核心观点
　　1、诚然，金融企业发行转债的主要诉求在于转股用以补充资本金，且从历史来看，银行转债的退出方式也主要以强赎为主。但是不可忽视的是，到达强赎更多是二级市场的客观走势，而非发行人主动为之。
　　2、从光大转债这个案例来看，转债价格最终位于债底附近，而非脱离基本面，这意味着投资者已经包含了对其正股波动率，剩余期限，条款博弈等多方面考量之后的定价。
　　3、对于行业的影响方面，我们认为需要区分非金融和金融行业来看待。对于非金融行业来说，通过引入“白衣骑士”的方式进行转股避免刚性债务压力成为一种可能性；对于银行金融来说，可能阶段性对于平衡型金融转债的转股溢价率造成压制。
　　信息或事件：通过可转债转股，华融成为光大银行主要股东之一
　　中国华融披露，3月8日，中国华融持有光大转债78,818,800张，占光大转债发行总量的26.27%，3月9日，中国华融增持光大转债42,868,060张，占光大转债发行总量的14.29%。光大银行3月17日晚间在港交所发布公告称，3月16日，“中国华融”通过可转债转股的方式，将其持有的1.4亿张“光大转债”转为公司A股普通股，转股股数约41.85亿股。根据wind统计，截至3月13日，光大转债价格为104.91元，接近到期赎回价格105元，转股溢价率为14.85%。在光大转债接近摘牌日期增持光大转债并且进行转股，华融面临短期的浮亏，光大银行则通过转债持有人的转股，进一步扩充了资本金。
　　简评：
　　1、诚然，金融企业发行转债的主要诉求在于转股用以补充资本金，且从历史来看，银行转债的退出方式也主要以强赎为主。但是不可忽视的是，到达强赎更多是二级市场的客观走势，而非发行人主动为之。历史来看，银行转债强赎主要集中于两段牛市时期，2015年上半年和2019年上半年。2014年下半年至2015年上半年，上证指数由2050点最高上涨至5166点，累计涨幅超过150%，在强β属性驱动下，当时存续的银行转债——中行转债、工行转债和民生转债（2013）集中通过强赎退出。而2019年上半年，上证指数触底反弹，由最低2441点反弹至最高3288点，累计涨幅接近35%，配合下修以及个股α，常银转债、宁银转债和平安转债相继强赎退出。据此，我们只能推导出当达到强赎标准之后，金融转债发行人快速强赎的概率更大，而非银行市值管理诉求更强。事实上，银行作为国有金融控股行业，管理机制和财务表现上也更倾向稳健，而非聚焦短期二级市场的股价波动。
　　2、从光大转债这个案例来看，转债价格最终位于债底附近，而非脱离基本面，这意味着投资者已经包含了对其正股波动率，剩余期限，条款博弈等多方面考量之后的定价。而对于其他低价转债，考虑到发行人企业性质的不同，主营业务的不同，正股波动率的不同，剩余期限的不同和下修难易程度的不同等，我们认为以光大转债最终贴近债底方式退出的案例推及整个低价策略有失偏颇。此外，我们认为银行转债本身是转债市场重要的组成部分，体现在配置上是底仓权重的存在，投资思路更多是双低策略和纯债替代，低价策略本身博弈更多是下修条款和正股波动，与银行特性显然背道而驰。当然，需要强调的是，当前转债的低价更多是相对而非绝对，价格低于100的转债相较之前几年大幅减少，这也进一步印证了转债投资策略从“固收+”向“权益-”的过渡中，市场对转债价值新的判断和定价。
　　3、对于行业的影响方面，我们认为需要区分非金融和金融行业来看待。对于非金融行业来说，转债通常对应募投项目，如果到期无法市场化转股（转债到期时还本付息的债底价值高于转股价值之上），公司可能面临一定流动性压力，毕竟资产已经转固，而债务需要短期刚性兑付，尤其是对于民营企业来说，在再融资渠道较窄的背景下，较难通过债务再融资的方式进行滚续。因此通过引入“白衣骑士”的方式进行转股避免刚性债务压力成为一种可能性，有助于进一步提升转债潜在的信用价值。对于银行金融行业来说，华融通过牺牲转股溢价率的方式进行光大转债转股，短期可能造成华融账面浮亏，背后的逻辑双方并未过多披露，但是我们认为一定程度上或也反映了对光大银行的价值认可。但从转债估值角度来看，未能完成强赎的案例可能阶段性对于平衡型金融转债的转股溢价率造成压制。
　　风险分析
　　权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
　　万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
　　还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风

研究报告全文：证券研究报告债券研究债券简评报告对光大转债退出案例的思考发布日期2023年03月22日分析师曾羽电话010-85156333SAC编号S1440512070011分析师高庆勇电话15021664595SAC编号S1440519080009核心观点1诚然金融企业发行转债的主要诉求在于转股用以补充资本金且从历史来看银行转债的退出方式也主要以强赎为主但是不可忽视的是到达强赎更多是二级市场的客观走势而非发行人主动为之2从光大转债这个案例来看转债价格最终位于债底附近而非脱离基本面这意味着投资者已经包含了对其正股波动率剩余期限条款博弈等多方面考量之后的定价3对于行业的影响方面我们认为需要区分非金融和金融行业来看待对于非金融行业来说通过引入白衣骑士的方式进行转股避免刚性债务压力成为一种可能性对于银行金融来说可能阶段性对于平衡型金融转债的转股溢价率造成压制信息或事件通过可转债转股华融成为光大银行主要股东之一中国华融披露3月8日中国华融持有光大转债78818800张占光大转债发行总量的26273月9日中国华融增持光大转债42868060张占光大转债发行总量的1429光大银行3月17日晚间在港交所发布公告称3月16日中国华融通过可转债转股的方式将其持有的14亿张光大转债转为公司A股普通股转股股数约4185亿股根据wind统计截至3月13日光大转债价格为10491元接近到期赎回价格105元转股溢价率为1485在光大转债接近摘牌日期增持光大转债并且进行转股华融面临短期的浮亏光大银行则通过转债持有人的转股进一步扩充了资本金简评1诚然金融企业发行转债的主要诉求在于转股用以补充资本金且从历史来看银行转债的退出方式也主要以强赎为主但是不可忽视的是到达强赎更多是二级市场的客观走势而非发行人主动为之历史来看银行转债强赎主要集中于两段牛市时期2015年上半年和2019年上半年2014年下半年至2015年上半年上证指数由2050点最高上涨至5166点累计涨幅超过150在强属性驱动下当时存续的银行转债中行转债工行转债和民生转债2013集中通过强赎退出而2019年上半年上证指数触底反弹由最低2441点反弹至最高3288点累计涨幅接近35配合下修以及个股常银转债宁银转债和平安转债相继强赎退出据此我们只能推导出当达到强赎标准之后金融转债发行人快速强赎的概率更大而非银行市值管理诉求更强事实上银行作为国有金融控股行业管理机制和财务表现上也更倾向稳健而非聚焦短期二级市场的股价波动2从光大转债这个案例来看转债价格最终位于债底附近而非脱离基本面这意味着投资者已经包含了本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告对其正股波动率剩余期限条款博弈等多方面考量之后的定价而对于其他低价转债考虑到发行人企业性质的不同主营业务的不同正股波动率的不同剩余期限的不同和下修难易程度的不同等我们认为以光大转债最终贴近债底方式退出的案例推及整个低价策略有失偏颇此外我们认为银行转债本身是转债市场重要的组成部分体现在配置上是底仓权重的存在投资思路更多是双低策略和纯债替代低价策略本身博弈更多是下修条款和正股波动与银行特性显然背道而驰当然需要强调的是当前转债的低价更多是相对而非绝对价格低于100的转债相较之前几年大幅减少这也进一步印证了转债投资策略从固收向权益-的过渡中市场对转债价值新的判断和定价3对于行业的影响方面我们认为需要区分非金融和金融行业来看待对于非金融行业来说转债通常对应募投项目如果到期无法市场化转股转债到期时还本付息的债底价值高于转股价值之上公司可能面临一定流动性压力毕竟资产已经转固而债务需要短期刚性兑付尤其是对于民营企业来说在再融资渠道较窄的背景下较难通过债务再融资的方式进行滚续因此通过引入白衣骑士的方式进行转股避免刚性债务压力成为一种可能性有助于进一步提升转债潜在的信用价值对于银行金融行业来说华融通过牺牲转股溢价率的方式进行光大转债转股短期可能造成华融账面浮亏背后的逻辑双方并未过多披露但是我们认为一定程度上或也反映了对光大银行的价值认可但从转债估值角度来看未能完成强赎的案例可能阶段性对于平衡型金融转债的转股溢价率造成压制本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告风险分析权益市场高波动应注意双高和强赎风险双高转债股性较强一旦正股走弱股价预期也随之走低可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩同时正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风在面临强赎抉择时倾向于提前赎回需重点规避相关风险万得全A的盈利修复仍存不确定性业绩压力下部分正股可能有所回调应注意发行人业绩不及预期的风险从中周期维度来看权益市场更多是赚EPS的钱虽然流动性宽松阶段性拔估值但是如果盈利增速没有跟上后续也会随着抱团瓦解而均值回归还应注意债券市场调整引致的风险随着国内经济筑底逐渐完成复苏开始加快实体经济融资需求回暖无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡对转债估值形成压制请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告债券研究债券简评报告曾羽分析师介绍中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名高庆勇中信建投证券固定收益分析师同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士主要研究领域为信用债可转债中资美元债另类投资等请参阅最后一页的重要声明2证券研究报告债券研究债券简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3