司多位高管涉及诉讼但随着公总市值百万元1648829司管理层重组高管涉案危机得到初步解决截至2022年11月公流通市值百万元1460587司股权问题已处置完毕自2019年版权问题解决后公司整体经营52周最高最低元848380情况得到改善2021年公司营业收入实现2375亿元同比增长52周最高最低PE257512415392实现归母净利润577亿元同比增长224142022年前52周最高最低PB516250三季度公司业绩进一步提升营业收入为2875亿元超过202152周涨幅2435年全年营业收入同比增长7123归母净利润达到914亿元较52周换手率63290之于2021年全年归母净利润基本实现翻倍相关研究TableReport游戏业务稳步增长股权激励彰显信致力布局元宇宙赛道内容硬件同步探索2020年VR行业经历爆发心式发展中国厂商加紧布局根据Newzoo数据显示约72的VR用20221031户主要将设备用于玩游戏预计从2021年到2024年全球VR游戏移动游戏逆市高增多元布局VR内容市场规模预计将增长2倍公司提前布局元宇宙内容制作领域形成领域VR游戏和数字人两大孵化业务板块公司的孵化业务板块即VR游20220831戏数字人作为元宇宙的重要组成部分存在着巨大的增长空间主力手游全民奇迹续签一年稳定公司手游业务20171211Tableyemei恺英网络002517深度研究投资建议公司积极解决遗留问题产品方面传奇IP归属权诉讼纠纷得到解决治理方面截至2022年11月公司股权问题已处置完毕目前公司发展路径清晰聚焦研发发行及投资IP三大业务板块同时发展形成聚焦游戏主业持续多元探索的发展方向同时已对元宇宙赛道进行布局2022年前三季度公司业绩大幅增长我们维持对公司2022-2024年盈利预测预计公司营收分别为393046785486亿归母净利润分别为103712871557亿EPS对应为048060072元每股PE分别为151210倍维持增持评级盈利预测项目年度2021ATableFinanceInfo2022E2023E2024E营业收入百万元237530392979467831548648增长率5392654419051727EBITDA百万元87919148613183899221732归母净利润百万元57673103666128693155732增长率22414797524142101EPS元股027048060072市盈率PE2156151012161005市净率PB368356276216EVEBITDA1294905632453资料来源Choice2022-01-04东方财富证券研究所风险提示游戏表现不及预期风险宏观经济下行风险政策监管风险敬请阅读本报告正文后各项声明2Tableyemei恺英网络002517深度研究正文目录1公司概览511公司简介页游起家品类逐步拓展512主营业务积极调整业务结构三大业务板块同时发展713财务表现业绩大幅提升重回增长轨道1014历史复盘政策改善与业绩增长共同驱动三次攀升122行业概况1321政策端控制供需游戏精品化趋势明显1322游戏市场供需较弱十月出现回暖迹象153投资亮点1631聚焦三大赛道模拟经营新游进一步丰富用户多元性16311研发板块形成短中长期合理产品研发布局16312发行板块海外发行业务蓄势待发18313投资板块通过投资补足自有业务1832积极部署VR数字人赛道20321VR游戏硬件内容同时发力成立团队专攻VR20322数字人控股公司经验丰富214盈利预测2241关键假设2242投资建议235风险提示23图表目录图表1恺英发展大事记5图表2公司主要股东及子公司情况6图表3公司高管团队介绍6图表4公司自研代理游戏业务开展状况8图表5公司对外投资情况9图表6公司收入确认政策9图表7恺英网络2017-2022Q3营业收入单位亿元10图表8恺英网络2017-2022Q3归母净利润单位亿元10图表9恺英网络2017-2021年分运营模式营业收入单位亿元11图表10恺英网络2017-2021年分运营模式营收占比11图表11恺英网络2017-2021年主营业务板块毛利率11图表12恺英网络2017-2022Q3期间费用情况单位亿元11图表13公司历史行情13图表142018-2022年国产网络游戏月度版号获批情况14图表152016-2021年中国游戏市场格局14图表16中国游戏市场实际销售收入亿元15图表17VR设备出货量及增速单位万台16图表18公司核心业务板块布局17图表19公司自研成长体系17图表20公司游戏产品用户年龄分布17图表21公司自研游戏18图表22公司2022年新投项目19图表23终极幻境奇点物语20敬请阅读本报告正文后各项声明3Tableyemei恺英网络002517深度研究图表24余烬网络演灭Evotinction20图表25公司孵化业务板块20图表26国内公司布局VR内容生态情况21图表27公司孵化业务板块数字人22图表28公司盈利预测单位百万元23图表29可比游戏公司一览23敬请阅读本报告正文后各项声明4Tableyemei恺英网络002517深度研究1公司概览11公司简介页游起家品类逐步拓展聚焦三大业务板块坚持以游戏业务为主业恺英网络股份有限公司成立于2008年目前已成为国内知名游戏公司目前公司聚焦研发发行及投资IP三大业务板块同时发展打造多维度立体化研发体系以减少对单一品类产品的依赖程度逐步完善内外结合发行体系扎实推进战略投资与IP布局相互相同赋能在多线发展的同时公司始终坚持聚焦游戏主业积极产出多款优质游戏从数量和质量方面践行发展核心战略图表1恺英发展大事记资料来源公司官网东方财富证券研究所股权问题解决完毕原董事长持股比例快速下降截至2022年11月公司股权问题已处置完毕目前公司持股比例高于5的股东共有四位分别是董事长金锋持股1378香港中央结算有限公司持股969绍兴市安嵊企业管理合伙企业持股523王悦持股268其中原董事长王悦持股比例较2022Q2下降3084个百分点此外公司战略合作伙伴江西贪玩信息技术有限公司成为公司新进股东持股比例为256敬请阅读本报告正文后各项声明5Tableyemei恺英网络002517深度研究图表2公司主要股东及子公司情况资料来源Choice2022-01-04东方财富证券研究所核心管理层重新洗牌经验丰富2019年3月起公司多位高管涉及诉讼公司再度面临困境但随着公司管理层重组高管涉案危机得到初步解决2020年12月公司董事长金锋收到由上海市检察院第一分院出具的不起诉决定书2021年公司董事会成员及高级管理人员发生重大变化陈楠赵凡林彬马杰黄振锋等人开始任职目前核心管理层任职人员经验丰富图表3公司高管团队介绍姓名职位从业经历2011年7月至2018年1月历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理市场总监2018年1月至今任浙江盛和网络科技有限公司总裁及CEO2018年7月至今任恺英网络董事金锋董事长于2018年7月至2018年9月任恺英网络副董事长于2018年9月至2019年3月任恺英网络联席董事长于2019年3月至今任恺英网络董事长现任本公司副董事长副总经理党总支书记于2000年6月获浙江大学法学学士学位于2003年6月获浙江大学法学硕士学位于2008年12月获法国艾克斯-马赛第三大学副董事长获博士学位沈军先生于2006年6月至2008年4月历任浙江六和律师事务所律师行沈军副总经理政法部副主任和国际法部委员2008年5月至2018年9月历任浙江省社会科学院科研人员副所长历任浙江省法学会评估法学会副会长行政法学会理事浙籍法学家理事沈军先生现为中国法学会会员现任本公司独立董事浙江六和律师事务所创始合伙人高级律师曾任职浙江广源律朱亚元独立董事师事务所现任浙江六和律师事务所副主任浙江省律师协会证券与资本市场专业委员会副主任杭州市律师协会证券与资本市场专业委员会副主任现任本公司独立董事博士研究生学历历任上海金融与法律研究院院长助理副院长傅蔚冈独立董事北京鸿儒金融教育基金会副秘书长现任上海金融与法律研究院院长华科资本有限公司非执行董事十方生态园林股份有限公司独立董事现任本公司独立董事历任中汇会计师事务所有限公司项目经理审计经理杭州电魂网络科技股份有限公司上海证券交易所上市公司证券代码603258财务总监兼董事黄法独立董事会秘书现任浙江扬帆新材料股份有限公司深圳证券交易所上市公司证券代码300637独立董事桐乡市巨星针织机械制造有限公司董事浙江野风药业股份有限公司独立董事现任本公司董事总经理陈永聪先生于2012年8月至2013年12月任上海恺英网络董事总经科技有限公司国内平台事业部负责人2014年1月至2016年2月任上海恺英网络科技有陈永聪理限公司副总经理兼游戏事业群总经理2017年3月至2018年7月任本公司游戏事业群总经理兼首席运营官2016年1月至2018年7月任本公司副总经理敬请阅读本报告正文后各项声明6Tableyemei恺英网络002517深度研究非独立董赵凡事副总经现任本公司董事副总经理曾在北京久世网媒文化传播有限公司担任总经理理现任本公司董事2009年3月获得加拿大魁北克大学项目管理学硕士学位曾任浙江省陈楠非独立董事发展资产经营有限公司投资总监副总经理现任浙江省文化产业投资集团有限公司投资管理部副总监杭州博文股权投资有限公司执行董事现任本公司董事副总经理董事会秘书党总支副书记本科学历曾任宝鸡商场集团股份有限公司审计法规室经理易食集团股份有限公司董事会秘书海航集团有限公司证券业务部中心经理海南海岛建设集团股份有限公司总裁助理工会委员会主席非独立董海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书副总裁总部党支部书记等职务曾事董事会骞军法获新财富第十三届上市公司金牌董秘天马奖第八届上市公司优秀董秘2016年度金治秘书副总理上市公司优秀董秘2017年中国上市公司百强董秘2017首届上市公司IR领袖董秘经理2020年界面新闻年度金勋章董秘2020年第五届时代金融金桔奖之上市公司创新成长董秘2021年界面新闻年度金勋章董秘2021年第七届新浪金麒麟金牌董秘2021每日经济最佳主板上市公司董秘等现任本公司副总经理程龙先生于2011年2月至2014年10月任趣游时代北京科技程龙副总经理有限公司运营经理2014年11月至2016年8月任奇虎360PC网游事业部产品主管2016年10月至今任浙江盛和网络科技有限公司制作人现任本公司副总经理梁智青先生于2011年10月起历任浙江盛和网络科技有限公司运梁智青副总经理营总监首席运营官现任本公司副总经理申亮先生于2011年2月至今历任本公司人力资源高级经理总申亮副总经理经理助理人事行政高级总监人事行政系统副总裁公司副总经理现任本公司副总经理唐悦先生于2012年4月至今历任本公司安全中心高级总监安唐悦副总经理全管理中心副总裁公共安全副总裁现任本公司副总经理2019年3月至2019年7月担任公司监事2012年9月至今历任上林彬副总经理海恺英网络科技有限公司XY平台总经理XY事业部总经理游戏事业部副总裁公司游戏研发事业群和游戏发行事业群高级副总裁现任本公司副总经理2013年7月至2017年10月在北京奇虎科技有限公司担任产品经马杰副总经理理2017年10月至2020年5月在浙江盛和网络科技有限公司担任制作人2020年5月至今在恺英网络股份有限公司担任研发副总裁现任本公司财务总监经济师CMA拥有丰富的财务管理经验曾任凯撒同盛发展股份有黄振锋财务总监限公司股票代码000796财务总监海越能源集团股份有限公司股票代码600387财务总监长驰控股集团有限公司财务总监等职务资料来源Choice东方财富证券研究所12主营业务积极调整业务结构三大业务板块同时发展页游起家优质自研游戏积极产出公司页游起家成功打造明星页游蓝月传奇该游戏自上线以来由于其精良制作和营销策略赢得良好口碑同时公司在其基础上推出的手游蓝月传奇2成功从页游转换为手游公司凭借该系列与王者传奇原始传奇热血合击等作品在行业表现亮眼公司在传奇品类之外也积极拓展产品矩阵诸如MMORPG游戏卡牌类游戏实时对战游戏等刀剑神域黑衣剑士王牌魔神英雄传敢达争锋对决在各自品类中均取得亮眼成绩发展发行业务推出百余款精品游戏公司的发行业务主要是通过旗下XY敬请阅读本报告正文后各项声明7Tableyemei恺英网络002517深度研究发行平台开展公司凭借其发行的游戏横跨手机游戏网页游戏H5游戏囊括角色扮演休闲竞技战略策略等品类图表4公司自研代理游戏业务开展状况年份业务开展7月摩天大楼超1亿注册用户日登陆1500万2010年10月恐龙时代上线日均最高活跃用户超过150万6月热血海盗王神马三国上线2011年8月捕鱼大亨上线注册用户超过3000万日活跃用户数百万2月斗战西游上线当月注册用户超100万2012年6月蜀山传奇单月流水突破4500万元2013年1月龙吟三国萌系三国上线开创新三国时代8月腾讯运营独代烈火屠龙月流水超过3000万11月XY游戏独代斩龙传奇月流水超过3000万2014年12月全民奇迹MU全渠道上线首日充值达2600万元月流水超过2亿元5月三国乱世月流水达到3500万元总流水超4亿元2015年10月国民级手游全民奇迹MU全球累计流水突破30亿元2016年6月蓝月传奇上线领军中国页游行业4月王者传奇上线连续8个月华为游戏中心畅销榜第一8月全民奇迹MU全球累计流水突破10亿美金2017年12月蓝月传奇累计流水突破27亿元12月与万代南梦宫上海联合发行的敢打争锋对决正式上线1月与网易联合发行的战舰世界闪击战正式上线2018年8月蓝月传奇累计流水突破30亿元7月宣布与万代南梦宫上海联合推出刀剑神域正版授权手游新2019年作8月SUNRISE授权官方正版手游魔神英雄传开启预约6月研发ARPG手游原始传奇由贪玩游戏独家发行8月次世代手游暗夜破晓获得腾讯独家代理2020年9月自研国风手游玄中记获得腾讯独家代理9月3D写实二次元美术风格放置游戏高能手办团正式推出2月腾讯独家代理恺英网络自研ARPG手游蓝月传奇2正式上线6月B站独家代理恺英网络自研MMORPG手游刀剑神域黑衣剑士王牌正式上线2021年6月SUNRISE官方授权恺英网络自主研发发行3D回合冒险卡牌手游魔神英雄传正式上线12月恺英网络独家代理人人游戏研发手游零之战线正式上线1月恺英网络自研自发角色扮演手游天使之战正式上线2022年2月恺英网络研发腾讯独家代理手游玄中记正式上线资料来源公司官网东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明8Tableyemei恺英网络002517深度研究战略投资促进公司长足发展公司积极投资游戏全产业链以实现补充自有产品线的目标投资标的均为深耕各品类多年的公司此外公司通过挖掘高性价比IP并引入顶级IP孵化自有IP投资拥有IP孵化能力的工作室的举措来实现IP业务发展目前投资标的包括数字浣熊仟憬网络动钛网络光粒网络等图表5公司对外投资情况投资标的主营业务代表产品数字浣熊专注优质产品研发深耕卡牌RPG产品多年妖怪正传PC主机移动端全平台自研自发的新型游仟憬网络前进之路Grok戏公司专注社会化和科幻游戏专注互动类动画和游戏内容深耕悬疑推怪谈事件簿移魂侦动钛网络理惊悚探莫比乌斯电波专注科幻SLG与二次元模拟经营类产品的无尽银河诺弗兰物光粒网络全球化精品游戏研发公司语ProjectS资料来源公司公告东方财富证券研究所扭转困境历史遗留问题出清版权纠纷高管涉案阻碍公司发展2015年公司借壳上市并于2016年与传奇版权所有者之一的娱美德两次签订IP授权合同该协议表示公司可分别制作3款网页游戏和2款移动游戏在后续经营过程中公司因娱美德和亚拓士的IP授权纠纷影响到国内授权娱美德与亚拓士均为传奇IP所有者2017年亚拓士状告娱美德和恺英网络索赔损失等共计9990万元恺英网络随后转向与亚拓士合作2018年娱美德向恺英网络子公司提起国际仲裁索赔金额超过80亿元最终本次版权纠纷以恺英网络将被诉主体浙江九翎70的股份以1元的价格转让为结尾公司计提商誉减值21亿元当期亏损194亿元公司收入组成主要包括自主运营收入联合运营收入授权运营收入受托研发收入移动互联网产品收入及其他收入自主运营模式下公司在付费玩家的生命周期内为其提供游戏体验服务履约义务随服务提供而完成在联合运营及授权运营模下公司作为主要责任人的在付费玩家的生命周期内为其提供游戏体验服务履约义务随服务提供而完成公司作为代理人的按照与运营商签署的合同提供合同约定的服务履约义务随服务提供而完成图表6公司收入确认政策分类确认方式公司通过自有的网络平台发布游戏后从玩家处取得的营业收自主运营收入入联合运营收入与联合运营商联合推广运营取得的收入与运营商合作取得的收入包括网络游戏授权金收入和营授权运营收入业分成收入公司接受客户委托为其设计或制作游戏并按照合同约定收受托研发收入取费用移动互联网产品收入主要为移动网络游戏分发收入以及软件移动互联网产品收入应用分发收入敬请阅读本报告正文后各项声明9Tableyemei恺英网络002517深度研究其他收入包括技术服务收入支持服务收入游戏周边收入等资料来源公司公告东方财富证券研究所13财务表现业绩大幅提升重回增长轨道解决历史问题经营状况改善自2019年版权问题解决后公司整体经营情况得到改善2021年公司营业收入实现2375亿元同比增长5392实现归母净利润577亿元同比增长22414公司业绩大幅增长主要是得益于公司研发发行以及投资IP三大业务板块的杰出表现从产品端看原始传奇王者传奇高能手办团等老游戏在2021年继续保持较好的收入及利润贡献同时新上线的热血合击刀剑神域黑衣剑士王牌及魔神英雄传整体表现良好公司预计2021年度非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响约在9000-12000万元之间2022年前三季度公司业绩进一步提升营业收入为2875亿元超过2021年全年营业收入同比增长7123归母净利润达到914亿元较之于2021年全年归母净利润基本实现翻倍图表7恺英网络2017-2022Q3营业收入单位图表8恺英网络2017-2022Q3归母净利润单位亿元亿元35802040015200306010025405-200200-4002015-5-6000-10-80010-15-1000-205-20-12000-40-25-1400201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3营业收入YoY归母净利润YoY资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所公司始终坚持聚焦游戏主业为发展战略公司聚焦研发发行及投资IP三大业务板块同时发展打造多维度立体化研发体系在多线发展的同时公司坚持聚焦游戏主业积极产出多款优质游戏从数量和质量方面践行发展核心战略2021年公司网页网络游戏移动网络游戏分别实现营收128亿元2248亿元分别占主营收入的2509724其中移动网络游戏作为公司的主要收入来源营收较去年增长11069敬请阅读本报告正文后各项声明10Tableyemei恺英网络002517深度研究图表9恺英网络2017-2021年分运营模式营业收图表10恺英网络2017-2021年分运营模式营收占入单位亿元比25100208015601040520002017201820192020202120172018201920202021网页网络游戏移动网络游戏游戏分发收入网页网络游戏移动网络游戏游戏分发游戏资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所移动网络游戏毛利率维持高位2017年-2021年公司网页网络游戏毛利率呈现先降后增趋势移动网络游戏毛利率始终维持高位2021年网页网络游戏毛利率为6578较上年增长1947实现稳步增长移动网络游戏毛利率为7106较上年下降609仍维持在70以上研发费用持续投入三项费用率整体呈下降趋势公司历史问题于2020年得以出清公司管理费用随着诉讼费用有所减少并逐渐趋于稳定管理费用伴随营收的高增长呈下降趋势销售费用率在2020年以后下降至低位2022年前三季度因天使之战等重要产品上线产生了较高的买量需求销售费用有所上升公司积极开展研发并对研发人员进行了核查研发费用自2020年以来稳中有增2021年公司研发人员数量同比增长191占公司员工总数的686整体而言公司各项费用率伴随营收的高速增长呈下降趋势盈利能力提升较为显著图表11恺英网络2017-2021年主营业务板块毛利图表12恺英网络2017-2022Q3期间费用情况单率位亿元908780757651970555936158844816046333733395023023132872331186154165400114201720182019202020210201720182019202020212022Q3网页网络游戏移动网络游戏销售费用管理费用研发费用游戏分发收入资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明11Tableyemei恺英网络002517深度研究14历史复盘政策改善与业绩增长共同驱动三次攀升对公司股价进行复盘可见公司股价走势同时受到自身发展情况与游戏行业整体发展环境的影响2019年来公司股价存在3个明显上涨阶段2019年2月至2019年4月2018年3月29日原国家新闻出版广电总局官网发布游戏申报审批重要事项通知称由于机构改革所有游戏版号的发放全面暂停随后而来的未成年人保护总量控制等监管措施持续影响游戏行业2018年中国游戏产业整体收入增幅放缓实际销售收入为21444亿元人民币同比增长为53创下近年来增速新低2018年12月21日中国游戏产业年会上中宣部出版局副局长冯士新宣布首批部分游戏已经完成版号审核2018年3月前排队积压的版号正式开始审批2019年1月22日国家新闻出版广电总局显示第三批游戏版号已经下发总数为93个审批时间为1月7日随着1月22日游戏审批恢复后第三批93款获版号新游戏的正式公示国内游戏业正在从2018年的全行业焦虑逐步开始建立起发展的信心恺英网络顺势增长股价由330元快速增长超过5元2020年4月至2020年8月2020年3月公司披露董事长金锋增持计划根据深沪交易所披露2020年45月恺英网络获高管大额增持截至5月7日金锋累计通过集中竞价方式增持公司股份3481万股增持金额约9679万元该增持计划完成同时金锋计划进一步增持不低于4500万元至9000万元公告后仅4个交易日该增持计划即闪电完成此轮共增持3037万股动用资金约8921万元5月16日公司再度发布董事长增持计划公告最新增持计划预计增持金额不低于15亿元不超过3亿元随着董事长频繁增持期间公司股价持续走强5月7日以来累计涨幅1544此外在疫情催化以及云游戏概念炒作背景下游戏板块公司在股价底部出现了反弹游戏板块中报业绩预告显示基本面强劲2022年4月至2022年9月12021年8月国家新闻出版署下发关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知要求严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间2022年4月11日国家新闻出版署官网公布了2022年4月国产网络游戏审批名单共45款游戏获得版号恺英网络旗下的龙腾传奇前进之路等在列当日部分游戏板块个股盘前大涨7月18日商务部等27部门发布关于推进对外文化贸易高质量发展的意见在深化文化领域审批改革部分意见提到聚焦推动文化传媒网络游戏动漫创意设计等领域发展开展优化审批流程改革试点扩大网络游戏审核试点创新事中事后监管方式22022年4月29日披恺英网络露年报及一季报公司2021年实现营业总收入238亿同比增长539实现归母净利润58亿同比增长2241每股收益为027元2022年一季度公司实现营业总收入103亿同比增长1297归母净利润25亿同比增长667除良好的业绩外公司积极聚焦研发发行及投资IP三大业务板块同时发展叠加VR数字人两大孵化板块2022年3月23日中国移动通信联合会元宇宙产业委员会公布第六批接纳名单包括4家国内上市公司恺英网络名列其中随着行业政策环境逐步改善公司主业VR全面发展4月至8月期间公司获北向资金大量买入股价快速上升至765元达到2019年来的峰值敬请阅读本报告正文后各项声明12Tableyemei恺英网络002517深度研究图表13公司历史行情900公司积极聚焦研发发行及投资IP三大业务板800块同时发展叠加VR数字700人两大孵化板块业绩出色6002018年1月起500官方恢复版号400发放2022年7月商务300部等27部门发布2020年4月起2022年4月国家新闻出关于推进对外200董事长频繁增版署官网公布了2022年4文化贸易高质量持推动股价月国产网络游戏审批名单100发展的意见上涨0002019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04资料来源Choice东方财富证券研究所2行业概况21政策端控制供需游戏精品化趋势明显供给端来看游戏审核制度逐步成熟2022年4月游戏版号在时隔8个月的停发之后回归版号回归意味着行业业绩确定性提升整体估值也有望迎来修复7月21日商务部等27部门发布关于推进对外文化贸易高质量发展的意见意见第五条指出将深化文化领域审批改革聚焦推动文化传媒网络游戏动漫创意设计等领域发展开展优化审批流程改革试点扩大网络游戏审核试点创新事中事后监管方式网络游戏试点审批权下放通过便捷的审批流程游戏厂商可快速拿到版号欧洲议会通过38条游戏新政官媒发言利好游戏行业欧洲议会高票通过电子游戏产业决议该决议支持欧盟电子游戏领域发展人民财评指出在注重防沉迷的同时我国应深度挖掘电子游戏产业价值把握机遇创造更大社会价值增强文化传播影响能力敬请阅读本报告正文后各项声明13Tableyemei恺英网络002517深度研究图表142018-2022年国产网络游戏月度版号获批情况80070060050040030020010002019072020042021012022072018012018022018032018122019012019032019042019062019082019092019112019122020012020022020032020052020062020072020082020092020112020122021022021032021042021052021062021072022042022062022082022092022112020120201020191201910资料来源国家新闻出版署东方财富证券研究所监管端来看防沉迷措施初显成效2020年网络游戏适龄提示标准发布在标准发布的基础上2021年政策端继续加强针对未成年人防沉迷措施工作的监管2022年11月22日游戏工委游戏产业研究院和伽马数据共同发布的2022中国游戏产业未成年人保护进展报告中指出超过70的未成年人每周游戏时长在3小时以内防沉迷系统也已经覆盖到了90以上的未成年用户未成年人游戏沉迷问题得到初步解决且逐渐转向短视频因此我们认为后续相关政策将逐渐轻量化二超多强格局未变中小企业快速发展目前国内游戏市场仍保持一超多强局面腾讯网易两位行业巨头仍有着巨大的先占优势手握爆款游戏和知名IP但从今年获批游戏版号情况中不难看出政策端一方面对游戏公司进行从严审核一方面加大对中小型游戏企业的鼓励中小企业获批游戏版号占比较高图表152016-2021年中国游戏市场格局10080377237433690405242236013981446149314171522402048304811481745314255020172018201920202021腾讯网易其他资料来源公司公告游戏新知东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明14Tableyemei恺英网络002517深度研究22游戏市场供需较弱十月出现回暖迹象2022Q3国内游戏行业供需仍然较弱2022Q3中国游戏市场实际销售收入为59703亿元环比下降1261同比下降1913环比增长率降幅较第二季度略有收窄同比增长率相较于去年同期的正增长转为负增长客户端游戏市场实际销售收入达15565亿元环比同比均取得小幅增长主要受益于节假日营销活动网页游戏方面2022Q3月实际销售收入1290亿元环比下降41此外由于头部产品收入环比下降海外市场实际销售收入同样出现了连续下降的趋势2022Q3中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为4262亿美元环比下降391连续四个季度呈下降趋势10月中国游戏市场实际销售收入19768亿元虽然较去年同期下降1810但呈现环比增长趋势其中中国移动游戏市场销售收入13555亿元环比由负转正受国庆假期带动作用明显中国客户端游戏市场实际销售收入达5412亿元环比增长756同比增长207由于10月本身付费周期较长再加之包含国庆长假移动端及客户端均有头部游戏产品带来可观流水增量共同促进中国游戏市场规模增长图表16中国游戏市场实际销售收入亿元350040376530003529651330250027868722982523087720002290214443176720360720712015001655661514070210001144815321076664050050020142015201620172018201920202021中国游戏市场实际销售收入YoY资料来源中国音数协游戏工委2021年中国游戏产业报告东方财富证券研究所VR行业迎来春天游戏行业获其支持2020年来VR行业蓬勃发展MetaPICO等行业领先公司VR设备不断迭代更新硬件升级为用户带来更好的体验的同时生态内容成为VR设备备受关注的发展定点之一VR设备的发布伴随着越来越多VR游戏的出品2021年消费级VR内容市场规模达到2789亿元游戏内容占比35以游戏平台情况来看截至2022年9月末Steam平台内容总量共计134709款其中支持VR设备的内容共计6989款占比达到524根据Newzoo报告预测VR游戏收入将在2024年增加至32亿美元VR市场的稳步增长为游戏市场注入活力为游戏行业带来了新的发展机遇多个游戏公司已布局VR游戏领域以谋求长远发展敬请阅读本报告正文后各项声明15Tableyemei恺英网络002517深度研究图表17VR设备出货量及增速单位万台120001201000010080800060600040400020200000-202016201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球VR头显出货量YoY资料来源VR陀螺东方财富证券研究所3投资亮点近两年中公司游戏版权高管涉诉问题得以妥善解决公司重新进行战略定位业务重塑组织架构调整企业文化重建形成持续聚焦主业研发发行投资与IP三大板块驱动全方位增强主业竞争力的业务框架同时公司提前布局元宇宙内容制作领域形成VR游戏和数字人两大孵化业务板块31聚焦三大赛道模拟经营新游进一步丰富用户多元性311研发板块形成短中长期合理产品研发布局公司注重研发板块长足发展形成短中长期合理产品研发布局公司自研产品线一方面逐步完善研发体系提升研发效率另一方面形成短中长期结合的研发布局其中短期产品主要是指自有发行体系贪玩游戏等合作的快速迭代定制项目中期产品主要与自有流量平台进行基于IP产品的定制开发合作并对头部IP授权产品进行自研长期产品以全端原创IP为主使用虚幻引擎研发较大型项目敬请阅读本报告正文后各项声明16Tableyemei恺英网络002517深度研究图表18公司核心业务板块布局图表19公司自研成长体系资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源东方财富证券研究所传奇类持续保持行业领先地位并将自身竞争优势拓展至其他品类老牌游戏传奇类自上线来稳居畅销榜前列截至2022年6月末蓝月传奇累计流水超过40亿元蓝月传奇2手游原始传奇等均自上线便取得不错成绩公司自研类产品以传奇类为基础凭借其技术基底对用户习惯的了解程度在研发游戏方面获得了较大竞争优势公司用户主要为7080后同时也在通过多元品类拓展用户圈层其原因主要在于1该年龄段用户相较于Z世代用户游戏习惯较为稳定变化较小更倾向于熟悉度较高的游戏产品同时与Z世代相比70后80后拥有较强的消费能力消费与否更多地取决于消费意愿而非其他客观因素2公司目前最具优势的品类即MMO在早期端游时代的主要受众是70后80后符合怀旧玩家需求3公司目前核心制作人员多为80后能够更好地感知70后80后的需求与偏好图表20公司游戏产品用户年龄分布26050岁110113040-49岁680366030-39岁5470428020-29岁353067019岁20102030405060非传奇IP用户传奇IP用户资料来源伽马数据东方财富证券研究所公司目前自研游戏类型多元储备丰富公司在2022年上线了天使之战玄中记圣灵之境永恒联盟等未来计划上线的产品类型有重度IP传奇奇迹类新产品轻度IP产品仙剑奇侠传新的开始文学漫画IP产品龙神八部之西行纪倚天屠龙记和原创IP产品妖怪正传2等敬请阅读本报告正文后各项声明17Tableyemei恺英网络002517深度研究图表21公司自研游戏产品特点即时战斗智能算法轻度干预便捷操作妖怪正传2排兵布阵职业克制羁绊阵法策略应对仙剑奇侠传以主角李逍遥视角代入仙剑世界还原经典单机剧情西行纪国漫IP忠实原著策略放置人物养成新倚天屠龙记多角色养成武侠RPG游戏真实还原倚天屠龙记剧情资料来源公司公告东方财富证券研究所312发行板块海外发行业务蓄势待发平台买量业务流水稳步增长产品发行业务与海外发行业务蓄势待发2022年公司发行业务总流水突破20亿年度爆款天使之战累计流水超过10亿公司发行业务主要产品如下重度端游改编MMO产品目前重度MMO产品是公司发行的优势品类除传奇类产品持续发力外天使之战已在港澳台地区上线永恒联盟正式上线中度品效结合类IP产品该类产品主打70后80后情怀IP与公司主要受众相契合新倚天屠龙记于11月23日上线仙剑奇侠传预计将于今年年内完成IP授权定制产品研发大陆地区及港澳台东南亚将实现同步上线小程序赛道产品公司抓住抖音与小程序互通带来的流量红利期天使之战奇迹H5即将上线此外公司新型直播业务推动高ROI目前公司在全平台成功孵化约100个账号为未来直播业务造势天使之战直播荣获2022抖音夏日环游记巅峰游戏公司国内海外发行业务齐头并进同时海外发行业务将成为其重点其原因主要在于1积极响应国家号召进行文化输出2海外市场规模巨大向外寻找增量将为公司带来可观收入3目前国内游戏发行市场依然承压业务受到一定政策制约313投资板块通过投资补足自有业务公司投资业务聚焦主营业务注重早期投资以战略投资为核心差异化布局投后赋能提升价值1积极进行早期投资公司通过自身在游戏产业链中的优势充分重视天使轮到A轮轮次的项目巧妙避开投资竞争激烈的中后期项目有针对性地选择投资项目以较低的成本获取发展潜力较大的项目获取高额回报优化投资路径提升性价比2充分进行差异化布局差异化主要包括类型差异化题材差异化美术风格差异化玩法差异化等公司通过差异化布局满足自身业务线所需所求有效扩充业务线形成业务闭环通过在细分领域内进行投资减少在大品类领域中与优势明显的头部公司的竞争目前公司投资涉及的游戏品类包括SLG剧情动作冒险MMORPG放置卡牌类模拟经营类二次元类等敬请阅读本报告正文后各项声明18Tableyemei恺英网络002517深度研究较之于其他业内公司恺英网络短期内不会布局MOBA及FPS游戏在纯传统卡牌团队布局较少未来将会进一步扩大SLG布局逐步聚焦中轻度休闲品类游戏3通过战略投资形成业务协同效应战略投资模式有利于锁定核心人物或团队通过股权绑定形式加强与被投资方的业务协同能力4投后赋能有利于提升早期投资的成功概率在战略投资的基础上公司通过发行合作IP赋能非业务板块模块化支持等全方位对尚需扶植的早期投资公司提供投后帮助提升早期项目的投资的成功率在战略投资的支持下促进早期投资战略后续融资规划公司将在被投企业适合二轮三轮融资或公司退出时协助被投企业推进后续融资包括资方选择对接等对接发行资质申请公司对外定制项目将优先选择被投企业进行合作或发行被投企业产品IP赋能对于进行IP向产品研发的被投企业依托公司行业影响力及自有资源协助引入适合被投企业的IP资源用于其新品研发财务支持协助被投企业解决经营过程中面临的财务问题为其提供建议图表22公司2022年新投项目投后股权公司名称特色代表作占比专注于SLG游戏研发致力于建立玩法新体系雄才三国BeastPlanet在寰绎网络交割中40团队成员平均10年以上游戏行业从业经历研预计2023年海外上线核心研发团队拥有业内顶级物理引擎UnrealEngine系列超过10年的底层研发及工具包括产品福音在研研发周期18个月幻杳网络20研发经验左右在图像渲染及图像识别领域拥有全球顶尖的领先技术优势NBA梦之队航海王-启航境界-斩之灵死神星球题专注于卡牌与IP类产品制作银之匙15材卡牌手游在研发行已与网易团队成员均有10年以上游戏开发及运营经验和Applovin签约预计2023Q1完成上线版本研发资料来源东方财富证券研究所自2019年10月开始主动投资公司累计投资项目14个累计投资金额约160亿元2023年投资项目将实现井喷式上线其中包括心光流美数字浣熊终极幻境银之匙等公司的产品目前公司已对终极幻境奇点物语仟憬网络的Web3项目SpaceNation余烬网络演灭Evotinction光粒网络ProjectS寰绎网络BeastPlanet等项目进行投资敬请阅读本报告正文后各项声明19Tableyemei恺英网络002517深度研究图表23终极幻境奇点物语图表24余烬网络演灭Evotinction资料来源bilibili东方财富证券研究所资料来源Steam东方财富证券研究所32积极部署VR数字人赛道前述公司核心业务板块中公司在重度MMO领域有着较强的竞争能力该业务为公司的金牛业务预计未来将持续保有领先地位公司的经典IP授权产品将逐步成为业绩增长的重要驱动因素而原创IP产品实现全端互通符合行业精品化的趋势公司的孵化业务板块即VR游戏数字人作为元宇宙的重要组成部分存在着巨大的增长空间图表25公司孵化业务板块资料来源东方财富证券研究所321VR游戏硬件内容同时发力成立团队专攻VR2020年VR行业经历爆发式发展中国厂商加紧布局2022年下半年起VR业内百家争鸣龙头公司纷纷推出新品软件生态愈发受到消费者重视由于现阶段休闲娱乐仍是VR手中的主要需求来源游戏的数量与质量便成为了核心的竞争力根据Newzoo数据显示约72的VR用户主要将设备用于玩游戏预计从2021年到2024年全球VR游戏市场规模预计将增长2倍随着VR赛道快速发展硬件快速升级的同时VR的长期发展极大程度受到内容生态的影敬请阅读本报告正文后各项声明20