降准幅度延续25bp，时点略超市场预期。2023年3月17日，央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次降准幅度延续此前的25bp，但由于前期市场的降准期待存在分歧、3月MLF超额续作更使降准预期明显降温，本次降准从宣布时点来讲略超市场预期
　　“主动式”降准意在支撑信贷投放，巩固经济向好趋势。不同于2022年4月、11月央行在经济增长压力较大时，为鼓励商业银行增加贷款投放被动降准，本次降准是为了缓和商业银行放贷需求和超储偏低的矛盾并且进一步巩固经济向好势头，“主动”意味更强。此外，近期欧美金融体系风险事件频发，美联储加息预期收敛对国内货币政策掣肘减弱、客观上为总量宽松打开窗口。
　　对于债市而言，降准在流动性层面形成利好。3月上旬得益于春节假期后现金回流和财政投放等季节性因素，银行间流动性重回平稳。降准落地后银行中长期流动性缺口缓和将带动银行间流动性整体水位继续回升。考虑到一季度后政策推动的融资需求或将放缓而居民信贷的修复空间仍不明朗，后续信贷投放放缓或将进一步助力银行间流动性平稳趋松。
　　上半场经济层面交易告一段落，流动性宽松或驱动下半场演绎牛陡。3月初政府工作报告对经济增长目标的谨慎设定推动债市预期转向做多，当前对经济现实预期的交易已告一段落，止盈情绪已渐升温。我们认为降准后长端收益率先下后上、对利好兑现的交易较为充分，前期基于经济层面的博弈只是行情的上半场，下半场的机会将由流动性宽松驱动。后续若资金和存单价格超预期回落将驱动收益率曲线牛陡，中短端弹性空间兼具、机会更为确定，券种继续推荐3-5年期的二级资本债和永续债，10年和30年国债利率跟随中短端品种下行。
　　风险提示：经济超预期好转；信贷投放节奏快于预期；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230319报告作者行情刚过半场曲线或将牛陡覃汉分析师010-83939808市利率策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场TableGuide策本报告导读降准对债市在流动性层面形成利好上半场经济层面交易告唐元懋研究助理略一段落流动性宽松或驱动下半场演绎牛陡中短端机会更为确定0755-23976753周tangyuanmao026130gtjascom摘要证书编号报S0880122030099TableSummary降准幅度延续25bp时点略超市场预期2023年3月17日央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点本次降准幅度延相关报告TableReport降准落地资金续松续此前的25bp但由于前期市场的降准期待存在分歧3月MLF超额续20230318作更使降准预期明显降温本次降准从宣布时点来讲略超市场预期机构未过度交易两会新增信息20230312主动式降准意在支撑信贷投放巩固经济向好趋势不同于2022年三个方向寻找调整中酝酿的个券机会4月11月央行在经济增长压力较大时为鼓励商业银行增加贷款投放被20230312动降准本次降准是为了缓和商业银行放贷需求和超储偏低的矛盾并且进经济好时要买债旧框架失灵下的逆向思考一步巩固经济向好势头主动意味更强此外近期欧美金融体系风20230312险事件频发美联储加息预期收敛对国内货币政策掣肘减弱客观上为总信用债资产荒压力暂难缓解证20230312券量宽松打开窗口研对于债市而言降准在流动性层面形成利好3月上旬得益于春节假期后究现金回流和财政投放等季节性因素银行间流动性重回平稳降准落地后报银行中长期流动性缺口缓和将带动银行间流动性整体水位继续回升考虑到一季度后政策推动的融资需求或将放缓而居民信贷的修复空间仍不明告朗后续信贷投放放缓或将进一步助力银行间流动性平稳趋松上半场经济层面交易告一段落流动性宽松或驱动下半场演绎牛陡3月初政府工作报告对经济增长目标的谨慎设定推动债市预期转向做多当前对经济现实预期的交易已告一段落止盈情绪已渐升温我们认为降准后长端收益率先下后上对利好兑现的交易较为充分前期基于经济层面的博弈只是行情的上半场下半场的机会将由流动性宽松驱动后续若资金和存单价格超预期回落将驱动收益率曲线牛陡中短端弹性空间兼具机会更为确定券种继续推荐3-5年期的二级资本债和永续债10年和30年国债利率跟随中短端品种下行风险提示经济超预期好转信贷投放节奏快于预期资金边际收紧微观交易结构恶化驱动债市调整请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市周度思考311降准略超预期资金宽松在即312行情刚过半下半场或由流动性宽松驱动413中短端风景更好弹性空间兼具52微观结构高频指数环比走弱63债市周度复盘7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10市场策略周报1债市周度思考降准时点略超预期在流动性层面对债市形成利好本次降准幅度延续此前的25bp但由于前期市场的降准期待存在分歧降准的时点略超市场预期此次主动式降准意在支撑信贷投放巩固经济向好趋势外部美联储加息预期收敛掣肘减弱打开政策窗口3月上旬得益于春节假期后现金回流和财政投放等季节性因素银行间流动性重回平稳降准补充的长期流动性和后续信贷投放或趋缓将在资金供需两端同时助力流动性平稳趋松上半场经济层面交易告一段落流动性宽松或驱动下半场演绎牛陡3月初政府工作报告对经济增长目标的谨慎设定推动债市预期转向做多当前随着2月宏观数据落地对经济现实预期的交易已告一段落止盈情绪已渐升温我们认为降准后长端收益率先下后上对利好兑现的交易较为充分前期基于经济层面的博弈只是行情的上半场下半场的机会将由流动性宽松驱动后续若资金和存单价格超预期回落将驱动收益率曲线牛陡中短端弹性空间兼具机会更为确定券种继续推荐3-5年期的二级资本债和永续债10年和30年国债利率跟随中短端品种下行11降准略超预期资金宽松在即降准幅度延续25bp时点略超市场预期2023年3月17日央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次降准幅度延续此前的25bp但降准的宣布时点略超预期前期市场的降准期待存在分歧3月3日央行行长在国新办权威部门话开局系列主题新闻发布会上虽提及降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式但后续我们于3月7日发布的银行间流动性调查问卷结果显示仍有45的投资者认为不会降准同时3月15日4810亿的MLF超额续作更使得降准预期明显降温图12023年初MLF保持超额续作图2商业银行净息差偏低负债端承压数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究主动式降准意在支撑信贷投放巩固经济向好趋势不同于2022年4月11月央行在经济增长压力较大时为鼓励商业银行增加贷款投放请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10市场策略周报被动降准本次降准是为了缓和商业银行放贷需求和超储偏低的矛盾并且进一步巩固经济向好势头主动意味更强年初以来信贷连续放量银行超储大量消耗使得银行间水位降低资金利率中枢明显抬升且波动一度加剧通过降准补充银行中长期流动性缓解负债端压力有较强的必要性月末落地也有助于缓解3月底由MPA考核等带来的流动性摩擦同时此前陆续公布的1-2月宏观数据在总量层面不弱但结构上居民信贷改善有限核心通胀环比并未强于季节性汽车等耐用品消费疲软青年失业率高位上行等显示经济复苏基础仍需巩固此外近期欧美金融体系风险事件频发美联储加息预期收敛对国内货币政策掣肘减弱客观上为总量宽松打开窗口进一步而言两会闭幕后迅速推进全面降准释放了更加积极的政策信号有助于对冲海外市场风险偏好回落向国内蔓延稳住市场主体对经济复苏前景的信心图32023年2月核心通胀环比走低图42023年2月青年人口失业率延续上行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究对于债市而言降准在流动性层面形成实质性利好3月上旬得益于春节假期后现金回流和财政投放等季节性因素银行间流动性重回平稳降准落地后银行缴准压力下降中长期流动性缺口缓和将带动银行间流动性整体水位继续回升考虑到一季度后政策推动的融资需求或将放缓而居民信贷的修复空间仍不明朗后续信贷投放放缓或将进一步助力银行间流动性平稳趋松12行情刚过半下半场或由流动性宽松驱动对经济现实预期的交易告一段落单边博弈情绪谨慎春节假期后疫情因素消退叠加资金紧平衡使得市场一致谨慎但强配置需求支撑下债市对确定性的利空钝化并未大幅调整随着利空逻辑演绎走入尾声政府工作报告对经济增长目标的谨慎设定推动债市预期转向做多3月5日我们发布一锤定音债市预期逐渐转向后10年国债220025收益率累计下行近5bp2月下旬我们明确看多利率以来自高点累计下行近10bp但站在当前时点虽然债市氛请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10市场策略周报围依然偏暖但2月份月度宏观数据陆续落地后对经济现实预期的博弈逐渐告一段落单边博弈情绪趋于谨慎周五尾盘降准公布后10年国债收益率先下后上获利止盈特征明显图5降准公布后10年期国债活跃券收益率先下后上图61年期国股CD收益率触顶下行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究下半场机会或由流动性宽松驱动资金超预期回落将推动曲线牛陡部分投资者担心降准利好兑现后止盈力量或主导债市这一波反弹行情接近尾声但实际上周五降准公布后长端收益率先下后上10年期国债活跃券230004收益率保持在286对利好兑现的交易已较为充分我们认为前期基于经济预期修正的交易或许只是行情的上半场下半场的机会将由流动性宽松驱动降准落地提供的长期流动性以及后续信贷投放或趋缓将在资金供需两端同时助力流动性平稳趋松资金和存单价格若超预期回落将驱动收益率曲线牛陡13中短端风景更好弹性空间兼具政策削峰填谷跨周期调控下短端弹性更大本次降准的突然性也是货币政策从逆周期思路向跨周期思路转变的一个具体体现货币政策波动的弹性实际上可能要大于经济本身的波动在货币政策领先或同步于经济主动进行调整的情况下定价经济增长的长端利率由于经济实际表现与倾向于削峰填谷的政策相互对冲其波动性反而要显著低于对流动性直接定价的短端利率形象的来讲如果把收益率曲线想象成一条以资金利率和10年期国债利率为两端的绳子过去的逆周期时代更多是握着资金利率的这一端去甩绳子而跨周期时代则是改为从10年国债利率这一端去甩绳子收益率曲线上短端的弹性要大于长端落脚到债市中短端弹性空间兼具机会更为确定自2022年11月初以来国债期限利差整体走低国债10年-1年利差以2020年以来的历史分位数计由93下降至28后续债市整体利率水平下移或将由资金价格回落带动的中短端收益率下行主导投资者对于10年期国债收益率向下空间想象力不足是硬性制约而中请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10市场策略周报短端3-5年永续债二级资本债的弹性和想象空间都更大后续银行间流动性大概率平稳延续甚至进一步趋松中短端弹性空间兼具机会更为确定2微观结构高频指数环比走弱图7微观结构高频指数环比走弱国君固收债市微观高频指数与10年国债当周取当周均上周均类别指标频率收益率的相20233172023310单位环比变化值值值关系数1年国债-R007bp日度--1139959bp-2098成交量银行间质押式回购日度-59248797015772亿元-1090893资金预期1YNCD-MLFMA5日度-005-002bp-003-1-14-06三个月AAA存单-R007日度15173917bp-24001YFR007IRS-OMO利率日度040041bp-001国债10年-1年bp日度-61125997bp11510年国开收益率活跃券-次活跃券bp日度-075100bp-025利差图谱1年企业债AAA-国债日度055056bp-001-3-140210年隐含税率日度529544-015国债期货跨期价差T02-T00日度-133-132元-001100大中城市成交土地溢价率周度389191198波罗的海干散货指数BDI周度153500142400-11100宏观经济临沂商城价格指数总指数周度1063310633-000000-12CRB现货指数工业原料周度5533655868--532期货结算价连续WTI原油周度66747668美元-994风险溢价ERP100万得全A市盈率日度-564565--001换手率30年国债换手率MA10日度-100066034市场情绪美元指数日度-1044510465--02302-06期货持仓多空比前二十名持仓多空比MA5日度-1054310603-060银行间债市杠杆率估算值日度-1086510982-116借贷借入量总计非活跃券合计占比日度072075-003长债净买卖基金公司及产品国债政金债MA20日度-31321332亿元1800机构行为中债净买卖农村金融机构国债政金债MA20日度30033966亿元-10-1-10-18总净买卖股份制商业银行国债政金债MA20日度-4783-5614亿元8总融入融出非银汇总正回购拆入金额百万日度-389743824391460999百万-17172T合约RSI日度-5857-174T合约KDJ日度88308899--069技术分析T合约BOLL偏离度日度-084064-02-10606T合约MACD日度012009-003T合约DMA-AMA日度024008-016注30个指标总指数取值范围-3030取值高则指数支持利率上行取值低则指数支持利率下行-3-30-34资料来源WindiData国泰君安证券研究微观结构高频指数环比走弱过去一周2023年3月13日-3月17日打分为-30环比走弱预判债市利率短期内下行但幅度减小其中市场情绪机构行为与宏观经济分项环比走弱资金预期与利差图谱分项环比走强平滑后高频指数MA10由-01下降至-32预判债市中期走强图8平滑后高频指数MA10由-01下降至-32图9市场情绪机构行为与宏观经济环比走弱资金预期债市技术面高频指数债市技术面高频指数MA1010年国债利率右-5020340-40取值高则指数支持利率上行取值低则支持利率下行-30-2015-10320技术分析00利差图谱101020530030本周40050上周-5280-10260机构行为宏观经济-15-20240市场情绪数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10市场策略周报3债市周度复盘资金价格全面上行过去一周2023年3月13日-2023年3月17日央行开展公开市场逆回购操作4630亿元到期320亿元净投放4310亿资金边际收紧DR001利率上行44bp至225DR007利率上行9bp至2111年期AAA存单利率下行4bp至268图10资金利率全面上行图11央行净投放4310亿R001DR001R007DR007亿元货币投放货币回笼货币净投放2502402500020000230150002201000050002100200-5000-10000190-15000180-20000-25000170-30000160150上周五310周一313周二314周三315周四316周五3172023-03-172023-03-032023-02-172023-02-032023-01-202023-01-062022-12-232022-12-092022-11-252022-11-112022-10-282022-10-142022-09-302022-09-162022-09-022022-08-192022-08-052022-07-222022-07-082022-06-242022-06-102022-05-272022-05-132022-04-292022-04-152022-04-012022-03-182022-03-04数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货全面上涨参考中债估值过去一周2年5年10年国债收益率分别下行17bp09bp02bp2年5年10年国开债收益率分别下行31bp14bp07bpTSTFT主力合约收盘价分别上涨007012013一级市场方面过去一周利率债发行45支共计4841亿元其中国债3支共计2160亿元政金债20支共计1586亿元地方政府债22支共计1095亿元利率债共计偿还3318亿元净融资1523亿元图12国债收益率全面下行图13地方债发行量环比下降周变化右20233172023310bp亿元总发行量总偿还量净融资额3100003500-02030002902500-0402000270-06015001000250-080500-1000230-500-120-1000210-1500-140190-1601Y3Y5Y7Y10Y2022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-302023-02-062023-02-132023-02-202023-02-272023-03-062023-03-13数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10市场策略周报过去一周债市保持震荡海外银行体系风险事件一度压制市场风险偏好但税期资金波动及对政策加码的担忧制约多头发力降准公布后市场交易利多兑现周一债市在硅谷银行倒闭新总理讲话等事件影响下保持震荡周二股债跷跷板主导下债市先涨后跌震荡行情延续周三资金一度偏紧压制债市央行MLF增量投放及1-2月经济数据未强于预期对债市情绪起到支撑周四资金由紧转松A股走势偏弱推动债市小幅上涨周五债市面对强势的A股展现韧性尾盘央行公布降准后市场交易利多兑现长端收益率先下后上图14过去一周10年期国债活跃券走势数据来源Wind国泰君安证券研究周一多空消息交织债市保持震荡周末硅谷银行倒闭事件影响下现券早盘情绪偏暖220025收益率低开至2875央行逆回购投放410亿净投放340亿元资金整体保持均衡市场对新总理讲话保持谨慎叠加美联储等监管介入为硅谷银行存款托底止盈力量主导下220025收益率转向震荡上行午后A股保持强势继续压制债市220025收益率最多上行至28825尾盘海外市场风险偏好回落股跌债涨支撑国内现券情绪回暖220025收益率回落至288下方全天来看T2306跌近9分10年期国债活跃券220025收益率收平周二股债跷跷板主导债市先涨后跌现券早盘情绪偏向谨慎220025收益率小幅高开至2875后盘整央行逆回购投放290亿净投放260亿元临近税期资金价格略有抬升A股低开回落提振债市情绪220025收益率回落超05bp至287午后股市低点V字回升压制现券220025收益率再次回升至2875上方尾盘债市情绪趋稳220025收益率在2875下方保持震荡全天来看T2306涨1毛410年期国债活跃券220025收益率略微下行01bp周三经济数据印证弱复苏债市保持平稳隔夜美国2月CPI同比涨幅继续回落但韧性仍强现券早盘情绪一般220025收益率略微高开后于288上方保持震荡央行MLF平价增量续作4810亿元到期2000亿元逆回购加量至1040亿净投放1000亿元资金一度偏紧央行MLF增量投放叠加1-2月经济数据并未强于预期对债市情绪起到支撑请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10市场策略周报220025收益率回落超05bp至2875下方午后无增量信息下债市走势平稳QB等债券报价服务暂停使得债市成交量明显收窄220025收益率在025bp内窄幅震荡全天来看T2306跌9分10年期国债活跃券220025收益率略微上行01bp周四资金由紧转松债市小幅上涨隔夜美国2月PPI同比低于预期叠加瑞信风波发酵现券早盘现券情绪平稳230004收益率略微低开至286附近央行逆回购投放1090亿元净投放1060亿元央行加大投放对冲税期走款影响但上午资金依然偏紧230004收益率震荡中枢上移午后资金转松叠加A股走弱提振债市情绪期债现券同时走强230004收益率下行至286下方全天来看T2306涨近2毛210年期国债活跃券230004收益率下行035bp周五降准时点略超预期债市交易利好兑现隔夜海外风险偏好回升230004收益率略微高开至286后窄幅盘整央行逆回购投放1800亿元净投放1650亿元早盘资金一度偏紧A股高开后继续走高但债市反应钝化230004收益率振幅未超05bp午后资金转松叠加A股高位转跌230004收益率最低回落至285后受止盈盘压制再度回升至286尾盘央行宣布降准025个百分点230004收益率先下后上最终收于286全天来看T2306跌近5分10年期国债活跃券230004收益率上行025bp风险提示经济超预期好转信贷投放节奏快于预期资金边际收紧微观交易结构恶化驱动债市调整请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10