本报告导读：Guide]目前理财子资产配置大幅向长端转移的现象还未出现，同时可能持续一段时间，在此期间内配置短债的收益率可能更有保障。
　　摘要：
　　目前理财子资产配置大幅向长端转移的现象还未出现。这在利率债中表现为长端利率债净买入还未回正。在信用债中表现为短债净买入起伏较大，但长债净买入持续保持0值附近。
　　我们认为这主要有如下几个方面的原因：首先混合估值法产品发行尚较少，对久期的拉长作用还需时间沉淀；其次是虽然债市情绪有所好转，但当前市场仍在博弈经济恢复速度的不确定性，对贸然拉长久期还是有所警惕；最后是理财子对于低利率高流动性的长期利率债兴趣不大，而当前流动性较好的信用债整体久期并不长。
　　从这种角度考量，理财子配置短债的偏好还将持续一段时间。从理财子配置需求出发，如果再叠加当前长短期利差较窄，资金有走松可能的事实，可以认为目前短久期债券的配置性价比较高。同时由于全国范围内经济恢复的确定性较高，为保证收益可考虑适当的信用下沉。
　　机构行为监控：过去一周资金交易降温，杠杆率持续下行。一级市场新发国债热度下滑，一致性预期不一。二级市场整体热度上升。农商行加大强净卖出力度，继续减持短债、长债；基金加大强净买入力度，继续增持短债、长债；城商行净卖出势头减弱；大行、股份行保持净卖出。货基、证券公司及理财子净买入减少。
　　资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间收紧，息差策略性价比下降；2.期限利差，国债和国开各期限利差过去一周整体走扩，国债国开利差全面走窄，国债走出换券新行情，新老券利差走扩，国开新老券利差虽小幅走窄但仍处于历史高位；3.信用债利差，过去一周信用债期限利差和信用利差普遍走窄，期限利差处于历史低位，但信用利差仍处于历史高位；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差负向扩大，T合约与其余品种合约价差维持负值且处于历史高位，各合约CTD券到期收益率收窄，各主力合约IRR回升，各合约基差走窄，各合约贴水；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，且仍处于历史低分位点，股债性价比指标仍处于历史高位。
　　风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230320报告作者理财维持偏好短债覃汉分析师010-83939808市微观结构周度跟踪qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide目前理财子资产配置大幅向长端转移的现象还未出现同时策可能持续一段时间在此期间内配置短债的收益率可能更有保障唐元懋研究助理略0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummary目前理财子资产配置大幅向长端转移的现象还未出现这在利率债中表S0880122030099现为长端利率债净买入还未回正在信用债中表现为短债净买入起伏较大但长债净买入持续保持0值附近TableReport相关报告我们认为这主要有如下几个方面的原因首先混合估值法产品发行尚较不惧外围扰动聚焦三条主线少对久期的拉长作用还需时间沉淀其次是虽然债市情绪有所好转但20230319当前市场仍在博弈经济恢复速度的不确定性对贸然拉长久期还是有所警寻找信用债超额的三条思路惕最后是理财子对于低利率高流动性的长期利率债兴趣不大而当前流20230319动性较好的信用债整体久期并不长行情刚过半场曲线或将牛陡20230319从这种角度考量理财子配置短债的偏好还将持续一段时间从理财子配降准落地资金续松置需求出发如果再叠加当前长短期利差较窄资金有走松可能的事实20230318可以认为目前短久期债券的配置性价比较高同时由于全国范围内经济恢机构未过度交易两会新增信息复的确定性较高为保证收益可考虑适当的信用下沉20230312证券机构行为监控过去一周资金交易降温杠杆率持续下行一级市场新发研国债热度下滑一致性预期不一二级市场整体热度上升农商行加大强净卖出力度继续减持短债长债基金加大强净买入力度继续增持短究债长债城商行净卖出势头减弱大行股份行保持净卖出货基证报券公司及理财子净买入减少告资产相对性价比1套息空间过去一周套息空间收紧息差策略性价比下降2期限利差国债和国开各期限利差过去一周整体走扩国债国开利差全面走窄国债走出换券新行情新老券利差走扩国开新老券利差虽小幅走窄但仍处于历史高位3信用债利差过去一周信用债期限利差和信用利差普遍走窄期限利差处于历史低位但信用利差仍处于历史高位4期现价差国债期货各品种跨期价差负向扩大T合约与其余品种合约价差维持负值且处于历史高位各合约CTD券到期收益率收窄各主力合约IRR回升各合约基差走窄各合约贴水5其他价差中美利差缩小但仍维持在负区间且仍处于历史低分位点股债性价比指标仍处于历史高位风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市策略理财维持偏好短债32市场情绪和技术指标321情绪监控整体情绪整体升温322长期技术指标较强劲短期指标指示债市多头情绪较浓43机构行为监控531资金交易降温杠杆率持续下行532新发国债热度下滑一致性预期不一633二级市场热度上升农商行净卖出增加74资产相对性价比941套息空间收紧互换利差仍处于历史低位942期限利差整体走扩国债走出换券新行情943信用利差普遍走窄1044期现价差各主力合约IRR走强1145其他价差12请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13市场策略周报1债市策略理财维持偏好短债2022年理财负反馈后在定开逐渐恢复和增加摊余法产品发行的过程中个为了弥补前期的流动性资产损失和匹配摊余法产品久期理财子以配置短期债券为主进入3月后随着混合估值法产品的发行和短久期信用债的利差收窄理财子资产配置有向长端转移的可能但我们发现理财子资产配置大幅向长端转移的现象还未出现这在利率债中表现为长端利率债净买入还未回正在信用债中表现为短债净买入起伏较大但长债净买入持续保持0值附近我们认为这主要有如下几个方面的原因首先混合估值法产品发行尚较少对久期的拉长作用还需时间沉淀其次是虽然债市情绪有所好转但当前市场仍在博弈经济恢复速度的不确定性对贸然拉长久期还是有所警惕最后是理财子对于低利率高流动性的长期利率债兴趣不大而当前流动性较好的信用债整体久期并不长从这种角度考量理财子配置短债的偏好还将持续一段时间从理财子配置需求出发如果再叠加当前长短期利差较窄资金有走松可能的事实可以认为目前短久期债券的配置性价比较高同时由于全国范围内经济恢复的确定性较高为保证收益可考虑适当的信用下沉2市场情绪和技术指标21情绪监控整体情绪整体升温图1T合约连续出现走强信号牛市色块熊市色块震荡市色块期货收盘价活跃合约10年期国债期货牛市信号熊市信号1050103010109909709509309102018-012021-102022-012017-072017-102018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-042022-072022-102023-01资料来源Wind国泰君安证券研究过去一周230313-230317债市整体偏强自身情绪指标T合约多空比下行万得全A风险溢价ERP回落外部环境中铜金比持续下降鲍威尔鹰派讲话刺激周中数据冲高但银行风波发酵叠加经济数据显示通胀可能下降美元指数收跌周内T合约收盘价始终维持在AMA上请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13市场策略周报方图2目前T合约接近历史相似行情平均位置图3时间序列T合约看债市情绪持续升温震荡市定位牛市信号熊市信号历史平均历史最大历史最小100018090016080014070012060010050080400涨跌幅百分位603004020020100005000100150200250持续日百分位2023-012023-032022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022022-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图4T合约多空比走弱图5万德全A风险溢价回落数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22长期技术指标较强劲短期指标指示债市多头情绪较浓长期指标指示债市长期情绪较强劲斐波那契数列虽仍维持在500到618区间震荡但震荡中枢抬升T合约MACD指标过去一周维持在正区间且持续扩大DIFF于周二回正后持续上扬DEA一路上行于周五回正DMI指标过去一周各合约DI均上穿DI-并维持在DI-上方ADX向上靠近ADXR债市长期情绪较强劲短期指标显示债市多头情绪较浓T合约RSI指标过去一周延续震荡中枢上移KDJ指标T合约K线始终维持在D线上方周内K线两次进入超买区间后小幅回落D线在超买区间下沿试探上行BOLL指标过去一周T合约向上靠近BOLL上轨T合约收盘价维持在BBI上方DMA-AMA延续正值且持续扩大短期指标均显示多头情绪较浓请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13市场策略周报图6RSI过去一周震荡中枢上移图7过去一周K线两次进入超买区间D线上行RSI14期货收盘价活跃合约10年期国债期货K93312010200D933期货收盘价活跃合约10年期国债期货102001001010015010100100008010000990010060990098009800504097009700209600096002023-022021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122020-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图8MACD指标持续扩大DIFF和DEA回正图9DI上穿DI-MACD12269DIFFDIDI-ADXADXRDEACFFEX10年期国债期货600010010200500008010100400006010000040990030000209800200000097001000-0209600000-04095002022-022020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-042022-062022-082022-102022-122023-022022-05-242022-05-312022-06-072022-06-142022-06-212022-06-282022-07-052022-07-122022-07-192022-07-262022-08-022022-08-092022-08-162022-08-232022-08-302022-09-062022-09-132022-09-202022-09-272022-10-042022-10-112022-10-182022-10-252022-11-012022-11-082022-11-152022-11-222022-11-292022-12-062022-12-132022-12-202022-12-272023-01-032023-01-102023-01-172023-01-242023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282023-03-072023-03-142022-05-17数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3机构行为监控31资金交易降温杠杆率持续下行过去一周资金热度下降主要融入方净融入金额上升主要融出方净融出金额减少资金融入总额下降银行间总融入融出回购余额持续减少银行间债市杠杆率下行隔夜回购占比增加请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13市场策略周报表1资金市场交易降温类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比主要融入方净融入金额MA20百万元日145954770088193337814主要融出方净融入金额MA20百万元日-23463942210-1851227-2675资金过手方净融入金额MA20百万元日88684773861031893-1406质押式回购主要融入方总融入金额百万元日2541623698119295427130-1397主要融出方总融出金额百万元日2958271907197436711692-3226主要过手方总融入金额百万元日2134407066073285515532-2524主要融入方净融入金额MA20百万元日2027514674215093873433主要融出方净融入金额MA20百万元日-29548841919-40172612645资金过手方净融入金额MA20百万元日95007075512468683-6152总融入融出主要融入方总融入金额百万元日2724798277689319343290-1467主要融出方总融出金额百万元日3239921656755484709123-3316主要过手方总融入金额百万元日2242974715947299662789-2515银行间总融入融出回购余额估算值亿元日10066727873211267108-1065银行间债市杠杆率银行间债市杠杆率估算值日10865456610982-106银行间债市杠杆率实际值日10688280210688000商业银行政策性银行杠杆率日960735359518094证券公司杠杆率日25135333326526-525分机构杠杆率保险公司杠杆率日11034343411212-158非法人产品杠杆率日10448550510609-152隔夜回购占比隔夜回购占比MA10日885993318747127数据来源WindiData国泰君安证券研究图10券商广义基金资金净融入金额下降图11银行间债市杠杆率下行数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32新发国债热度下滑一致性预期不一过去一周新发行10年期国债国开债与其他政金债新发国债热度下降全场倍数下滑一二级价差收窄新发国开债热度一般全场倍数不变一二级价差小幅收窄新发其他政金债热度上升全场倍数走高一二级价差收窄一致性预期方面10年期国债国开债边际倍数上升其他政金债边际倍数下行请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13市场策略周报表2一级市场新发利率债热度一般一致性预期不一类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比10年期国债全场倍数倍日4749286601-211310年期国债边际倍数倍日113197011062650国债10年期国债加权利率日2833692288-16710年期国债边际利率日2853235290-16010年期国债一二级价差BP日-3802833-42095210年期国开债全场倍数倍日262157626200010年期国开债边际倍数倍日436788912524880国开债10年期国开债加权利率日2981336299-04010年期国开债一二级价差BP日-5302962-55951910年期农发口行债全场倍数倍日4507690374202910年期农发口行债边际倍数倍日3557027530-3316其他政金债10年期农发口行债加权利率日307129429350710年期农发口行债一二级价差BP日-2965738-4984062数据来源WindiData国泰君安证券研究图1210年期国债全场倍数下滑图1310年期国开债全场倍数持平数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图1410年期国债一二级价差收窄图1510年期国开债一二级价差收窄数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33二级市场热度上升农商行净卖出增加过去一周二级市场整体热度上升30年国债换手率大幅上升存单热度上升中长期纯债型基金久期平均数下行债券借贷总借入量下降活跃券占比提升主要买方减少利率债净买入主要卖方减少净卖出主要买方减少各期限利率债净买入主要卖方减少除超长债外各期限利率债净卖出农商行加大强净卖出力度继续减持短债长债基金加大强净买入力度继续增持短债长债城商行净卖出势头减弱大行股份行保持净卖出货基证券公司及理财子净买入减少请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13市场策略周报图16存单热度上升图17中长期纯债型基金久期下行数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究表33月13日-3月19日各机构国债政金债净买入2023317国债政金债10年1515年2020年30过去5个交易日净买入亿元1年1年3年3年5年5年7年7年10年30年合计年年年大型商业银行政策性银行-754-1236-67-382842570-16900-1884股份制商业银行414168-668-458-1681-16-34-285-03-2562城市商业银行-1231306-95228-140212-140-28600-3664农村金融机构-41-2342-916266-460708-15-382-06-8036基金公司及产品-1359304524437648970014255009371保险公司553-51-83-04-57-1348458-10842证券公司-1054-25-1311771676-020724217908外资银行5330161-09-39-01-0115-01561境外机构00000000000000000000货币市场基金1904-67000000000000001837理财子公司及理财类产品590-138-113-7537-0900-5800235其他产品类-217-480359-42804-014219500661其他662817657888-030813031732数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13市场策略周报表4二级市场热度上升30年国债换手率上行类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比大型商业银行政策性银行利率债净买卖国债政金债MA20亿元日-25141393-2258-1137主要买方利率债净买卖MA20国债政金债MA20亿元日9646180711236-1415主要卖方利率债净买卖MA20国债政金债MA20亿元日-146548557-168321294短债3Y亿元日222454424-4762中期债3-7Y亿元日418665214616-931主要买方利率债净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日454447065302-1430超长债10Y亿元日6936437894-2241短债3Y亿元日-57409395-72952132中期债3-7Y亿元日-39273479-4120467现券成交主要卖方利率债净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日-39966941-44661051超长债10Y亿元日-9911933-951-415短债3Y亿元日-2844689-2294-2395中期债3-7Y亿元日4807597465337国有大行净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日-2821983-5284663超长债10Y亿元日13199661013063大型商业银行政策性银行存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日2131682664223181主要买方存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日16069963615018700主要卖方存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日-17710427-15625-1334活跃券合计亿元日26520940125340466机构借贷债券借贷总借入量非活跃券合计亿元日69302943876766-972活跃券占比日02857930251152逐步回归法年日163857171-487中长期纯债型基金久期平均数波动比值法年日1903014192-130逐步回归法年日009016-730中长期纯债型基金久期平均数分位数波动比值法年日045054-860逐步回归法年日136877143-452中长纯债基金久期中长期纯债型基金久期中位数波动比值法年日1794813182-204逐步回归法年日009013-460中长期纯债型基金久期中位数分位数波动比值法年日051056-560逐步回归法年日1483318170-1301中长期纯债型基金久期标准差波动比值法年日0841717085-145换手率30年国债换手率MA10日10076810665182数据来源WindiData国泰君安证券研究4资产相对性价比41套息空间收紧互换利差仍处于历史低位过去一周套息空间各指标落于50分位点以下套息空间收紧息差策略性价比下降除5年国开-FR007互换小幅走扩外互换利差其余指标下行且整体处于历史低位市场对短期资金预期边际转松对中期利率下行的走势预期落地表5套息空间收紧类别指标单位频率最新值上一期值较上期变化分位点1年国债-R007bp日-1139959-209837901年国开-R007bp日13313659-232841001年AAA中短票-R007bp日43136253-1942730套息空间1年AAA城投债-R007bp日44406421-198125001年AAA存单-R007bp日31215479-235823103个月AAA存单-R007bp日10763169-209329201年国开-FR007互换bp日9681247-2795430互换利差5年国开-FR007互换bp日184-0582424701年3MSHIBOR-FR007互换bp日26532798-1452000资料来源Wind国泰君安证券研究42期限利差整体走扩国债走出换券新行情国债各期限利差过去一周整体走扩短端和长端下行较快收益率曲线走陡国开期限利差除30年-10年外均走扩但处于历史较低分位点国开期限利差交易性价比不高国债国开利差全面走窄且处于历史低位国债走出换券新行情新老券利差由大幅走窄转为走扩国开新老券利差虽小幅走窄但仍处于历史高位请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13市场策略周报表6过去一周期限利差大部分走扩类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债到期收益率2年-1年bp日16441678-2035320国债到期收益率3年-2年bp日110293118376250国债到期收益率5年-1年bp日273126473175660国债各期限利差国债到期收益率10年-1年bp日611259971924880国债到期收益率10年-5年bp日173716723894450国债到期收益率30年-10年bp日37794108-801380国开到期收益率2年-1年bp日14901426449460国开到期收益率3年-2年bp日7186707163050国开到期收益率5年-1年bp日205718908841780国开各期限利差国开到期收益率10年-1年bp日524049455971240国开到期收益率10年-5年bp日169316293935130国开到期收益率30年-10年bp日31403302-49114603年隐含税率日711797-108219305年隐含税率日国债国开利差576590-2426007年隐含税率日652673-31181010年隐含税率日529544-27946010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日075100-25009840新老券利差10年国债收益率活跃券-次活跃券bp日-111-1552839588010年到期收益率农发-国开bp日519848-3880880非国开-国开利差10年到期收益率口行-国开bp日526863-3905830资料来源Wind国泰君安证券研究43信用利差普遍走窄过去一周各类信用债期限利差整体走窄且处于历史低位拉长期限策略性价比不高各类信用债信用利差虽大部分走窄但仍处于历史高分位点信用下沉策略仍具有较高性价比请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13市场策略周报表7信用债期限利差和信用利差普遍走窄信用利差仍处于历史高位类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点中票AAA10年-1年bp日062067-8062580中票AAA10年-5年bp日0190179621930中票AAA8年-1年bp日060069-12432520中票期限利差中票AAA8年-5年bp日009011-23121220中票AA8年-1年bp日086097-10883130中票AA8年-5年bp日018021-124822008年中票AA-中票AAAbp日03803800063308年中票AA-中票AAAbp日08308300052508年中票AA--中票AAAbp日3653552879990中票信用利差1年中票AAA-国债bp日05405318428405年中票AAA-国债bp日062067-8146008年中票AAA-国债bp日053062-1416140企业债AAA10年-1年日074076-2822820企业债AAA10年-5年日0220222372440企业债AA10年-1年日099106-5813140企业债期限利差企业债AA10年-5年日0330321613460企业债AA10年-1年日138143-2904710企业债AA10年-5年日033033-144301010年企业债AA-企业债AAA日038040-501570010年企业债AA-企业债AAA日083084-119536010年企业债AA--企业债AAA日324328-1229150企业债信用利差1年企业债AAA-国债日055056-16235005年企业债AAA-国债日063067-608116010年企业债AAA-国债日068071-416360城投债AAA10年-1年日084088-4193140城投债AAA10年-5年日036037-3244180城投债AA10年-1年日109115-4923570城投债期限利差城投债AA10年-5年日054056-3916370城投债AA10年-1年日150161-6625080城投债AA10年-5年日054056-388508010年城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