在1-2月数据真空期，债市对“弱现实”预期继续存在，10年国债利率也在2.9%附近震荡。那么1-2月经济恢复成色到底如何，债市对经济“弱现实”的预期是否需要修正。本文将对1-2月经济情况做全方位分析，以期能更好把握经济恢复的脉络。
　　一、复工复产加快，内外需共振带动生产端加快回升
　　由于疫情防控优化，企业主体预期回升，节后百度迁徙规模指数明显高于节前的水平，用工需求增加带来人口向经济发达地区迁徙增加。并且，外需边际回暖，这对出口交货值带来上行动力。虽然有去年基数偏高影响，但1-2月工业增加值增速预计将回升至2%以上。
　　二、资金充足而形成实物工作量加快，基建投资将再度冲高；地产投资增速维持低位，制造业投资仍有韧性
　　企业中长期贷款主要流向基建领域，基建资金来源很充裕；并且疫情防控优化后，基建赶工形成实物工作量增加，预计1-2月基建投资增速将再度冲高至15%左右。地产投资依然弱势，叠加基数原因，这将使得地产投资增速边际下行。政策支持叠加外需边际回暖，制造业投资增速仍将有韧性。
　　三、消费增速将迎来快速反弹
　　随着疫情防控措施的优化，居民出行、接触性消费、商品消费需求明显回升。一二线城市地铁客运量与社零增速正相关性好，地铁客运量单变量对社零的拟合优度R^2能达到0.88。根据上述拟合关系，估算得到1-2月社零同比增速将在5.5%左右，社零增速将迎来明显反弹。
　　四、外需边际回暖，出口增速跌幅将收窄
　　海外需求边际回暖，全球PMI边际回升，国内PMI出口订单连续两个月回升。另外，越南1-2月出口增速分别为-13.5%和12.8%，较去年1月越南出口增速-14.1%有所回升。韩国前20天出口增速跌幅也有所收窄。预计1-2月出口增速将跌幅收窄。
　　五、通胀无虞，PPI跌幅加深
　　虽然经济回升，服务项价格环比增速有支撑，但是食品价格在春节后回落，非食品消费品价格跟随PPI而下行，综合来看，2月CPI预计将较前值小幅回落至2%左右。原油价格下行，高基数拖累PPI跌幅加深，预计2月PPI同比将回落至-1.8%左右。
　　六、2月金融数据将表现亮眼
　　6个月票据与存单利差指标与新增人民币贷款同比多增量相关性较好。2月该利差指标依然处于高位。预计2月新增信贷或将同比多增6000亿左右，达到1.8万亿左右。2月社融增速或将反弹至9.7%左右，较前值回升0.3个百分点。
　　经济恢复速度加快，并可能超预期，地产行业呈现底部弱恢复迹象，债市将维持弱势震荡。长端利率隐含的经济修复预期已经较强，而虽然地产行业有弱势恢复迹象，但是恢复的绝对水平依然不高，债市情绪也回落至低位附近，因而近期10年国债利率在2.9%附近窄幅震荡。经济数据如果超预期回升，对债市的负面冲击作用也有限。地产行业恢复情况是影响手续债市走势的关键。当前地产行业有弱回暖迹象，后续继续观察地产行业恢复情况。
　　风险提示：货币超预期收紧，通胀超预期，经济恢复速度大幅超预期。
　　

研究报告全文：TableSummary拨开迷雾看经济债券研究方正证券研究所证券研究报告专题研究20220301分析师TABLEANALYSISINFO张伟在1-2月数据真空期债市对弱现实预期继续存在10年登记编号S1220522040002国债利率也在29附近震荡那么1-2月经济恢复成色到底如何债市对经济弱现实的预期是否需要修正本文将对1-2TableAuthor月经济情况做全方位分析以期能更好把握经济恢复的脉络一复工复产加快内外需共振带动生产端加快回升相关研究由于疫情防控优化企业主体预期回升节后百度迁徙规模指城投债到期及行权压力测试TABLEREPORTINFO数明显高于节前的水平用工需求增加带来人口向经济发达地20221023二十年回眸债市与周期2002区迁徙增加并且外需边际回暖这对出口交货值带来上行年利率反转20221020动力虽然有去年基数偏高影响但1-2月工业增加值增速预全国城农商行债券分析手册山东计将回升至2以上篇20221020如何看待天津债务包袱城投区域分二资金充足而形成实物工作量加快基建投资将再度冲高析手册之天津篇20221016地产投资增速维持低位制造业投资仍有韧性全国城农商行债券分析手册浙江企业中长期贷款主要流向基建领域基建资金来源很充裕并篇20221010且疫情防控优化后基建赶工形成实物工作量增加预计方正固收信贷社融跟踪经验线索1-2宏观分析工具箱220221005月基建投资增速将再度冲高至15左右地产投资依然弱势河北城投整合下机会在哪城投区叠加基数原因这将使得地产投资增速边际下行政策支持叠域分析手册之河北篇20221004加外需边际回暖制造业投资增速仍将有韧性美国债券市场百年变迁海外债券市场观察120220930三消费增速将迎来快速反弹随着疫情防控措施的优化居民出行接触性消费商品消费需求明显回升一二线城市地铁客运量与社零增速正相关性好地铁客运量单变量对社零的拟合优度R2能达到088根据上述拟合关系估算得到1-2月社零同比增速将在55左右社零增速将迎来明显反弹四外需边际回暖出口增速跌幅将收窄海外需求边际回暖全球PMI边际回升国内PMI出口订单连续两个月回升另外越南1-2月出口增速分别为-135和128较去年1月越南出口增速-141有所回升韩国前20天出口增速跌幅也有所收窄预计1-2月出口增速将跌幅收窄五通胀无虞PPI跌幅加深虽然经济回升服务项价格环比增速有支撑但是食品价格在春节后回落非食品消费品价格跟随PPI而下行综合来看2月CPI预计将较前值小幅回落至2左右原油价格下行高基数拖累PPI跌幅加深预计2月PPI同比将回落至-18左右六2月金融数据将表现亮眼6个月票据与存单利差指标与新增人民币贷款同比多增量相关性较好2月该利差指标依然处于高位预计2月新增信贷或将同比多增6000亿左右达到18万亿左右2月社融增速或将反弹至97左右较前值回升03个百分点经济恢复速度加快并可能超预期地产行业呈现底部弱恢复迹象债市将维持弱势震荡长端利率隐含的经济修复预期已经较强而虽然地产行业有弱势恢复迹象但是恢复的绝对水1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究平依然不高债市情绪也回落至低位附近因而近期10年国债利率在29附近窄幅震荡经济数据如果超预期回升对债市的负面冲击作用也有限地产行业恢复情况是影响手续债市走势的关键当前地产行业有弱回暖迹象后续继续观察地产行业恢复情况风险提示货币超预期收紧通胀超预期经济恢复速度大幅超预期2敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究1-2月属于数据真空期需要等到3月上中旬才会开始陆续公布1-2月的主要经济数据包括出口数据工业增加值数据消费和固定资产投资数据等在数据真空期债市弱现实的预期继续存在这也是为何10年国债利率在29附近震荡并未向上突破的原因那么1-2月经济恢复成色到底如何债市对经济弱现实的预期是否需要修正本文将对1-2月经济情况做全方位分析以期更好的把握经济恢复的脉络1复工复产加快得加内外需共振共同带动生产加快回升疫情防控优化后生产端从1月开始加快恢复进入1月国内新冠疫情冲击逐步减弱生产端也开始加快恢复由于疫情防控优化企业主体预期回升节后百度迁徙规模指数明显高于节前的水平用工需求增加带来人口向经济发达地区迁徙1月至2月24日全国高炉开工率均值为774这要较去年同期高出43个百分点1月以来粗钢产量逐步攀升1月至2月20日粗钢产量同比增长了22去年1-2月工业增加值定基价格指数均值为2066同比增长了75基数偏高这会影响今年1-2月工业增加值同比回升的高度预计1-2月工业增加值同比增速为25左右较去年12月回升12个百分点图表1高炉开工率持续回升并高于去年水平图表2粗钢产量逐步回升20232022202120202023202220212020重点企业粗钢产量万吨天高炉开工率952509024085230802207521070200656019055180501701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表3南方八省电厂日均耗煤量20232022南方八省电厂日均耗煤量万吨2402202001801601401201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind方正证券研究所2消费明显回升3专题研究随着疫情防控措施的优化居民出行接触性消费商品消费需求明显回升以地铁客运量为例1月以来地铁客运量均值同比增长了72这要较去年12月-47的跌幅有明显回升从过去的经验来看一二线城市地铁客运量与社零增速正相关性好地铁客运量单变量对社零的拟合优度R2能达到088根据上述拟合关系而1-2月整体地铁客运量同比增速为7左右则可以估算得到1-2月社零同比增速将在55左右而去年11月-12月社零增速为-59和-18这意味着社零增速将迎来明显反弹图表4一二线城市地铁客运量快速回升图表5地铁客运量与社零增速正相关性较好万人次地铁客运量同比社零同比右轴20202021202220238000801570006010600040500020540000300002000-20-401000-50-60月月月月月月月月月月月月123456789101112-80-102018-072019-062020-052021-042022-03资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所3基建投资将冲高地产投资增速维持在低位基建投资将高位回升从资金来源来看1月新增企业中长期贷款35万亿同比多增了14万亿支撑企业中长期贷款的主要动力来自基建投资2月企业中长期贷款预计仍将同比多增假设新增中长期贷款里面有40左右投向基建则1-2月基建贷款同比至少多增7000多亿1-2月专项债发行规模为8269亿元较去年1-2月同比少增了506亿元贷款和专项债资金是基建投资的主要资金来源这两项资金来源综合来看同比明显多增资金来源明显增加但是形成实物工作量还需要时间因而资金来源与基建投资并非完全对应我们预计1-2月基建投资将回升至15左右较去年12月回升46的百分点左右图表6企业中长期贷款与基建投资增速图表71-2月专项债发行节奏与去年接近202320222021中长期贷款同比多增基建投资累计增速右轴专项债发行进度亿元3MMA10010000259080002080600070156040005010200040530020-20000100-4000-51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017-112018-122020-012021-022022-03资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所4专题研究高基数将拖累1-2月地产投资增速继续回落虽然近期二手房成交回暖但是新房销售增速回升依然偏慢30大中城市1-2月地产销售面积同比增速分别为-40和301-2月合计30大中城市地产销售面积增速为-151-2月合计地产销售面积跌幅较去年12月的-21有所收窄地产销售小幅回暖这向地产投资端的传导弱房企拿地依然处于偏低水平房企更多是将推进存量房地产项目建建设从螺纹钢价格和玻璃价格低位震荡也能侧面印证地产投资不强去年1-2月地产投资增速为07基数较高这会拖累今年1-2月地产投资增速我们预计1-2月房地产投资增速将回落至-16左右较去年12月地产投资增速继续下探图表830大中城市地产销售面积图表9房地产销售面积与地产投资增速2023202220212020商品房销售面积当月同比房地产投资当月同比30大中城市商品房成交面积春节对齐万平方米805050704040603030502010204001030-100-2020-10-3010-40-200-50-30T-18T-10T-2T6T14T22T30T38T46T542010-012012-092015-052018-012020-09资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所制造业投资依然有一定韧性去年4季度以来制造业投资与出口增速背离这主要是因为在政策的支持下比如贷款利率下行和设备更新再贷款等支持下制造业投资依然有韧性制造业投资走势取决于终端需求外需来看1月海外需求边际回暖摩根大通全球PMI在1月边际回升了04个百分点至491这说明外需下行速度边际放缓另外在基建和消费的带动下内需企稳综合来看1-2月制造业投资将依然有韧性我们预计1-2月制造业投资增速为8左右图表10制造业投资与出口走势背离制造业投资当月同比出口同比右轴3MMA408030602040102000-10-20-20-402010-012011-122013-112015-102017-092019-082021-07资料来源Wind方正证券研究所4出口跌幅收窄进口增速低位回升出口增速受到外需和出口价格的影响外需主导了我国出口的数量5专题研究1月海外经济有所回暖因而外需下行的速度放缓周边韩国和越南出口也在1-2月回升其中越南1-2月出口增速分别为-135和128较去年1月越南出口增速-141有所回升韩国前20天出口增速跌幅也有所收窄出口价格指数跟随PPI走势国内PPI同比增速在2月预计跌幅进一步扩大这会对出口名义增速有小幅负面拖累综合来看预计1-2月出口增速为-7左右较去年12月回升内需回暖将支撑进口增速回暖消费回升基建投资高位上行预计1-2月进口增速较前值小幅回升图表11海外经济边际回暖图表12周边国家韩国和越南出口增速回升出口金额当月同比全球制造业PMI右轴韩国前20日出口韩国出口总额越南出口同比6058505660504054304052302050201048100460-10-1044-20-20-3042-30-4040-402010-012012-092015-052018-012020-092017-012018-042019-072020-102022-01资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所5通胀无虞PPI同比跌幅将扩大CPI温和回升我们从三个角度分析2月CPI走势首先看食品特别是猪肉价格走势2月猪肉价格绝对水平震荡回落从同比的角度来看2月猪肉平均批发价同比为51但是春节后的农产品价格总体继续下行食用农产品价格指数2月以来每周环比增速分别为-22-21和01综合来看2月CPI食品价格将下行其次看服务项价格随着经济的回升服务价格环比增速将有支撑1月服务项环比价格录得08经济恢复叠加季节性水平共同拉动春节所在1月的服务项价格环比加速上行2月经济进一步恢复服务项价格增速将维持在较高水平但是会低于1月的环比增速最后来看非食品消费品价格这部分消费品价格与PPI走势相关度高而PPI跌幅扩大这意味着CPI非食品消费品价格增速将继续回落综合来看预计2月CPI同比将小幅回落至2较前值回落01个百分点左右6专题研究图表13猪肉价格图表14食品价格环比走势2023202220212020过去5年波动范围20232022猪肉平均批发价元千克食用农产品价格指数环比60650440230020-210-40-61月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所原油价格回落叠加基数较高二者拖累PPI跌幅扩大2月WTI原油期货价格均值为77美元桶环比回落17这会拖累原油相关产品工业品价格代表更广泛工业品价格走势的南华工业品价格指数2月均值环比增速为07这要较1月的环比下行15个百分点预计2月PPI环比增速将较1月小幅回落在高基数的影响下预计PPI2月同比增速将下行至-18左右图表15生产资料价格指数图表16原油价格走势过去5年波动范围20232022韩国前20日出口韩国出口总额越南生产资料价格指数环比5出口同比460350240130020-110-20-3-10-4-20-5-30-6-401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017-012018-042019-072020-102022-01资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所62月金融数据将表现亮眼2月新增信贷或达到18万亿同比多增6000亿左右6个月票据与存单利差指标与新增人民币贷款同比多增量相关性较好2月该利差指标依然处于高位并且2月资金面偏紧也从侧面印证2月新增信贷向好我们预计2月新增信贷或将同比多增6000亿左右达到18万亿左右7专题研究图表172月新增贷款同比多增量将维持高位国股银票转贴现利率曲线6M-存单到期收益率AAA6M新增人民币贷款同比增加右轴bp亿元15015000100501000005000-50-1000-150-200-5000-250-300-100002018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind方正证券研究所2月社融增速或将反弹至97左右较前值回升03个百分点按照上市口径2月政府债券净融资为6554亿元以此作为对2月社融中政府债券融资的预测2月信用债净融资为1439亿元以此作为社融中企业债券融资的预测综合来看预计2月新增社融将达到21万亿左右同比多增9000亿左右对应的社融增速将回升至97左右图表18社融增速预测2023年2月之后为预测数据未贴现银行社融余额单位亿元人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款企业债券股票政府债券ABS贷款核销新增社融承兑汇票增速2023-0149314-131584-62296314869644140-33332659840942023-0215084235342182-211014394456554-18827022255972023-03356543621112337049294937734172124851097982023-045769-966121-60749016184277164395155481002023-05190003797-148-73357041211569145430313791002023-063182949-61-357-385254149917728164182553832992023-074261-547270-543-269923088724371-14249286421002023-0813907-135659-1998863349882332927050423454992023-0926770-429643-50213410496996049414162336450992023-104618-348402-297-1128209858330512164379633992023-1111931-453229-514-7525397157128726650228771002023-1215009-840-220-1803-44310419973071802259520207103合计233147-22952962-4000-382628251817879000241110795355212103资料来源Wind方正证券研究所经济供需恢复速度均在加快地产行业稍微回暖恢复程度还不强正如前文所述生产端恢复提速工业增加值增速加快回升需求端来看资金来源充裕并且形成实物工作量速度加快这带动基建投资高位回升消费将在1-2月有亮眼的表现并将明显回升海外经济边际回暖1-2月中国PMI出口订单快速回升这意味着1-2月出口增速或将跌幅收窄1月将是社融增速的底部预计2月开始社融增速将迎来回升从而提升市场对经济回升的预期经济恢复速度可能超预期地产行业呈现底部弱恢复迹象债市将维持弱势震荡由于长端利率隐含的经济修复预期已经较强而虽然地产行业有弱势恢复迹象但是绝对水平依然不高债市情绪也回落至低位附近因而10年国债利率在29附近窄幅震荡即使经济数据8专题研究超预期回升对债市的冲击作用也有限地产行业恢复情况是影响手续债市走势的关键当前地产行业有弱回暖迹象后续继续观察地产行业恢复情况9专题研究分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层10