本报告导读：两会后投资者短期观点部分边际回暖，长期观点边际变化则存在较大分歧。
　　摘要：
　　两会后部分短期观点边际回暖。两会期间市场政策加码预期下修，提振债市情绪，虽然仅有部分投资者短期观点边际回暖，但两会债市结束前期横盘震荡格局转而持续走强，主要受微观结构以及配置力影响；具体而言，并且理财赎回冲击后机构久期降至偏低水平，这就导致两会后虽然仅有部分投资者边际转多拉长久期，也带动债市显著回暖，叠加配置力量逐步入场形成支撑，共同推动利率下行。
　　对全年经济增长目标解读不同，长期观点边际变化分歧较大。全年经济增长目标5%左右，低于市场预期，投资者对其所传递出的信号的解读各有不同，长期观点边际变化也出现较大分歧。这背后反映出随着地产行业的重塑，信用膨胀时代逐步完结，传统货币-信用分析框架阶段性失效，对未来经济增长节奏进行分析判断的难度加大，这就导致目前市场对于经济复苏斜率预期分歧较大，在长期预期发生显著变化前出现较大趋势行情的概率较小，因此仅以长期思维参与博弈可能会面临博弈周期较长以及阶段性踏空的风险。
　　持短期思维博弈，目前做多空间仍在。考虑到目前长期经济分析框架阶段性失效，长期观点分歧较大，叠加海外风险扰动，目前持短期思维进行博弈的性价比更好。短期来看，做多空间仍在，首先，年初在经济复苏预期下债市情绪谨慎，较多投资者仓位偏低，这从微观结构上压制了利率上行的风险。其次，随着经济复苏斜率的再定价以及政策预期的下修，市场对于利率中枢预期同样有所下修，带动债市走强；最后，两会后债市整体仍延续谨慎，仅有部分投资者短期观点边际回暖选择加仓，随着后续债市情绪的回暖以及买入力量的入场，利率仍有不小的博弈空间。
　　风险提示：调查问卷数量较少导致存在样本偏差;调查问卷的方法方式及发放范围存在局限，影响最终结果的代表性;受限问卷的数量、长度与提问方式，无法全面完整分析现象的真实原因。
　　

研究报告全文：债券i研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230316报告作者两会后债市预期变化短期回暖长期分歧覃汉分析师010-83939808专2023年3月份债券市场微观结构问卷qinhangtjascom证书编号S0880514060011题TableGuide研本报告导读两会后投资者短期观点部分边际回暖长期观点边际变化则存在较大分歧唐元懋研究助理究0755-23976753摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号S0880122030099TableSummary两会后部分短期观点边际回暖两会期间市场政策加码预期下修提振债市情绪虽然仅有部分投资者短期观点边际回暖但两会债市结束前期横相关报告TableReport盘震荡格局转而持续走强主要受微观结构以及配置力影响具体而言企业债审核权变更之后20230315并且理财赎回冲击后机构久期降至偏低水平这就导致两会后虽然仅有部如何拆分国债利率的趋势和波动分投资者边际转多拉长久期也带动债市显著回暖叠加配置力量逐步入20230315场形成支撑共同推动利率下行资金面的两个关注点20230310对全年经济增长目标解读不同长期观点边际变化分歧较大全年经济增聚焦两会全年维度看好数字经济转债长目标5左右低于市场预期投资者对其所传递出的信号的解读各有20230308票息与弹性兼备推荐34年银行二级债不同长期观点边际变化也出现较大分歧这背后反映出随着地产行业的证20230306重塑信用膨胀时代逐步完结传统货币-信用分析框架阶段性失效对券未来经济增长节奏进行分析判断的难度加大这就导致目前市场对于经济研复苏斜率预期分歧较大在长期预期发生显著变化前出现较大趋势行情的究概率较小因此仅以长期思维参与博弈可能会面临博弈周期较长以及阶段报性踏空的风险告持短期思维博弈目前做多空间仍在考虑到目前长期经济分析框架阶段性失效长期观点分歧较大叠加海外风险扰动目前持短期思维进行博弈的性价比更好短期来看做多空间仍在首先年初在经济复苏预期下债市情绪谨慎较多投资者仓位偏低这从微观结构上压制了利率上行的风险其次随着经济复苏斜率的再定价以及政策预期的下修市场对于利率中枢预期同样有所下修带动债市走强最后两会后债市整体仍延续谨慎仅有部分投资者短期观点边际回暖选择加仓随着后续债市情绪的回暖以及买入力量的入场利率仍有不小的博弈空间风险提示调查问卷数量较少导致存在样本偏差调查问卷的方法方式及发放范围存在局限影响最终结果的代表性受限问卷的数量长度与提问方式无法全面完整分析现象的真实原因请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究我们在2023年3月14日发布了2023年3月份债券市场微观结构问卷针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查截至3月16日18点总计收到311份有效问卷其中公募基金专户社保保险公司资管券商自营券商资管信托公司计划银行自营银行理财资管其他分别为441456355902443份本文我们将针对问卷结果进行分析跟踪债市投资者微观结构变化1问卷结果点评两会后部分短期观点边际回暖随着两会市场政策加码预期下修提振债市情绪虽然仅有部分投资者短期观点边际回暖但3月6日以来债市结束前期横盘震荡格局转而持续走强主要受微观结构以及配置力影响具体而言并且理财赎回冲击后机构久期降至偏低水平这就导致两会后虽然仅有部分投资者边际转多拉长久期也带动债市显著回暖叠加配置力量逐步入场形成支撑共同推动利率下行对全年经济增长目标解读不同长期观点边际变化分歧较大全年经济增长目标5左右低于市场预期投资者对其所传递出的信号的解读各有不同长期观点边际变化也出现较大分歧这背后反映出随着地产行业的重塑信用膨胀时代逐步完结传统货币-信用分析框架阶段性失效对未来经济增长节奏进行分析判断的难度加大这就导致目前市场对于经济复苏斜率预期分歧较大在长期预期发生显著变化前出现较大趋势行情的概率较小因此仅以长期思维参与博弈可能会面临博弈周期较长以及阶段性踏空的风险持短期思维博弈目前做多空间仍在考虑到目前长期经济分析框架阶段性失效长期观点分歧较大叠加海外风险扰动目前持短期思维进行博弈的性价比更好短期来看做多空间仍在首先年初在经济复苏预期下债市情绪谨慎较多投资者仓位偏低这从微观结构上压制了利率上行的风险其次随着经济复苏斜率的再定价以及政策预期的下修市场对于利率中枢预期同样有所下修带动债市走强最后两会后债市整体仍延续谨慎仅有部分投资者短期观点边际回暖选择加仓随着后续债市情绪的回暖以及买入力量的入场利率仍有不小的博弈空间2问卷具体结果21您认为两会对债市影响最重要的新增信息是从调查结果来看70的投资者选择经济增长目标未超预期15的投资者选择货币和财政政策保持稳健12的投资者选择金融监管机构改革3的投资者选择其他七成投资者认为两会期间最重要的新增信息是经济增长目标3月5日公布2023年经济增长目标为5左右低于部分投资者此前预期的55或更高相对谨慎的经济增速目标的设定或表明短期内信贷以及消费刺激政策超预期的概率不大且地产政策基调不会发生显著变化在一定程度上压制了市场对于稳增长政策加码的想象空间带动债市情绪显著请务必阅读正文之后的免责条款部分2of6专题研究好转图1七成认为经济增长目标是两会最重要新增信息图2半数投资者中短期观点未发生边际变化其他还看不清金融监管机构257579两会期间经济指改革标表现较好债市仍有上行风险1158政策表述弱于边际悲观预期债市短1736期有望走强边际乐观货币和财政政2733策保持稳健1543经济增长目标政策力度未超预未超预期期短期在29左右7042震荡持平4952数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究22两会后您对债市的中短期一个季度内看法有何变化从调查结果来看17的投资者认为两会期间经济指标表现较好债市仍有上行风险边际悲观50的投资者认为政策力度未超预期短期在29左右震荡持平27的投资者认为政策表述弱于预期债市短期有望走强边际乐观6的投资者认为看不清半数投资者在两会后对债市中短期的看法未发生边际变化也有近三成投资者边际乐观整体来看投资者短期观点边际回暖虽然两会期间高频数据表现较好PMI继续回升均显示出目前经济复苏动能仍在但难以进一步强化两会前已经定价较为充分的复苏预期与此同时受到两会期间经济增速目标低于预期且政策表述也并未超出预期影响债市对政策加码刺激经济复苏斜率进一步提高的预期收缩提振市场情绪23两会后您的长期观点有何变化从调查结果来看30的投资者选择政府展现对经济复苏的信心经济预期上修压制债市边际悲观33的投资者选择后续政策难超预期经济复苏预期无变化对债市影响较小持平30的投资者选择政府后续更注重增长质量政策预期下修提振债市边际乐观70的投资者未进行操作6的投资者认为看不清两会后投资者长期观点边际变化存在分歧边际乐观边际悲观与持平各占三成投资者在长期观点上的分歧主要源于对两会期间信息解读不同进而导致其对经济以及债市的长期预期发生了不同的变化这在一定程度上证实了在地产行业重塑过后当前经济增长动能逐步切换传统货币-信用分析框架失效市场对经济强复苏的信心尚未完全确立因此虽然目前市场对于经济复苏大方向无异议但对于复苏节奏则存在不同认知从而对于两会期间信息的解读方向也存在分歧请务必阅读正文之后的免责条款部分3of6专题研究图3投资者长期观点边际变化存在分歧图4近六成投资者在两会期间选择少动多看提升利率债仓位看不清政府展现对经1511643济复苏的信心经济预期上修压制债市边际悲观3023政府后续更注重增长质量政策预继续追捧信用期下修提振少动多看没债债市边际后续政策难超预有明确操作1961乐观期经济复苏预期57232990无变化对债市影短期频繁交易从信响较小持平息冲击波动中获益3344804数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究24两会期间您进行了哪种操作从调查结果来看15的投资者认为提升利率债仓位20的投资者认为继续追捧信用债8的投资者认为短期频繁交易从信息冲击波动中获益57的投资者认为少动多看没有明确操作近六成投资者在两会期间选择少动多看并无明确操作也有超三成投资者选择加仓利率债或信用债由于对经济复苏节奏判断依然存在分歧叠加对两会后政策实际发布情况的观望投资者在两会期间整体较为谨慎多数选择少动多看此外或考虑到一季度配置资金对债市存在支撑叠加两会期间政策加码预期收敛也有部分投资者选择提升利率债信用债仓位25您接下来更倾向于采取哪种交易策略从调查结果来看26的投资者倾向于反弹基本到位继续做多风险较大缩短久期短期博弈16的投资者倾向于利率债还有下行空间开始拉久期做多20的投资者倾向于信用债拉久期或下沉评级获取票息收益39的投资者倾向于继续看短做短近四成投资者倾向看短做短也有四分之一投资者认为近期反弹基本到位应缩短久期由于地产重塑后经济增长动能发生切换国内经济修复节奏不确定性较强叠加海外风险因素波动较多投资者认为目前难以对市场中长期维度的走向形成清晰判断选择看短做短也有部分投资者认为在经济修复的大背景下长空逻辑不变而随着两会后债市情绪回暖现券期货持续上涨博弈空间不断压缩继续做多风险较大请务必阅读正文之后的免责条款部分4of6专题研究图5近四成投资者倾向看短做短继续看短做短反弹基本到3859位继续做多风险较大缩短久期2605利率债还有下行信用债拉久期空间开始拉久或下沉评级期做多获取票息收益16081929数据来源Wind国泰君安证券研究3风险提示调查问卷数量较少导致存在样本偏差考虑到本次调查问卷总计收回份数为582份样本数量依然较小因此存在部分问题的回答可能出现明显的小样本特征缺乏对全体投资者观点代表性因此部分问题的分析结论和结果并非具有普适性调查问卷的方法方式及发放范围存在局限影响最终结果的代表性本次调研主要依靠微信公众号请投资者主动填写调研对象并非依照严谨的科学调研方式进行样本筛选可能存在样本选择有偏或逆向选择问题受限问卷的数量长度与提问方式无法全面完整分析现象的真实原因受限于问卷的问题数量和问卷长度以及提问的方式本次调研对相关问题的分析可能存在并不全面的情况并由此导致对问题结果的偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分5of6专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本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