当地时间3月22日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%-5%之间，保持了2022年3月以来最慢加息步伐，基本符合市场预期。
　　通常来说，货币政策的目标包含多个方面：经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡、金融稳定等等。这些目标之间关系较为复杂，例如经济增长和充分就业在一定程度上具有一致性，而物价稳定、经济增长与国际收支平衡三者在一些特定场景下会存在冲突，因此任何一个国家往往都不能同时兼顾上述所有目标。
　　美联储长期以来的两大货币政策目标就是物价稳定与充分就业，不同时期的目标重心可能会有差异。但不论是侧重稳定物价还是实现充分就业，较为共识的是，货币政策有效实施的前提条件在于避免发生系统性风险。
　　而在硅谷银行事件后，美国金融体系面临的风险激增。当地时间3月10日，美国硅谷银行（Silicon ValleyBank）因资不抵债遭金融监管部门关闭，美国加利福尼亚州金融保护和创新局当日发表声明称，已依法接管主要服务初创企业的区域性银行硅谷银行，并指派美国联邦储蓄保险公司为硅谷银行进行清算管理。当地时间3月12日，美国金融监管机构采取行动，以确保储户资金安全，并设立了一个由财政部提供资金的新贷款计划。除硅谷银行外，纽约州金融监管机构于当地时间3月12日关闭了侧重加密货币业务的Signature Bank。尽管储户存款得到了美国监管机构的充分保护，但硅谷银行事件带来的风险并未完全消退，对金融风险的担忧仍然笼罩着市场。
　　当货币政策目标之间发生冲突时，我们认为，更重要还是需要避免出现系统性风险，在高通胀压力下放缓加息甚至降息的情况是完全有可能出现的，一个现实的案例是第一次石油危机前后美联储的表现。
　　其实早在60年代末70年代初，美国的通胀就已经出现了抬头的迹象，为了遏制通胀，1971年尼克松颁布的新经济政策对工资和物价进行了冻结，外力压制下通货膨胀经历了两年较为温和的增长。1973年由于供给短缺粮食价格大涨，石油危机爆发前，CPI已经攀升至7.4%的高位。面对快速且大幅反弹的通货膨胀，1973年美联储货币政策的首要目标是要稳定物价，1973年1月15日，美联储开始加息，贴现利率从4.5%提高至5.0%，1973年全年美联储共计7次加息，累计加息幅度达到300bp。
　　石油危机爆发后，通胀进一步上行，与此前不同的是，石油价格的快速上升直接导致美国汽车销量出现显著下滑，居民消费支出下降，私人部门的生产投资活动也大幅放缓，美国的经济活动开始下滑。到1974年，美联储货币政策面临来自经济衰退与高通胀的双重压力，在两者出现冲突时，货币政策目标的重心从防通胀转向降低石油危机带来的不确定性和稳定经济增长。1974年4月25日，美联储实施了本轮加息周期的最后一次加息，贴现利率上升至8.0%；1974年9月，美国工业生产指数同比增速首次转负；1974年12月9日，美联储调降贴现利率25个基点进入降息周期，而此时美国的通胀水平仍然很高，甚至是在1974年12月CPI才最终到达此轮通胀的阶段性高点。
　　事实上，美联储3月议息会议的确出现了一些加息周期进入尾声的迹象。一是在此前2月份的美联储决议声明中，委员会表示为了保证货币政策足够严格使得通货膨胀恢复到2%的水平，“预计持续加息是适宜的”；而在最新的决议声明中，“持续加息”的说法被删除，相关表述变为“预计一些额外的政策紧缩可能是适当的”。二是从美联储公布的最新利率点阵图来看，多数联储官员预计到2023年底，联邦基金利率的目标区间为5%-5.25%，这意味着，美联储年内极大可能仅再加息一次，空间为25个基点。
　　往后看，一是关于通胀，我们认为七十年代的大通胀在当下不会发生。
　　七十年代大通胀的直接起因并不是石油危机，正如前文提到的，在第一次石油危机爆发前，美国CPI同比已经达到朝鲜战争后最高水平。我们认为也不能完全归因于财政和货币刺激，八十年代以后货币同比增速、财政赤字占GDP等指标，都超过了七十年代，也没有看到类似的大通胀再度爆发。真正能够导致需求持续上升的力量，主要来自于经济自身发展所处阶段的变化，七十年代美国青年人口占比持续大幅提升正是导致当时总需求持续大幅扩张的核心原因。
　　当前的通胀周期起始于一轮货币财政强刺激后带来的需求回升，在俄乌冲突等造成的供给侧因素助推下愈演愈烈。但供给侧变化不会导致价格持续上升，政策刺激带来的需求回升也会随着政策刺激效果消失后而逐渐回落。美国最新公布的通胀数据显示，美国2月CPI环比上升0.4%，为2022年12月以来新低，前值为0.5%；2月CPI同比上升6.0%，已连续第八个月下降，为2021年9月以来新低，前值为6.4%；2月未季调核心CPI同比上升5.5%，已连续第六个月下降，为2021年12月来新低，前值5.60%。
　　二是硅谷银行事件后续的演变，我们认为出现金融危机的可能性并不大。与2008年倒闭的雷曼兄弟相比，硅谷银行的体量要小很多，风险溢出效应也要远低于雷曼兄弟倒闭的影响。更为重要的是，在经历了2008年的

研究报告全文：TableSummary通胀韧性下美联储降息的可能性市场速评策略研究方正证券研究所证券研究报告2023327分析师燕翔当地时间3月22日美联储宣布将联邦基金利率目标区间上登记编号S1220521120004调25个基点到475-5之间保持了2022年3月以来最慢加息步伐基本符合市场预期分析师许茹纯登记编号S1220522010006通常来说货币政策的目标包含多个方面经济增长充分就业物价稳定国际收支平衡金融稳定等等这些目标之间分析师朱成成关系较为复杂例如经济增长和充分就业在一定程度上具有一登记编号S1220522010005致性而物价稳定经济增长与国际收支平衡三者在一些特定场景下会存在冲突因此任何一个国家往往都不能同时兼顾上分析师金晗述所有目标登记编号S1220522090002美联储长期以来的两大货币政策目标就是物价稳定与充分就业不同时期的目标重心可能会有差异但不论是侧重稳定物联系人沈重衡价还是实现充分就业较为共识的是货币政策有效实施的前提条件在于避免发生系统性风险TABLEREPORTINFO而在硅谷银行事件后美国金融体系面临的风险激增当地时间3月10日美国硅谷银行SiliconValleyBank因资不抵债遭金融监管部门关闭美国加利福尼亚州金融保护和创新局当日发表声明称已依法接管主要服务初创企业的区域性银行硅谷银行并指派美国联邦储蓄保险公司为硅谷银行进行清算管理当地时间3月12日美国金融监管机构采取行动以确保储户资金安全并设立了一个由财政部提供资金的新贷款计划除硅谷银行外纽约州金融监管机构于当地时间3月12日关闭了侧重加密货币业务的SignatureBank尽管储户存款得到了美国监管机构的充分保护但硅谷银行事件带来的风险并未完全消退对金融风险的担忧仍然笼罩着市场当货币政策目标之间发生冲突时我们认为更重要还是需要避免出现系统性风险在高通胀压力下放缓加息甚至降息的情况是完全有可能出现的一个现实的案例是第一次石油危机前后美联储的表现其实早在60年代末70年代初美国的通胀就已经出现了抬头的迹象为了遏制通胀1971年尼克松颁布的新经济政策对工资和物价进行了冻结外力压制下通货膨胀经历了两年较为温和的增长1973年由于供给短缺粮食价格大涨石油危机爆发前CPI已经攀升至74的高位面对快速且大幅反弹的通货膨胀1973年美联储货币政策的首要目标是要稳定物价1973年1月15日美联储开始加息贴现利率从45提高至501973年全年美联储共计7次加息累计加息幅度达到300bp石油危机爆发后通胀进一步上行与此前不同的是石油价格的快速上升直接导致美国汽车销量出现显著下滑居民消费1敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评支出下降私人部门的生产投资活动也大幅放缓美国的经济活动开始下滑到1974年美联储货币政策面临来自经济衰退与高通胀的双重压力在两者出现冲突时货币政策目标的重心从防通胀转向降低石油危机带来的不确定性和稳定经济增长1974年4月25日美联储实施了本轮加息周期的最后一次加息贴现利率上升至801974年9月美国工业生产指数同比增速首次转负1974年12月9日美联储调降贴现利率25个基点进入降息周期而此时美国的通胀水平仍然很高甚至是在1974年12月CPI才最终到达此轮通胀的阶段性高点事实上美联储3月议息会议的确出现了一些加息周期进入尾声的迹象一是在此前2月份的美联储决议声明中委员会表示为了保证货币政策足够严格使得通货膨胀恢复到2的水平预计持续加息是适宜的而在最新的决议声明中持续加息的说法被删除相关表述变为预计一些额外的政策紧缩可能是适当的二是从美联储公布的最新利率点阵图来看多数联储官员预计到2023年底联邦基金利率的目标区间为5-525这意味着美联储年内极大可能仅再加息一次空间为25个基点往后看一是关于通胀我们认为七十年代的大通胀在当下不会发生七十年代大通胀的直接起因并不是石油危机正如前文提到的在第一次石油危机爆发前美国CPI同比已经达到朝鲜战争后最高水平我们认为也不能完全归因于财政和货币刺激八十年代以后货币同比增速财政赤字占GDP等指标都超过了七十年代也没有看到类似的大通胀再度爆发真正能够导致需求持续上升的力量主要来自于经济自身发展所处阶段的变化七十年代美国青年人口占比持续大幅提升正是导致当时总需求持续大幅扩张的核心原因当前的通胀周期起始于一轮货币财政强刺激后带来的需求回升在俄乌冲突等造成的供给侧因素助推下愈演愈烈但供给侧变化不会导致价格持续上升政策刺激带来的需求回升也会随着政策刺激效果消失后而逐渐回落美国最新公布的通胀数据显示美国2月CPI环比上升04为2022年12月以来新低前值为052月CPI同比上升60已连续第八个月下降为2021年9月以来新低前值为642月未季调核心CPI同比上升55已连续第六个月下降为2021年12月来新低前值560二是硅谷银行事件后续的演变我们认为出现金融危机的可能性并不大与2008年倒闭的雷曼兄弟相比硅谷银行的体量要小很多风险溢出效应也要远低于雷曼兄弟倒闭的影响更为重要的是在经历了2008年的金融危机后当前的美联储具有更加丰富的应对突发性危机的经验与更加完善的货币政策工具与08年金融危机初期的反应滞后与拒绝救助雷曼兄弟相2敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评比硅谷银行事件中美国监管机构的迅速反应极大程度的阻止了美国银行挤兑风险的蔓延综上所述当前美国正处于这样的环境中1通胀下行后续可能会有一定韧性但不会出现七十年代的大通胀2硅谷银行事件带来的风险没有完全消退但不太可能会演变为金融危机3后续经济大概率走弱美联储在最新经济预测报告中也下调了今明两年的经济增速预期我们认为本轮美联储加息周期基本上已经到了尾声而美国加息结束对全球的权益资产来说都是一个较为明确的利好信号风险提示宏观经济不及预期海外市场大幅波动历史经验不代表未来等3敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评图表11973年至1975年美国工业生产指数与CPI走势美国工业生产指数同比美国CPI当月同比右1514101251008-56-104-1521973-011973-071974-011974-071975-011975-07资料来源wind方正证券研究所图表2衰退期美国经济通胀及货币政策周期重要时点经济周期通胀周期货币政策周期高点低点高点首次加息末次加息降息开始时点1948-111949-101948-0719464251953116-1953-071954-051954-02194642519531161954251957-081958-041957-0819554151957823195711151960-041961-021960-061958912195991119606101969-121970-111970-0119671120196944197011131973-111975-031974-121973115197442519741291980-011980-071980-031977830198021519805291981-071982-111981-09198092619815519811121990-071991-031990-111987941989224199012192001-032001-112001-01199963020005162001132007-122009-062008-072004630200662920079182020-022020-042020-012015121720181220201981资料来源NBERFRED方正证券研究所图表32023年2月美国CPI同比较前月回落CPI同比核心CPI同比CPI环比右101412810608406042020002021-012021-062021-112022-042022-092023-02资料来源wind方正证券研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评图表4美联储最新经济指标预测2023年3月预期中位数指标202320242025实际GDP增速0412192022年12月预期值051618失业率4546462022年12月预期值464645PCE通胀3325212022年12月预期值312521核心PCE3626212022年12月预期值352521联邦基金利率5143312022年12月预期值514131资料来源FRED方正证券研究所图表52023年3月美联储联邦基金利率点阵图资料来源FRED方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层6敬请关注文后特别声明与免责条款