核心观点
　　随着降准的落地，资金面的短期担忧暂时出现缓解，跨季压力不大。本周银行间质押式回购交单日易量创年内次新高7.34万亿元，在票息策略占优且为主流选择下，杠杆逐息再获追捧。
　　近期市场对于同业业务监管方面的担忧有所升温。党的二十大报告指出，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线；政府工作报告要求有效防范化解重大经济金融风险；《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》提高了同业业务风险权重；近期海外市场发生多起流动性风险向信用风险的传导的案例。从监管周期的间隔来看，2023年再行规范也应属预期以内。市场不必对此有过分担忧，相关预期对市场的冲击料将有限。
　　利率期限结构与利差分析
　　利率中枢与期限结构方面，本周在消息面和流动性回暖下，利率曲线变动较小，利率债收益率曲线小幅波动，信用债收益率涨跌不一，国债与国开债品种利差走窄，国开债期限利差小幅拉宽，信用利差涨跌不一。
　　公开市场操作与同业存单
　　下周公开市场有3500亿的逆回购到期，政府债券净融资金额约为665亿元，对流动性影响尚可。预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼，叠加降准资金落地，料跨季资金面无虞，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。
　　本周存单一级利率继续回落，虽周中有对同业业务监管政策变化的预期反复，但流动性改善下，供求关系进一步平衡。同业存单到期高峰暂告段落，4月到期小于2月和3月。从历史数据看，二季度至三季度同业存单收益率曲线下行概率较大，如一季度末适度拉长久期，二季度或有较好盯市收益。下周同业存单到期量约5598亿元，期限分布以3M和1Y为主，考虑降准资金的落地和跨季因素，预计短期限品种供给增加，一级市场同业存单利率曲线继续持稳。
　　风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速
　　

研究报告全文：证券研究报告债券动态资金回暖曲线持稳监管预期如何影响债市债券研究流动性与利率策略核心观点随着降准的落地资金面的短期担忧暂时出现缓解跨季压曾羽力不大本周银行间质押式回购交单日易量创年内次新高734万zengyucsccomcn亿元在票息策略占优且为主流选择下杠杆逐息再获追捧010-85156333编号近期市场对于同业业务监管方面的担忧有所升温党的二十SACs1440512070011大报告指出依法将各类金融活动全部纳入监管守住不发生系研究助理刘瑞丰统性风险底线政府工作报告要求有效防范化解重大经济金融风liuruifengcsccomcn险商业银行资本管理办法征求意见稿提高了同业业务风010-81158047险权重近期海外市场发生多起流动性风险向信用风险的传导的发布日期2023年03月26日案例从监管周期的间隔来看2023年再行规范也应属预期以内市场不必对此有过分担忧相关预期对市场的冲击料将有限相关研究报告利率期限结构与利差分析中信建投固定收益利率债利率品种230322供给加速信用维持存量博弈格局利率中枢与期限结构方面本周在消息面和流动性回暖下2023年2月托管数据点评中信建投固定收益利率债央行降准利率曲线变动较小利率债收益率曲线小幅波动信用债收益率230320支持经济关注联储利率决议利率涨跌不一国债与国开债品种利差走窄国开债期限利差小幅拉债周报中信建投固定收益可转债债底持续宽信用利差涨跌不一230319抬升配置资金流入可转债周报公开市场操作与同业存单下周公开市场有3500亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为665亿元对流动性影响尚可预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼叠加降准资金落地料跨季资金面无虞以保证资金面平稳和流动性合理充裕本周存单一级利率继续回落虽周中有对同业业务监管政策变化的预期反复但流动性改善下供求关系进一步平衡同业存单到期高峰暂告段落4月到期小于2月和3月从历史数据看二季度至三季度同业存单收益率曲线下行概率较大如一季度末适度拉长久期二季度或有较好盯市收益下周同业存单到期量约5598亿元期限分布以3M和1Y为主考虑降准资金的落地和跨季因素预计短期限品种供给增加一级市场同业存单利率曲线继续持稳风险提示海外市场衰退地缘冲突宽信用加速本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一流动性与利率策略公开市场操作方面下周公开市场有3500亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为665亿元对流动性影响尚可预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼叠加降准资金落地料跨季资金面无虞以保证资金面平稳和流动性合理充裕货币政策与资金市场方面下周货币市场主要受跨季影响随着降准的落地资金面的短期担忧暂时出现缓解跨季压力不大本周银行间质押式回购交单日易量创年内次新高734万亿元在票息策略占优且为主流选择下杠杆逐息再获追捧随着地方债的快速发行和经济活动的复苏政府存款和流通现金明显提高导致超储率下降我们估计1月末的超储率在13左右2月末在11至13之间3月央行逆回购余额下降地方债净融资保持较快增速即使考虑降准和财政支出的影响超储率也很难回到12月2左右的水平而进入二季度随着地方债发行高峰的到来叠加信贷和社融增长可能存在延续性关于资金面的担忧或将反复同业存单方面本周存单一级利率继续回落虽周中有对同业业务监管政策变化的预期反复但流动性改善下供求关系进一步平衡从静态数据看同业存单到期高峰暂告段落4月到期预计在万亿左右小于2月和3月23万亿和27万亿元水平且3月末降准落地二季度MLF到期整体较小均在1000-2000亿元水平一季度供过于求的局面有望缓和从历史数据看二季度至三季度同业存单收益率曲线下行概率较大如一季度末适度拉长久期二季度或有较好盯市收益3月全月剩余到期5598亿元占目前存量的39下周同业存单到期量约5598亿元期限分布以3M和1Y为主考虑降准资金的落地和跨季因素预计短期限品种供给增加一级市场同业存单利率曲线继续持稳图表12018-2022年AAA同业存单1M到期收益率图表22018-2022年AAA同业存单1Y到期收益率2022202120202019201820222021202020192018475045374035273025172007151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投近期市场对于同业业务监管方面的担忧有所升温党的二十大报告指出依法将各类金融活动全部纳入监管守住不发生系统性风险底线2023年政府工作报告中也要求有效防范化解重大经济金融风险深化金融体制改革完善金融监管压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险今年2月中国银保监会中国人民银行公布了商业银行资本管理办法征求意见稿提高了同业业务风险权重鼓励银行脱虚向实对二级资本债银行普通债和长期限同业存单需求有一定压制近期海外市场发生多起流动性风险向信用风险的传导的案例硅谷银行破产瑞信被收购且AT1债券被全额减计等事件影响仍在发酵金融机构间的风险传导请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告需要进一步观察而海外加息仍有空间通胀回落速度不及预期在此多重因素的共振下市场对于同业业务的担忧重新升温根据原银监会2014年发布的关于规范金融机构同业业务的通知2014127号文同业业务定义为境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务其中同业融资包括同业存款同业拆借同业借款同业代付和买入返售卖出回购同业投资包括同业存单同业金融资产金融债等和特定目的载体随着中国债券市场的发展目前同业业务已占据相当大的比例以债券余额为例截止3月24日债券市场总余额约14348万亿元其中同业存单1410万亿元占比983除政策性银行外金融债余额1126万亿元占比784二者合计占比约177银行间质押式回购全年交易量由2016年的5683万亿增长到2022年的137424万亿复合年增长率159快于债券余额增速19个百分点2013年监管对同业业务进行了较大程度的规范同业非标大幅受限前述关于规范金融机构同业业务的通知即是该轮规范的成果之一2017年原银监会发布三三四十系列文件对金融机构投资实行穿透式管理压缩通道减少嵌套并加强流动性管理至2018年末基本完成从监管周期的间隔来看2023年再行规范也应属预期以内对于债市而言如果本轮监管周期开启对于商业银行金融债普通债和二级资本债同业存单买入返售等资产的供求两端都会形成抑制给部分中小银行的资本补充和流动性管理带来较大挑战部分通道型资管产品也将受限考虑到二十大报告和两会要求不发生系统性金融风险的要求以及当前经济弱复苏的基本面环境市场亦不必对此有过分担忧且中央对于金融支持实体早有要求央行货政报告也已多次要求提高资金使用效率并使用多种货币工具灵活调节银行间流动性资金空转和嵌套的情况已得到了一定程度的纠正因此相关预期对市场的冲击料将有限本文中所指时间区间前周为3月13日至3月17日本周为3月20日至3月24日下周为3月27日至3月31日下同二市场新闻及动态国务院总理李强3月24日主持召开国务院常务会议确定国务院2023年重点工作分工研究优化完善部分阶段性税费优惠政策审议三农重点任务工作方案听取巩固拓展脱贫攻坚成果情况汇报会议决定延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策以进一步稳预期强信心包括将符合条件行业企业研发费用税前加计扣除比例由75提高至100的政策作为制度性安排长期实施将减半征收物流企业大宗商品仓储用地城镇土地使用税政策减征残疾人就业保障金政策延续实施至2027年底将减征小微企业和个体工商户年应纳税所得额不超过100万元部分所得税政策降低失业和工伤保险费率政策延续实施至2024年底今年底前继续对煤炭进口实施零税率等以上政策预计每年减负规模达4800多亿元会议要求要做好政策宣介积极送政策上门确保企业应享尽享中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2023年3月20日贷款市场报价利率LPR为1年期LPR为3655年期以上LPR为43财政部公布数据显示1-2月累计全国一般公共预算收入45642亿元同比降12一般公共预算支出40898亿元同比增7全国政府性基金预算收入6965亿元同比降24其中地方政府国有土地使用权出请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告让收入5627亿元同比降29从数据看地产销售层面的改善尚未引起土地拍卖整体的回暖3月22日中国恒大在港交所发布公告恒大与境外债权人小组已签署重组方案主要条款为恒大将发行200多亿美元新的债券对原债券进行置换新债券年限4至12年年息2至75前三年不付息第四年初开始付息且仅付本金05恒大方面表示未来三年公司的核心任务是保交楼将努力保持复工复产维持有序运营预计需要额外人民币2500亿元至人民币3000亿元融资截至2023年2月末恒大已完成保交楼任务交付421万套4882万平方米建筑面积的任务2023年1月至2月期间实现合约销售约人民币657亿元合约销售面积约911万平方米美联储3月议息会议宣布加息25BP联邦基金利率区间上调至475-500符合预期FOMC声明指出美国银行业稳健且有韧性但一些事件将拖累经济增长消费者支出和生产温和增长就业增长在最近几个月回升并以强劲速度运行失业率保持低位通胀保持高企进一步收紧政策可能是合适的将考虑政策收紧和滞后性的累积影响点阵图显示20232024年底利率预期中值分别为5143意味着今年将再加息25BPs到2024年底将降息75BPs整体偏鸽派3月19日瑞银集团同意以30亿瑞郎全股票收购瑞信但瑞信面值约160亿瑞郎的瑞信债券完全减记根据交易条款瑞信股东每持有2248股瑞信股份将获得1股瑞银股份以瑞信上周五收市价计相当于折价约60债券的AT1被清零而股权投资人却没有全额损失这引发AT1持债人不满和市场争议在此次并购中一般所理解的债券的优先权高于股票的偿付惯例并没有被遵循触发了欧洲规模达2750亿美元的AT1债市场的信心危机英国国家统计局公布数据显示英国2月CPI同比增长104预期99环比增11预期06核心同比增长预期CPI6257图表3政府性基金收入仍处下降区间图表4美债利差暗示衰退预期地方政府性基金收入累计同比10年-2年利差右轴美国10年国债收益率美国2年国债收益率地方政府性基金支出累计同比60180地方政府国有土地使用权累计同比80501306040804030302020-20010-70-2000-120-402019320199202032020920213202192022320229资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三利率期限结构与利差分位利率中枢与期限结构方面本周在消息面和流动性回暖下利率曲线变动较小利率债收益率曲线小幅波动各期限波动幅度在1-4BP国开债弹性大于国债信用债收益率涨跌不一波动幅度在1-4BP请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告利差方面国债与国开债品种利差10Y品种走窄本周比前周缩窄02BP目前维持在157BP左右的低位国开债期限利差10Y-1Y小幅拉宽周五收于567BP处于过去一年以来79左右的低分位水平国债国开债各品种期限利差涨跌不一幅度1-3BP信用利差涨跌不一较前周变动幅度在1-2BP左右图表5利率中枢走势国债与国开债10Y图表6国债与国开债收益率曲线国债10Y国开债10Y国债变动右轴国开债变动右轴国债3月24日325国债3月17日国开债3月24日国开债3月17日368BP310324BP2954BP2BP2801BP1BP2BP1BP0BP0BP0BP0BP0BP280BP0BP0BP-3BP0BP265-4BP24-4BP25020-8BP1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y50Y资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表7国债与国开债10Y信用利差图表8国开债10Y与1Y期限利差利差国开10Y-国债10YBP右轴国债10Y国开债10Y利差国开债10Y-1YBP右轴国开债10Y国开债1Y33323412031100312428802916256022402781920250160资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表9主要品种利率分位2022年与2019年以来对比较前周变动过去一年过去三年周末收盘到期收益率利率债BP最低值最高值均值分位数均值分位数国债1Y国债22941692342019442206003Y国债25412172582408842534945Y国债271223627625989227152810Y国债2871258293279792291495国开债1Y国开债246-4169254213900233613请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告周末收盘较前周变动过去一年过去三年3Y国开债2721BP2282852568722774825Y国开债285-024529527572929838810Y国开债3030277310297669322306质押式回购R001138-98072371150452175238R007200-36144424195640216317到期收益率AAA信用债期限3YMTN310-1254356292717316466AAA券商3113248354289752313507AAA银行普通债288-4242304275749298387私募产业债329-1275378314681348363私募城投债338-2274382314733346512二级资本债AAA-3353255388306764335551期限5YMTN3343290366325597349311AAA券商325-1285362322454347223AAA银行普通债303-2276336304402327202私募产业债3623313390350689382335私募城投债3622314390351617381330二级资本债AAA-3572300399342693370426资料来源Wind中信建投图表10主要品种期限利差与信用利差分位2022年与2019年以来周末收盘利差较前周过去一年过去三年利率债BPBP最低值最高值均值分位数最低值最高值均值分位数国债10Y-5Y161-1136281202552174920728010Y-3Y330-129247439435125111638637810Y-1Y575-455810297822731414707192025Y-3Y1691133267191235294991794955Y-1Y414-2369754579511838755122063Y-1Y245-320055838871120558333195国开债10Y-5Y1741883272212665066824217810Y-3Y301-019555041012719511244554710Y-1Y56744871192841794871687895265Y-3Y127-1992901897598485213345Y-1Y393432487362051324110665323请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告3Y-1Y26652056714318317567144058信用债AAA期限3Y基准3Y国开债MTN379-1155773363609155773397499AAA券商3832101762327713101762364596AAA银行普通债153-48435218930666574210229私募产业债568-136410025834903641251715218私募城投债660-232710585797093271355693580二级资本债AAA-625222610275007682261030579629期限5Y基准5Y国开债MTN4913297768506521279938508525AAA券商395-1245735474227245938494199AAA银行普通债182-298531290996565729285私募产业债774353110427496255311438837505私募城投债773253610197676094671386834501二级资本债AAA-719241710386786373581100718515资料来源Wind中信建投四一周流动性概览一公开市场与货币政策本周公开市场逆回购到期4630亿元和国库现金到期500亿元考虑跨季资金需求和降准资金即将落地央行增量开展国库现金定存900亿元和逆回购3500亿元累计净回笼资金730亿元下周公开市场有3500亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为665亿元对流动性影响尚可预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼叠加降准资金落地料跨季资金面无虞以保证资金面平稳和流动性合理充裕近一年人民银行通过准备金公开市场操作及MLF累计投放流动性8590亿元人民银行召开2023年金融稳定工作会议会议指出我国金融运行整体稳健风险可控要继续按照稳定大局统筹协调分类施策精准拆弹的方针统筹发展和安全压实金融风险处置各方责任积极稳妥压降存量高风险机构要加强金融风险处置机制和能力建设强化监测预警评估推动金融风险早发现早纠正早处置加大追赃挽损和反腐问责力度防范道德风险要加快推进金融稳定保障体系建设完善金融稳定立法和金融稳定保障基金制度更好发挥存款保险功能请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告图表11本周央行公开市场操作不含降准图表12央行近一年累计投放资金情况央行累计投放流动性12个月滚动求和含降准右轴亿元逆回购逆回购到期国库现金定存国库现金到期央行当月投放流动性含降准亿元MLFTMLF投放MLFTMLF回笼当日净投放300003000020001530200002057024000100010000180005307180578040000-10012000-1800-2060-580-910-110-39400-739020233202023321202332220233232023324-100006000-12160-950-1000-200000-1730-2000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二政府债券政府债融资方面本周国债缴款2170亿元到期500亿元净融资1670亿元地方债缴款2994亿元到期652亿元净融资2342亿元全周政府性债券累计净融资4012亿元从下周发行计划看国债及地方债缴款约2932亿元到期金额约2267亿元对流动性影响尚可根据新华社发布的关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告摘要2023年地方政府一般债新增额度为7200亿元专项债新增额度为38000亿元全年新增额度45200亿元较去年小幅增加1500亿元未计入8月后续5000亿元追加额度据此计算全年地方债发行量约为82万亿元截至3月24日全年已完成地方债发行18611亿元净融资11710亿元其中新增额度完成进度323快于过去三年政府债券是扩大有效投资带动消费扩大内需促就业稳增长的重要举措考虑2023年稳增长压力仍大财政政策地位突出防风险基建投资仍需政府财力支持预计2023年地方债供给力度仍将靠前后续资金使用及回流银行间的速度将对银行间资金面带来一定影响图表13本周政府债缴款及到期情况图表142023年地方债发行序时进度国债缴款国债到期地方债缴款地方债到期净融资截至3月24日已发行全年发行或计划发行新增额度发行序时进度右3000270010000010086184200080000735567482680644386000060100069340000404783232011390-58200002232312023318-140233192332023321233222332323324186111643511082131485500-10002023202220212020资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券动态报告图表15近一月政府性债券发行与净融资情况国债地方债发行量净融资发行量净融资20230225-20230303700-7311131137720230304-202303101690-942153059020230311-202303172160-821095946本周3280167033802342合计7830-8571375255下周预发行国债0地方债2486资料来源Wind中信建投三货币市场本周货币市场利率主要受央行投放和降准后宽松预期影响资金利率总体下行截至周五DR001DR007R001R007分别较前周变动约-98BP-41BP-98BP和-36BP至12717138和200交易所利率GC007上行95BP主要是受走回款规则影响先行反映跨季因素期限价差方面受隔夜品种回落较快影响总体变动57BP至61BP品种价差方面价差变动在5BP左右利率互换SHI3M和FR007一年期互换利率与前周相比下行2BP显示交易者对货币市场资金利率预期有所好转交易量与市场结构方面本周质押式回购日均交易量645万亿较前周提高89全周质押式回购成交量323万亿较前周增加263万亿元隔夜占比893提高16pctDR成交占比391较前周下降01pctDR全周交易量126万亿元较前周提高9897亿元DR日均成交量环比提高85pct变动幅度与质押式回购总交易量变动幅度基本相当提示本周REPO交易结构与上周类似图表16近一月银行间质押式回购与交易所回购利率图表17银行间质押式回购与交易结构R007DR007DR001R001GC007银行间质押式回购成交量右轴DR占比银行间隔夜成交比例5410075000448060000604500034403000024201500014000423142322232723332338231923112231172313023215232202322823316233212332423210232232331322122623192312323262322023362332023120221219221227221230221222资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券动态报告图表18隔夜与7天品种期限利差图表19R与DR品种信用利差R007-R001DR007-DR001R007-DR007GC007-R00740030030020020010010000-100-100资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表利率互换与曲线图表近期走势201YFR007SHI3M21DR007DR007IRSFR007S1YIRSSHI3MS1Y右轴252922261923161320101720229202210202211202212202312023220233资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四同业存单本周同业存单发行量与前周相比回落期限拉长发行成功率环比下降从银行类型看国有和股份制银行的净融资量明显回落1Y期限发行利率较前周回落50BP一级市场信用利差曲线陡峭化发行量方面本周固息同业存单实际发行量4100亿元较前一周下降3088亿元发行成功率899较前周下降25pct净融资为-2169亿元与前周相比下降3551亿元全周发行加权期限238天与前周相比拉长1天发行期限以1Y为主利率方面全市场1年期加权平均利率约为269较前周下降5BP其中股份制银行1年期加权平均利率约为266与前周相比下行6BP期限结构方面受降准后流动性预期和需求好转影响存单利率总体下行一二级市场各期限利率普降1-9BP请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券动态报告图表221Y同业存单平均发行利率全口径和股份制图表23同业存单发行量与平均发行期限实际发行量计划发行量平均期限天右轴利差BP右全市场一年期加权发行利率10000350股份制银行一年期加权发行利率31408000280283060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