本报告导读：债市反转尚未出现，多头格局延续；二季度交易盘接力买入，理财或成最大买盘。
　　摘要：
　　存单利率或超预期下行。当前货币政策在逐步引导资金价格调整至政策利率附近，回顾2022年3月末，资金价格位于政策利率附近的同时存单利率为2.5%-2.6%，随着后续资金边际回暖，短端曲线结构可能会重现2022年3月末的形态，存单利率或将超预期下行。此外，由于市场对资金宽松程度和存单利率下行幅度存在分歧，当前正是较好的买点。
　　宽松周期尚未结束，降准降息交替进行。2021年7月份宽松周期启动以来，降准降息按季度交替进行，因此在2023年一季度降准的背景下，二季度进行降息合理性较高。考虑到当前银行面临息差矛盾较大、负债成本较高以及存款增量较多的问题，二季度降低存款利率浮动上限（类似2022年4月）概率较大。
　　多头格局延续。当前机构投资者情绪处于谨慎偏多状态，债市只有在以下两种情况时可能出现反转。第一种是连续出现两个超买信号后债市大概率会出现回调，第二种时重大利空出现导致债市反转；对应到当下，过去一周随着国债期货调整，RSI已回归至中位数水平，并无超买信号出现，而目前也没有潜在的重大利空，两种情况均可排除，债市多头格局将延续。
　　二季度交易户可能会接力买入。一是银行理财，一季度银行理财保持谨慎，降低久期优化资产结构，若其负债规模继续回升，势必需要买入，届时银行理财或将成为二季度最大买盘；二是基金，信用债基久期基本没有进一步下降空间，利率债基则由于一季度踏空压力较大，加仓的动力较强。
　　风险提示：经济超预期好转；政策刺激力度超预期；微观交易结构恶化驱动债市调整幅度加大；资金边际收紧。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230326报告作者覃汉分析师多头格局延续止盈空间不大010-83939808市利率策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场TableGuide策本报告导读债市反转尚未出现多头格局延续二季度交易盘接力买入胡建文研究助理略理财或成最大买盘010-83939804周hujianwen026398gtjascom摘要证书编号报S0880122060033TableSummary存单利率或超预期下行当前货币政策在逐步引导资金价格调整至政策利率附近回顾2022年3月末资金价格位于政策利率附近的同时存单利TableReport相关报告跨季后资金或超预期宽松率为25-26随着后续资金边际回暖短端曲线结构可能会重现202220230325年月末的形态存单利率或将超预期下行此外由于市场对资金宽松3理财维持偏好短债程度和存单利率下行幅度存在分歧当前正是较好的买点20230320行情刚过半场曲线或将牛陡宽松周期尚未结束降准降息交替进行2021年7月份宽松周期启动以20230319来降准降息按季度交替进行因此在年一季度降准的背景下二寻找信用债超额的三条思路2023季度进行降息合理性较高考虑到当前银行面临息差矛盾较大负债成本20230319不惧外围扰动聚焦三条主线较高以及存款增量较多的问题二季度降低存款利率浮动上限类似202220230319证券年4月概率较大研多头格局延续当前机构投资者情绪处于谨慎偏多状态债市只有在以下究两种情况时可能出现反转第一种是连续出现两个超买信号后债市大概率报会出现回调第二种时重大利空出现导致债市反转对应到当下过去一周随着国债期货调整已回归至中位数水平并无超买信号出现而告RSI目前也没有潜在的重大利空两种情况均可排除债市多头格局将延续二季度交易户可能会接力买入一是银行理财一季度银行理财保持谨慎降低久期优化资产结构若其负债规模继续回升势必需要买入届时银行理财或将成为二季度最大买盘二是基金信用债基久期基本没有进一步下降空间利率债基则由于一季度踏空压力较大加仓的动力较强风险提示经济超预期好转政策刺激力度超预期微观交易结构恶化驱动债市调整幅度加大资金边际收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市周度思考311存单利率或超预期下行312二季度降息可期413多头格局延续机构减仓空间不大52微观结构高频指数环比走弱63债市周度复盘74风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10市场策略周报1债市周度思考存单利率或超预期下行当前货币政策正在引导资金价格调整至政策利率附近回顾2022年3月末资金价格位于政策利率附近的同时存单利率为25-26随着后续资金边际回暖短端曲线结构可能会重现2022年3月末的形态存单利率或将超预期下行此外由于市场对资金宽松程度和存单利率下行幅度存在分歧当前正是较好的买点多头格局延续二季度交易盘或将接力买入过去一周国债期货走弱的主要原因是贴水较薄安全边际相对不足并非债市开始反转所致债市多头格局延续跨季之后交易户可能会接力买入一是银行理财一季度银行理财保持谨慎降低久期优化资产结构若其负债规模继续回升势必需要买入届时银行理财或将成为二季度最大买盘二是基金信用债基久期基本没有进一步下降空间利率债基则由于一季度踏空压力较大而存在较强的加仓动力11存单利率或超预期下行大行长期限存单供给收缩需求仍在供给方面由于央行对信贷投放节奏的控制存在时滞政策推动的融资需求或在4月出现才会出现明显收缩与此同时跨季后考核压力缓解将进一步压制大行发行长期限存单的意愿需求方面尽管资本新规对商业银行自营方面存单需求产生一定冲击但在资产荒压力普遍存在于各类型机构的背景下大行长期限存单仍具较强吸引力机构对长期限存单需求保持旺盛存单-资金利差处于高位存单存在超预期下行的可能观察近期央行操作可以看到在3月17日已宣布降准的背景下过去一周央行依然通过OMO与和MLF进行了净投放表明货币政策在引导资金价格调整至政策利率附近回顾2022年3月末资金利率处于政策利率附近的同时1年期存单利率为25-261年期存单利率-DR007利差中枢保持在50bp左右远低于当前的70bp对应到现在随着后续资金边际回暖短端曲线结构可能会重现2022年3月末的形态存单利率或将超预期下行请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10市场策略周报图11年期CD利率-DR007利差水平处于较高水平图2对流动性进行逆向博弈1年国有行CD利率-DR007MA20右DR007bp300100同业存单发行利率国有银行1年28090260802407060220502004018030160201401012002022-07-142022-08-142022-09-142022-04-142022-05-142022-06-142022-10-142022-11-142022-12-142023-01-142023-02-142023-03-142022-03-14数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究后续资金宽松成为现实后建议回归谨慎我们在3月12日周报中提出要参考高频数据进行逆向博弈这一思路对于资金同样适用在货币政策引导资金价格围绕政策利率波动的背景下当资金紧张时央行倾向于放量以维护流动性平稳带动资金价格下行当资金宽松时央行倾向于回笼以避免流动性泛滥带动资金价格上行基于这一逻辑目前市场对资金宽松幅度和存单利率下行幅度存在分歧实际上提供了较好的买点而随着资金边际回暖资金价格调整致政策利率附近后应该及时回归谨慎避免过度乐观12二季度降息可期宽松周期尚未结束降准降息交替进行2021年7月份宽松周期启动以来央行共计全面降准5次降息2次整体来看降准降息按季度交替进行因此在2023年一季度降准的背景下二季度进行降息合理性较高考虑到当前银行面临息差矛盾较大负债成本较高以及存款增量较多的问题二季度降低存款利率浮动上限类似2022年4月概率较大此外从稳负债角度看随着美国加息周期进入尾声国内货币政策压力有所缓解调降MLF或OMO中标利率的想象空间也依然较大图32021年7月以来降准降息交替进行图42022年8月超预期降息后利率回调中国中债国债到期收益率10年278时间降准降息2762021715下调金融机构存款准备金率05个百分点27427220211215下调金融机构存款准备金率05个百分点2702682022117MLF与OMO中标利率均下降10bp2662022415下调金融机构存款准备金率025个百分点2642622022815MLF与OMO中标利率均下降10bp26025820221125下调金融机构存款准备金率025个百分点256下调金融机构存款准备金率个百分点20233170252022-08-012022-09-192022-08-152022-08-222022-08-292022-09-052022-09-122022-09-262022-08-08数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10市场策略周报出口或成为二季度降息的催化剂在当前经济弱复苏地产基建乃至消费弹性均不足的背景下出口变动幅度是不确定性最大的关键变量出口同时链接就业与制造业投资若二季度出口持续收缩或对经济产生冲击届时可能会考虑降息以缓解市场风险与稳定经济运行因此二季度中后段是降息的观察窗口期若降息落地债市或将重演2022年三季度末期行情2022年8月15日央行超预期降息带动做多情绪升温10年期国债收益率顺畅突破2022年1月份降息后的前低下行至265附近但随后止盈盘很快出现超预期降息带来的利率下行结束叠加资金边际收紧进一步压制债市情绪10年期国债收益率持续回调13多头格局延续机构减仓空间不大市场心理状态决定多头格局延续过去一周国债期货走弱T合约与TF合约均回调我们认为其背后的主要原因是前期国债期货持续走强T2306TF2306合约基差已经分别收敛至6毛2毛导致目前国债期货安全边际相对不足并非债市开始反转所致当前机构投资者情绪处于谨慎偏多状态债市只有在以下两种情况时可能出现反转第一种是连续出现两个超买信号后债市大概率会出现回调第二种时重大利空出现导致债市反转对应到当下过去一周随着国债期货调整RSI已回归至中位数水平并无超买信号出现而目前也没有潜在的重大利空两种情况均可排除债市多头格局将延续1109044图5国债期货基差已出现较为明显收敛图6T合约RSI回归至中位数水平元2年期国债期货基差5年期国债期货基差RSI14期货收盘价活跃合约10年期国债期货年期国债期货基差101201020014011012010010100100901000080超买0807099000606098000405040超卖0209700300002096002022-112023-012023-022023-032022-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究290成为新的阻力位随着市场对经济复苏预期的重新定价叠加海外风险因素波动加大市场对利率上限预期已经下修而参考前期利率上限预期为30时利率上行至295附近就出现了较大阻力目前利率上限预期为295的情况下利率在29附近上行就较为乏力了叠加部分资金可能出现抢跑行为导致阻力更早出现因此我们认为10年期国债收益率上行至287附近后安全边际已经大幅提升了后续进一步上行的风险较小二季度交易户或接力买入一季度主要是保险与中小银行配置资金持续买入跨季之后交易户可能会接力买入首先是银行理财一季度虽然请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10市场策略周报负债规模已经基本稳住针织有所回升但从银行理财机构行为来看依旧较为谨慎仍在降低久期以优化资产端结构若二季度银行理财负债端继续扩大势必需要进行买入届时理财或成为二季度最大买盘其次是基金目前债券型基金久期整体处于偏低水平利率债基久期在25附近在一季度踏空压力较大的背景下加仓的动力较强而信用债基久期则更短后续基本没有下降空间2微观结构高频指数环比走弱图7微观结构高频指数环比走弱国君固收债市微观高频指数与10年国债当周取当周均上周均类别指标频率收益率的相20233242023317单位环比变化值值值关系数1年国债-R007bp日度-2944-1139bp4083成交量银行间质押式回购日度-64504825924879亿元525602资金预期1YNCD-MLFMA5日度-009-005bp-004-3-18-14三个月AAA存单-R007日度15281517bp0101YFR007IRS-OMO利率日度038040bp-002国债10年-1年bp日度-57486112bp-36410年国开收益率活跃券-次活跃券bp日度-125075bp050利差图谱1年企业债AAA-国债日度049055bp-007-1-14-1410年隐含税率日度520529-009国债期货跨期价差T02-T00日度-130-133元004100大中城市成交土地溢价率周度448367081波罗的海干散货指数BDI周度148900153500--4600宏观经济临沂商城价格指数总指数周度1063310633-00020800CRB现货指数工业原料周度5590755429-478期货结算价连续WTI原油周度69266674美元252风险溢价ERP100万得全A市盈率日度-557564--006换手率30年国债换手率MA10日度-130100030市场情绪美元指数日度-1026110386--1311402期货持仓多空比前二十名持仓多空比MA5日度-1053410543-009银行间债市杠杆率估算值日度-1107210865207借贷借入量总计非活跃券合计占比日度078072005长债净买卖基金公司及产品国债政金债MA20日度-53253132亿元2193机构行为中债净买卖农村金融机构国债政金债MA20日度5783003亿元-24-3-18-10总净买卖股份制商业银行国债政金债MA20日度-6010-4783亿元-12总融入融出非银汇总正回购拆入金额百万日度-401567183389743824百万118234T合约RSI日度-5058--812T合约KDJ日度50378830--3793技术分析T合约BOLL偏离度日度-057084--03-1-1806T合约MACD日度003012--009T合约DMA-AMA日度012024--012注30个指标总指数取值范围-3030取值高则指数支持利率上行取值低则指数支持利率下行-5-46-30资料来源WindiData国泰君安证券研究微观结构高频指数环比走弱过去一周2023年3月20日-3月24日打分为-46环比走弱预判债市利率短期内下行且幅度增大其中市场情绪与宏观经济分项环比走弱技术行为资金预期与机构分析分项环比走强平滑后技术指数MA10由-32下降至-38预判债市中期走强请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10市场策略周报图8平滑后技术指数MA10由-01下降至-32图9市场情绪机构行为与宏观经济环比走弱资金预期债市技术面高频指数债市技术面高频指数MA1010年国债利率右-5020340-40取值高则指数支持利率上行取值低则支持利率下行-30-2015-10320技术分析00利差图谱101020530030本周40050上周-5280-10260机构行为宏观经济-15-20240市场情绪数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3债市周度复盘资金价格全面下行过去一周2023年3月20日-2023年24日央行开展公开市场逆回购操作3500亿元到期4630亿元净回笼1130亿资金先紧后松DR001利率下行98bp至127DR007利率下行41bp至1701年期AAA存单利率下行1bp至266图10资金利率全面下行图11央行净回笼1130亿R001DR001R007DR007亿元货币投放货币回笼货币净投放2602500024020000150002201000050002000-5000180-10000-15000160-20000-25000140-30000120上周五周一周二周三周四周五2022-12-302022-07-152023-03-032023-02-102023-01-202022-12-092022-11-182022-10-282022-10-072022-09-162022-08-262022-08-052022-06-242022-06-032022-05-132022-04-222022-04-012022-03-113173203213223233242023-03-24数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货涨跌不一参考中债估值过去一周2年国债收益率下行06bp5年10年国债收益率分别上行20bp07bp2年5年国开债收益率分别下行04bp001bp10年国开债收益率上行05bpTSTFT主力合约收盘价分别下跌002007019一级市场方面过去一周利率债发行118支共计8256亿元其中国债5支共计3280亿元政金债22支共计1595亿元地方政府债91支共计3380亿元过去一周利率债共计偿还2808亿元净融资5448亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10市场策略周报图12国债收益率全面上行图13地方债发行量环比上升周变化右20233242023317bp亿元总发行量总偿还量净融资额31050040004503500290400300025003502702000300150025025010005002000230150-500-1000100210-15000501900002023-01-092023-01-162023-01-302023-02-062023-02-132023-02-202023-02-272023-03-062023-03-132023-03-201Y3Y5Y7Y10Y2023-01-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周债市整体延续震荡行情进入宏观数据真空期后资金扰动及海外银行体系风险事件美联储加息等主导波动行情周一周二债市先涨后跌瑞信AT1债券减记事件发酵及随后欧洲监管机构的安抚推动市场风险偏好先降后升资金一度偏紧对债市形成压制周三资金由紧转松叠加午后A股回落带动债市情绪转暖周四美联储如期加息25bp影响有限但午后市场发酵郑州二手房首付调降宽信用预期带动股市拉升债市转跌周五资金延续宽松叠加A股低开走低助力债市情绪修复但下午对银行同业降杠杆的担忧使得债市先跌后涨图14过去一周10年期国债活跃券230004IB走势数据来源Wind国泰君安证券研究周一欧洲银行风波发酵债市震荡偏强现券早盘延续前一周周五宣布降准后的偏暖情绪230004收益率平开后于28525附近窄幅震荡3月LPR报价未作调整央行OMO投放300亿元净回笼110亿元资金有所收敛偏强股市和偏紧资金压制下上午230004收益率在2855附近保持窄幅震荡午后因瑞信AT1债券减记事件发酵避险情绪驱动A股震荡走低债市情绪有所提振230004收益率回落近1bp至285上方全天来看T2306涨近7分10年期国债活跃券230004收益率下行075bp请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10市场策略周报周二股市反弹债市偏弱隔夜欧洲监管机构重申股权先于AT1债券承担损失风险偏好回升带动海外债券收益率大幅上行国内现券早盘情绪一般230004收益率小幅高开后继续回升至2855央行逆回购投放1820亿元净投放1530亿元资金先紧后松上午资金一度偏紧但债市情绪平稳230004收益率于2855下方震荡午后资金转松但A股快速拉升打压债市情绪230004收益率回升超05bp临近286全天来看T2306跌1毛110年期国债活跃券230004收益率上行075bp周三资金转松债市情绪回暖现券早盘情绪一般230004收益率高开超05bp至2865后保持窄幅震荡央行逆回购投放670亿元净回笼370亿元资金延续转松A股高开后继续拉升一度压制债市230004收益率于286上方延续震荡午后资金进一步宽松叠加A股回落债市情绪明显转暖230004收益率下行超05bp收于28575全天来看T2306涨近3分10年期国债活跃券230004收益率下行025bp周四宽信用预期发酵股涨债跌隔夜美联储如期加息25bp现券早盘情绪平稳230004收益率小幅低开至2855后走平央行逆回购投放640亿元净回笼450亿元资金均衡偏松宽松资金支撑下债市保持平稳230004收益率于2855上方窄幅盘整午后市场发酵郑州二手房首付调降宽信用预期带动股市拉升债市转跌230004收益率上行超1bp收于28675全天来看T2306跌7分10年期国债活跃券230004收益率上行1bp周五担忧银行同业降杠杆债市先跌后涨现券早盘情绪回归平稳230004收益率于28675平开后一度小幅下行央行逆回购投放70亿元净回笼1730亿元资金延续宽松A股低开后继续走低助力债市情绪修复230004收益率于28675下方05bp内保持震荡午后债市对银行同业降杠杆的担忧使得230004收益率大幅波动最高上行1bp临近288后快速回落至2865全天来看T2306跌近1毛110年期国债活跃券230004收益率下行05bp4风险提示经济超预期好转政策刺激力度超预期微观交易结构恶化驱动债市调整幅度加大资金边际收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10