小程序激活微信生态中的商业内循环。腾讯22Q4财报披露22年全年小程序交易额达数万亿元人民币，22Q4引流到商家企业微信和小程序的广告占微信广告收入超过1/3，22Q4小程序贡献了百分之十几的商业支付金额。22Q4小程序使用时长是去年同期的2倍。小程序在连接性和开放性上的不断演进或驱动微信商业模式迭代。微信小程序从最初的“用完即走”的产品理念和雏形，到目前形成的庞大的生态和交易体系。未来小程序在内部连接性和外部开放性上仍有迭代空间。
　　电商、O2O和新零售铸就了微信小程序最主要的交易生态。随着商家重视多渠道运营和加强私域流量的交易转化，品牌商家在微信小程序的数字化程度已经达到较高水平，74.3%的品牌商家将小程序至少和公众号/视频号其中一个进行关联。微信小程序19年交易额达8000亿元，公司披露22年小程序GMV达数万亿元，我们预计其中超一半是电商，其余以生活服务和数字零售为主，辅之以一定的内容消费。
　　盈利预测与投资建议：小程序交易额结合视频号公域流量的变现空间已经开始显现，我们测算23年视频号小店的佣金收入达30亿元，中长期对视频号内循环广告和企业微信收入都有增厚潜力。我们调整23~24年收入预测至6104、6715亿元，同增10.1%/10.0%，经调整归母净利预计为1505、1628亿元，同增30.1%、8.2%。以23年业绩基于SOTP合理价值对应495.14港元/股。维持买入评级。
　　风险提示：监管趋严、游戏版号审核趋严、受短视频挤压的风险

研究报告全文：TablePage公司深度研究媒体证券研究报告广发TableTitle传媒海外腾讯控股公司评级TableInvest买入当前价格37680港元00700HK合理价值49514港元前次评级买入小程序筑成多维交易生态商业化空间逐报告日期2023-03-25步释放基本数据TableBaseInfo总股本流通股本百万股956808956808TableSummary核心观点总市值流通市值百万港元35937703593770一年内最高最低港元4150020080小程序激活微信生态中的商业内循环腾讯财报披露年全年22Q42230日日均成交量成交额百万2379833984小程序交易额达数万亿元人民币引流到商家企业微信和小程序22Q4近3个月6个月涨跌幅21233964的广告占微信广告收入超过1322Q4小程序贡献了百分之十几的商业支付金额22Q4小程序使用时长是去年同期的2倍小程序在连接相对市场TablePicQuote表现性和开放性上的不断演进或驱动微信商业模式迭代微信小程序从最初的用完即走的产品理念和雏形到目前形成的庞大的生态和交易131体系未来小程序在内部连接性和外部开放性上仍有迭代空间0322052207220922112201230323-12电商O2O和新零售铸就了微信小程序最主要的交易生态随着商家-24重视多渠道运营和加强私域流量的交易转化品牌商家在微信小程序-36-48的数字化程度已经达到较高水平743的品牌商家将小程序至少和腾讯控股恒生指数公众号视频号其中一个进行关联微信小程序19年交易额达8000亿元公司披露22年小程序GMV达数万亿元我们预计其中超一半是电商其余以生活服务和数字零售为主辅之以一定的内容消费分析师TableAuthor旷实盈利预测与投资建议小程序交易额结合视频号公域流量的变现空间SAC执证号S0260517030002已经开始显现我们测算23年视频号小店的佣金收入达30亿元中SFCCENoBNV294长期对视频号内循环广告和企业微信收入都有增厚潜力我们调整010-591366102324年收入预测至61046715亿元同增101100经调整kuangshigfcomcn归母净利预计为15051628亿元同增30182以23年业绩基于SOTP合理价值对应49514港元股维持买入评级相关研究TableDocReport风险提示监管趋严游戏版号审核趋严受短视频挤压的风险广发传媒海外腾讯控股2023-03-23视频号海外盈利预测注归母净利润和EPS均为NonGAAP口径港币对人民币汇率采用114100700HK游戏驱动增长Table单位百万元Finance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元560118554552610385671499733537广发传媒海外腾讯控股2023-01-19增长率162-101011009200700HK22Q4前瞻EBITDA百万元219208221691252271285330322486广告迎来拐点游戏复苏NonGaap归母净利润百123788115649150490162776179419广发传媒海外腾讯控股2022-11-17万元增长率09-663018210200700HK视频号广告加NonGAAPEPS元股12691184157317011875码利润重回正增长NonGAAP市盈率PE260279210194176ROE2920171514联系人TableContacts周喆010-59136890EVEBITDA208206181160142zhouzhegfcomcn数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明145TablePageText腾讯控股公司深度研究图表索引图1小程序在微信生态内部的连接性5图2微信生态内的小程序广告6图3小程序在腾讯系生态内部和外部app的链接7图4短信和邮件外链可以跳转小程序8图5BAT小程序平台去重用户总规模亿2020年-2022年8图6微信活跃用户小程序渗透率2018年9月-2022年9月8图7微信小程序日活用户数推移亿2017-20229图8微信小程序使用时长分布按类别2021年8月9图9微信小程序数量MAU100万2021年1月-2022年1月9图10中国移动互联网应用去重用户规模TOP10全景流量分布图2022年9月10图11移动购物行业应用的微信小程序规模2022年9月12图12办公商务行业应用的微信小程序规模2022年9月13图13在线旅游行业应用的微信小程序规模2022年9月13图14携程旅行APP和微信小程序用户画像分布2022年9月13图152022年阿拉丁指数百强类型结构15图162022年品牌商户私域布局渠道分布16图17品牌商家微信小程序数字化程度调研17图18微信小程序交易额亿元-左轴和同比增速右轴测算2017-2022年17图19微信小程序交易额按品类占比测算2021-2022年17图20购物类应用的微信小程序流量占比2022年9月18图21网络购物小程序最常见入口TGIVS小程序整体18图22主要平台电商GMV百万元推移2019-2022年19图23主要平台电商在微信小程序GMV左轴-百万元和占比右轴测算2019-2022年19图24京东在微信中的交易入口20图25泡泡玛特微信抽盒小程序和线上抽盒界面展示20图26泡泡玛特线上渠道销售收入占比推移2021H1-2022H121图27泡泡玛特线上销售收入分渠道占比推移2021H1-2022H121图28主要鞋服配饰企业微信小程序用户数万2022H121图29鞋服行业头部KA小程序GMV增长率2022H121图30主要O2O类产品在微信小程序的流量占全渠道比例2022年10月22图31主要O2O类服务交易额亿元人民币2021-2022年22图32中国中免线上渠道销售额十亿元-左轴和占比右轴2020-2021年23图33中免微信小程序购物界面23图34中国中免会员数万推移2021-2022E24图35中国中免会员销售占比22H124识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明245TablePageText腾讯控股公司深度研究图36屈臣氏中国市场销售额百万元和同比增速推移2016-202125图37屈臣氏中国商店数量和同比增速推移2016-202125图38屈臣氏中国市场线上销售额增长率推移2020-202125图39屈臣氏中国市场OO销售收入占比2016-202125图40OO线下线上零售模式26图41屈臣氏中国私域运营成果26图42屈臣氏全球会员数百万和会员销售额占比推移26图43企业微信对屈臣氏BA的赋能27图44微信小游戏的生态供给端用户端28图45微信朋友圈流量分产品类型的CPM元趋势推移2020-202128图46微信小游戏月活跃用户分布按类型202129图47微信小游戏月新增用户分布按类型202129图482022年中国大陆地区AppStore各分类在线游戏App数量个29图492022年中国大陆地区AppStore各分类在线游戏占比29图50APP游戏的类型分布2022年30图51APP游戏分类型的MAU分布推移2018-202230图52中国休闲游戏市场规模状况亿元2018-2022E30图53中国移动休闲游戏用户规模百万和用户渗透率右30图54小游戏商业生态全景图31图55内购小游戏的获客来源分布31图56小游戏变现的核心组件31图57欢乐斗地主的变现方式32图58办公商务细分行业活跃渗透率推移2021年12月-2022年12月33图59腾讯文档的微信小程序和手机APP用户规模推移2020年6月-2022年12月33图60腾讯文档的微信小程序和手机APP用户规模占比推移2020年6月-2022年12月33图61腾讯文档产品供给矩阵34图62腾讯文档的场景解决方案34图63企业微信腾讯文档腾讯会议三大产品融合打通35图64小程序的商业化路径探讨36图65企业微信在重点行业TOP50企业的覆盖率38表1中国移动互联网应用去重用户规模TOP10全景流量分布表2022年9月10表2微信小程序用户规模TOP50榜2022年9月11表3微信小程序主要运营数据2017年-2022年14表42022年阿拉丁指数TOP1000分值结构15表5腾讯文档会员权益对比35表6视频号公域流量电商佣金变现测算2023年37识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明345TablePageText腾讯控股公司深度研究表7腾讯分业务预测表人民币亿元39表8可比公司估值40表9SOTP估值41识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明445TablePageText腾讯控股公司深度研究一小程序的连接性和开放性探讨从微信内部闭环逐渐走向开放对多行业应用导流显著一连接性开放性小程序优化了微信的交易生态和广告商业化闭环小程序在微信内部承接了各类流量池的串联完成流量内容到交易的闭环职能目前小程序打通了微信聊天企业微信公众号视频号朋友圈搜一搜等多个流量池引流渠道丰富多元的同时小程序也承载着助力各模块多元化运营的使命企业微信的工作台和聊天工具栏支持小程序的配置增加小程序的流量入口当企业员工在运营维系客户的时候就可以直接分享关联小程序缩短用户决策流程从而提高转化率公众号在为小程序导流的同时可以利用小程序将内容和流量进行变现视频号个人首页和直播间均支持挂载小程序提高内容变现能力帮助商家形成电商交易闭环图1小程序在微信生态内部的连接性数据来源微信app企业微信app广发证券发展研究中心小程序逐步发展为腾讯广告的落地页场景之一提升广告效果转化目前微信广告全量支持小程序广告的投放如朋友圈的信息流广告橱窗广告点赞互动广告等支持落地小程序视频号的信息流广告可以跳转至品牌方小程序小程序内部来看有封面广告激励广告插屏广告等多种类型的广告识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明545TablePageText腾讯控股公司深度研究图2微信生态内的小程序广告数据来源微信app广发证券发展研究中心小程序的连接性拓展至微信外部多个APP支持直接跳转微信小程序大部分腾讯系APP支持跳转小程序覆盖社交分享内置入口广告推送等场景通过QQ好友分享的链接可以直接拉起小程序腾讯地图在新冠康复专区内置了小程序入口当用户搜索附近医院并选择在线问诊时会跳转至京东健康小程序的发热门诊专区腾讯会议腾讯视频QQ音乐等多个APP的开屏广告可以跳转至商家小程序腾讯生态外部APP方面链接场景以社交分享为主目前微博开屏广告已经支持落地小程序识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明645TablePageText腾讯控股公司深度研究图3小程序在腾讯系生态内部和外部app的链接数据来源微信appQQapp腾讯地图app腾讯会议app腾讯新闻appQQ音乐app腾讯视频app微博app抖音app快手app淘宝app豆瓣app知乎app百度app广发证券发展研究中心小程序也开放了短信和邮件外链的跳转功能从外部为商家导流目前短信支持一键跳转小程序显著提升了用户操作的便利性此外相比投放小程序广告短信群发可以较大幅度地减少商家的营销费用降低成本识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明745TablePageText腾讯控股公司深度研究图4短信和邮件外链可以跳转小程序数据来源微信app广发证券发展研究中心二加速渗透小程序用户规模已达较高水平微信小程序去重用户规模为BAT中最高用户渗透率达8922022年9月微信小程序支付宝小程序百度小程序去重用户总规模分别达921亿668亿401亿较2021年9月分别同比增加161242022年9月微信支付宝百度MAU分别达1033亿869亿646亿小程序用户渗透率小程序平台去重用户规模MAU分别为892796621微信小程序的用户规模和渗透率均优于支付宝小程序和百度小程序图5BAT小程序平台去重用户总规模亿2020年-图6微信活跃用户小程序渗透率2018年9月-20222022年年9月1002020年9月2021年9月2022年9月8929085410809656870760650540430320211000微信支付宝百度2018年9月2020年9月2022年9月数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心数据来源Statista广发证券发展研究中心微信小程序DAU已突破6亿手机游戏使用时长最高根据微信公开课和腾讯财报披露的数据2022年小程序DAU已经突破6亿同比增长超30从不同类别小程序的识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明845TablePageText腾讯控股公司深度研究使用时长看手机游戏移动购物日常服务时长最长占比分别达218168164因小程序用后即走的属性游戏属于内容消耗品类因此时长高于购物和日常服务等交易工具属性的品类时长图7微信小程序日活用户数推移亿2017-图8微信小程序使用时长分布按类别2021年20228月051015202576手机游戏2186移动购物1685454日常服务16443移动视频142323工具217881商业360其他184201720182019202020212022数据来源微信公开课腾讯财报广发证券发展研究中心数据来源Statista广发证券发展研究中心MAU大于100万的微信小程序数量已超过1200个且保持快速增长根据QuestMobile2022年1月MAU大于100万的微信小程序数量达1289个相比2021年的871个同比提升4799图9微信小程序数量MAU100万2021年1月-2022年1月140012891200100087180060040020002021年1月2022年1月数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心三各行各业应用积极布局小程序多元挖掘潜在流量小程序深入用户生活的办公协作生活服务购物等场景2022年9月中国移动互联网去重用户规模TOP10的应用剔除了APP流量占比超过90的应用分别为京东美团滴滴出行腾讯文档中国移动金山文档小红书美团外卖饿了么菜识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明945TablePageText腾讯控股公司深度研究鸟其中腾讯文档221亿金山文档218亿滴滴出行212亿京东197亿美团165亿的微信小程序用户超过15亿微信小程序的流量渗透率分别达99409970767035803480图10中国移动互联网应用去重用户规模TOP10全景流量分布图2022年9月APP微信小程序支付宝小程序百度智能小程序120100806040200数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心注剔除了APP流量占比超过90的应用表1中国移动互联网应用去重用户规模TOP10全景流量分布表2022年9月去重总用户量亿APP微信小程序支付宝小程序百度智能小程序所属行业微信小程序用户量亿京东5579703580移动购物197美团47481403480生活服务165滴滴出行27725907670390出行服务212腾讯文档2229940办公商务221中国移动22334050502600生活服务111金山文档2199970办公商务218小红书18489901301190移动社交002美团外卖1640006480290生活服务104饿了么149561021503480生活服务032菜鸟14858504904310生活服务007数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心从微信小程序用户规模看生活服务办公商务手机游戏等行业靠前2022年9月MAU超过2亿的小程序有6个分别为腾讯手机充值405亿生活缴费235亿腾讯文档221亿金山文档218亿羊了个羊213亿滴滴出行212亿识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1045TablePageText腾讯控股公司深度研究表2微信小程序用户规模TOP50榜2022年9月序号行业分类小程序名称2022年9月MAU万1生活服务腾讯手机充值40527042生活服务生活缴费23450373办公商务腾讯文档22065434办公商务金山文档21798195手机游戏羊了个羊21253676出行服务滴滴出行21228967移动购物京东购物19602408生活服务微信城市服务17296239生活服务美团丨外卖美食买菜酒店电影购物147519810移动购物美团优选果蔬肉禽蛋日用百货133249311旅游服务同程旅行订酒店机票火车汽车门票123704312医疗服务腾讯健康114927613生活服务中国移动10086105267714金融理财收钱吧102524415生活服务顺丰速运97634916金融理财农信易扫92618417生活服务美团外卖丨外卖美食奶茶咖啡水果90693718金融理财腾讯公益87207119金融理财微邮付78259120金融理财收款小账本77807821实用工具接龙管家打卡填表问卷投票72251622移动购物多多买菜69235223金融理财微信记账本67202824教育学习安全教育小管家65444625教育学习班级小管家61813526出行服务滴滴青桔55929327移动购物快团团53591428出行服务腾讯出行服务打车加油代驾51015229移动视频票圈12亿人用过的视频工具48896330出行服务乘车码48508331拍摄美化小年糕44603732移动购物拼多多43805233办公商务百度网盘43076634生活服务微信快递服务40760935实用工具班级通知40760336移动社交美篇40433437生活服务中国电信营业厅35711738金融理财腾讯微保34414839生活服务中通快递34018340生活服务我的医保凭证340106识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1145TablePageText腾讯控股公司深度研究41移动视频看一看33104942实用工具草料二维码31844543移动购物淘菜菜原盒马集市31286144生活服务饿了么外卖美食超市买菜水果28542545办公商务中国移动云盘28274046出行服务T3打车28095747移动购物唯品会特卖27990548移动购物兴盛优选27961249实用工具微信支付有优惠27311450教育学习青少年普法272620数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心小程序凭借社交流量成为电商平台的重要入口之一2022年9月京东美团优选拼多多的微信小程序用户量已经突破1亿分别达197亿133亿126亿微信小程序对整体用户的渗透率分别为358920171图11移动购物行业应用的微信小程序规模2022年9月去重用户量万微信小程序用户量万微信小程序流量规模占比80000100920806000060400004584035820000260201711350160京东美团优选拼多多盒马唯品会华为商城得物数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心微信小程序扩充办公商务行业的使用场景特别是在文档协作领域微信的交互场景优势明显2022年9月腾讯文档和金山文档的微信小程序用户量达221亿和218亿流量规模占比高达994997几乎覆盖全部流量此外微信小程序也为百度网盘WPSOffice等用户规模比较高的办公应用提供流量增量2022年9月百度网盘WPSOffice的微信小程序用户分别为4306万和3513万识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1245TablePageText腾讯控股公司深度研究图12办公商务行业应用的微信小程序规模2022年9月去重用户量万微信小程序用户量万微信小程序流量规模占比3000099499710080480200006040100002982092015211910800数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心在线旅游行业微信小程序和APP协同发展覆盖人群多元化2022年9月同程旅行和携程旅行的微信小程序用户量分别为126亿和2094万微信小程序流量规模占比分别为960232微信小程序在成为旅游应用重要流量来源的同时与APP协同发展拓展多元化人群以携程旅行为例APP和小程序的用户画像分布存在不同微信小程序的女性用户比重较APP高出23pct24岁及以下用户比重较APP高出223pct小程序在吸引年轻女性用户方面具有一定的优势图13在线旅游行业应用的微信小程序规模2022年9图14携程旅行APP和微信小程序用户画像分布月2022年9月去重用户量万微信小程序用户量万微信小程序APP微信小程序流量规模占比1500010046岁及以上120008036-45岁90006024-35岁600040岁及以下4362421330002000女427404男0204060数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1345TablePageText腾讯控股公司深度研究二小程序的交易生态剖析赋能传统电商O2O场景和线下零售的数字化转型一微信小程序形成了多元交易生态涵盖电商O2O新零售内容消费等场景小程序自2016年内测2017年正式面向C端用户开放从开发者生态到用户端都实现了快速增长2022年11月腾讯财报发布了小程序的最新数据DAU超过6亿同比增长30日均使用次数增长更快同比增长超50越来越多品类的小程序被开发出来供用户体验2022年小程序数量自2020年以来增长1832021年活跃小程序数量同比增长41有交易的小程序数量同比提升28表3微信小程序主要运营数据2017年-2022年201720182019202020212022DAU亿172334456日均交易用户数同比增长80GMV亿8000GMV同比600160100小程序实物商品GMV同比增长154商家自营小程序GMV同比增长255人均交易金额同比增长67自2020年以小程序数量58万个来增长183活跃小程序数量增长了75同比提升41有交易的小程序数量同比增长68同比提升28人均使用小程序数量提升98同比增长25日均使用次数增长了54同比增长32小程序人均访问次数提升45活跃小程序的平均留存提升了14大盘用户的次日留存3454数据来源微信公开课Pro广发证券发展研究中心从小程序品类结构分布看网络购物生活服务和工具类小程序的综合运营情况较好选取2022年阿拉丁指数百强小程序数据网络购物生活服务和工具类小程序分别有32个28个23个阿拉丁指数通过人气AU统计周期内该小程序实际用户访问量搜索Ah统计周期内用户对该小程序所关联关键词的实际搜索次数使用AO统计周期内用户实际打开该小程序的次数分享AS指统计周期内用户使用该小程序后的分享次数等四大指标计算而来综合考虑多指标要素全方位覆盖小程序应用全流程主要环节能够较为全面地反映小程序的综合运营情况识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1445TablePageText腾讯控股公司深度研究从2022年阿拉丁指数TOP1000分值结构看大多数行业的小程序分布比较集中基本处于5000分段游戏和视频处于5000分段的小程序占比分别达837和847网络购物生活服务工具内容资讯的小程序分值结构相对而言更加分散或说明这些行业里的小程序种类更加多元性能方差更大图152022年阿拉丁指数百强类型结构数据来源阿拉丁广发证券发展研究中心表42022年阿拉丁指数TOP1000分值结构4000分段5000分段6000分段7000分段8000分段9000分段游戏8883751190500网络购物207573100930720生活服务189538142942809视频4184741610010工具2295211151043100内容资讯41946547700000教育75775100252500社交5478481810000图片摄影25068831310000餐饮974841941943200数字零售1303913041304300大健康007891051050000金融37556363000000旅游7171471710071汽车53846200000000音频80020000000000数据来源阿拉丁广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1545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