研究报告全文：TableSummary宏观周期时钟类投资框架综述专题策略报告策略研究方正证券研究所证券研究报告202339分析师TABLEANALYSISINFO燕翔明年是美林时钟诞生的第20个年头自2004年提出以来美登记编号S1220521120004林时钟得到了市场的热烈反响时钟这一分析范式逐渐深入人心各类时钟纷繁迭出在这些时钟里最为出名的当是增分析师许茹纯长-通胀类时钟和货币-信用类时钟其他时钟大多在这登记编号S1220522010006两类上进行换变量或者加变量得到本报告首先介绍了投资时钟的一般框架即四个要素三种关分析师朱成成系然后以增长-通胀类时钟和货币-信用类时钟为例介登记编号S1220522010005绍了这两类典型时钟的理论逻辑框架和周期划分过程并检验分析师金晗了这两类时钟在我国的实际效果其他时钟方面我们着重介登记编号S1220522090002绍了另一种不以时钟冠名但分析框架仍以时钟形式存在的投资模型例如库存周期联系人TableAuthor沈重衡我们发现无论是何种时钟其实际应用中均存在一些难题分别有1经济周期波动降低周期划分在操作层面上存在困TABLEREPORTINFO难2时钟自上而下式的分析框架缺少对供给侧因素的考虑3在实际应用中判断经济周期拐点的难度较大并不像复盘时那样简单对于这些问题我们总结了现有研究的解决方法也提出了一些自己的思考总的来说投资时钟受到市场欢迎的原因有两点一是框架简洁逻辑明确二是其符合人类线性外推的思维习惯大大减轻了我们的思考强度构建时钟的核心要点在于寻找周期错位的宏观变量当经济周期逐渐被熨平而失去波动时时钟的有效性将大大降低近年来我国宏观经济周期波动大幅降低简单22型投资时钟的有效性逐渐下降时钟将向多变量更复杂的方向演进此外我们认为投资时钟对于股票投资的借鉴意义也在逐渐下降原因有二一是以新能源电子医药生物等行业为代表的新兴行业占比正在逐渐扩大决定这些行业盈利能力的变量更多是非总量因素与宏观经济周期的关联度并不高二是在经济周期波动降低的宏观背景下企业盈利由总需求驱动这条逻辑的有效性也在下降宏观指标与企业盈利之间出现背离的概率较大风险提示宏观经济不及预期地缘政治风险历史经验不代表未来疫情扩散可能影响经济等1敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告目录1投资时钟概览42典型时钟一增长-通胀类521理论逻辑522周期划分623资产表现93典型时钟二货币-信用类1031理论逻辑1032周期划分1133资产表现134时钟在应用中还有哪些难题1441周期划分低波动下的无奈1442分析框架供给端分析缺位1543拐点判断复盘容易预测难165其他时钟类模型介绍176思考与总结1961增长-通胀与货币-信用的关系1962简单投资时钟有效性在逐渐下降2163时钟对股票投资的意义212敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表目录图表1投资时钟的四个要素和三个关系4图表2美林时钟示意图5图表3不同阶段的资产表现美林时钟5图表4增长-通胀类时钟的经济周期划分6图表5现有研究中用来刻画增长和通胀的经济指标7图表6增长周期划分结果7图表7增长周期的具体时段统计8图表8通胀周期划分结果8图表9通胀周期的具体时段统计8图表10周期划分结果增长-通胀时钟9图表11转移概率矩阵增长-通胀时钟9图表12不同阶段的资产表现增长-通胀时钟9图表13方差分析结果增长-通胀时钟10图表14资产选择的正确率增长-通胀时钟10图表15货币周期划分结果11图表16货币周期的具体时段统计12图表17信用周期划分结果12图表18信用周期的具体时段统计13图表19货币-信用时钟下的周期划分结果13图表20转移概率矩阵货币-信用时钟13图表21不同阶段的资产表现货币-信用时钟14图表22方差分析结果货币-信用时钟14图表23不同货币环境下的资产表现及方差分析结果14图表24不同信用环境下的资产表现及方差分析结果14图表25我国各经济指标近年来波动明显降低15图表26万得全A在增长-通胀类时钟各阶段的走势16图表27我国一些重要经济指标的大致发布日期17图表28利用资产的多空组合来模拟宏观因子17图表29库存周期划分结果18图表30转移概率矩阵库存周期19图表31不同阶段的资产表现库存周期19图表32方差分析结果库存周期19图表33增长-通胀与货币-信用的内生联系20图表34上市公司盈利在宽信用环境下有明显提升21图表352010年至2020年日常消费板块ROE变化22图表36社会消费品零售与全国居民人均消费支出增速走势233敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告1投资时钟概览自2004年美林证券提出著名的美林时钟以来以时钟为分析框架的投资模型层出不穷我们用四个要素三种关系来概括一个完整的投资时钟模型四个要素分别指宏观变量经济指标经济周期和资产价格三种关系分别为宏观变量到经济周期之间的划分关系宏观变量和经济指标之间的刻画关系以及经济周期到资产价格的映射关系参见图表1构造一个时钟投资模型大致可以分为以下三步1考虑宏观变量选择经济指标在设计投资时钟时首先需要考虑在哪些维度宏观变量上划分经济周期理论上若存在N个宏观变量每个变量有M个状态则可将经济周期划分为个阶段常见的宏观变量组合有增长-通胀货币-信用等确定宏观变量后下一个步骤为选择合适的经济指标来刻画宏观变量经济指标的选择并无定式以经济指标为例用来刻画经济增长的指标既可以为GDP也可以为工业增加值当经济指标由于统计口径改变或数据停止更新等原因而不再可用时可酌情考虑更换指标2确定指标状态划分经济周期在确定经济指标后则可根据指标将历史经济周期划分为不同阶段这里划分的依据既可能是指标的绝对数值也可能是指标的变化方向等3回测资产表现建立映射关系在划分好的阶段中统计各资产的表现建立经济周期与资产价格间的映射关系得到类似于经济复苏期买股票经济衰退期买债券这样的结论这里的资产不仅限于股票债券商品等大类资产可在大类资产内部做进一步细化不同行业风格的股票不同期限信用等级的债券等经济周期-资产表现的映射关系不能只停留在统计学意义上更多是关注其背后的经济学逻辑图表1投资时钟的四个要素和三个关系例衰退复苏过热滞胀经宏经资济刻画观划分济映射产指变周表标期量现例增长-通胀例衰退-债券复苏-股货币-信用票过热-商品滞胀-现例GDPCPI资料来源方正证券研究所在各类时钟中增长-通胀类时钟和货币-信用类时钟被提及得最多其他时钟大多为这二者的变种后文主要以它们为代表进行分析4敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告2典型时钟一增长-通胀类增长-通胀时钟在经济增长和通胀两个维度上对经济周期进行划分美林时钟即为增长-通胀时钟家族的一员作为一个自提出以来已近20年的资产配置模型美林时钟以其清晰的逻辑链条简洁的经济周期-资产表现映射关系以及较为扎实的实证结果而闻名于世美林时钟将经济周期分为了衰退复苏过热和滞胀四个阶段在每个阶段给出了最优资产选择参见图表2并用历史统计结果验证这种选择的合理性参见图表3感兴趣的读者可参考原报告TheInvestmentClockMakingMoneyfromMacro图表2美林时钟示意图通胀上行复苏过热增最佳资产股票最佳资产商品增长长上下行行衰退滞胀最佳资产债券最佳资产现金通胀下行资料来源TheInvestmentClockMakingMoneyfromMacro方正证券研究所图表3不同阶段的资产表现美林时钟股票债券商品现金衰退6498-11933复苏19970-7921过热600219712滞胀-117-19286-03资料来源TheInvestmentClockMakingMoneyfromMacro方正证券研究所注结果为年化几何平均收益率统计阶段为1973年4月至2004年7月21理论逻辑我们以美林时钟为例来阐述增长-通胀时钟的理论逻辑美林时钟的核心理论在于由于价格粘性的存在短期经济增速较长期潜在水平的偏离即产出缺口与通胀的变化之间有着领先滞后关系当短期经济增速高于潜在水平时通胀上行反之则出现通缩但由于价格粘性的存在通胀的波动往往滞后于经济波动在时间轴上体现为一定的相位差这种错配下经济周期可以被分为四个阶段它们分别为1衰退阶段衰退阶段的特点是经济增速低于长期潜在水平同时通胀水平在产能过剩和商品价格下跌的共同作用下走低该阶段企业盈利较差实际利率下降央行为提振经济增速回到长期潜在水平而采取降息等刺激措施大类资产方面商品和股票分别5敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告受制于经济低迷带来的低需求和弱盈利而表现较差债券受益于宽松的货币政策而表现较好2复苏阶段衰退阶段宽松的货币政策逐渐起效经济复苏企业盈利回升但由于过剩产能仍未出清通胀仍然下行央行在此阶段仍保持宽松的货币政策大类资产方面该阶段对于股票和债券而言均为甜蜜期但股票对于经济复苏的弹性更大表现更好3过热阶段经济增速逐渐放缓产能约束推高价格导致通胀上行为遏制通胀和经济过热央行货币政策转向紧缩此阶段债券由于收益率上行而表现最差股票的收益取决于强劲的盈利和下降的估值之间的平衡商品得益于高通胀而表现最佳4滞胀阶段经济增速回落到长期潜在水平以下但由于价格传导存在时滞通胀仍保持上行央行在通胀见顶前难以改变其货币政策立场滞胀阶段股票表现最差企业成本端受困于高通胀而经济停滞抑制销售端需求上行的利率又给估值带来压力整体而言股票面临估值和盈利的双杀债券由于紧缩货币政策的延续表现仍较差高通胀拉高了商品价格但需求停滞价格变化的不确定性大综合来看现金的收益确定性最高图表4增长-通胀类时钟的经济周期划分加息通胀经济增速降息--衰退----复苏----过热----滞胀--资料来源TheInvestmentClockMakingMoneyfromMacro方正证券研究所22周期划分构建时钟的第一步是选择合适的经济指标来刻画宏观变量前文提到经济指标的选择并无定式以经济增长为例既可以通过GDP同比增速刻画也可以观察工业增加值我们在图表5总结了现有研究中用来刻画增长和通胀的经济指标需注意的是部分指标在国内尚无权威机构发布或者普遍认可的数据需要使用者自行加工计算例如美林时钟所使用的产出缺口指标数据来源为OECD但目前尚无权威机构发布我国的产出缺口数据投资者需自行对其进行估算6敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表5现有研究中用来刻画增长和通胀的经济指标增长通胀产出缺口CPIGDPPPI工业增加值CPI和PPI的加权PMI通胀预期实际利率资料来源方正证券研究所注灰色字体的指标目前在国内尚无权威机构发布的或普遍认可的数据宏观变量的上行或下行主要是通过其导数确定细节在于选取的是一阶导还是二阶导以GDP为例当GDP同比增速一阶导为正时说明GDP在上行若增速较前期更高二阶导为正则说明GDP在加速上行但当一阶导与二阶导符号相反时即GDP同比增速为正但低于前期或增速为负但高于前期上行或下行的判断容易出现分歧我们认为对于总量口径的指标二阶导比一阶导对周期的划分更有指导意义首先资产价格作为预期的反映对二阶导更加敏感价格的变化往往早于一阶导的变化其次对于我国这样的增量型经济体而言经济增速常年为正通过增速的变化来判断经济的上下行更符合实际我们采用工业增加值中国G7国家的同比增速来刻画增长划分结果如图表6和7所示2004年以来一共存在5个完整的增长周期持续时间从25个月到51个月不等首个周期由于数据截断原因未纳入统计图表6增长周期划分结果下行区间上行区间工业增加值同比中国G72520151050-5-10-15-202004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind方正证券研究所7敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表7增长周期的具体时段统计增长阶段起始时间结束时间持续时间月上行2004-012004-064下行2004-062004-126上行2004-122006-0920下行2006-092009-0228上行2009-022010-0515下行2010-052012-1029上行2012-102013-1112下行2013-112015-1225上行2015-122017-1224下行2017-122020-0427上行2020-042021-0412下行2021-042022-0513上行2022-052022-127资料来源Wind方正证券研究所在通胀周期的划分上我们使用CPI同比与PPI同比的加权作为衡量通胀的指标加权权重为CPI和PPI对GDP平减指数的拟合系数划分结果请见图表8和92004年以来我国一共经历了7个通胀周期持续时间从21个月到39个月不等图表8通胀周期划分结果下行区间上行区间CPI与PPI加权121086420-2-4-62004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind方正证券研究所图表9通胀周期的具体时段统计通胀阶段起始时间结束时间持续时间月上行2004-012004-097下行2004-092006-0318上行2006-032008-0424下行2008-042009-0715上行2009-072011-0724下行2011-072012-0913上行2012-092013-1013下行2013-102015-1024上行2015-102017-0215下行2017-022019-0224上行2019-022020-0212下行2020-022020-119上行2020-112021-1112下行2021-112022-1213资料来源Wind方正证券研究所8敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表10和11分别展示了2004年以来增长-通胀时钟框架下我国经济周期划分的结果和相应的状态转移概率矩阵虽然有一定的概率出现时钟倒转的现象但基本可以认为周期更迭符合衰退-复苏-过热-滞胀的顺序图表10周期划分结果增长-通胀时钟衰退复苏过热滞胀工业增加值同比中国G7CPI与PPI加权右轴251220101581065402-5-100-15-2-20-4-25-6200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212022资料来源Wind方正证券研究所图表11转移概率矩阵增长-通胀时钟下一阶段衰退复苏过热滞胀衰退057043当前复苏400600阶段过热033067滞胀710290资料来源Wind方正证券研究所23资产表现在划分好周期后我们用万得全A中债-新综合财富总值南华工业品指数和中证货币基金指数分别作为股票债券商品和现金四类资产的代表来检验前文提出的经济周期-资产表现映射关系是否成立我们首先统计了四个阶段内各大类资产的表现结果参见图表12从月涨跌幅均值口径看美林时钟提出的衰退-债券复苏-股票过热-商品滞胀-现金的映射关系中除滞胀-现金外的其他三项均成立根据美林时钟的理论滞胀时期股票面临估值和盈利的双杀理应表现较差但实际却是涨幅最高的资产图表12不同阶段的资产表现增长-通胀时钟股票债券商品现金衰退-091064-105064复苏193014131014过热077014152014滞胀265022047022资料来源Wind方正证券研究所注结果为月涨跌幅的算术平均值加红数字为该阶段表现最好的资产的涨跌幅图表13展示了对资产表现进行方差分析的结果我们发现在95的置信水平下可以认为债券商品和现金在增长-通胀时钟不同阶段的表现存在显著差异但股票除外9敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表13方差分析结果增长-通胀时钟股票债券商品现金F统计量21710854031085P值0092000000080000资料来源Wind方正证券研究所注P值保留3位小数虽然从涨跌幅均值口径看美林时钟提出的经济周期-资产表现映射关系大多都成立但如果从判断的正确率看美林时钟的表现就比较一般了这里的正确率定义为理论最优资产和实际最优资产相同的时段占全部时段的比例整体来看增长-通胀时钟的正确率并不高只有26分阶段来看衰退期的正确率最高为46复苏期最低只有18图表14资产选择的正确率增长-通胀时钟衰退复苏过热滞胀整体正确率4618252426资料来源Wind方正证券研究所3典型时钟二货币-信用类前文提到美林时钟这一舶来品在我国的应用效果并不理想市场需要更符合我国实际的时钟来指导资产配置货币-信用类时钟在这种背景下诞生并逐渐成为资产配置的另一个抓手信用取代增长兼具合理性和可行性现代经济建立在货币信用体系上而信用在不同部门之间的流动促进生产资料的合理分配为经济增长提供动力企业通过融资扩大生产规模增加产出居民政府通过借债进行消费支出金融机构作为中介为其他部门提供信用流通渠道可行性方面目前我国仍是以商业银行为主导的间接融资为主要融资方式信用结构较为单一相较于以资本市场直接融资为主信用结构更加复杂的美国我国的信用统计数据更具有较强的指导意义31理论逻辑货币-信用时钟的理论逻辑植根于现代货币信用体系一般认为货币领先于信用信用又领先于经济央行通过货币政策工具调节货币环境改变商业银行等货币中介的信用投放行为影响企业的融资意愿达到调控经济的目的当央行意图刺激经济复苏时则采取较为宽松的货币政策鼓励商业银行加大信用投放是为宽货币反之若央行认为经济过热存在通胀压力时则收紧货币政策是为紧货币与增长-通胀时钟类似的货币-信用时钟根据货币条件和形成的信用格局可分为宽货币-宽信用紧货币-宽信用紧货币-紧信用和宽货币-紧信用这四个阶段但信用的松紧并非是货币松紧的必然结果央行虽能控制货币的松紧但最终信用格局的形成取决于其他信用主体的意愿与行为前文提到在我国目前的融资体系下信用主要通过商业银行向实体经济流动如果商业银行风险偏好较高实体经济融资意愿强烈宽货币自然能达成宽信用的目标反之资金就只能在金融体系中空转而无法触及实体经济宽货币向宽信用传导受阻10敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告不同货币和信用环境对大类资产的影响逻辑大致如下对于债券而言货币和信用分别对应着资金的供求当供给增加但需求下行时对应宽货币-紧信用阶段资金价格即利率下行利好债券当供给收缩但需求上行对应紧货币-宽信用阶段时利率上行利空债券其余两个阶段债券的表现更多取决于资金供求双方的角力对于股票而言信用扩张往往对应着经济向好企业盈利提升对股价形成利好同时股票作为一种金融资产自然受益于宽松的货币环境因此货币-信用类时钟的四个阶段中宽货币-宽信用对股票最为利好紧货币-紧信用最为利空对商品影响的逻辑与股票类似宽信用带来的需求增加和宽松的货币环境均利好其价格走势32周期划分构建货币-信用时钟的第一步为划分货币周期和信用周期货币周期的划分主要有两种方法一种是依据货币政策工具信号来判断周期例如当央行降息降准时可认为货币政策转向宽松反之加息升准时则为收紧另一种是将市场利率的升降视作货币政策松紧的表现两种方法各有千秋第一种方法主观性较强周期划分的结果严重依赖于投资者对央行货币政策意图的理解对投资者自身的经验和能力要求较高且不同投资者划分出的周期差异可能较大第二种方法更加客观得到的结果一致性更高但缺点在于市场利率的升降不单单是货币政策松紧的结果存在犯类错误的可能为保证客观性我们采用第二种方法来划分货币周期选择一年期国债到期收益率作为市场利率具体划分结果参见图表15和16图表15货币周期划分结果下行区间上行区间中债国债到期收益率1年月平均值454035302520151005002004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind方正证券研究所11敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表16货币周期的具体时段统计货币周期起始时间结束时间持续时间月区间利率变动BP紧货币2003-022004-0717157宽货币2004-072005-1015-165紧货币2005-102007-1226227宽货币2007-122009-0315-276紧货币2009-032011-0929288宽货币2011-092012-0710-154紧货币2012-072013-1217181宽货币2013-122015-0617-231紧货币2015-062017-1230199宽货币2017-122020-0427-251紧货币2020-042020-117160宽货币2020-112022-0821-110资料来源Wind方正证券研究所常见可用来刻画信用的经济指标有社融M2和信贷等但三者的口径之间存在一定的差异社融与信贷同位于金融机构的资产端二者的差异在于信贷反映的是金融机构表内信贷规模的变化而未考虑表外融资在2011年前我国实体经济融资方式主要是以商业银行主导的间接融资为主社融和信贷的差异不大随着非标债券融资等表外融资规模的扩大信贷逐渐无法全面反映实体经济融资水平的变化M2位于金融机构的负债端在货币信用体系下存款由贷款派生得到二者为信用派生的一体两面但M2只反映了银行体系的负债不包括非银机构和银行的表外业务综上我们选择社融作为划分信用周期的指标图表17信用周期划分结果下行区间上行区间社融存量同比40353025201510502004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind方正证券研究所12敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表18信用周期的具体时段统计信用周期起始时间结束时间持续时间月紧信用2004-012005-0516宽信用2005-052008-0232紧信用2008-022008-108宽信用2008-102009-1112紧信用2009-112012-0530宽信用2012-052013-0410紧信用2013-042016-0739宽信用2016-072017-1115紧信用2017-112018-1213宽信用2018-122020-1022紧信用2020-102021-0910宽信用2021-092022-069紧信用2022-062023-017资料来源Wind方正证券研究所图表19和20展示了最终的货币-信用周期划分结果及相应的状态转移概率矩阵相对于增长-通胀时钟而言货币-信用时钟出现倒转的概率更低图表19货币-信用时钟下的周期划分结果紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币宽信用宽货币紧信用中债国债到期收益率1年月平均值社融存量同比右轴454040353530302525202015151005100052004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind方正证券研究所图表20转移概率矩阵货币-信用时钟下一阶段紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币宽信用080200当前紧货币紧信用170083阶段宽货币宽信用670033宽货币紧信用029710资料来源Wind方正证券研究所33资产表现类似地我们统计了各大类资产在货币-信用时钟四个阶段的表现并进行了方差分析从方差检验结果来看四个阶段中股票和债券的表现在95的置信水平下存在显著差异但商品并不明显对于股票而言紧货币宽信用最为友好月涨跌幅均值约42紧货币紧信用下表现最差涨幅均值约-05最为利好和利空债券的阶段分别为紧货币宽信用和宽货币紧信用符合经济学逻辑商品在紧货币宽信用阶段下表现最好在宽货币紧信用下表现最差13敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表21不同阶段的资产表现货币-信用时钟股票债券商品紧货币宽信用417004121紧货币紧信用-049015061宽货币宽信用159048101宽货币紧信用-008065-057资料来源Wind方正证券研究所注结果基于月涨跌幅的算术平均统计得到加红数字为该阶段表现最好的资产的涨跌幅图表22方差分析结果货币-信用时钟股票债券商品F统计量5211794201P值000200000114资料来源Wind方正证券研究所注P值保留三位小数从单个因素来看在95的置信水平下股债商三类资产在不同信用环境的表现均有区分度股票和商品在宽信用环境下表现更好而债券更偏爱紧信用环境但货币的松紧对股票和商品的表现区分度不高对债券表现的区分度较高货币宽松对债券资产的利好十分明显图表23不同货币环境下的资产表现及方差分析结果股票债券商品紧货币199009094宽货币007059000F统计量3114971243P值007900000120资料来源Wind方正证券研究所注P值保留3位小数图表24不同信用环境下的资产表现及方差分析结果股票债券商品紧信用-066042-006宽信用320021113F统计量1306775393P值000000060049资料来源Wind方正证券研究所注P值保留3位小数4时钟在应用中还有哪些难题从前文的结论看无论是增长-通胀类时钟还是货币-信用类时钟在实际应用中均存在一些难题以增长-通胀类时钟为例一是其整体正确率并不高只有26左右二是理论与现实不符在滞胀阶段股票的表现反而最佳三是股票在时钟四个阶段的表现差异并不显著在95的置信水平下无法通过方差分析检验我们总结了目前投资时钟面临的三大难题这些难题一部分是由于全球经济发展迈入新的阶段过去的一些经济现象逐渐消失与模型自身关系不大另一部分原因在于模型的分析框架自身存在一些缺陷需要改进和修正41周期划分低波动下的无奈14敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告投资时钟虽然多种多样但实质上都是传统自上而下的分析框架的不同体现形式而已传统宏观经济分析关注的变量主要有以下几类经济增长指标GDP工业增加值固定资产投资包括基建投资房地产投资制造业投资等进出口PMI等通货膨胀指标CPIPPI等金融指标M1M2贷款社融等这些宏观指标近年来波动大幅降低给投资时钟的周期划分造成了较大的困难图表25展示了2004年以来我国实际GDP工业增加值和CPI三个指标的走势可以很明显地看出来2012年以后我国的经济指标走势曲线越来越平滑斜率越来越平坦实际GDP和工业增加值的同比增速常年在7附近徘徊CPI的波动率也显著降低时序波动率从2000年至2011年间的25下降为2012年至2019年间的04如果不考虑2019年猪瘟导致的猪肉价格飙升带来CPI大幅上行我国CPI的波动会更低本文并无深究低波动产生原因的打算简单来说经济波动的显著下降既是各经济体从初级发展阶段走向成熟过程中的普遍规律也是科技进步下信息不对称减少企业库存和产能管理能力大幅上升的宏观表现图表25我国各经济指标近年来波动明显降低GDP不变价当季同比工业增加值当月同比CPI当月同比右轴4010308620410200-10-2-20-42004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind方正证券研究所由于经济指标波动低缺少趋势投资者只能放弃寻找大级别周期而转向迷你周期很多时候变成了为了划分而划分体现在时钟上就是指针越走越快周期切换变得频繁紊乱但是这种周期的快速切换并非经济运行的事实反映更多是一种无奈之举42分析框架供给端分析缺位前文提到投资时钟是一种典型的自上而下分析框架而传统自上而下的投资分析框架的起始点是经济的名义增速从经济名义增速出发的投资逻辑大致是这样的以股票为例名义经济增速向上时上市公司整体盈利周期向上此时看多市场随着经济逐步过热政策开始收紧名义经济增速开始向下此时上市公司整体的盈利周期也会向下此时选择看空大盘但是当名义经济增速的波动消失之后A股整体走势与宏观经济的关联度也在逐渐减弱上市公司盈利增长的核心驱动力逐渐从需求变化转为一系列供给端的因素例如行业集中度提升消费升级科技创新等等市场也越来越多地呈现结构性行情但是这些供给侧的变15敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告量在自上而下的分析框架中是没有的而且它们与传统宏观经济指标的关联度都不大不仅是股票投资时钟下的商品也面临供给端分析缺位的问题从定价逻辑来看股票和债券的理论价值等于其未来收益的折现对于股票而言是盈利对债券而言是票息但商品的定价逻辑不同于股债一方面其非生息资产无法通过未来收益折现来计算理论价格其次大宗商品兼具商品属性和金融属性作为商品其价格主要受供给和需求结构的影响而以经济周期作为理论根基的投资时钟只能着眼于商品的需求端即强调经济上行推动需求扩大下行导致需求萎缩这一逻辑无法把握供给端的变化一个典型的供给收缩下商品大涨的例子即上世纪70年代的两次石油危机原油大涨导致该区间内商品的表现远优于其他资产商品还有一个问题是其种类繁多能源贵金属黑色金属农产品等各子板块的驱动因素不尽相同将商品视作一个整体来分析的做法未免有些粗糙其实从各类投资时钟对股债商三类资产的区分度来看时钟对债券投资的指导意义明显高于股票和商品无论是增长-通胀类时钟还是货币-信用类时钟债券在四个阶段的表现都是显著存在差异的参见图表13和图表22而股票和商品却不尽然我们以美林时钟为例做了如下实验首先将股票踢出资产集合只保留债券商品和现金然后在衰退过热和滞胀三个阶段内重新计算时钟的正确率我们发现在剔除股票和复苏阶段后美林时钟整体的正确率从26上升到了42这说明如果只关注增长和通胀两大变量并不能很好地把握我国股票资产的走势事实上如果完全遵循美林时钟的指导投资者将错过2006年和2014年A股历史上两次涨幅最高的牛市参见图表26图表26万得全A在增长-通胀类时钟各阶段的走势衰退复苏过热滞胀万得全A70006000500040003000200010000200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212022资料来源Wind方正证券研究所43拐点判断复盘容易预测难我们在复盘历史经济周期时在拐点的判断以及周期的划分上都能做到比较精确但这本质上是使用了未来信息现实中预判拐点的到来等价于判断目前所在的阶段要困难得多首先经济指标的更新频率大多为月频或季频相对资产价格的变化频率而言偏低且部分指标更新时间为次月中下旬参见图表27存在明显的滞后性其16敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告次当经济指标处于高波动状态即趋势不明显时仅凭单个数据点来判断指标处于何种状态的难度极大本质上是在碰运气图表27我国一些重要经济指标的大致发布日期更新频率指标名称大致发布日期外汇储备下月7号CPI下月9-16号PPI下月9-16号进出口贸易下月7-14号工业生产下月12-18号社会消费品零售下月14-15号固定资产投资下月15-18号月频地产开发和零售下月中旬新增人民币贷款下月10-15号社融下月中旬11号前后M2下月10-15号工业企业经济效益下月27号官方PMI当月月末非官方PMI下月月初季频GDP14710月中旬资料来源Wind方正证券研究所从现有研究来看上述问题主要有三种解法第一种方法是直接将上期数据向后移动一期视为当期数据比较简单粗暴第二种方法是寻找领先指标例如一些重要工业品的生产销售数据对未来的经济增速具有一定的领先性而某些商品的价格又先于通胀发生变化第三种方法是向高频数据要答案例如Fergisetal2018提出利用一篮子资产的多空组合构建宏观因子来解决经济指标更新频率低这一问题但由于目前部分金融工具在我国尚不存在因此第三种方法的应用比较受限图表28利用资产的多空组合来模拟宏观因子宏观因子宏观因子模拟组合多股指期货REITS商品经济增长空现金多一篮子通胀连结主权债券实际利率空现金多一篮子名义主权债券通货膨胀空一篮子期限匹配的通胀连结主权债券多投资级债券高收益债券信用空政府债券多新兴市场股票新兴市场债券新兴市场空发达市场股票发达政府债券多小盘股流动性空大盘股波动率期货资料来源Fergisetal2018方正证券研究所5其他时钟类模型介绍除了增长-通胀和货币-信用市场上还有一些以时钟冠名的资产配置模型这些时钟大多都是在增长-通胀类和货币-信用类时钟的基础上通过换变量或者加变量形成换变量即将增长-通胀类或货币-信用类时钟中的一个原始变量替换为新的变量例如增长-剩余流动性时钟剩余流动性可以用M1同比-PPI同比或M2同比-社融存量同比进17敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告行刻画前者反映资金供给后者代表实体经济的资金需求二者之差即为留存给资本市场的流动性剩余流动性的上行意味着资金供大于求对金融资产形成利好反之则形成利空加变量指在增长-通胀类或货币-信用类时钟上再添加一个或多个新的变量例如增长-通胀-政策时钟该时钟认为我国资产走势受政策调控的影响十分明显单从增长和通胀两个维度进行分析存在明显缺陷需要引入政策这一新变量这里的政策可分为财政政策货币政策和产业政策对货币政策松紧的判断在前文已有描述这里不再赘述财政政策可以通过公共财政支出城投债专项债等财政工具进行跟踪产业政策对大类资产配置的指导意义相对而言更弱一些但以地产消费等为代表经济支柱产业的相关政策变动仍可能会对资产价格造成重大影响另外市场上还有一些虽未以时钟冠名但其分析框架仍是以时钟的形式存在的投资模型例如库存周期模型库存周期又称基钦周期由美国经济学家约瑟夫基钦于1923年提出库存周期模型在需求和产成品库存两个维度上将经济周期划分为被动去库存主动补库存被动补库存和主动去库存四个阶段观察需求和产成品库存的指标通常为营业收入和产成品存货库存周期的核心逻辑在于企业生产和市场需求之间存在错位这种错位又体现在了库存的变动上被动去库存阶段是指市场需求增加但供给无法完全满足体现为营收增加但库存消耗主动补库存阶段是指在企业扩大产能后生产在满足需求的同时还有余量体现为营收和库存同增被动补库存阶段是指需求下落但供给无法同时减少体现为营收萎缩但库存增加主动去库存阶段是指需求持续下行的同时企业完成了生产调整体现为营收和库存同减图表29展示了2004年以来我国库存周期的变化情况从状态转移概率矩阵来看其周期轮动基本符合被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存的顺序图表29库存周期划分结果被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存工业企业产成品存货同比工业企业营业收入累计同比50403020100-10-20-30200420052006200820112012201320142015201620172018201920212022资料来源Wind方正证券研究所注2021年为两年复合增速由于数据缺失2018年及以前用主营业务收入替代营业收入18敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表30转移概率矩阵库存周期下一阶段被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存010000当前主动补库存006040阶段被动补库存170083主动去库存3317500资料来源Wind方正证券研究所库存周期与资产表现之间的映射关系可大致参考美林时钟被动去库存阶段需求好转经济回暖类似于美林时钟的复苏期该阶段对经济复苏预期强烈投资者风险偏好转强股票由于其高弹性而成为最优资产选择主动补库存阶段需求持续走强企业扩产强劲对应过热期该阶段商品最优被动补库存阶段需求掉头向下经济下行开启与滞胀期类似该阶段现金最优主动去库存阶段对应衰退期企业减产去库存需求持续萎缩该阶段债券最优从实证结果来看股票在主动补库存和主动去库存阶段表现最好平均月涨跌幅分别为172和173被动去库存阶段商品表现最好平均月涨跌幅为285被动补库存阶段债券好于股票和商品录得正收益从方差分析的结果看在95的置信水平下仅可认为商品在不同库存周期阶段下的表现存在差异图表31不同阶段的资产表现库存周期股票债券商品被动补库存-157033-058被动去库存201010285主动补库存172019143主动去库存173042-001资料来源Wind方正证券研究所注结果基于月涨跌幅的算术平均统计得到加红数字为该阶段表现最好的资产的涨跌幅图表32方差分析结果库存周期股票债券商品F-统计量254213344P值005800980018资料来源Wind方正证券研究所注标黄单元格为P值小于0056思考与总结尽管市场对投资时钟的诟病不少但这种分析范式却并没有消亡反而日渐壮大不仅在总量研究领域广受欢迎甚至逐渐被借鉴到行业研究中究其原因主要有两点第一点是其框架简洁宏观变量到经济周期再到资产选择这一逻辑链条非常清晰第二点在于时钟天然地符合人类线性外推的思考定式减轻了我们的思考强度当投资时钟构建完成后在之后的时间里似乎只需判断当前周期所处的阶段就能选到最优的资产投资的难度大大降低从这个角度上说投资时钟最爱历史总是惊人的相似最忌讳这次不一样61增长-通胀与货币-信用的关系增长-通胀类时钟和货币-信用类时钟存在紧密的内生联系19敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告可以理解为同一个链条的不同齿轮根据经济周期理论货币政策宽松带动信用扩张信用扩张带动经济增长经济增长进入过热阶段后通胀压力加大为抑制通胀货币政策由松转紧即所谓的货币领先信用信用领先经济经济领先通胀在该理论成立的前提下货币-信用类时钟和增长-通胀类时钟并无差异只是观察经济周期的位置不同而已图表33增长-通胀与货币-信用的内生联系资料来源方正证券研究所二者的不同之处在于货币政策的位置在增长-通胀类时钟里并没有显式地体现货币政策是如何调整的其被作为一个假设存在于模型中参考图表4这个假设是央行根据经济增长和通胀水平调整货币政策从而对资产定价公式里的折现率造成影响以衰退阶段为例增长-通胀类时钟认为该阶段央行为刺激经济复苏会采取宽松的货币政策这在分子端折现率对股票和债券均形成利好但由于股票的分母端企业盈利受经济衰退影响不如债券稳定以固定票息债券为例故债券是更好的选择但这个假设成立的前提离不开央行货币政策框架的配合这也是美林时钟在我国水土不服的原因美林时钟以产出缺口和通货膨胀来划分周期的做法与美联储制定货币政策时遵循的泰勒规则高度契合泰勒规则是由美国斯坦福大学经济学教授约翰泰勒于1993年提出的根据通货膨胀和产出缺口来调节名义政策利率的货币政策规则即名义利率自然利率通胀05通胀通胀目标05产出缺口其中自然利率是指与经济的长期潜在产出或最大就业和稳定通胀相符的短期实际利率根据泰勒规则当通胀低于央行的目标水平或实际产出低于潜在产出时央行需要降息刺激经济复苏反之则采取加息遏制经济过热从20世纪90年代开始美联储决定运用泰勒规则来调整名义利率作为宏观调控的手段制定政策利率并引导市场利率围绕其波动实现通胀和充分就业的双目标此后其货币政策虽进行过几次修改但都是以泰勒规则作为基础根本逻辑并未发生大的改变但反观我国央行的货币政策目标更加多样化除了稳定物价和经济增长外还包括充分就业国际收支平衡以及金融稳定等甚至会阶段性地随国内外经济形势而改变因此很难用一个类似泰勒规则这样确定的规律来描述我国的货币政策决策机制在这种背景下美20敬请关注文后特别声明与免责条款