2022年业绩展现韧性：特步2022年收入同比增长29.1%至约129.3亿元，创历史新高。同期，整体毛利率由2021年约41.7%下降至40.9%。利润则同比上升约2.6%至约9.1亿元，利润率约为7.1%。
　　疫情扰动主品牌去年零售表现，零售流水有望持续复苏：特步主品牌以及特步儿童去年门店数量分别净增加162间和341间至6,313间和1,520间。其中，特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速，净增加40间，环比增幅约2.7%，显著低于2021年同期约17.9%。特步主品牌去年零售销售同比录得中双位数增长，但第四季度受到疫情期间闭店等影响则录得高单位数同比下跌。在国家整体防疫政策优化下，公司表示今年以来零售流水已快速复苏，1-2月零售流水已录得中双位数增长，3月至今增速更实现逾20%增长，预期全年零售流水将有望增长超过两成。
　　新增品牌收入逆势高速增长，毛利率表现分化：特步旗下新增品牌去年下半年开店相对谨慎，公司旗下盖世威和帕拉丁品牌去年底亚太区门店数量分别调整至72间和56间；时尚运动分部去年收入由2021年约9.7亿元上升约44.4%至约14.0亿元。受到物流及供应链成本攀升拖累，时尚运动分部去年毛利率由2021年约44.6%下降至37.6%。同期，经营亏损也因此扩大至约1.9亿元。此外，索康尼及迈乐品牌内地门店数量去年底分别调整至69间和4间。专业运动分部去年收入同比增长约99.0%，毛利率改善至约56.5%。经营亏损则收窄至约6,700万元。
　　下半年存货周转天数环比已有所改善：在疫情扰动下，特步主品牌去年第四季度零售表现疲软，公司相应加深零售折扣至七折以加快库存去化；去年底库销比也因此上升至5.5个月。公司表示，当前库销比在加大力度清理库存后已下降至5个月以内，预期今年底将有望进一步下降至约4个月健康水平。此外，公司于去年底存货金额同比显著上升约52.7%至约22.9亿元；同期存货周转天数也由2021年底77天上升至90天，但已较去年6月底的106天有所回落。随着公司将在今年继续清理库存以及销售表现恢复快速增长，预期公司存货周转天数将持续改善。
　　盈利预测与投资建议：我们对特步国际(1368.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为11.6亿元、14.6亿元及17.5亿元，同比上升约27.5%、25.5%及19.9%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至11.9港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约23.6倍、18.8倍和15.7倍。基于目标价较3月24日收市价9.18港元有约29.8%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。
　　投资风险
　　（1）业务经营表现不及预期；
　　（2）其他系统风险等。
　　

研究报告全文：山证国际公司研究特步国际1368HK2022年业绩展现韧性新业务逆势高速增长投资要点报告日期2023-03-272022年业绩展现韧性特步2022年收入同比增长291至约1293亿业绩点评元创历史新高同期整体毛利率由2021年约417下降至409利润则同比上升约26至约91亿元利润率约为71投资评级疫情扰动主品牌去年零售表现零售流水有望持续复苏特步主品牌以及特步儿童去年门店数量分别净增加162间和341间至6313间和1520买入间其中特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速净增加40间环比增幅约27显著低于2021年同期约179特步主品牌去基本数据年零售销售同比录得中双位数增长但第四季度受到疫情期间闭店等影所属板块运动服饰最新价918港元响则录得高单位数同比下跌在国家整体防疫政策优化下公司表示今市值2421亿港元年以来零售流水已快速复苏1-2月零售流水已录得中双位数增长3月52周区间679-1498港元至今增速更实现逾增长预期全年零售流水将有望增长超过两成3个月日均成交量115百万股20主要股东持股比率4914数据来源BloombergWINDHKEX新增品牌收入逆势高速增长毛利率表现分化特步旗下新增品牌去年注截止2023年3月24日下半年开店相对谨慎公司旗下盖世威和帕拉丁品牌去年底亚太区门店数量分别调整至间和间时尚运动分部去年收入由年约7256202197亿元上升约444至约140亿元受到物流及供应链成本攀升拖累时一年行情图尚运动分部去年毛利率由2021年约446下降至376同期经营亏15损也因此扩大至约19亿元此外索康尼及迈乐品牌内地门店数量去12年底分别调整至69间和4间专业运动分部去年收入同比增长约9990毛利率改善至约565经营亏损则收窄至约6700万元63下半年存货周转天数环比已有所改善在疫情扰动下特步主品牌去年0第四季度零售表现疲软公司相应加深零售折扣至七折以加快库存去化去年底库销比也因此上升至55个月公司表示当前库销比在加数据来源Bloomberg大力度清理库存后已下降至5个月以内预期今年底将有望进一步下降至约4个月健康水平此外公司于去年底存货金额同比显著上升约527至约229亿元同期存货周转天数也由2021年底77天上升至90业绩更新童装业务表现突出疫情以及供应链等影响存货周转表现-20220826天但已较去年6月底的106天有所回落随着公司将在今年继续清理库存以及销售表现恢复快速增长预期公司存货周转天数将持续改善首次覆盖产品创新驱动销售快速增长多品牌发展策略打开第二成长曲线-20220819盈利预测与投资建议我们对特步国际1368HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于至财年的利润分别约为亿20232025116元146亿元及175亿元同比上升约275255及199根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至119港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约236倍188倍和157倍基于目标价较3月24日收市价918港元有约298的上涨空间因而维持公司买入评级财务摘要分析员单位亿元人民币2020A2021A2022A2023E2024E2025E姓名高景东收入81710011293150917552023毛利320418529625733853中央编号AYP093毛利率391417409414417422电话852-25011037利润518991116146175电邮tonykossifcomhk山证国际wwwssifcomhk特步国际1368HK目录1疫情扰动主品牌业绩零售流水已快速复苏311特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速312今年1月以来零售流水已快速复苏313童装业务收入同比增长逾50收入占比达15414品牌升级以及渠道补贴等影响主品牌盈利能力42新增品牌收入高速增长毛利率表现分化521物流及供应链成本攀升拖累时尚运动业务毛利率表现522专业运动业务收入同比接近翻倍毛利率也有所改善53下半年存货周转天数环比已有所改善64盈利预测与投资建议75投资风险86财务报表摘要92特步国际1368HK1疫情扰动主品牌业绩零售流水已快速复苏11特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速2022年特步主品牌以及特步儿童门店数量仍保持扩张态势分别由2021年底的6151间和1179间净增加162间和341间至6313间和1520间其中特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速净增加40间环比增幅约27显著低于2021年同期约179图表1特步主品牌以及特步儿童近年门店数量和环比表现特步主品牌以及特步儿童近年门店数量间表现特步主品牌以及特步儿童近年门店数量环比表现80002502556000179400023162700102000-01-30-17-400201820192020202120221H20202H20201H20212H20211H20222H2022特步主品牌特步儿童特步主品牌特步儿童数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理12今年1月以来零售流水已快速复苏2022年特步主品牌零售销售同比录得中双位数增长但第四季度受到疫情期间闭店等影响则录得高单位数同比下跌在国家整体防疫政策优化下公司表示今年以来零售流水已快速复苏1-2月零售流水已录得中双位数增长3月至今增速更实现逾20增长预期全年零售流水将有望增长超过两成图表2特步主品牌零售销售同比增长包括线上线下渠道表现80400-40数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理3特步国际1368HK13童装业务收入同比增长逾50收入占比达15特步主品牌2022年收入同比增长约259至约1113亿元其中鞋履收入同比增长约259收入占比与2021年持平达约550公司主品牌鞋履收入保持较快增长主要系公司对其跑鞋以及篮球鞋进行产品升级以及加强市场推广包括体育明星及马拉松赞助等驱动销售表现所致此外特步儿童去年收入同比增长约52至约167亿元占特步主品牌收入约15图表3特步主品牌按产品分类之收入和同比表现特步主品牌按产品分类之收入百万元人民币表现特步主品牌按产品分类之收入同比表现1200043010000380379303259800025320813760007040002000-410-124-117201820192020202120222019202020212022鞋履服装配饰鞋履服装配饰数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理14品牌升级以及渠道补贴等影响主品牌盈利能力由于特步童装业务仍处于抢占市场的阶段该业务毛利率低于成人业务随着童装去年收入占比进一步提升稀释主品牌部分毛利率由2021年约414微降至413此外特步主品牌经营开支则受到品牌升级以及渠道补贴等影响由2021年约231亿元上升约344至约311亿元图表4特步主品牌毛利率和主要经营开支表现特步主品牌毛利率以及经营开支佔收入比率表现特步主品牌主要经营开支百万元人民币400044343841441330003892000297294279271261100002018201920202021202220182019202020212022主品牌毛利率主品牌经营开支占收入比率广告及推广员工成本不含与制造及研发相关研发其他数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理4特步国际1368HK2新增品牌收入高速增长毛利率表现分化21物流及供应链成本攀升拖累时尚运动业务毛利率表现2022下半年特步旗下盖世威品牌亚太区门店数量持续扩张由2022上半年的50间增加至72间至于帕拉丁品牌公司同期则优化其渠道网络门店数量由2022上半年的71间下降至56间时尚运动分部2022年收入由2021年约97亿元上升约444至约140亿元受到物流及供应链成本攀升拖累时尚运动分部去年毛利率由2021年约446下降至376同期经营亏损也因此扩大至约19亿元图表5盖世威和帕拉丁品牌亚太地区门店数量和时尚运动分部业绩表现对比图盖世威和帕拉丁品牌近年亚太地区门店数量间时尚运动分部盖世威和帕拉丁业绩表现1402717260575756971504243444452743334-88-1891H20202H20201H20212H20211H20222H2022收入毛利经营利润亏损帕拉丁盖世威20212022数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理22专业运动业务收入同比接近翻倍毛利率也有所改善专业运动分部去年实现高速成长其中索康尼品牌国内门店数量由2021年底净增加25间至69间该分部去年收入同比增长约990毛利率也由2021年约541改善至565同期经营亏损收窄至约6700万元图表6索康尼及迈乐品牌中国内地门店数量和专业运动分部业绩表现对比图索康尼及迈乐品牌近年中国内地门店数量间专业运动分部索康尼及迈乐业绩表现69400444620122636321091276664-670-981H20202H20201H20212H20211H20222H2022收入毛利经营利润亏损迈乐索康尼20212022数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理5特步国际1368HK3下半年存货周转天数环比已有所改善在疫情扰动下特步主品牌去年第四季度零售表现疲软公司相应加深零售折扣至七折以加快库存去化去年底库销比也因此上升至55个月公司表示当前库销比在加大力度清理库存后已下降至5个月以内预期今年底将有望进一步下降至约4个月健康水平图表7特步主品牌零售折扣以及零售存货周转表现特步主品牌零售折扣折表现特步主品牌零售存货周转月表现865575574546535633Q20193Q20212Q20183Q20184Q20181Q20192Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q2018数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理受到疫情供应链及物流以及销售网络扩张的正常备货需要等影响公司于去年底存货金额同比显著上升约527至约229亿元同期存货周转天数也由2021年底77天上升至90天但已较去年6月底的106天有所回落随着公司将在今年继续清理库存以及销售表现恢复快速增长预期公司存货周转天数将持续改善图表8特步存货金额和存货周转表现特步存货金额百万元人民币表现特步存货周转天表现2313228710694149790120810969757977741H20202H20201H20212H20211H20222H20221H20202H20201H20212H20211H20222H2022数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理6特步国际1368HK4盈利预测与投资建议特步国际现金流折现估值财务模型财务模型构架简介我们利用现金流折现估值财务模型为特步国际进行估值并将财务模型预测分为三个阶段分别是第一阶段2023-2025年高速增长期第二阶段2026-2035年中等增长期以及第三阶段2035年以后平稳增长期第一阶段2023-2025年收入预测及主要明细假设1门店数量特步主品牌方面公司或将持续执行相关高效大店策略和提升大店保有量以扩大产品的展示区域提高销售连带率改善销售表现预期特步主品牌门店数量将由2022年的6313间逐步增加至2025年的6913间此外公司将抓紧童装行业快速增长期而加大特步儿童门店布局预期特步儿童门店数量将由2022年的1520间持续增加至2025年的2045间2收入受益于中国内地疫情过后的消费复苏公司整体门店数量増加单店店效提升以及运营能力增强等叠加体育行业持续发展所拉动的新增需求预期公司未来三年收入仍将保持较快增速2023-2025年期间年复合增长率将达约158图表9特步国际主要指标表现和预测门店数目间2022A2023E2024E2025E特步主品牌不含XDNA独立店7833815885588958大众市场6313651367136913特步儿童1520164518452045时尚运动品牌128155172189盖世威7297111125帕拉丁56586164专业运动品牌73104134160索康尼6999124144迈乐451016收入表现百万元人民币2022A2023E2024E2025E总收入12930150871754920229同比增长291167163153特步主品牌收入11128127381460616608同比增长259145147137盖世威及帕拉丁收入1402168419602224同比增长444201164134索康尼及迈乐收入4006659831397同比增长990662479421毛利率表现2022A2023E2024E2025E整体毛利率409414417422特步主品牌毛利率413414415417盖世威及帕拉丁毛利率376406426446索康尼及迈乐毛利率427432435436利润表现百万元人民币2022A2023E2024E2025E利润总额912116314601751同比增长26275255199利润率71778387数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理7特步国际1368HK3毛利率受益于产品结构持续优化以及新增品牌规模效应提升等预期公司2023年毛利率将由2022年约409上升至414随后在2024年和2025年则分别进一步上升至约417和4224利润率预期公司2023年利润率将伴随毛利率改善而由2022年约71年上升至约77随后在2024年和2025年则进一步上升至约83和87第二阶段2026-2035年自由现金流增长率根据体育强国建设纲要所提及的要求到2035年我国全民健身更亲民更便利更普及经常参加体育锻炼人数比例达到45以上人均体育场地面积达到25平方米将有利体育服饰龙头企业未来业务发展前景故预期特步国际自由现金流在同期年复合增长率将达约9第三阶段2035年后自由现金流增长率公司在2035年后将处于长期业务增长期每年自由现金流将以约3增长接近已发达国家的长期经济增长率其他重要数据i公司融资结构不会出现明显改变ii无风险利率约29iiiWACC约80结论我们对特步国际1368HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023至2025财年的利润分别约为116亿元146亿元及175亿元同比上升约275255及199根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至119港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约236倍188倍和157倍基于目标价较3月24日收市价918港元有约298的上涨空间因而维持公司买入评级图表10同业比较估值表现2022年业绩表现市盈率市销率3年平均3年平均公司名称总市值收入同比增长率毛利率经营利润率利润率PETTMPSTTMPETTMPSTTM亿港元倍倍倍倍特步国际1368HK242123517246192914099370安踏体育2020HK30664361514206389602173153李宁公司2331HK158693495454673148484162156361度1361HK78894109409176405113115注市场数据是2023年3月24日收市价数据来源WIND山证国际研究部整理5投资风险1业务经营表现不及预期2其他系统风险等8特步国际1368HK财务报表摘要损益表资产负债表单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E总收入1001312930150871754920229非流动资产同比变化225291167163153物业机器及设备11191368160318302050销售成本5835763988401022311700无形资产671723709695681毛利41785292624673268528其他非流动资产23932065186716851563毛利率41740941441742241834155417942104295经销开支18912690300235204098流动资产行政开支11891454173419312150存货14972287178227552245其他收入及其他收益净额299317308308308应收贸易款项及应收票据35284213538555386554经营利润13961464181821822588现金及等同现金项目39303414346331203540经营利润率139113121124128其他流动资产14772424298132323780财务成本净额6391891011031043212338136101464516120应占联营公司损益4612065104总资产1461516494177901885520414除税前利润12871361173021472589所得税开支397449566687838流动负债利润889912116314601751应付贸易款项及应付票据23522772314931383417同比变化76026275255199其他应付款项及应计费用10711426166519372233股东应占利润908922116314321721其他流动负债6302447247624752496股东应占利润率917177828540536645729175508146非控股股东应占利润19902830非流动负债长期借款1375193193193193股息528461582730876其他非流动负债12051349141714941581派息比率-594-505-500-500-50025801542161016871774权益公司拥有人应占权益792982448826955610431非控股权益5363636363权益总额798283078889961910494负债及权益总额1461516494177901885520414现金流量表主要财务比率单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E除税前溢利12871361173021472589盈利能力折旧及摊销172244241251260毛利率417409414417422其他18171219272309利润率8971778387营运资本变动前的经营现金流量14771776175221252540ROE116112138158174营运资本变动447773431916261已付所得税329431566687838营运表现经营活动现金流7015727545231442经销开支收入-189-208-199-201-203购买物业及设备414365376387399行政开支收入-119-112-115-110-106其他投资活动现金流86508343434有效税率-308-330-327-320-324投资活动现金流329873342353365存货周转天数7790848178银行融资所得净款-312466000应收款项周转天数1079810410197已付股息356550582730876应付款项周转天数120121120110100配售及新股可换股债券发行所得款8230000现金周转天数6467687275其他融资活动现金流58152218218219融资活动现金流96236364512657财务状况现金及现金等物净值46953749343420流动比率257186187194198其他影响1121000速动比率220151162157170期初现金现金及现金等物34723930341434633120总负债总权益83991009695期末现金现金及现金等物39303414346331203540资产周转率74839396103数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理和预测9特步国际1368HK投资评级定义买入预期股价在未来12个月上升15以上持有预期股价在未来12个月上升或下跌15以内卖出预期股价在未来12个月下跌15以上免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其联系公司山证国际编写此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达山证国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知山证国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见本档尚未经证监会审核分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明a本研究报告所表达的任何观点均精确地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法b该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系c该分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员以及无拥有任何所述公司之财务权益或持有相关股份山证国际香港金钟夏悫道18号海富中心1座29楼A室电话85225011039传真85228109962公司网址httpwwwssifcomhk10