投资要点
　　公司公布22年业绩：22年营收129.30亿元/yoy+29.1%、归母净利润9.22亿元/yoy+1.5%。收入取得较好增长且好于终端流水表现、主要由于经销模式下提前订货确认收入；收入增速高于净利，主因22年在疫情冲击下毛利率下滑（同比-0.8pct至40.9%，主因折扣加深、低毛利儿童占比提升）、期间费用率上升（同比+1.36pct至32.8%，主因补贴经销商、品牌升级及广告促销费用增加）。截至22年末公司存货22.9亿元/yoy+52.7%，存货周转天数90天、较21年增加13天，主因22年疫情反复导致部分经销商取消订单/发货受阻。
　　主品牌特步：跑步产品+儿童业务强劲增长，疫情下渠道库存增加、利润率小幅下降。22年收入111.28亿元/yoy+25.9%/收入占比86.1%。1）跑鞋+儿童业务表现亮眼：特步成人/儿童收入分别同比增长22.2%/52.3%，跑鞋产品和儿童业务表现亮眼：成人跑步生态圈建设持续推进，22年全国共有49个特步跑步俱乐部/21年为30个、特跑族会员人数达170万人/21年约130万人，22年特步跑鞋整体穿着率排名中国内地前100男子/女子马拉松运动员中的品牌第一名；儿童方面受益于政策鼓励及公司发力取得强劲增长，占特步品牌收入比重从21年的11%升至15%。2）保持净开店+门店升级：截至22年末特步品牌门店7833家（成人6313+儿童1520家）、较21年末净增503家（成人162家+儿童341家）、同比+6.9%（成人+3%&儿童+29%），疫情环境下保持净开店、儿童开店幅度较大。继续推动门店升级，22年九代店2878家/占比45%/21年占比20%+。3）毛利率持平略降、经营利润率小幅下降：22年特步品牌毛利率同比-0.1pct至41.3%、经营利润率同比-2.4pct至15.8%，主因疫情下补贴经销商以及品牌升级广告促销费用增加。4）预计23年继续去库、收入增长双位数、流水增长20%+：22年主品牌收入增长快于终端流水的中双位数增长水平、导致渠道库存有所增加（22年底库存5.5个月、23年3月降至5个月），预计23年主品牌将继续去库（下半年消化秋冬装、目标渠道库存达到4个月内），此外主品牌将进一步发挥跑步品类优势+扩大儿童业务，预计23年流水有望增长20%+、收入有望增长双位数，利润在终端消费环境回暖下增长有望快于收入。
　　时尚运动（盖世威K+帕拉丁P）：收入增长亮眼、23年继续控制亏损。1）收入大幅增长：22年收入14亿元/同比+44.4%/收入占比10.8%，主要销售市场在海外，随22年5月供应链及物流改善收入大幅增长。2）盖世威净开店：截至22年末亚太地区门店128家（K72+P56家）、较21年末净开27家（K28+P-1家）、同比+26.7%。3）供应链+物流+国内疫情影响下亏损扩大：22年毛利率同比-7.0pct至37.6%，经营亏损1.89亿元、同比增多1.01亿元、经营利润率-13.5%（同比-4.5pct），主因①上半年供应链和物流问题导致成本上升；②中国盖世威22年开始开店经营、Q4疫情导致约2个月店铺无法正常经营。4）预计23年收入增长20%-30%、亏损缩窄：国内市场方面，继续开店拓展市场+优化渠道，23年两品牌预计新开30-40家；海外市场方面，由于海外经济放缓、集团对海外业务保持谨慎乐观、预计实现小幅增长；综合看，23年时尚运动整体收入有望同比增长20%-30%、亏损减少、控制在1.5亿元内。
　　专业运动（索康尼S+迈乐M）：收入接近翻番、毛利率上升、亏损收窄。1）跑步俱乐部资源驱动高增长：22年收入4亿元/yoy+99.0%，索康尼受益主品牌跑步俱乐部提升曝光、同时在新开店驱动下实现收入翻倍高增。2）索康尼净开店：截至22年末中国内地门店73家（S69家+M4家）、较21年末净开23家（S25+M-2家）、同比+26%。3）强劲增长带动毛利率提升、经营亏损进一步缩小：22年毛利率同比+2.4pct至42.7%；经营亏损0.20亿元、同比减亏0.21亿、经营利润率同比+15.1pct至-4.9%，销售强劲增长下盈利水平显著改善。4）展望：索康尼增长势头良好、迈乐有望受益于疫情放开后的户外旅游，23年专业运动品牌预计新开店30-50家、收入有望增长60%-70%。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，因其经销模式22年收入受疫情影响较小保持快速增长、但利润率受终端销售不佳补贴经销商/推广促销费用提升影响有所下滑、净利润持平略增、同时渠道库存压力加大，小品牌收入保持高增、净利仍处亏损。23年随疫情放开，各品牌有望保持收入增长+利润率改善，其中主品牌、时尚运动、专业运动收入预计分别增长双位数、20%-30%、60%-70%。考虑去库因素，我们将23-24年归母净利从11.83/14.45亿元略下调至11.24/14.07亿元，增加25年预测值17.17亿元，对应23-25年PE为19/15/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复，终端消费恢复不及预期，库存消化不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告海外公司点评纺织及服饰HS特步国际01368HK2022年业绩点评疫情影响库存利润率23年改善可期2023年03月26日买入维持TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E证券分析师李婕营业总收入百万元1293039151689817809392088947执业证书S0600521120003同比29171717lijiedwzqcomcn归属母公司净利润百万元92169112377140728171671证券分析师赵艺原同比1222522每股收益-最新股本摊薄元股035043053065执业证书S0600522090003现价最新股本摊薄zhaoyydwzqcomcnPE2354193115421264TableTag关键词业绩超预期股价走势投资要点TableSummary公司公布22年业绩22年营收12930亿元yoy291归母净利润922亿元yoy15收特步国际恒生指数入取得较好增长且好于终端流水表现主要由于经销模式下提前订货确认收入收入增速高3326于净利主因22年在疫情冲击下毛利率下滑同比-08pct至409主因折扣加深低毛利1912儿童占比提升期间费用率上升同比136pct至328主因补贴经销商品牌升级及广5-2告促销费用增加截至22年末公司存货229亿元yoy527存货周转天数90天较21-9-16年增加13天主因22年疫情反复导致部分经销商取消订单发货受阻-23-30主品牌特步跑步产品儿童业务强劲增长疫情下渠道库存增加利润率小幅下降22年收-3720223282022726202211232023323入11128亿元yoy259收入占比8611跑鞋儿童业务表现亮眼特步成人儿童收入分别同比增长222523跑鞋产品和儿童业务表现亮眼成人跑步生态圈建设持续推进22年全国共有49个特步跑步俱乐部21年为30个特跑族会员人数达170万人21年约130市场数据万人22年特步跑鞋整体穿着率排名中国内地前100男子女子马拉松运动员中的品牌第一名儿童方面受益于政策鼓励及公司发力取得强劲增长占特步品牌收入比重从21年的11收盘价港元918升至保持净开店门店升级截至年末特步品牌门店家成人儿童1522278336313一年最低最高价1520家较21年末净增503家成人162家儿童341家同比69成人3儿童679149829疫情环境下保持净开店儿童开店幅度较大继续推动门店升级22年九代店2878市净率倍294家占比4521年占比203毛利率持平略降经营利润率小幅下降22年特步品牌毛港股流通市值百利率同比-01pct至413经营利润率同比-24pct至158主因疫情下补贴经销商以及品牌2420506升级广告促销费用增加4预计23年继续去库收入增长双位数流水增长2022年万港元主品牌收入增长快于终端流水的中双位数增长水平导致渠道库存有所增加22年底库存55个月23年3月降至5个月预计23年主品牌将继续去库下半年消化秋冬装目标渠道基础数据库存达到4个月内此外主品牌将进一步发挥跑步品类优势扩大儿童业务预计23年流水有望增长20收入有望增长双位数利润在终端消费环境回暖下增长有望快于收入每股净资产元313时尚运动盖世威K帕拉丁P收入增长亮眼23年继续控制亏损1收入大幅增长22资产负债率4964年收入14亿元同比444收入占比108主要销售市场在海外随22年5月供应链及物总股本百万股263672流改善收入大幅增长盖世威净开店截至年末亚太地区门店家家222128K72P56流通股本百万股263672较21年末净开27家K28P-1家同比2673供应链物流国内疫情影响下亏损扩大22年毛利率同比-70pct至376经营亏损189亿元同比增多101亿元经营利润率-135同比-45pct主因上半年供应链和物流问题导致成本上升中国盖世威22年开相关研究始开店经营Q4疫情导致约2个月店铺无法正常经营4预计23年收入增长20-30亏损缩窄国内市场方面继续开店拓展市场优化渠道23年两品牌预计新开30-40家海特步国际01368HK22Q4外市场方面由于海外经济放缓集团对海外业务保持谨慎乐观预计实现小幅增长综合流水点评Q4疫情影响较大23看23年时尚运动整体收入有望同比增长20-30亏损减少控制在15亿元内年开局良好专业运动索康尼S迈乐M收入接近翻番毛利率上升亏损收窄1跑步俱乐部资源驱动高增长22年收入4亿元yoy990索康尼受益主品牌跑步俱乐部提升曝光同时在2023-01-17新开店驱动下实现收入翻倍高增2索康尼净开店截至22年末中国内地门店73家S69特步国际01368HK家M4家较21年末净开23家S25M-2家同比263强劲增长带动毛利率提升经营亏损进一步缩小22年毛利率同比24pct至427经营亏损020亿元同比减亏0212022Q3流水点评流水波动复亿经营利润率同比151pct至-49销售强劲增长下盈利水平显著改善4展望索康尼苏期待双十一释放库存压力增长势头良好迈乐有望受益于疫情放开后的户外旅游23年专业运动品牌预计新开店30-50家收入有望增长60-702022-10-18盈利预测与投资评级公司为国内领先运动服饰品牌因其经销模式22年收入受疫情影响较小保持快速增长但利润率受终端销售不佳补贴经销商推广促销费用提升影响有所下滑净利润持平略增同时渠道库存压力加大小品牌收入保持高增净利仍处亏损23年随疫情放开各品牌有望保持收入增长利润率改善其中主品牌时尚运动专业运动收入预计分别增长双位数20-3060-70考虑去库因素我们将23-24年归母净利从11831445亿元略下调至11241407亿元增加25年预测值1717亿元对应23-25年PE为191513X维持买入评级风险提示疫情反复终端消费恢复不及预期库存消化不及预期14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评表122年公司营收渠道利润率拆分情况22年收入收入门店门店同比净毛利毛利率经营利润经营利润收入占比百万元YOY家变动家率YOY率率YOY整体1293029110080341732409-08pct113-26pct分品牌群大众运动1112825986178331682413-01pct158-24pct特步占特步成人94592228563131341儿童1669523151520341时尚运动盖世威帕拉140344410812827376-70pct-135-45pct丁占时尚运动零售22454016批发98238570电商19668514专业运动40099031732342724pct-49151pct索康尼迈乐占专业运动零售12450531批发44337811电商232113758分产品鞋类7760309600409-19pct服装489726037941307pct配饰2733822133721pct表2主品牌特步流水折扣水平及库存情况2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4中双位数高单位数下流水约5530-3520-2530-35中双位数20-25增长滑折扣水平7-75折75-8折75-8折75-8折约75折7-75折7-75折75-8折渠道存货周转约45个月约4个月约4个月约4个月约4个月约45个月45-5个月约55个月数据来源公司公告东吴证券研究所流水与收入增速之间的差距来自订货提前确认收入22年终端实际销售受疫情影响24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评特步国际三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产1233809141385716037411812278营业总收入1293039151689817809392088947现金及现金等价物341416404744471706473732营业成本76386889802710437351211536应收账款及票据421261445538444932599542销售费用269019310964365092428234存货228720220293301574304194管理费用145391182028213713250674其他流动资产242412343283385529434810研发费用000166862404329245非流动资产415542370157382136402917其他费用000000000000固定资产136752142077151619164957经营利润114762109193134356169258商誉及无形资产176260168134165570168013利息收入254985351011911793长期投资19039240392903934039利息支出13111132201277012320其他长期投资27421274212742127421其他收益25340565587125879958其他非流动资产56071848784878487利润总额136099166066207962253688资产总计1649352178401419858772215195所得税44871548026862783717流动负债664478727877830405929752净利润91228111264139334169971短期借款223092223092223092223092少数股东损益-942-1113-1393-1700应付账款及票据277181321504374320433371归属母公司净利润92169112377140728171671其他164205183281232993273289EBIT121320114193139356174258非流动负债154203144203134203124203EBITDA146297146995172377208477长期借款100483904838048370483其他53720537205372053720负债合计8186828720809646081053955股本2315231523152315主要财务比率2022A2023E2024E2025E少数股东权益6255514237492049每股收益元035043053065归属母公司股东权益82441690679310175201159191每股净资产元313344386440负债和股东权益1649352178401419858772215195发行在外股份百万股263672263672263672263672ROIC737643732840ROE1118123913831481现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E毛利率4092408041394200经营活动现金流57183974079347529388销售净利率713741790822投资活动现金流-87260191422625824958资产负债率4964488848574758筹资活动现金流-23610-53220-52770-52320收入增长率2915171117351725现金净增加额-5156463328669622026净利润增长率147219225232199折旧和摊销24977328013302134219PE2354193115421264资本开支-37881-30000-40000-50000PB263239213187营运资本变动-67819-3321-20393-107164EVEBITDA155414141161954数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币港元汇率为2023年3月25日的088预测均为东吴证券研究所预测34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户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