本报告导读：平煤转债于3月16日进行原股东配售和网上申购，上市首日定价区间为117-125元，建议积极申购。
　　摘要：
　　平煤转债网上申购及原股东配售日为2023年3月16日，预计上市首日转股溢价率区间为【24%，32%】，定价区间为117-125元。转债规模较大，债底保护一般。平煤转债发行规模29亿元，主体和债券信用评级均为AAA（中诚信）。
　　平煤股份是平煤神马集团下属四大上市公司之一，主要负责煤炭开采业务。公司2022年前三季度业绩同比高增，2022全年业绩快报亮眼。公司冶炼精煤业务毛利率持续走高，带动综合毛利率呈现上升趋势。平煤股份盈利能力高于行业平均水平。
　　国企估值水平长期盘桓在底部。中国特色估值体系有望打破过去国企低估值的局面。保障煤炭生产供应体系，对于确保能源安全至关重要。煤炭类国有企业的融资压力有望得到缓解。平煤神马集团两只转债的发行证明转债是补充融资需求的重要路径。
　　平煤股份煤炭储量丰富，产销量位居行业前列。公司作为重要煤炭生产基地，利润贡献稳定，受益于“中特估”和国企改革，可转债有望获得市场认可。本次发行可转债用于智能化煤矿项目建设和偿还金融机构贷款，发行规模较大，建议积极申购。
　　风险提示：新券上市价格不及预期；煤炭价格波动；行业竞争加剧；行业政策变化；项目建设不及预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230315报告作者平煤优质资产国企转债有望重估覃汉分析师010-83939808事平煤转债申购价值分析qinhangtjascom证书编号S0880514060011件TableGuide本报告导读平煤转债于3月16日进行原股东配售和网上申购上市首点刘玉研究助理日定价区间为117-125元建议积极申购评021-38038263liuyu024100gtjascom摘要证书编号S0880121030037TableSummary平煤转债网上申购及原股东配售日为2023年3月16日预计上市首日TableReport相关报告转股溢价率区间为2432定价区间为117-125元转债规模较精锻齿轮龙头新能源业务助力大债底保护一般平煤转债发行规模29亿元主体和债券信用评级均20230214为AAA中诚信全球组件龙头转债再次发行20230212早到的不一定是最好的平煤股份是平煤神马集团下属四大上市公司之一主要负责煤炭开采业20230116务公司2022年前三季度业绩同比高增2022全年业绩快报亮眼公司经济工作会议后对2023年宏观基本面预冶炼精煤业务毛利率持续走高带动综合毛利率呈现上升趋势平煤股份期上修20221230盈利能力高于行业平均水平先松后紧结构发力证20221227券国企估值水平长期盘桓在底部中国特色估值体系有望打破过去国企低研估值的局面保障煤炭生产供应体系对于确保能源安全至关重要煤炭究类国有企业的融资压力有望得到缓解平煤神马集团两只转债的发行证明报转债是补充融资需求的重要路径告平煤股份煤炭储量丰富产销量位居行业前列公司作为重要煤炭生产基地利润贡献稳定受益于中特估和国企改革可转债有望获得市场认可本次发行可转债用于智能化煤矿项目建设和偿还金融机构贷款发行规模较大建议积极申购风险提示新券上市价格不及预期煤炭价格波动行业竞争加剧行业政策变化项目建设不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1申购建议32公司经营情况分析321盈利能力不断提升冶炼精煤贡献毛利422煤炭价格或有扰动焦煤景气度提升723国企改革深化估值有望重塑73发行信息及条款分析94风险提示10请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11事件点评1申购建议预计平煤转债上市首日定价区间为117-125元转债规模较大债底保护一般平煤转债发行规模29亿元主体信用评级为AAA中诚信展望为稳定债券信用评级为AAA中诚信按照2023年3月14日平煤股份收盘价1111元计算平煤转债对应转股价值为9423元按照6年AAA中证公司债到期收益率341作为贴现率计算纯债价值为9084元纯债对应的到期收益率为181强赎和回售条款与市场主流一致下修条款为153080正股平煤股份估值处于历史低位截至2023年3月14日公司总市值25722亿元收盘价1111元PETTM为449略低于行业中位数507PBMRQ为124高于行业中位数120最近100周正股年化波动率为5947波动较大本次发行转债对于总股本的稀释比例为1062对于流通股本的稀释比例为1895平煤转债是较为稀缺的煤炭转债供给参考同行业淮22转债和靖远转债的平均转股溢价率2793我们保守预计平煤转债上市首日的转股溢价率区间为2432价格为117-125元建议积极申购2公司经营情况分析平煤股份601666SH成立于1998年是国内低硫优质焦煤的头部供应商公司于2006年在上交所主板上市目前市值达到25722亿元公司主营业务为煤炭开采和洗选加工依托平顶山矿区丰富煤矿储量煤矿产量和质量位居行业前列平煤股份是平煤神马集团下属四大上市公司之一主要负责煤炭开采业务平煤神马集团是由原平煤集团和神马集团合并而来河南省国资委控股的特大型国有企业是全国品种最全的炼焦煤和电煤生产基地平煤神马集团立足煤焦和尼龙化工等传统业务不断拓展至新能源新材料等新兴产业全面打通煤基尼龙炭素和光伏三条产业链条请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11事件点评图1公司为平煤神马集团下属煤炭板块重要子公司图2公司实际控制人为河南省国资委河南省人民政府上市公司主营业务国有资产监督管理委员会平顶山天安煤业股份有限公司煤炭开采6515中国平中国平煤神马控股集团有限公司煤担保及信托担保及信托河南硅烷科技发展股份其他基础化学财产专户财产专户神4302马有限公司原料制造控中国平煤神马集团-平安证券-22中国平煤神马集团-平安证券-22股平神E1担保及信托财产专户平神E2担保及信托财产专户集神马实业股份有限公司锦纶纤维制造团540270有限公河南易成新能源碳化硅冶炼加司股份有限公司工平顶山天安煤业股份有限公司数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究21盈利能力不断提升冶炼精煤贡献毛利公司近三年营业收入小幅波动归母净利润保持增长2021年公司实现营业收入29699亿元同比增长33实现归母净利润2922亿元同比增长111公司2022年前三季度业绩同比高增2022全年业绩快报亮眼2022年前三季度公司实现营业收入28199亿元同比增长44实现归母净利润4727亿元同比增长167公司于2023年3月13日发布的业绩快报称2022年归母净利润初步核算为5745亿元同比增长9679图3公司近三年营业收入存在一定波动图4公司近三年归母净利润持续增长归母净利润亿元同比右轴营业总收入亿元同比右轴604003505050200300404003025030-200202001020-400150010-600100-100-80050-20-10-10000-30-20-12002013201420152016201720182019202020212022Q3-30-1400数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从结构上来看公司主营业务收入来自于冶炼精煤混煤以及其他洗煤冶炼精煤业务收入增速不断增加营收占比也不断提升混煤业务收入有所波动营收占比呈现下滑态势2022年前三季度冶炼精煤板块实现营业收入20117亿元占主营业务收入74混煤板块实现营业收入5793亿元占主营业务收入21平煤股份生产产品全部内销公司所处的中南地区是销售的主要市场公司扎根河南省平顶山市覆盖河南省以及整个中南地区营业收入主请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11事件点评要来自中南地区近三年公司逐渐向华东地区拓展销售华东地区收入占比有所提升2022年上半年中南地区主营业务收入占比为92华东地区主营业务收入占比达到7图5冶炼精煤业务营收占比有所提升图6公司主营业务收入主要来自中南地区中南地区华东地区西南地区西北地区东北地区华北地区冶炼精煤混煤其他洗煤材料销售地质勘探10010090902180803027347070606050509896939240744064673058302020101002019202020212022Q302019202020212022H1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究冶炼精煤和混煤业务是公司毛利的主要来源冶炼精煤对于公司毛利润贡献不断提升混煤业务毛利润占比不断下滑冶炼精煤毛利润占主营业务毛利润比例从2019年的77提升至2022年前三季度的89混煤毛利润占比从2019年的22下降至2022前三季度的10公司冶炼精煤业务毛利率持续走高带动综合毛利率呈现上升趋势近年来公司冶炼精煤业务毛利率较高并且持续上升从2019年的29逐步上升至2022年前三季度的42混煤业务毛利率稳中有升保持在15左右冶炼精煤毛利率持续走高叠加营收占比不断提升带动公司综合毛利率呈现整体上升趋势图7冶炼精煤业务毛利率持续走高图8公司盈利能力不断提高混煤冶炼精煤其他洗煤材料销售地质勘探净资产收益率摊薄销售毛利率销售净利率454040303520302510200152013201420152016201720182019202020212022Q3-10105-200-302019202020212022Q3数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究平煤股份盈利能力不断提升近年来公司净资产收益率毛利率和净利率均呈现上升趋势2022年前三季度公司净资产收益率摊薄从2019年的8提升至23毛利率从2019年的21提升至34净利率从2019年的6提升至18请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11事件点评图9公司ROE摊薄处于行业中位水平图10公司毛利率处于行业中游平煤股份兖矿能源中煤能源平煤股份兖矿能源中煤能源山西焦煤淮北矿业冀中能源山西焦煤淮北矿业冀中能源504045304020353010250202013201420152016201720182019202020212022Q315-1010-205-3002013201420152016201720182019202020212022Q3数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究平煤股份盈利能力高于行业平均水平2022年前三季度公司净资产收益率摊薄为2282销售毛利率为3428销售净利率为1805在同行业中位于中等水平高于行业平均水平图11公司净利率位于行业中等水平图12公司三费率整体走低销售费用率管理费用率财务费用率平煤股份兖矿能源中煤能源山西焦煤淮北矿业冀中能源140251202015100108056002013201420152016201720182019202020212022Q3-540-1020-15-200020152016201720182019202020212022Q3数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究平煤股份三费率控制较好近几年公司三费率整体呈现下降态势2022年前三季度三费率为68随着煤炭行业景气度提高公司营业收入不断上升销售费用率和管理费用率不断下降由于货币政策宽松以及国家政策支持公司优化债务结构利息支出减少财务费用金额较为稳定财务费用率不断下降公司营运能力较为稳定总资产周转率波动幅度较小由于矿建资本支出较大公司近三年杠杆水平有所增加公司估值水平处于历史低位并且略低于行业平均水平请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11事件点评图13公司营运能力较为稳定图14公司PE处于历史低位平煤股份焦煤行业销售净利率总资产周转率次2060ROE权益乘数右轴385183801650375141240370103653083606203554350210034503402016201720182019202020212022Q32021-01-042021-01-282021-03-022021-03-262021-04-222021-05-212021-06-172021-07-132021-08-062021-09-012021-09-292021-11-012021-11-252021-12-212022-01-172022-02-172022-03-152022-04-122022-05-112022-06-072022-07-012022-07-272022-08-222022-09-162022-10-192022-11-142022-12-082023-01-042023-02-062023-03-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22煤炭价格或有扰动焦煤景气度提升作为重要的能源和工业原料煤炭行业与国民经济运行紧密相关特别是基建制造业和房地产投资等煤炭行业下游包括电力钢铁建材和化工煤炭在我国能源供应体系中仍然具有重要地位煤炭行业利润水平很大程度上取决于煤炭价格2019年煤炭市场宏观调控持续发力煤炭市场供求关系较为宽松煤炭价格相对弱势2020年受到新冠疫情影响煤炭市场供需错位矛盾突出随着疫情防控取得显著成效宏观经济逐渐由弱现实向强现实修复煤炭市场受到气候进口煤等因素影响供需关系时紧时松煤炭价格出现较大波动2022年下半年以来国内稳增长政策逐渐发力下游钢厂耗煤需求不断增加焦煤景气度提升图15煤炭价格企稳回升图16我国炼焦煤供需缺口时紧时松供需缺口右轴总供给炼焦煤总需求炼焦煤京唐港库提价含税主焦煤山西产元吨元吨秦皇岛港平仓价动力末煤山西产右轴8000万吨万吨15007000450018001000400016006000350014005003000120050002500100040000200080015006003000-50010004002000500200-10000010000-15002011-03-012011-10-012012-05-012012-12-012013-07-012014-02-012014-09-012015-04-012015-11-012016-06-012017-01-012017-08-012018-03-012018-10-012019-05-012019-12-012020-07-012021-02-012021-09-012022-04-012022-11-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究23国企改革深化估值有望重塑2022年11月证监会主席易会满表示要把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11事件点评更好发挥2023年2月证监会2023年系统工作会议指出推动提升估值定价科学性有效性逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系国企当前估值水平处于历史低位长期盘桓在底部长期来看国企估值水平呈现下行趋势目前中证国企的市净率仅为120倍处于自2010年3月份以来的947分位数中证国企的市盈率为1193倍处于自2010年3月份以来的3412分位数国企估值波动较小长期在低位徘徊国企估值水平明显低于民企具备较高性价比长期来看民企和国企的估值水平差距呈现略微扩大趋势目前中证民企的市盈率为中证国企的330倍中证民企的市净率为中证国企的254倍短期来看民企估值水平阶段性下降民企和国企的估值水平差距有所回落中国特色估值体系有望打破过去国企低估值的局面尽管国企盈利能力和质量并不输于民企但是估值水平远不如民企央国企盈利较为稳定为推动经济发展做出了重要贡献中国特色估值体系叠加国企改革背景下国企有望实现估值攀升图17国企估值长期在底部徘徊图18国企估值明显低于民企PETTM民企国企PBLF民企国企中证国企PETTM中证国企PBLF右轴6003500350300030050025002504002000200300150015010001002005000501000000000002010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2021年受永煤债券违约事件影响煤炭企业债券融资规模缩减融资成本上升而由于煤炭行业矿建等资本支出债务到期偿付压力较大等因素仍存在较大融资需求平煤股份近两年债券发行直接融资相对减少更多依赖银行贷款获取间接融资总书记在在党的二十大报告中指出加强能源产供储销体系建设确保能源安全保障煤炭生产供应体系对于确保能源安全至关重要煤炭类国有企业的融资压力有望得到缓解地方国有上市公司可转债发行进度加快平煤股份可转债发行于2023年2月14日获得证监会核准神马股份可转债发行于2023年2月18日获得证监会核准山东路桥可转债发行于2023年2月21日获得证监会核准国有企业融资需求得到重视本次平煤神马集团两只转债的发行证明转债是补充融资需求的重要路请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11事件点评径尽管平煤神马集团多元化经营成果显著集团收入来源于多个子公司但是真正形成关键贡献的并不多煤炭业务是公司核心业务和利润来源之一相较于其他融资成本而言转债提供了性价比较高且期限较长的融资方式表1平煤股份产销率保持较高水平生产量销售量库存量产销率报告期主要产品万吨万吨万吨混煤10170099701562098032022Q3冶炼精煤898009035499610062其他洗煤448004573219310208混煤1320111411683589106942021冶炼精煤118782119893151110094其他洗煤459584544611319889混煤14897615056812747101072020冶炼精煤115083116967262210164其他洗煤472504762361910079混煤932369465014339101522019冶炼精煤10722810460745069756其他洗煤555975609999210090数据来源平煤转债募集说明书国泰君安证券研究平煤股份煤炭储量丰富产销量位居行业前列公司作为重要煤炭生产基地利润贡献稳定受益于中特估和国企改革可转债有望获得市场较高认可本次发行可转债用于智能化煤矿项目建设和偿还金融机构贷款发行规模较大建议积极申购3发行信息及条款分析发行信息本次可转债发行规模为29亿元设置原股东优先配售和社会投资者网上申购网上申购及原股东配售日为2023年3月16日网上申购代码为783666申购简称为平煤发债缴款日为2023年3月20日公司原有股东按每股配售1252元面值可转债的比例优先配售配售代码为764666配售简称为平煤配债本次发行网上申购上限为100万元1万张认购不足29亿元的部分由主承销商华泰联合证券包销原则上主承销商包销比例不超过本次发行总额的30基本条款本次发行的可转债存续期为6年票面利率为第一年02第二年04第三年08第四年12第五年16第六年20平煤转债初始转股价为1179元股转股期限为2023年9月22日起至2029年3月15日止发行6个月后可转债到期后的五个交易日内公司将按107元张的价格赎回全部未转股的可转债请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11事件点评表2平煤转债发行条款发行规模可转债张数发行价网上申购日缴款日29亿元2900万张100元2023-03-162023-03-20债券条款债券期限2023316-2029315起息日2023-03-16到期赎回价格107元张含最后一期利息付息频率1年1次票面利率020040080120160200担保事项不提供担保信用评级主体AAA债项AAA转股条款初始转股价格1179元股初始转股比例76394转股期20230922-20290315在本次发行的可转换公司债券存续期间当公司A股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易向下修正条款日的收盘价低于当期转股价格的80时公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决在本次发行的可转换公司债券转股期内如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的有条件赎回条款收盘价不低于当期转股价格的130含130或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3000万元时本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度如果公司A股股票在任何连续三十个交易日的收盘价低有条件回售条款于当期转股价格的70时可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司数据来源公司公告国泰君安证券研究本次募集资金用途公司本次发行可转债募集资金总额不超过29亿元含扣除发行费用后的募集资金净额将投资于以下项目表3可转债募集资金投向明细项目名称项目总投资亿元拟使用募集资金亿元占项目总投资比重煤矿智能化建设改造项目3852260067偿还金融机构借款300300100合计41522900-数据来源公司公告国泰君安证券研究4风险提示新券上市价格不及预期煤炭价格波动行业竞争加剧行业政策变化项目建设不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市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