天山铝业：一体化布局低成本，叠加行业紧供需格局
　　1）国内经济复苏，叠加铝行业供需格局优化，电解铝将迎来强贝塔，24年铝价创新高。
　　2）公司成本低、增做电池铝箔有成长性。
　　电解铝：地处新疆，受益于低煤价，电价成本优势显著，叠加氧化铝和预焙阳极实现自给，公司成本具有明显优势；
　　高纯铝：新偏析法做高纯铝，具备低成本、高品质优势；
　　电池铝箔：引入成熟团队做电池铝箔，借助一体化优势，有望低成本、高效率切入新赛道获得成长性。
　　风险提示
　　终端需求出现大幅波动；
　　供给弹性快速大幅释放。

研究报告全文：长江大宗2023年4月金股推荐长江证券研究所周期组2023-03-26证券研究报告评级看好维持分析师及联系人分析师王鹤涛分析师范超分析师韩轶超分析师马太SAC执业证书编号S0490512070002SAC执业证书编号S0490513080001SAC执业证书编号S0490512020001SAC执业证书编号S0490516100002电话021-61118725电话021-61118749电话021-61118745电话021-61118717电邮wanght1cjsccomcn电邮fanchaocjsccomcn电邮hanyccjsccomcn电邮mataicjsccomcn分析师魏凯分析师张韦华分析师金宁SAC执业证书编号S0490520080009SAC执业证书编号S0490517080003SAC执业证书编号S0490518100001电话021-61118718电话021-61118722电话021-61118715电邮weikai1cjsccomcn电邮zhangwh1cjsccomcn电邮jinningcjsccomcn01金属-天山铝业抚顺特钢目录02建材-东方雨虹伟星新材03交运-春秋航空中谷物流04化工-万华化学森麒麟永和股份05石化-宝丰能源华锦股份06电力-粤电力A07煤炭-中国神华08建筑-鸿路钢构华铁应急长江大宗2023年4月金股推荐组合及盈利预测一览归母净利润亿元PE板块代码标的2021A2022E2023E2021A2022E2023E金属002532SZ天山铝业3833265037959651395975金属600399SH抚顺特钢783403986291356692314建材002271SZ东方雨虹420522104104199437942043建材002372SZ伟星新材122313021572313629482441交运601021SH春秋航空039-23961991141359-2777交运603565SH中谷物流24042679225510239181091化工600309SH万华化学246491623420144121818491490化工002984SZ森麒麟7538011410276626021478化工605020SH永和股份278316622426537541907石化600989SH宝丰能源707063038961152817141205石化000059SZ华锦股份8947111117149818841199电力000539SZ粤电力A-3148-27132504--1327煤炭601088SH中国神华5026969626756571145827761建筑002541SZ鸿路钢构115012141591211020001526建筑603300SH华铁应急498646845215116571267资料来源Wind长江证券研究所注1PE根据3月24日收盘价计算2抚顺特钢伟星新材归母净利润预测为Wind一致预期3天山铝业伟星新材万华化学森麒麟宝丰能源中国神华2022年报已披露归母净利润为实际值天山铝业一体化布局低成本叠加行业紧供需格局1国内经济复苏叠加铝行业供需格局优化电解铝将迎来强贝塔24年铝价创新高2公司成本低增做电池铝箔有成长性l电解铝地处新疆受益于低煤价电价成本优势显著叠加氧化铝和预焙阳极实现自给公司成本具有明显优势l高纯铝新偏析法做高纯铝具备低成本高品质优势l电池铝箔引入成熟团队做电池铝箔借助一体化优势有望低成本高效率切入新赛道获得成长性图2023年铝供需格局呈现紧平衡24年更趋紧张201920202021202220232024铝供需拆分表单位万吨占比全球占比中国总量增速增量总量增速增量总量增速增量总量增速增量总量增速增量总量全球10065310573765692361556723272183690626418370892301637252区域海外513357-851-28630711153531075371673273-261-853188265843273中国4931741017323349734211936170441636337382683901201783979全球风电01065653410-177-02104700103070313617632160国内风电00431675358-2198-176-165-0643643841772199海外风电0064-3071-13595515414111514141521747161全球光伏34322418004026524966633148101594903800186675828501938684国内光伏08052797842941386130107603565172443276248280069317海外光伏263172-078-1171310853022442249431834591104282879123551全球电动车05939542121591207272131717594225337576301139291184194需求国内电动车0302029816261750544971104697414537045419802891572553海外电动车02919799615347937268603324208128062310315911611641领域全球传统汽车211339-1488-1991140-140-161124-853-961028-584-60968-058-6963国内传统汽车6380-295-11369-462-171352-1037-37316-063-2314-499-16298海外传统汽车15959-1961-18877101512772-768-59713-814-5865515310665中国电网国网南网6423-062-342011684946912364753001448930015504中国地产竣工端171133-302-34109911181231222-1498-1831039500521091-500-551036中国家电空调冰箱洗衣机320124752063487213144321639182242576230全球其他4831666432043370-433-14632246181993423-284-973326-333-1113215中国其他中国制造业基建等1596232603141276-774-99117775088126650063132900001329海外其他海外传统经济342204-500-1102094-225-472047-195-402517-800-1612356-600-1112246全球10064361991286564218143670714698680535424170461551097155供给区域海外523378-938-317306100103062-238-732989293883076220683144中国48305814554453502408143364546917138164011533970105424011边际需求-边际供给同比-911285-5853总量供给-总量需求库存表现-954-5-16-101-43-96中国地产竣工贡献需求增量比重1735-921673791817-1001504281539-341429全球风光电贡献需求增量比重41217450989702139105014513971921798图天山铝业产量展望单位万吨图天山铝业三年业绩预测与估值资料来源Wind公司公告长江证券研究所抚顺特钢航发稀缺性赛道变形高温合金龙头军工航发赛道景气变形高温合金因国产化率低而进一步紧缺镍价中枢下移叠加产品涨价滞后传导且公司产量释放支撑盈利弹性变形高温合金铸造高温合金通过锻轧等冷热变形手段加工需要重熔通过熔模铸造手段加工艺物理手段难度低工难度高格性能塑性高强度低高温性能一般强度高塑性低高温性能突出局分赛应用涡轮盘轴燃烧室机匣等涡轮叶片机匣精铸件道占比7025资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind公司公告长江证券研究所东方雨虹渠道能力领先渠道变革转变收入增长驱动东方雨虹2020年开始销售渠道裂变将销售主体细分下沉到以省为单位甚至以城市为单位的一体化经营公司伴随渠道变革公司收入结构快速优化过去五年民建和工程渠道收入占比呈提升趋势这意味着公司商业模式在优化中今年盈利能力步入提升通道防水行业毛利率与沥青国际原油价格相关性极强2022年行业盈利能力回到近年来的新低水平伴随油价下行后盈利能力将提升东方雨虹分渠道的收入增长情况全国沥青均价与油价基本同步亿元20152016201720182019202020212022E2023E工建收入4761891071501802502142446000160YOY314520402039-15141405000工建-工程渠道11162433475990941181204000YOY444636452652426100工建-直销36456575103121160120126300080YOY274514381733-255602000民建收入6185136176158196379597740YOY396129-1024935630100020零售收入201925497510000以上合计53701031271692052992893442014201520162017201820192020202120222023总收入5370103140182217319310375重交沥青全国均价元吨布伦特原油美元桶右轴YOY324736292047-321资料来源Wind公司公告长江证券研究所东方雨虹渠道能力领先公司凭借优秀管理能力拓宽并延长其成长赛道一是深耕防水市场当前非房市场的市占率较低公司聚焦核心城市且同步下沉渠道加快市占率提升二是新品类放量仅考虑材料产值防水涂料保温等产品市场空间分别为150012002000亿元公司依托渠道和服务优势成为建筑建材系统服务商东方雨虹成长空间测算亿元201720182019202020212022E2025E防水88118152174257234385建筑涂料08306012025028077砂浆3040608515025069保温304060748510022无纺布1215203040509施工防水为主71010129812收入合计亿元103140182217319310573净利润亿元12152134422274防水收入占比92918986847869资料来源Wind公司公告长江证券研究所伟星新材渠道价值持续变现中商业模式壁垒主业市占率有望继续提升公司的核心竞争力源自于品牌服务渠道的协同作用针对行业痛点打造高端的品牌并进行星管家服务使得公司产品溢价明显丰厚的渠道利润使得扁平化的渠道拥有充足的服务能力及服务强度进而正反馈于品牌和服务公司家装领域市占率依然不高未来有望继续提升公司核心商业模式资料来源公司公告长江证券研究所伟星新材渠道价值持续变现中渠道价值变现同心圆产品放量公司开展品类外延主要着眼于隐蔽工程业务防水净水或为公司中期重点其产品痛点与管道类似服务模式有望复制近几年防水净水等业务保持了快速增长预计中期仍将保持从更长期的维度未来系统集成服务业务的开展或将建立起更强的壁垒打开更大的市场空间公司历年收入目标及完成情况公司防水净水等其他主营快速增长亿元时间营业收入目标亿元实际营业收入亿元营业收入目标增速实际营业收入增速完成比率45201218640201321521616161003520142532351799330201527227516171012520163183321621104202017380390141810315201846845720179810748120195254661528986052416202049051059104002017201820192020202120215866391525109其他主营业务同比增速202273515资料来源公司公告长江证券研究所春秋航空重逻辑回归重业绩兼具与市场认知下春秋本质是盈利能力稳定的消费股给予25X左右PE1低成本模式效率优先单机盈利稳定2消费升级带来成长性稳态年化利润增速151短期买盈利率先复苏一季度业绩或超预期短期买盈利率先复苏春秋需求结构完美匹配需求爬坡节奏因私高占比以内需为主只有短途的国际航线收益管理与内部经营能力领先市场国际市场具有显著弯道超车竞争力今年Q1或已经率先恢复盈利至2019年Q1的60盈利修复的确定性领先市场2政策管控供给限制低价票托底行业收益全年维度来看民航局对于航班管控的趋势不会改变2023夏秋新航季落地Q2开始供给仍然持续偏紧预计4月份开始全行业国内航班仍缓步释放低价票限制持续国资委向大航要利润严禁价格战抬升行业收益水平全年维度看行业景气与收益具备双重支撑3五一及Q3迎三年首次报复性出行消费窗口公司成长性背书业绩弹性五一及暑运出行需求不同于一般的消费需求压抑三年后极具爆发力目前公司五一预订率以及扣油票价维持高景气度预计今年暑运Q3整体扣油票价相较19Q3大幅提升小航的盈利相较2019年极具向上价格弹性全年盈利或超2019年水平24年需求恢复增长行业供给受制于劳动力资本开支以及制造端增长有限供需错配释放盈利弹性而公司飞机引进速度领先行业20-24年机队引进保持年化7左右增速运力增速领先行业5pct背书公司业绩弹性4盈利预测预计22-24年公司归属净利润为-240亿元199亿元和426亿元其中23-24年对应目前股价的PE估值为278和130倍春秋航空在2015年上市之后单机盈利保持相对稳定春秋航空在中韩市场的时刻占比在萨德事件后逐步提升春秋航空单机利润总额万元春秋航空中韩时刻占比4000453469350040300025852472352500217319452000301500251000205000冬春夏秋冬春夏秋冬春夏秋冬春夏秋2017201720152015A2016A2017A2018A2019A20162016201820182019资料来源Wind公司公告民航局长江证券研究所中谷物流内贸集运龙头集装箱化率提升主力军集装箱化率提升的主力军1从公司过往看散货类货源集装箱化率提升是公司运量快速增长的主要原因之一2内贸集运需求增速高于国内宏观经济增速的原因是集装箱化率的提升3凭借2022-2023年交付新船公司将增强对未集装箱化的散货市场的竞争力深耕内贸集运的民营龙头创始人及核心团队长期稳定并深耕行业从管理体制经营效率和战略决策看具备好赛车和好赛手特点公司层面散货类货源集装箱化率的提升因渗透率提升行业增速高于经济增速预计待交付新船是渗透率提升新助力25公司前10大货种2015-20年运量复合增长率400350大米20720淀粉211300石材25315250塑料粒子308200木材35510煤炭476150陶瓷制品5435100玉米56050钢铁56902011201220132014201520162017201820192020纸制品5770201920202021H2021e2022e2023e规模以上港口内贸集装箱吞吐量增长率0204060国内名义GDP增速运营船舶规模万载重吨注假设12021年下半年无运力退出2假设租赁运力在20222023年无变化资料来源公司公告交通运输部Wind长江证券研究所中谷物流经济复苏向好行业需求受益p中谷物流是内贸集运龙头内贸不同于外贸货种结构不仅包含消费品也包含大宗品与宏观经济变动有一致性p2023年以来PDCI指数保持稳定上行截至3月17日当周均值较去年全年均值下降69年内指数降幅有限对盈利支撑性强中谷物流承运货种与宏观经济相关度较高2023年PDCI指数保持稳定上行2500200015001000500015061606170618061906200621062206PDCI综合指数全年均值资料来源Wind公司公告长江证券研究所万华化学为何当前强调公司的投资机会p化工子行业众多上市公司多为细分赛道龙头竞争优势显著对于投资来讲大家对周期成长龙头公司尤为关注主要因为一方面周期性的阶段性强景气会带来极强的业绩弹性另一方面这类公司兼具较强的成长性随着规划产能的陆续投产公司收入规模与利润中枢不断上移买入并享受公司持续的投资回报p我们认为万华化学此刻就位于阶段性周期底部与产能即将集中投放的交叉时点这个时点建议大家重点关注从公司收入与毛利构成来看聚氨酯主导石化规划上马精细化工新材料不断放量周期性更多以聚氨酯与石化主导成长性可以看精细化工新材料的兑现万华化学2021年收入构成万华化学2021年毛利构成石化系列石化系列聚氨酯系列聚氨酯系列精细化学品及新材料系列精细化学品及新材料系列其他其他资料来源Wind长江证券研究所万华化学MDI景气底部有望迎来提升p2022年MDI景气下滑主要来自于主力市场中美欧需求的边际下滑影响2023年随着经济持续复苏MDI价格有望持续抬升聚合MDI价格价差纯MDI价格价差50000聚合MDI价差元吨聚合MDI元吨45000纯MDI价差元吨纯MDI元吨4000040000海外不可抗全球经济复35000油价上力频发新苏叠加海需求下滑30000涨推动产能有限新产能放量外不可抗力30000金融危机油价加速下油价暴跌行需求放后续疫情影25000产能扩张供需有序缓产能增响景气提升加较多20000200001500010000100005000000701070708010807090109071001100711011107120112071301130714011407150115071601160717011707180118071901190720012007210121072201220723010701070808030810090509121007110211091204121113061401140815031510160516121707180218091904191120062101210822032210资料来源百川盈孚长江证券研究所万华化学TDI行业景气波动TDI国内厂家生产情况国内公司产能万吨年当前装置动态p2021下半年以来由于东南亚等地疫情的恢复下游家具订单带动TDI市场底欧洲巴斯夫30装置关闭部反转景气明显上扬2022Q2以来由于国内疫情的反复冲击下游需求萎靡欧洲科思创30逐步恢复供应TDI盈利下滑2022Q3以来传统旺季到来叠加全球不可抗力频发TDI价格BC公司万华318月底恢复开工美国巴斯夫16装置正常运行大幅上涨旺季过后TDI价格有所回落2023年经济的复苏有望带动TDI盈利持美国科思创22暴风雪影响12月23日停产续恢复美国PRT28装置正常运行韩国巴斯夫16装置正常运行TDI价格价差韩国OCI52月6日停车检修为期20天韩国韩华15装置正常运行价差TDI价格元吨日本MCNS128装置正常运行60000日本NPU25装置正常运行50000伊朗Karoon4装置正常运行40000印度GNFC67装置正常运行沙特Sadara20装置正常运行30000沧州大化15装置正常运行20000福建万华102023年2月1日永久关停甘肃银光12重启时间推迟10000烟台3万吨与5万吨装置停车检0和山巨力23修新疆巨力15万吨年装置正常运行1000006010607070107070801080709010907100110071101110712011207130113071401140715011507160116071701170718011807190119072001200721012107220122072301上海巴斯夫22装置正常运行上海科思创3136停车预计10天以上20000连石化工5装置停产暂无开车计划资料来源百川盈孚长江证券研究所烟台万华30装置正常运行万华化学石化中长期盈利或将改善p石化短期承压新项目打开长期成长性2021年公司百万吨乙烯项目的全面达产叠加景气上移石化板块规模大幅增长进入2022年由于基础能源价格如油价的大幅拉升石化板块盈利承压我们跟踪的C3C4丙烷丁烷产业链以及C2乙烷产业链装置综合价差到达景气低位p公司存在多个石化新项目福建PDH公司将在福建江阴港城经济区东区规划石化产业链初步规划PDH丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链烟台PDH公司拟建设万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目投资231亿元推进PDH丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链烟台乙烯烟台经开区对万华乙烯二期项目社会稳定风险分析报告进行公示公司拟建设乙烯裂解制备聚乙烯POE聚丙烯等项目p中长期来看油价在高位局面或将改变万华石化板块盈利有望修复国际油价走势万华C3C4产品综合价差万华C2产品综合价差布伦特原油美元桶WTI原油美元桶C3C4综合价差元吨7000C2综合价差元吨200500060001504000500040003000100300020005020001000100000006010701080109011001110112011301140115011601170118011901200121012201230115Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q35015Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3资料来源百川盈孚Wind长江证券研究所万华化学规划项目集中投放中枢业绩即将拔升p除了聚氨酯板块MDITDI持续扩产以及石化新基地的规划投建外万华化学在下游精细化学品及新材料领域布局众多整体遵循一体化相关多元化精细化和低成本的发展战略p从万华化学规划产能投放节奏来看聚氨酯板块MDITDI明年产能就会有明显增长石化新项目建设周期较长根据环评披露预计在2024-2025年投产精细化工新材料众多项目将在2022-2024年快速放量公司有望迎来中枢业绩的快速拔升万华化学精细化工新材料布局思路己二酸光气特种胺ADI可降解塑料PTAPBATMDITPUBDO硅片材料玉米生物可降解塑料发酵PLA丙酮锂电正极材料纯苯双酚APCCMP抛光材聚氨酯料苯酚原材料1围绕聚氨酯产业链布局的特种胺ADITPUPC4看好下游快速发展前景新布局的可降解塑料等产品CMP材料硅片材料锂电正极材料等产品中间品2围绕石化C3C4产业链布局的SAP水性涂料现有新材料MTBEPMMA等产品规划新材料聚丙烯3围绕石化C2产业链布局的改性塑料高端聚烯烃尼龙12柠檬醛香精香料等产品SAP丙烯改性塑料水性涂料MTBE石叔丁醇化PMMA装置高端聚烯乙烯聚乙烯烃丁二烯CDT尼龙12资料来源万华化学官网长江证券研究所异戊二烯柠檬醛香精香料万华化学围绕聚氨酯石化C3C4产业链布局p围绕聚氨酯产业链布局万华最初的精细化工新材料产品主要包括特种胺ADITPUPC等与聚氨酯产业链有较强的协同效应例如原材料均有光气工艺流程亦有相通之处TPU的重要原料为纯MDI公司凭借原材料优势迅速建立起在TPU行业的规模优势PC的直接原材料为双酚A上游丙酮苯酚亦用到纯苯等原料公司未来将持续布局p围绕石化C3C4产业链布局公司PDH装置于2015年顺利开车围绕这条产业链布局的产品包括SAP水性涂料MTBEPMMA等万华化学聚氨酯板块产能万吨年万华化学石化板块产能产能万吨产能万吨乙烯二期项目产能万吨蓬莱工业园项产能万吨产品地点2019202020212022202320242025POAE项目乙烯一期项目年年拟建年目拟建年宁波120120120120180180180丙烷脱氢75乙烯100乙烯120丙烷脱氢90烟台6060110110110150150匈牙利30303535353535丙烯酸30聚氯乙烯40加氢汽油70环氧丙烷40MDI福建404040丙烯酸及酯42环氧乙烷15芳烃42环氧乙烷30美洲待定LPG精制80LLDPE45丁二烯19聚丙烯30小计210210265265365405405丁烷异构化65POSM3065HDPE35丙烯酸及酯16烟台30303030303030匈牙利25253131313131PO24丁二烯5LDPE25聚醚多元醇50TDI福建101010353535MTBE76POE20EOD30小计55657171969696正丁醇25聚丙烯50烟台30249575160新戊二醇4聚醚多元醇宁波11111128小计41260586188聚醚多元醇30资料来源万华化学公告长江证券研究所森麒麟高端智能制造新军苍头特起成本端至暗时刻已过景气度有望提升u2022年以来天然橡胶价格逐渐走低合成橡胶炭黑价格受原油影响略涨预计未来随着政策纠偏2023年轮胎原材料较2022年处于一个下降状态且经历多轮下游涨价轮胎企业盈利修复森麒麟有望受益轮胎原材料价格位置及预测表所属体系功能类别材料名称当前价格元吨年同比月均环比2016-2023年历史价格分位半钢胎占比全钢胎占比天然橡胶12300-12102604260309主体材料丁苯橡胶11926-121-0825516629顺丁橡胶11439-140-151519466硫磺1115-485-1525301211硫化体系促进剂21650-167-331492524配合体系氧化锌22800-34-307081921炭黑11063290-28938144177补强填充白炭黑5500-154001012413防护体系防老剂12050-148-232261416软化增塑苯酚7550-298-573851210涤纶工业丝9500-10-133894476纤维织物类骨架材料PA66切片长丝级29125-379-16445金属织物类3969高速线材4428-11018698胎圈钢丝胎圈钢丝75128原材料成本元个9135691原材料成本同比-75-56原材料月均环比-17-20资料来源Wind卓创资讯长江证券研究所注产品价格及历史价格分位截至2023年1月15日