本报告导读：短期内信用债资产荒现象或仍将持续，影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系。
　　摘要：
　　短期内信用债资产荒现象或仍将持续。较多投资者认为本次信用债资产荒的主要影响因素是供需失衡，这或许也是过半投资者认为本次资产荒还将持续1-3个月的原因。我们认为本轮资产荒仍将持续一段时间，但难以复制2022年二三季度的信用资产荒格局。一方面，随着后续经济基本面修复信号逐步确认，实体信心逐步建立，信用债供给或将边际改善；另一方面，随着债券收益率绝对点位的调整，新发行资管产品时也会趋于谨慎。
　　半数投资者选择维持当前资产组合久期。前期流动性紧张，同业存单收益率走高下成为短久期信用债的下限，同时也约束着信用债沿曲线做多的空间，此次降准后宽裕的流动性将带来下半场的行情机会，打开长久期收益率进一步下行空间，在此背景下我们认为可以适度拉长久期增厚收益。
　　关注城投短久期下沉策略的阿尔法机会。近半数投资者更看好短久期城投下沉。短久期城投下沉依然是较好的收益增厚策略，一方面降准落地有利于短久期信用债进一步下行，另一方面，防范金融风险依然是2023年关注重点，相关重点区域化债政策密集发布凸显地方偿债意愿，适当对城投主体进行下沉有助于博取超额收益。此外，我们认为中长期二永债信用利差较其他券种仍位于较高水平，。特别是经济基本面实力较强，新增外部支持的重点区域可额外关注。
　　影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系。2023年以来的信用债强势主要表现为两阶段，第一阶段是经济预期修正下债市的修复过程，考虑到2023年经济基本面将强于去年，信用利差中枢本应高于去年三季度。但由于贷款替代效应、理财产品增量以及年初配置需求旺盛等多重因素共振，信用债市后续过度至供需失衡的第二阶段，修复行情的持续，导致当前信用利差已经逐步向去年资产荒时期靠拢。
　　风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230323报告作者短期内信用资产荒或仍将持续覃汉分析师010-83939808专2023年3月份信用债市场调查问卷qinhangtjascom资产荒或仍将持续证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide短期内信用债资产荒现象或仍将持续影响信用资产荒最重研要的因素是信用债供需关系王宇辰分析师究010-83939801摘要wangyuchen026137gtjascomTableSummary证书编号S0880523020004短期内信用债资产荒现象或仍将持续较多投资者认为本次信用债资产荒的主要影响因素是供需失衡这或许也是过半投资者认为本次资产荒TableReport相关报告还将持续1-3个月的原因我们认为本轮资产荒仍将持续一段时间但难中特估转债全梳理以复制2022年二三季度的信用资产荒格局一方面随着后续经济基本20230322面修复信号逐步确认实体信心逐步建立信用债供给或将边际改善另挖掘超额收益之煤炭永续债一方面随着债券收益率绝对点位的调整新发行资管产品时也会趋于谨20230321两会后债市预期变化短期回暖长期分歧慎20230317如何拆分国债利率的趋势和波动半数投资者选择维持当前资产组合久期前期流动性紧张同业存单收益20230315率走高下成为短久期信用债的下限同时也约束着信用债沿曲线做多的空企业债审核权变更之后间此次降准后宽裕的流动性将带来下半场的行情机会打开长久期收益20230315证券率进一步下行空间在此背景下我们认为可以适度拉长久期增厚收益研关注城投短久期下沉策略的阿尔法机会近半数投资者更看好短久期城究投下沉短久期城投下沉依然是较好的收益增厚策略一方面降准落地有报利于短久期信用债进一步下行另一方面防范金融风险依然是2023年关注重点相关重点区域化债政策密集发布凸显地方偿债意愿适当对城告投主体进行下沉有助于博取超额收益此外我们认为中长期二永债信用利差较其他券种仍位于较高水平特别是经济基本面实力较强新增外部支持的重点区域可额外关注影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系2023年以来的信用债强势主要表现为两阶段第一阶段是经济预期修正下债市的修复过程考虑到2023年经济基本面将强于去年信用利差中枢本应高于去年三季度但由于贷款替代效应理财产品增量以及年初配置需求旺盛等多重因素共振信用债市后续过度至供需失衡的第二阶段修复行情的持续导致当前信用利差已经逐步向去年资产荒时期靠拢风险提示样本有限问卷参与者代表性偏差经济恢复加速改变债市基本面逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1问卷结果点评32问卷具体结果321本次资产荒的持续时间322后续主要采取的久期策略是423哪个信用债品种有阿尔法机会4242023年二季度信用利差走势525影响信用资产荒最重要的因素是53风险提示6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7专题研究我们在2023年3月20日发布了2023年1月份信用债市场调查问卷针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查截至3月22日晚上20点总计收到182份有效问卷本文我们将针对问卷结果进行分析跟踪债信用债投资者观点变化1问卷结果点评短期内信用债资产荒现象或仍将持续较多投资者认为本次信用债资产荒的主要影响因素是供需失衡这或许也是过半投资者认为本次资产荒还将持续1-3个月的原因我们认为本轮资产荒仍将持续一段时间但难以复制2022年二三季度的信用资产荒格局一方面随着后续经济基本面修复信号逐步确认实体信心逐步建立信用债供给或将边际改善另一方面随着债券收益率绝对点位的调整新发行资管产品时也会趋于谨慎半数投资者选择维持当前资产组合久期前期流动性紧张同业存单收益率走高下成为短久期信用债的下限同时也约束着信用债沿曲线做多的空间此次降准后宽裕的流动性将带来下半场的行情机会打开长久期收益率进一步下行空间在此背景下我们认为可以适度拉长久期增厚收益关注城投短久期下沉策略的阿尔法机会近半数投资者更看好短久期城投下沉短久期城投下沉依然是较好的收益增厚策略一方面降准落地有利于短久期信用债进一步下行另一方面防范金融风险依然是2023年关注重点相关重点区域化债政策密集发布凸显地方偿债意愿适当对城投主体进行下沉有助于博取超额收益此外我们认为中长期二永债信用利差较其他券种仍位于较高水平特别是经济基本面实力较强新增外部支持的重点区域可额外关注影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系2023年以来的信用债强势主要表现为两阶段第一阶段是经济预期修正下债市的修复过程考虑到2023年经济基本面将强于去年信用利差中枢本应高于去年三季度但由于贷款替代效应理财产品增量以及年初配置需求旺盛等多重因素共振信用债市后续过度至供需失衡的第二阶段修复行情的持续导致当前信用利差已经逐步向去年资产荒时期靠拢2问卷具体结果21本次资产荒的持续时间从调查结果来看54的投资者认为本次资产荒将持续1-3个月20的投资者认为将持续3-6个月14的投资者认为将持续1个月以内12的投资者认为在半年以上超过半数投资者认为本次资产荒还将持续1-3个月我们认为当前主导资产荒的主要因素是贷款替代效应理财产品增量以及年初配置需求旺盛等多重因素共振下的供需失衡本轮资产荒仍将持续一段时间但难以复制2022年二三季度的信用资产荒格局一方面随着后续经济基本请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7专题研究面修复信号逐步确认实体信心逐步建立叠加发债成本不断下探信用债供给将稳步提升另一方面随着债券收益率绝对点位的调整新发资管产品时也会趋于谨慎图1过半投资者认为本次资产荒还将持续1-3个月图2近半投资者选择维持当前资产组合久期半年以上还看不清11593降低资产组合久期2091个月以内拉长资产组合1433-6个月久期198203维持当前资产组合1-3个月久期544495数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究22后续主要采取的久期策略是从调查结果来看50的投资者认为维持当前资产组合久期21的投资者认为降低资产组合久期20的投资者认为拉长资产组合久期9的投资者认为还看不清半数投资者选择维持当前资产组合久期我们认为可以从部分中长久期信用债中寻找机会前期流动性紧张同业存单收益率走高下成为短久期信用债的下限同时也约束着信用债沿曲线做多的空间此次降准后宽裕的流动性将带来下半场的行情机会打开长久期收益率进一步下行空间在此背景下拉久期策略性价比较高23哪个信用债品种有阿尔法机会从调查结果来看45的投资者看好短久期城投下沉33的投资者看好中长久期二永债14的投资者看好中等久期煤炭债8的投资者看好民营地产债近半数投资者更看好短久期城投下沉短久期城投下沉依然是较好的择债策略一方面降准落地有利于短久期信用债进一步下行另一方面防范金融风险依然是2023年关注重点相关重点区域化债政策密集发布凸显地方偿债意愿适当对城投主体进行下沉有助于博取超额收益此外我们认为中长期二永债信用利差较其他券种仍位于较高水平特别是经济基本面实力较强新增外部支持的重点区域可额外关注请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7专题研究图3近半数投资者更看好短久期城投下沉图4投资者对于信用利差后续走势存在分歧中等久期上行10bp煤炭债77下行幅度在-10BP以上242143中长久期二永上行0BP到债10BP33066民营地产债77维持区间震荡态势346下行-0BP到-短久期城投下沉10BP451269数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究242023年二季度信用利差走势从调查结果来看35的投资者认为二季度信用利差将维持区间震荡态势27的投资者认为是下行0-10bp24的投资者认为是下行幅度在10bp以上7的投资者认为上行10bp7的投资者认为上行0-10bp对于二季度信用利差走势投资者之间存在分歧但总体而言分歧主要在后续下行的空间上仅有14的投资者认为二季度存在利差调整的可能我们认为当前信用债市场至少短期内依然演绎资产荒逻辑地产修复进程仍需观望对下游产业链的传导也有限城投政策在不发生系统性风险为底线下依然遵从遏制增量化解存量的基本原则城投债供给难以大幅增加信用利差大幅调整的风险较低考虑到目前利差位于历史较低水平后续信用利差或维持震荡25影响信用资产荒最重要的因素是从调查结果来看50的投资者认为影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系27的投资者认为是货币政策与流动性水平18的投资者认为是经济基本面修复斜率5的投资者认为是信用风险舆情半数投资者认为影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系这一结果与我们预期一致2023年以来的信用债强势主要表现为两阶段第一阶段是经济预期修正下债市的修复过程考虑到2023年经济基本面将强于去年信用利差中枢本应高于去年三季度但由于贷款替代效应理财产品增量以及年初配置需求旺盛等多重因素共振信用债市后续过度至供需失衡的第二阶段修复行情的持续导致当前信用利差已经逐步向去年资产荒时期靠拢请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7专题研究图5半数投资者认为影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系经济基本面修信用风险舆情复斜率49货币政策与流动181性水平269信用债供需关系500数据来源国泰君安证券研究3风险提示风险提示样本有限问卷参与者代表性偏差经济恢复加速改变债市基本面逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7