事件：腾讯控股(0700.HK)于2023年3月22日（北京时间）发布2022年四季度业绩报告。4Q22公司实现营收1449亿元，较上年同期增长0.5%，彭博一致预期1445亿元；Non-IFRS经营利润394亿元，同比增长18.9%，彭博一致预期397亿元；Non-IFRS归母净利润297亿元，同比上升19.4%，彭博一致预期308亿元，我们认为略低于市场一致预期主要因为财务费用和税的问题，整体业绩符合预期。
　　点评：
　　视频号逐渐形成完整的商业闭环，有望成长为腾讯商业化的重要增量市场。腾讯网络广告收入247亿元，同比增加14.6%，环比增长15.0%，占总收入的17.0%。广告收入恢复同比增长，主要系公司释放了包括视频号信息流广告在内的更多广告库存，同时广告主需求有所改善。其中社交广告收入213亿元，在公司网络广告业务收入中占比86.6%，同比增加16.7%，较上个季度-1%的降幅大幅改善，主要得益于视频号及小程序广告的强劲需求以及移动广告联盟复苏。媒体广告收入33亿元，占比13.4%，同比增加3.5%，反映了音乐内容广告的变现能力提升。目前，视频号信息流广告需求强劲，视频号收入超过10亿。同时，由于视频号形成社群和推荐程序的改善，视频号用户时长已经是朋友圈使用时长的1.2倍，且目前的使用时长仍处于早期，未来有望持续增长。腾讯提出从2023年1月起面向商家收取技术服务费，费率在1%-5%。因此，我们认为视频号未来的流量有望以更加清晰的价格来计算，平台的运营有望逐渐走向规范，视频号正在加速形成完整的商业闭环，有望带动广告收入增长。我们预计23年广告收入有望超过1000亿元。
　　FBS业务收入占比继续提升，云业务有望实现23年全年收入正增长。4Q22金融科技及企业服务实现收入472亿元，同比下降1.5%，环比增加5.4%，占收入比例达到32.6%。由于疫情爆发短暂抑制了支付活动，金融科技服务收入同比增速较上季放缓。然而，金融科技服务收入占比较上季有所提升，我们认为主要受益于宏观经济环境回暖导致的支付金额的增加。由于腾讯缩减亏损活动，企业服务业务的收入同比下降。另一方面，腾讯正在进行的降本增效卓有成效，目前的云业务可持续性更强，整体效率更高，增长的更加稳定。
　　腾讯国际市场游戏表现强劲，本土市场仍然保持领先地位。4Q22腾讯游戏收入为418亿元，同比下降2.3%，环比下降2.6%，占总收入比重为28.8%，较22Q3有所下降。其中，本土市场游戏收入279亿元，同比下降5.8%，环比下降10.6%。本土市场游戏因未成年人保护措施实施以及较少新游戏发布，行业经历了一段调整期，然而，公司仍保持市场领先地位。国际市场游戏收入139亿元，同比增长5.4%，环比增长18.9%，排除汇率影响后，增幅为11%，国际市场游戏收入占游戏收入比例创新高至33%。2022年度《VALORANT》表现持续强劲，《胜利女神：妮姬》及《夜族崛起》的成功推出带来增量收入，而《PUBGMOBILE》收入因后疫情时代人们恢复正常生产经营活动而减少。同时，腾讯推出的国际游戏业务品牌LevelInfinite，在2022年发行多款新游戏，包括《幻塔》国际版、《胜利女神：妮姬》等广受用户欢迎。重点游戏获发版号，后续产品储备丰富。公司目前自研层面、合作IP项目以及代理层面均已有多款产品待上线，大部分均已获得版号，2023年建议积极关注游戏上线节奏。我们预计游戏业务2023年有望实现低双位数增长。
　　降本增效战略初具成效，销售费率仅为4.2%创新低。4Q22公司销售及市场推广费用61亿元，同比下降47.4%，环比下降14.2%，销售及市场推广费率4.2%，同比减少3.8个百分点，环比减少0.9个百分点，创销售费率新低，主要由于公司对组织内部的营销活动支出愈加严格的把控。一般及行政费用273亿元，同比增长12%，环比增加3.1%，一般及行政费率为18.8%，同比提升1.9个百分点，环比下降0.1个百分点，主要由于研发开支及雇员成本均有所增加所致。2022年年末马化腾内部讲话中强调“降本增效要形成习惯”，未来腾讯有望持续关注降本增效，提供高质量业务，实现可持续发展。
　　人工智能有望辅助基础模型打造，成为增长的加速器。腾讯将加强基础模型的投资，以帮助推广新的业务和加持目前社交媒体上的人际互动。比如让小程序开发商利用生成性的人工智能来生产小程序。从前端的角度来看，未来腾讯考虑加入人工智能助理以及chatpot。但目前腾讯会先关注于基础模型的不断迭代，走稳走好，逐渐发展，而不是一蹴而就。腾讯将基于目前已有的芯片帮助模型的打造，结合强劲的云业务和技术的辅助，扩展产品性能，以及完成基础模型的培训，抓住机会改善现有业务。
　　投资建议：公司22Q4业绩亮点颇多，基本面持续改善。游戏出海战略加速布局，公司视频号、小程序贡献明显业绩增量。费用端控制良好，公司运营效率不断提升。考虑到新游上线叠加部分业务商业化进程加速，我们预计腾讯2023-2025年收入分别为6230/7096/7947亿元，同比增长12.3%/13.9%/12.0%；预计2023-2025年Non-IFRS归母净利润1468/1762/1973亿元，同比增长27.0%/20.0%/12.0%。根据SOTP估值得到公司总