本报告导读：相较于美国，中国国内通胀压力较小，且货币政策依然偏呵护，国内债券市场“风景这边独好”，票息策略为主。
　　摘要：
　　2023年3月23日，美联储宣布加息25bp，符合市场预期，表明现阶段抗通胀在货币政策的权重依然高于稳金融，或由于金融稳定仍有“最后贷款人”等关键后招发力。
　　根据FedWatch，市场预计联邦基金目标利率高点或在5%，并于下半年开始降息，年内降息幅度预计达50bp。但我们认为美国当前劳动力市场仍处于需求强劲和供给不足的紧张状态，核心CPI短期内或难以回到2%的政策目标，对应联邦基金目标利率维持高位的时间或超市场预期。
　　当前美联储加息预期、金融风险事件等国外事件对国内债市基本没有定价权，2023年来国内利率债走势依然围绕国内“现实与预期”进行博弈，大体分为三个阶段。第一阶段，春节前防疫政策优化推动经济复苏的一致预期是主线交易逻辑，行情演绎为“股强债弱”，10年期中债国债到期收益率加速上行。第二阶段，春节后第一个交易日即1月28日，“股强债弱”已演绎至极致，10年期中债国债到期收益率2.93%构成当前全年高点，投资者开始担忧经济内生增长的持续性和房地产支柱行业的可替代性,经济强预期兑现仍有时间差，债市迎来“第一买点”，10年期中债国债到期收益率开始回落。第三阶段，3月5日《政府工作报告》确定的2023年经济增长目标谨慎，“国内生产总值增长5%左右”，名义增长率大体决定名义利率方向，3月6日10年期中债国债到期收益加速回落，构成债市年内“第二买点”，债市强势行情持续至今。
　　展望未来，相较于美国，中国国内通胀压力较小，且货币政策依然偏呵护，国内债券市场“风景这边独好”，我们认为可在3月下旬行情修整期内适度拉长久期要收益,对于持有同业存单和1-2年期信用债的主流策略则建议继续持券“吃票息”。
　　风险提示：信贷投放持续改善，商业银行配置力量减弱；银行间流动性宽松程度不及预期；高频数据超预期回暖，提升整体风险偏好；美联储加息幅度超预期。

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230323报告作者风景这边独好覃汉分析师010-83939808专美联储加息25bp对国内债市的启示qinhangtjascom证书编号S0880514060011题TableGuide研本报告导读相较于美国中国国内通胀压力较小且货币政策依然偏呵护国内债券市场风景这边独好票息策略为主胡建文研究助理究010-83939804摘要hujianwen026398gtjascom证书编号TableSummaryS08801220600332023年3月23日美联储宣布加息25bp符合市场预期表明现阶段抗通胀在货币政策的权重依然高于稳金融或由于金融稳定仍有最后贷TableReport相关报告款人等关键后招发力中特估转债全梳理20230322挖掘超额收益之煤炭永续债根据FedWatch市场预计联邦基金目标利率高点或在5并于下半年20230321开始降息年内降息幅度预计达50bp但我们认为美国当前劳动力市场两会后债市预期变化短期回暖长期分歧仍处于需求强劲和供给不足的紧张状态核心CPI短期内或难以回到220230317的政策目标对应联邦基金目标利率维持高位的时间或超市场预期如何拆分国债利率的趋势和波动20230315当前美联储加息预期金融风险事件等国外事件对国内债市基本没有定企业债审核权变更之后20230315证价权2023年来国内利率债走势依然围绕国内现实与预期进行博弈券大体分为三个阶段第一阶段春节前防疫政策优化推动经济复苏的一致研预期是主线交易逻辑行情演绎为股强债弱10年期中债国债到期收究益率加速上行第二阶段春节后第一个交易日即1月28日股强债报弱已演绎至极致10年期中债国债到期收益率293构成当前全年高点投资者开始担忧经济内生增长的持续性和房地产支柱行业的可替代告性经济强预期兑现仍有时间差债市迎来第一买点10年期中债国债到期收益率开始回落第三阶段3月5日政府工作报告确定的2023年经济增长目标谨慎国内生产总值增长5左右名义增长率大体决定名义利率方向3月6日10年期中债国债到期收益加速回落构成债市年内第二买点债市强势行情持续至今展望未来相较于美国中国国内通胀压力较小且货币政策依然偏呵护国内债券市场风景这边独好我们认为可在3月下旬行情修整期内适度拉长久期要收益对于持有同业存单和1-2年期信用债的主流策略则建议继续持券吃票息风险提示信贷投放持续改善商业银行配置力量减弱银行间流动性宽松程度不及预期高频数据超预期回暖提升整体风险偏好美联储加息幅度超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1抗通胀仍是首要考虑因素稳金融还有后招322023年以来我国债市受国外因素影响极小43风景这边独好54风险提示6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7专题研究1抗通胀仍是首要考虑因素稳金融还有后招3月23日美国联邦公开市场委员会FOMC公布最新利率决议将联邦基金目标利率加息25BP至475-500符合市场预期这是自美联储于2022年3月开始启动加息周期以来的第9次加息迄今为止已累计加息475个基点当前联邦基金利率已达到2007年以来最高水平在抗通胀和稳金融的双重难题下美联储选择继续加息25bp表明现阶段抗通胀在货币政策的权重依然高于稳金融或由于金融稳定仍有最后贷款人等关键后招发力对美联储而言相较于对抗通胀其对金融风险的控制能力可能更强当前美联储主要依靠缩表和加息来控制通胀但是对于银行业的危机美联储还可以通过最后贷款人职能来对银行实施救助硅谷银行事件爆发后美联储通过传统贴现窗口提供了大量流动性的同时还迅速创建了新的银行定期融资计划theBankTermFundingProgram简称BTFP工具以向金融机构提供贷款果断的举措显示美联储有信心控制银行业危机美联储FOMC最新公布的点阵图显示2023年底联邦基金利率预期维持在51的水平这意味着今年最多可能还有一次加息且预计年内不会降息但是这与市场预期形成了较大出入根据FedWatch市场预计美联储三季度大概率开始降息年内降息幅度预计达50bp图1FOMC点阵图显示23年底利率预期为51图2FedWatch显示市场预期美联储三季度开始降息会议前200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-5252023530000000000501499202361400000000000000000014150035920237260000000000000000001154353856520239200000000000000000673014061992720231110000000000000031175349311120152023121300000000000022134300322174450420241310000000000151012503152188316012024320000000001280214300241116320500202451000001168821929623411131050000202461900000849148254268178741903000020247310006421332382661929027050100002024925032487185252229141591603000000数据来源美联储国泰君安证券研究数据来源CME国泰君安证券研究我们认为美国当前劳动力市场仍处于需求强劲和供给不足的紧张状态核心CPI短期内或难以回到2的政策目标对应联邦基金目标利率维持高位的时间或超市场预期美国2月非农新增就业人数为311万人高于市场预期的205万人超预期的非农数据显示当前美国就业市场依然火热但劳动参与率625虽较前值624微升却仍未回到疫情之前2023年1月职位空缺为1082万人都显示美国当前劳动力市场仍处于需求强劲和供给不足的紧张状态劳动力市场的整体供需失衡劳动力的供给约束难以改善意味着非住房类核心服务通胀仍将保持粘性对劳动力市场需求侧单边打压的乏力意味着工资-通胀螺旋仍然将在较长一段时间内对住房外的服务通胀构成挑战美国2月CPI同比升6核心CPI同比升55距离美联储2的长期通胀目标实现仍需要将联邦基金目标利率维持高位的时间更长请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7专题研究图3美国当前劳动力市场仍存在较大供需缺口图4美国通胀水平当前依然处于高位数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22023年以来我国债市受国外因素影响极小当前美联储加息预期金融风险事件等国外事件对国内债市基本没有定价权2023年来国内利率债走势依然围绕国内现实与预期进行博弈大体分为三个阶段第一阶段春节前防疫政策优化推动经济复苏的一致预期是主线交易逻辑行情演绎为股强债弱10年期中债国债到期收益率由年初282上行到293受疫情等超预期因素影响2022年大部分时间里经济现实和投资者预期都较弱进入2023年投资者预期经济将进入新一轮的扩张周期对经济信心从底部逐步走高消费场景的恢复对应接触性服务业经营业绩的好转票据等高频数据指示信贷快速修复对经济恢复的强预期推动债市调整第二阶段对春节前经济强预期的反向修正叠加年初配置力量较强推动债市走强春节后第一个交易日即1月28日股强债弱演绎至极致10年期中债国债到期收益率293构成当前全年高点投资者开始担忧经济内生增长的持续性和房地产支柱行业的可替代性经济强预期兑现仍有时间差同时一季度机构配置需求较强信贷结构偏向大型基建类融资项目导致农商行资产投放转向债券类资产混合估值法成立亦带来建仓需求债市迎来第一买点2月20日商业银行资本管理办法对债市一次性冲击过后债市展现较强韧性节后的修复行情延续这显示当前经济复苏前景下利率下行或是短期内阻力最小的方向赔率有限但确定性较强10年期中债国债到期收益率由1月28日293缓步回落至3月3日290信用表现强于利率第三阶段政府工作报告中全年经济增速目标设定的谨慎使得债市对政策加力的预期进一步收缩政策收敛将使得经济大盘在预期层面对债市转为利好一锤定音债市加速走强3月5日政府工作报告确定的2023年经济增长目标处于市场预期下沿国内生产总值增长5左右增强了做多赔率3月6日10年期中债国债到期收益率加速回落确认债市年内第二买点债市强势行情持续至今3月20日10年期中债国债到期收益率已到285请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7专题研究图52023年以来中债10年期国债到期收益率先上后下数据来源Wind国泰君安证券研究3风景这边独好展望未来相较于美国有效需求不足依然是国内主要的宏观背景决定中国国内通胀尤其是核心CPI压力较小且降准和MLF连续超额续作均表明货币政策依然偏呵护国内债券市场风景这边独好我们认为可在3月下旬行情修整期内适度拉长久期要收益对于持有同业存单和1-2年期信用债的主流策略则建议继续持券吃票息就当前债市环境具体来说一方面10年国债做多赔率有限整体经济依然处于企稳回升趋势PMI处于扩张区间信贷持续好于预期两大经济先行指标依然向上10年国债收益率下行空间有限最乐观的投资者也仅看到5bp左右的下行空间难以突破28另一方面对商业银行自营和银行理财现管类产品的监管细则造成1年期同业存单需求不可逆减少1年期同业存单收益率难以大幅回落比价效应造成1-2年利率债下行空间有限虽然一季度过后信贷投放节奏有望放缓同业存单供给端提价的负面作用预计弱化但长期限存单需求端的利空依然占主导4月份开始银行自营投资1年期存单跨2024年3月末MPA考核时点导致银行自营的需求会减少按银行的习惯会年初谨慎年末调节即年初先砍同业存单额度到年末再根据剩余额度来配置存单请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7专题研究图6广义基金和银行自营合计持有存单83图7收益率曲线的两端难以有大幅资本利得机会数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究综上收益率曲线的两端10年和1-2年难以有大幅资本利得机会因此我们认为在4月份银行间流动性超预期宽松的前提下可在3月下旬行情修整期内适度拉长久期要收益比如3-5年期的利率债或弹性更大的二级资本债永续债等对于持有同业存单和1-2年期信用债的主流策略则建议继续持券吃票息4风险提示信贷投放持续改善商业银行配置力量减弱银行间流动性宽松程度不及预期高频数据超预期回暖提升整体风险偏好美联储加息幅度超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7