营收符合预期，利润略不及预期：2022Q4公司实现营业收入为1449.5亿元（+0.5%yoy)，符合预期；Non-IFRS净利润297.11亿元（+19.4%yoy），低于彭博一致预期308.42亿元。
　　经递延收益调整游戏流水同比上升5.5%，增速转正：经递延收益调整，游戏业务本季度流水总额约为482.4亿元，同比上升5.5%，增速转正。本土市场游戏收入同比下降5.7%至279亿元，国际市场游戏收入同比增长5.3%至人民币139亿元。预计2023年将有多款新游发布，游戏业务有望迎来强势复苏。
　　广告收入逆势超预期，视频号与小程序广告需求强劲：2022Q4，公司广告业务实现营收246.60亿元（+ 14.7%yoy），高于市场预期，主因游戏、电商、快消等行业广告主的广告开支同比显著增长。其中社交广告营收214亿元（+16.9%yoy），媒体广告营收33亿元（+3.1%yoy）。本季度视频号与小程序广告需求强劲，移动广告联盟复苏，预计未来广告业务边际利润将得到改善。
　　金融科技及企业服务拉动总体毛利率提升：金融科技方面，本季度受疫情影响，支付活动受到短暂抑制，收入同比增速放缓。企业服务方面，本季度公司持续减亏。2022Q4金融科技及企业服务收入472.4亿元（-1.5%yoy），毛利率33.56%（YoY +6.42pct），拉动总体毛利率提升。2023年疫情管控的放开将推动数字支付需求恢复，未来数字经济发展也将带动收入增长。
　　盈利预测与投资评级：由于公司部分业务超预期，我们将2023-2024年经调整EPS从14.1/16.1元调整至15.3/18.8元，我们预计2025年经调整EPS为21.9元，2023-2025年对应PE分别为21.4/17.4/14.9倍（港币/人民币=0.87，2023年3月23日）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。

研究报告全文：证券研究报告海外公司点评软件服务HS腾讯控股00700HK业绩点评广告业务逆势超预期降2022Q42023年03月24日本增效成果显著证券分析师张良卫买入维持执业证书S0600516070001021-60199793zhanglwdwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E证券分析师张家琦营业总收入百万元55455200624801247298083886223336执业证书S0600521070001同比-1131718zhangjiaqidwzqcomcn同比归属母公司净利润百万元Non-IFRS净利润11564900146865601799034020993500股价走势同比-7272217腾讯控股恒生指数每股收益-最新股本摊薄元股1210153018802190126PE现价最新股本摊薄0PENon-IFRS2710214017401490-6-12-18关键词TableTag业绩超预期-24-30TableSummary-36投资要点-42-4820223232022722202211202023321营收符合预期利润略不及预期2022Q4公司实现营业收入为14495亿元05yoy符合预期Non-IFRS净利润29711亿元194yoy市场数据低于彭博一致预期30842亿元收盘价港元37560经递延收益调整游戏流水同比上升55增速转正经递延收益调整游戏业务本季度流水总额约为4824亿元同比上升55增速转正一年最低最高价1986041660本土市场游戏收入同比下降57至279亿元国际市场游戏收入同比市净率倍498增长53至人民币139亿元预计2023年将有多款新游发布游戏业港股流通市值百务有望迎来强势复苏359377017万港元广告收入逆势超预期视频号与小程序广告需求强劲2022Q4公司广告业务实现营收24660亿元147yoy高于市场预期主因游戏基础数据电商快消等行业广告主的广告开支同比显著增长其中社交广告营收每股净资产港元7539214亿元169yoy媒体广告营收33亿元31yoy本季度视资产负债率频号与小程序广告需求强劲移动广告联盟复苏预计未来广告业务边5039际利润将得到改善总股本百万股956808流通股本百万股956808金融科技及企业服务拉动总体毛利率提升金融科技方面本季度受疫情影响支付活动受到短暂抑制收入同比增速放缓企业服务方面相关研究本季度公司持续减亏2022Q4金融科技及企业服务收入4724亿元-15yoy毛利率3356YoY642pct拉动总体毛利率提升腾讯控股00700HK2023年疫情管控的放开将推动数字支付需求恢复未来数字经济发展2022Q3业绩点评利润超预期也将带动收入增长降本增效持续进行盈利预测与投资评级由于公司部分业务超预期我们将2023-2024年2022-11-18经调整EPS从141161元调整至153188元我们预计2025年经调腾讯控股00700HK整EPS为219元2023-2025年对应PE分别为214174149倍港币人民币0872023年3月23日公司具有坚实的业务壁垒生态2022Q2业绩点评利润略超预强大视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力金融科技期开启降本增效业务已经展现出明显的业绩弹性我们维持公司买入评级2022-08-19风险提示政策监管风险运营数据低于预期变现节奏低于预期112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评内容目录1收入与利润同比增长略低于市场预期411游戏流水同比上升增速转正412社交网络收入略低于预期视频号直播与音乐付费会员服务收入增长613广告收入逆势超预期视频号与小程序广告需求强劲614金融科技及企业服务收入增速环比放缓722022Q4运营数据83金融科技及企业服务拉动整体毛利率提升84管理费用因持续战略投资同比上升销售费用降幅显著95盈利预测与评级106风险提示10212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评图表目录图1公司营业总收入变化亿元下同4图2公司Non-IFRS归母净利润变化亿元4图3腾讯端游收入和手游收入为扣除社交网络部分变化情况亿元5图4腾讯流动-负债递延收入净增加额单位亿元5图5媒体广告收入及增速亿元6图6社交广告收入及增速亿元7图7金融科技及企业服务收入变化情况亿元7图8用户数据单位百万个8图9公司整体及分业务毛利率8图10公司销售费用率及管理费用率9312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评1收入与利润同比增长略低于市场预期4Q22实现营业收入14495亿元05yoy彭博一致预期为144500亿元略不及预期Non-IFRS归母净利润29711亿元194yoy低于彭博一致预期的30842亿元图1公司营业总收入变化亿元下同总收入yoy1600351400301200251000208001560010400520000-52020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4数据来源公司公告东吴证券研究所图2公司Non-IFRS归母净利润变化亿元Non-IFRS归母净利润yoy40040035030030020025010020000150-10010050-2000-3002020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4数据来源公司公告东吴证券研究所11游戏流水同比上升增速转正2022Q4网络游戏收入4180亿元同比降低23彭博一致预期为41798亿元412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评假设递延收入的变化均源自游戏业务则游戏业务本季度流水总额为4824亿元公司本季度游戏流水同比上升55手游收入含社交网络部分392亿元同比下降2归属于增值服务部分的手游收入303亿元同比下降59就单个游戏而言本季度王者荣耀及和平精英收入下滑PUBGMobile收入因后疫情时代正常化而减少而英雄联盟手游及金铲铲之战收入增加胜利女神妮姬以及夜族崛起的成功推出带来增量收入最近发布的重返帝国及暗区突围贡献了新收入端游收入为115亿同比上升85端游有固定用户群体手游分流对端游收入的边际影响下降本季度VALORANT表现强劲本土市场游戏收入同比下降57至279亿元国际市场游戏收入同比增长53至人民币139亿元主要由于国际游戏行业开始消化后疫情时代的影响预计2023年将有多款新游发布游戏业务有望迎来强势复苏图3腾讯端游收入和手游收入为扣除社交网络部分变化情况亿元端游手游端游yoy手游yoy3508070300602505020040301502010010050-100-202020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4数据来源公司公告东吴证券研究所图4腾讯流动-负债递延收入净增加额单位亿元数据来源公司公告东吴证券研究所512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评12社交网络收入略低于预期视频号直播与音乐付费会员服务收入增长2022Q4社交网络收入286亿-16yoy彭博一致预期为29182亿元主要是由于音乐直播及游戏直播的收入减少部分被视频号直播服务及音乐付费会员服务收入增加所抵消收费增值服务订购账户数同比降低106至234亿视频服务会员数同比降低4至119亿主要是由于内容排播延后但得益于会员价格调整的积极举措视频订阅收入有所提升在音乐方面公司提供了会员特权加强了多种音乐类型的用户参与度从而推动了付费会员与ARPU增长数字内容方面公司推出的自制剧三体成为过去五年在中国发行的评分最高的本土科幻剧13广告收入逆势超预期视频号与小程序广告需求强劲2022Q4广告营收24660亿元147yoy彭博一致预期为22073亿元高于预期主要是由于电子商务平台快速消费品及游戏行业广告主的广告开支同比显著增长其中社交广告营收214亿元169yoy增长表现强劲主要得益于视频号及小程序广告的强劲需求以及移动广告联盟复苏媒体广告营收33亿元31yoy同比增长反映了音乐内容广告的变现能力提升本季度视频号与小程序广告需求强劲小程序和视频号使用时长分别为去年同期的2倍和3倍均超朋友圈使用时长同时移动广告联盟复苏预计未来广告业务边际利润将得到改善图5媒体广告收入及增速亿元媒体广告yoy45154010355030-525-1020-1515-2010-255-300-352020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4数据来源公司财报东吴证券研究所612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评图6社交广告收入及增速亿元社交及其他广告yoy25035302002520151501051000-550-10-150-202020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4数据来源公司财报东吴证券研究所14金融科技及企业服务收入增速环比放缓2022Q4金融科技及企业服务收入4724亿元-15yoy彭博一致预期为50245亿元金融科技方面本季度受疫情影响支付活动被短暂抑制企业服务方面本季度公司持续缩减亏损项目长期来看疫情防控政策优化将推动数字支付需求恢复未来数字经济发展也将带动收入增长图7金融科技及企业服务收入变化情况亿元金融科技及企业服务yoy600505004040030300202001010000-102020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源公司财报东吴证券研究所712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评22022Q4运营数据微信包括海外版WeChat合并MAU进一步增长达1313亿355yoy彭博一致预期为1310亿超出预期QQ移动终端MAU572亿362yoy彭博一致预期为560亿收费增值服务注册账户数为234亿-106yoy图8用户数据单位百万个收费增值服务注册用户微信月活14001200100080060040020002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司公告东吴证券研究所3金融科技及企业服务拉动整体毛利率提升2022Q4总体毛利率为4265YoY255pct增值服务毛利率为4981YoY109pct反映视频号直播服务增长相关的收入分成成本增加及VALORANT电子竞技赛事的制作成本增加而与音乐直播和游戏直播相关的收入分成成本以及渠道及分销成本减少广告业务毛利率为4425YoY164pct主要是由于网络视频及小程序相关内容成本增加以及移动广告联盟复苏推动渠道及分销成本增加金融科技及企业服务毛利率3356YoY642pct主要由于公司主动缩减亏损项目后云项目部署成本减少拉动整体毛利率提升图9公司整体及分业务毛利率812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评总体毛利率增值服务收入广告收入金融科技与企业服务毛利率60555045403530252015102020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源公司公告东吴证券研究所4管理费用因持续战略投资同比上升销售费用降幅显著2022Q4公司销售费用为6115亿同比下降4736销售费用率为422同比降低384pct主要是因为公司对组织内部的营销活动支出的把控更加严格降本增效成果显著2022Q4管理费用为27314亿同比增长1203管理费用率为1884同比增长193pct主要是由于公司在国内外市场持续投资于战略领域研发开支及雇员成本均有所增加我们认为长期来看公司通过战略投资筑牢现有壁垒后管理费用有望持续下行对销售费用率的控制也将会持续图10公司销售费用率及管理费用率912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评销售费用率管理费用率25201510502020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4数据来源公司公告东吴证券研究所5盈利预测与评级由于公司部分业务超预期我们将2023-2024年经调整EPS从141161元调整至153188元我们预计2025年经调整EPS为219元2023-2025年对应PE分别为214174149倍港币人民币0872023年3月23日公司具有坚实的业务壁垒生态强大视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性我们维持公司买入评级6风险提示政策监管风险运营数据低于预期变现节奏低于预期1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评腾讯控股三大财务预测表资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E货币资金156739269924290192302912营业收入554552624801729808862233应收账款45467583506892681433营业成本315806335479394238468819预付账款76685483964662755087销售费用29229375064380951758存货2333101311771426管理费用10669697469113850134508其他流动资产361450100141169713819财务费用93521087477377752流动资产合计565989387697418619454678营业利润93469143474170174199395固定资产5397887990116247139372利息收入859258561001010847在建工程9229545356255586投资收益108164275283664342802投资性房地产559675705700利润总额210225176858216827253044无形资产179848176061180171181682所得税21516271133324038793长期股权投资252715395644462137545993经调整归母净利润115649146866179903209935其他金融资产-记损益206085215079251227296812其他金融资产-不记损益192234276192322610381148其他非流动资产117494117411137143162028非流动资产合计1012142127450414758651713322资产合计1578131143755016698331943350短期借款11580182991965119116应付票据10446106991159812651应付账款92381126693164266196644应计负债及其他应付款61139621136733273441递延收入8221696938109176124196其他负债28477270742934932012流动负债合计434204341817401373458059主要财务比率2022A2023E2024E2025E长期借款163668106440104538105624经调整每股收益元121153188219长期应付款1577361050939613497627经调整每股净资产元6568099971217其他非流动负债39663453804538045380发行在外股份百万股9569956895689568非流动负债合计361067256912246052248631ROIC100180188198归属母公司所有者权益6276077744739543761164311ROE300190189180少数股东权益61469643496803272348毛利率431463460456所有者权益合计78286083882110224081236659归母净利率339235247243负债和股东权益1578131143755016698331943350资产负债率504416388364现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入增长率-10127168181经营活动现金流65619282615285738308386经调整归母净利润增长率-66270225167投资活动现金流-12555426808-258235-300805PE现价经调整271214174149融资活动现金流-262231-196237-72355139PB现价经调整50413327现金净增加额-2246501131852026812720折旧摊销08979591835104027资本支出13844-116359-124404-128620营运资本增加额364814-417021-47550-33883数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币港元汇率为2023年3月23日的087预测均为东吴证券研究所预测1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn