报告导读
　　公司22Q4实现营收1450亿元，同比增长0.5%，环比上升3.5%，高于彭博一致预期0.3%。公司Q4实现Non-GAAP净利润297亿，同比增长19.4%，环比减少7.9%，低于一致预期3.7%。Non-GAAP净利润率20.5%，同比增长3.2pct，环比下滑2.5pct，低于一致预期0.9pct。Non-IFRS净利润低于预期，主要源于：1）毛利率略低于预期0.3pct，主要由支付业务占比上升所致，2）财务费用高于预期，主要由汇兑损失所致。
　　投资要点
　　视频号消费数据增长强劲
　　微信的MAU达13.1亿，同比增长3.5%，环比增长0.3%，高于一致预期0.3%，QQ的MAU达5.7亿，同比增长3.6%，环比减少0.4%，高于一致预期2.1%，源于内容（短视频服务和AIGC创作工具）和产品创新（超级QQ秀虚拟形象等）。
　　朋友圈使用时长同比大致稳定，而小程序和视频号使用时长分别为去年同期的2倍和3倍，均超过朋友圈使用时长。视频号在直播活动中获取更多用户心智，有1.9亿用户观看了视频号23年春晚直播。
　　在现有的视频号时长下（假设视频号总时长等于朋友圈总时长），假设已开启全量变现（广告加载率10%），我们测算视频号广告变现潜力约为400亿元左右年增量收入。
　　游戏收入符合预期，社交网络受内容排播影响
　　增值服务业务收入704亿元，同比下降2.1%，环比下降3.2%，高于彭博一致预期0.4%。毛利率49.8%，同比上升1.1pct，环比下降1.9pct，低于彭博一致预期0.2pct。
　　游戏收入（不含社交）418亿元，同比下降2%，与一致预期持平。
　　按照设备划分：
　　手游（含社交）：收入392亿元，同比减少2%，同比下降源于市场波动和版号发放节奏变化，随着未保游戏消退，《王者荣耀》已于Q4恢复日活跃账户数的同比增长，随着供给加强，有望重回正增长轨道；
　　PC游戏：收入115亿元，同比增加8%，主要由《VALORANT》等精品内容拉动。
　　按照运行区域划分：
　　国内：本土市场游戏收入279亿元，同比下降6%，因：1）行业性逆风影响仍存；2）版号数量处于低位；3）递延收入同比和环比均出现下滑；
　　海外：国际市场游戏收入139亿元，同比增长5%，排除汇率影响及Supercell相关的调整后，增幅为11%，源于头部《VALORANT》与《英雄联盟》发挥稳定，《使命召唤手游》内容更新后流水增速转正，新游《胜利女神：妮姬》与《战锤40K：暗潮》成功发布。
　　社交网络收入286亿元，同比减少2%，低于彭博一致预期2%。低于预期主要源于内容排播延后导致付费用户规模同比下降。
　　我们测算，23Q1游戏收入（不含社交）同比增长13.8%，高于一致预期8.5%。高于预期的最主要原因是《王者荣耀》商业化力度的超预期提升，财报中指出春节假期中取得流水新高。此外，《DNF》110新版本表现出色，用户活跃度提升，流水回升，有望为公司带来预期外增量。
　　对于Q2及后续季度，主要驱动因素将来自新游的陆续面世。公司已于23年2月推出《黎明觉醒》、并获得《无畏契约》、《合金弹头》等多款重点端手游版号，上线时间集中于Q2前后。此外，网吧营业恢复和一季度《王者荣耀》收入递延将对全年各季度持续施加正面影响。
　　广告增长超预期，视频号等场景变现更加激进
　　网络广告业务收入247亿元，同比增长14.6%，环比增长15.0%，高于彭博一致预期11.7%。毛利率44.2%，同比上升1.6pct，环比下降2.1pct，毛利率低于彭博一致预期1.3pct。网络广告收入超预期主要源于社交广告收入超预期。
　　社交广告业务收入214亿元，同比增长17%，高于彭博一致预期11%。我们认为，高于预期源于：1）视频号用户消费数据增速超预期，2）释放了包括视频号信息流广告在内的更多库存，加强了广告生态系统驱动交易的能力，商业化加速超预期，3）完善基建以提升广告转化效率及投资回报率，叠加疫情加速放开和春节提前，广告主投放意愿增强超预期。
　　媒体广告业务收入33亿元，同比增长4%，高于彭博一致预期23%，高于预期主要受益于电商广告投放。
　　我们预计，23Q1广告收入同比增长24.5%，建议持续关注微信生态的商业化进程：1）视频号还远未到商业成熟期，潜力巨大；2）朋友圈、小程序、搜一搜、公众号等场景，结合广告联盟和机器学习基础设施，不断拓展变现可能。
　　金科企服收入低于预期，仍在战略调整通道
　　金融科技及企业服务业务收入472亿元，同比减少1.5%，环比增长5.3%，低于彭博一致预期6.0%，毛利率33.5%，同比上升6.0pct，环比下降0.3pct，与一致预期持平。收入低于预期的主要原因在于：1）企服业务的收缩超预期，2）感染潮下商业支付业务受抑制程度超预期。
　　我们预计，23Q1金科企服整体同比增长约33.7%，其中支付收入增长上升31.4%。驱动因素包括：1）商业支付业务将显著受益于疫后宏观景气度复苏叠加线下场景的恢复，在22Q1的高基数上，23Q1日均商业支付金额已录得双位数的同比增长；2）监管边际宽松，公司正优化服务，探索产品线；3）云业务继续减少亏损项目，但部分被SaaS类项目

研究报告全文：证券研究报告公司点评互联网电商腾讯控股00700报告日期2023年03月24日海外市场稳住游戏大盘视频号驱动广告增收腾讯控股Q4业绩点评报告导读投资评级买入维持公司22Q4实现营收1450亿元同比增长05环比上升35高于彭博一致预期03公司Q4实现Non-GAAP净利润297亿同比增长194分析师谢晨环比减少79低于一致预期37Non-GAAP净利润率205同比增长执业证书号S123052107000432pct环比下滑25pct低于一致预期09pctNon-IFRS净利润低于预期xiechenstockecomcn主要源于1毛利率略低于预期03pct主要由支付业务占比上升所致2研究助理姚逸云财务费用高于预期主要由汇兑损失所致yaoyiyunstockecomcn投资要点视频号消费数据增长强劲基本数据微信的MAU达131亿同比增长35环比增长03高于一致预期03收盘价HK37560的达亿同比增长环比减少高于一致预期QQMAU57360421总市值百万港元359402522源于内容短视频服务和AIGC创作工具和产品创新超级QQ秀虚拟形象总股本百万股956876等朋友圈使用时长同比大致稳定而小程序和视频号使用时长分别为去年同期的2股票走势图倍和3倍均超过朋友圈使用时长视频号在直播活动中获取更多用户心智有腾讯控股恒生指数19亿用户观看了视频号23年春晚直播13在现有的视频号时长下假设视频号总时长等于朋友圈总时长假设已开启全2-10量变现广告加载率10我们测算视频号广告变现潜力约为400亿元左右年-22增量收入-33游戏收入符合预期社交网络受内容排播影响-4522042205220722082209221022112212230123022303增值服务业务收入704亿元同比下降21环比下降32高于彭博一致预2203期04毛利率498同比上升11pct环比下降19pct低于彭博一致预期相关报告02pct1收入端压力缓解利润端进游戏收入不含社交418亿元同比下降2与一致预期持平入上升通道腾讯控股Q4业按照设备划分绩前瞻20230223手游含社交收入392亿元同比减少2同比下降源于市场波动和版2海外再现爆款NIKKE首月号发放节奏变化随着未保游戏消退王者荣耀已于Q4恢复日活跃账户流水达12亿美金腾讯控股点评数的同比增长随着供给加强有望重回正增长轨道202212043短期游戏承压视频号成下PC游戏收入115亿元同比增加8主要由VALORANT等精品内一驱动力腾讯控股Q3业绩容拉动点评20221117按照运行区域划分国内本土市场游戏收入279亿元同比下降6因1行业性逆风影响仍存2版号数量处于低位3递延收入同比和环比均出现下滑海外国际市场游戏收入139亿元同比增长5排除汇率影响及Supercell相关的调整后增幅为11源于头部VALORANT与英雄联盟发挥稳定使命召唤手游内容更新后流水增速转正新游胜利女神妮姬与战锤40K暗潮成功发布社交网络收入286亿元同比减少2低于彭博一致预期2低于预期主要源于内容排播延后导致付费用户规模同比下降我们测算23Q1游戏收入不含社交同比增长138高于一致预期85高于预期的最主要原因是王者荣耀商业化力度的超预期提升财报中指出春节假期中取得流水新高此外DNF110新版本表现出色用户活跃度提升流水回升有望为公司带来预期外增量对于Q2及后续季度主要驱动因素将来自新游的陆续面世公司已于23年2月推出黎明觉醒并获得无畏契约合金弹头等多款重点端手游版号httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700点评报告上线时间集中于Q2前后此外网吧营业恢复和一季度王者荣耀收入递延将对全年各季度持续施加正面影响广告增长超预期视频号等场景变现更加激进网络广告业务收入247亿元同比增长146环比增长150高于彭博一致预期117毛利率442同比上升16pct环比下降21pct毛利率低于彭博一致预期13pct网络广告收入超预期主要源于社交广告收入超预期社交广告业务收入214亿元同比增长17高于彭博一致预期11我们认为高于预期源于1视频号用户消费数据增速超预期2释放了包括视频号信息流广告在内的更多库存加强了广告生态系统驱动交易的能力商业化加速超预期3完善基建以提升广告转化效率及投资回报率叠加疫情加速放开和春节提前广告主投放意愿增强超预期媒体广告业务收入33亿元同比增长4高于彭博一致预期23高于预期主要受益于电商广告投放我们预计23Q1广告收入同比增长245建议持续关注微信生态的商业化进程1视频号还远未到商业成熟期潜力巨大2朋友圈小程序搜一搜公众号等场景结合广告联盟和机器学习基础设施不断拓展变现可能金科企服收入低于预期仍在战略调整通道金融科技及企业服务业务收入472亿元同比减少15环比增长53低于彭博一致预期60毛利率335同比上升60pct环比下降03pct与一致预期持平收入低于预期的主要原因在于1企服业务的收缩超预期2感染潮下商业支付业务受抑制程度超预期我们预计23Q1金科企服整体同比增长约337其中支付收入增长上升314驱动因素包括1商业支付业务将显著受益于疫后宏观景气度复苏叠加线下场景的恢复在22Q1的高基数上23Q1日均商业支付金额已录得双位数的同比增长2监管边际宽松公司正优化服务探索产品线3云业务继续减少亏损项目但部分被SaaS类项目加速商业化抵消人员优化叠加研发摊销行政费用由处于高位公司营业成本831亿元同比减少38环比增加64公司毛利618亿元同比增加69环比下降03低于一致预期15毛利率426同比上升26pct环比下降16pct低于彭博一致预期03pct经营费用总计334亿元同比下降71占收入比231同比减少76pct低于彭博一致预期34pct其中1营销费用61亿元同比降低474占收入比42同比下降38pct低于彭博一致预期15pct反映了公司对组织内部的营销活动支出的严格把控2一般及行政费用273亿元同比增长120占收入比188同比上升19pct高于彭博一致预期36pct高于预期源于1降本增效继续人员优化费用影响未出清2内容供给侧打开研发成本开启摊销及supercell等公司加大研发投入截至期末全公司员工人数为108万人同比下降38环比下降04Q4人均月薪83万同比上升129环比下降10综上公司Q4实现Non-GAAP净利润297亿同比增长194环比减少79低于一致预期37Non-GAAP净利润率205同比增长32pct环比下滑25pct低于一致预期09pct投资建议综上我们测算公司23年Non-IFRS净利润为1533亿超一致预期213主要来自于1我们测算收入超预期89受益于外部环境改善游戏广告支付等业务增速均超预期2销售管理费用率显著低于预期主要因为内部超预期的买量成本控制以及22年人员优化后的效率提升我们期待视频号进一步驱动公司业绩成长以及游戏业务的强劲复苏我们测算公司232425年Non-IFRS净利润为153318082037亿同比增速325180127对应当前股价PE为201715倍我们给予公司23年25倍PE对应市值38315亿港币44091亿元对应股价4608港币较当前股价上涨空间227维持买入评级httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700点评报告风险提示宏观经济波动风险或造成广告和金融业务波动新游表现不及预期风险监管政策风险主要在金融服务领域财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业总收入554552671038753591843439--121210112301192Non-GAAP净利润115649153260180792203659--657325217961265每股收益元1209160218902129PE2401203817271533资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700点评报告表附录三大报表预测值tablemoney资产负债表利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E流动资产56598976059510345991330496营业总收入554552671038753591843439现金156739334640534539769772营业成本315806381871426444478860应收账款45467575046390371364销售费用29229395214025444151存货2333173920892421管理费用106696124786134585144650其他361450366711434068486939财务费用76085295015960非流动资产1012142975760927943880795固定资产63207622596132560405营业利润100017124860152309175778无形资产184326182483180658178851利润总额210225116331147294174818其他764609731019685960641539所得税2151621516851811270资产总计1578131173635519625422211291净利润188243163457195457222457流动负债434204476313547339613163少数股东损益46646619002134短期借款11580658065806580应付账款102827129270143145160363Non-GAAP净利润115649153260180792203659其他319797340463397614446220EBITDA100017127651155068178505非流动负债361067361067361067361067EPS元1209160218902129长期借款312337312337312337312337租赁负债其他48730487304873048730负债合计795271837380908406974230主要财务比率少数股东权益614696193563835659692022A2023E2024E2025E股本0000成长能力留存收益和资本公积7213918370409903001171093营业收入-121210112301192归属母公司股东权益7213918370409903001171093营业利润-1432248421981541Non-GAAP净利润-657325217961265负债和股东权益1578131173635519625422211291获利能力毛利率4305430943414323净利率3403141318421939现金流量表ROE2609138215481544单位百万元2022A2023E2024E2025EROIC81191610701083经营活动现金流146091180006188423224075偿债能力净利润188243115649153260180792资产负债率5039482346294406折旧摊销0279127592726净负债比率2135-175-2045-3645少数股东权益46646619002134流动比率130160189217营运资金变动及其他42618611003050438422速动比率095131158186营运能力投资活动现金流104871159332436424047总资产周转率035039038038资本支出0000应收账款周转率1220116711791182其他投资104871159332436424047应付账款周转率307295298299每股指标元筹资活动现金流59953180381288812888每股收益1209160218902129借款增加22388500000每股经营现金1527188119692342普通股增加0000每股净资产818293961101712929已付股利0130381288812888估值比率其他82341000PE2401203817271533PB355347296252现金净增加额11227177901199899235233EVEBITDA2944243421782600资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700点评报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn55请务必阅读正文之后的免责条款部分