事件：三家运营商分别发布了2022年业绩，中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收9,373/3,549/4,814亿人民币，对应同比增长10.5%/8%/9.5%，其中通信业务收入分别为8,121/3,193/4,349亿人民币，同比增长8%/8%/8%符合预期，主要得益于B端业务的拉动；EBITDA分别为3,292/992/1,304亿人民币，对应同比增长6%/3%/5%；归母净利润分别为1,255/167/276亿人民币，对应同比增速分别为8%/17%/6%。
　　5G用户渗透率持续提升带动用户结构改善，ARPU延续增长但增速放缓：1）4Q22国内移动用户总数同比小幅增长2.6%，其中中国电信获客更为积极，4Q22用户数同比增长5%。2）更高ARPU的5G用户渗透率提升，带动客户结构持续优化，其中中国移动前期用户结构改善相对缓慢，但2H21以来5G渗透明显加速，中国移动、中国联通、中国电信的5G用户渗透率分别从2Q21的27%/37%/36%提升到了63%/66%/69%。长期来看，在4G+5G网络布局模式下，中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。3）2022年中移动、中联通、中电信移动ARPU分别为49.0/44.3/45.2元/户/月，同比仅提升0.4%/0.9%/0.4%，增速有所放缓。我们预计随着5G渗透逐渐饱和，C端ARPU继续提升的空间有限，后续提升需等待具有更高价值贡献的特定5G应用套餐出现，例如高清视频套餐。
　　22年运营商B端收入延续高增长，预计23年持续发力成为业绩增长主要驱动力：2022年中国移动应用及信息服务收入1,825亿人民币，同比增长33%；中国联通产业互联网业务收入705亿人民币，同比增长29%；中国电信产业数字化服务收入1,178亿人民币，同比增长19%。具体来看，运营商在IDC业务具有天然优势，2021年占据了中国IDC市场份额的前三位；云计算业务方面，1H22中国电信公有云IaaS业务在运营商中排名第一，全国排名第三；物联网业务方面，中国移动凭借其在移动端的优势表现出色。我们预计三家运营商B端业务有望延续快速增长趋势，B段业务收入占比提升有望提升估值水平。
　　投资建议：5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，以及自身市场化机制改革。维持中国移动23-25年净利润预测1,319/1,418/1,522亿元，同比增长5%/7%/7%；考虑到中国联通B端业务发展略超预期，上调23-24年净利润预测6%/5%至204/238亿元，同比增长22%/17%；考虑到中国电信继续加大CAPEX投入算力，短期仍有折旧压力，下调23-24年净利润预测9%/14%至293/316亿元，同比增长6%/8%。在5G产业周期从5G建设走向5G应用的背景下，运营商具备长期向好逻辑。维持运营商行业“买入”评级；维持中国移动、中国联通、中国电信“买入”评级。
　　风险分析：资金配置风格切换，企业内部市场化改革不及预期，B端业务放缓。
　　

研究报告全文：2023年3月26日行业研究B端业务快速增长有望驱动估值水平提升运营商行业2022年四季度及全年业绩动态点评要点运营商行业事件三家运营商分别发布了2022年业绩中国移动中国联通中国电信买入维持分别实现营收937335494814亿人民币对应同比增长105895其中通信业务收入分别为812131934349亿人民币同比增长888作者符合预期主要得益于B端业务的拉动EBITDA分别为32929921304亿分析师付天姿人民币对应同比增长635归母净利润分别为1255167276亿人执业证书编号S0930517040002021-52523692民币对应同比增速分别为8176futzebscncom5G用户渗透率持续提升带动用户结构改善ARPU延续增长但增速放缓1分析师石崎良执业证书编号S09305180700054Q22国内移动用户总数同比小幅增长26其中中国电信获客更为积极021-525238564Q22用户数同比增长52更高ARPU的5G用户渗透率提升带动客户shiqlebscncom结构持续优化其中中国移动前期用户结构改善相对缓慢但2H21以来5G分析师刘凯渗透明显加速中国移动中国联通中国电信的5G用户渗透率分别从2Q21执业证书编号S0930517100002的273736提升到了636669长期来看在4G5G网络布局021-52523849模式下中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位32022年中移kailiuebscncom动中联通中电信移动ARPU分别为490443452元户月同比仅提升联系人张可021-52523681040904增速有所放缓我们预计随着5G渗透逐渐饱和C端ARPUkezhangebscncom继续提升的空间有限后续提升需等待具有更高价值贡献的特定5G应用套餐出现例如高清视频套餐行业与恒生指数对比图22年运营商B端收入延续高增长预计23年持续发力成为业绩增长主要驱动力2022年中国移动应用及信息服务收入1825亿人民币同比增长33中国联通产业互联网业务收入705亿人民币同比增长29中国电信产业数字化服务收入1178亿人民币同比增长19具体来看运营商在IDC业务具有天然优势2021年占据了中国IDC市场份额的前三位云计算业务方面1H22中国电信公有云IaaS业务在运营商中排名第一全国排名第三物联网业务方面中国移动凭借其在移动端的优势表现出色我们预计三家运营商B端业务有望延续快速增长趋势B段业务收入占比提升有望提升估值水平投资建议5G时代运营商行业呈现出一定成长性主要依托C端业务边际改善B端创新业务打开新的市场空间以及自身市场化机制改革维持中国移资料来源Wind动23-25年净利润预测131914181522亿元同比增长577考虑到中国联通B端业务发展略超预期上调23-24年净利润预测65至相关研报204238亿元同比增长2217考虑到中国电信继续加大CAPEX投入坚定看好5G时代运营商长期增长动算力短期仍有折旧压力下调23-24年净利润预测914至293316亿力2022-03-23元同比增长68在5G产业周期从5G建设走向5G应用的背景下运营商具备长期向好逻辑维持运营商行业买入评级维持中国移动中国联通中国电信买入评级风险分析资金配置风格切换企业内部市场化改革不及预期B端业务放缓重点公司盈利预测与估值表股价EPS元PEX投资评证券代码公司名称HKD22A23E24E22A23E24E级0941HK中国移动6255587617664938982买入0762HK中国联通565055067078907463买入0728HK中国电信406030032035118111103买入资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-24汇率按1HKD08750CNY换算敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告运营商1通信业务收入保持高个位数增长符合我们预期4Q22中国移动中国联通中国电信分别实现营收21389101205亿人民币对应同比增长799其中通信业务收入分别为19197971063亿人民币同比增长888符合预期在C端业务企稳B端业务高速增长拉动下整体都保持了高个位数增长图1三大运营商营收及增速资料来源各家公司财报光大证券研究所图2三大运营商通信业务收入及增速资料来源各家公司财报光大证券研究所2运营商移动用户增长乏力中国电信获客更为积极4Q22三家运营商移动用户总数达到17亿同比仅小幅增长26随着用户渗透率不断提高移动用户数增长乏力将难以延续2G3G时代2013年及以前的高速增长未来移动业务收入将主要由ARPU提升驱动增长敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告运营商图3三家运营商移动用户总数及增速资料来源各家公司官网光大证券研究所具体来看中国电信获客更为积极2Q20以来连续11个季度实现环比增长截至4Q21用户数达到39亿对应同比增长5保持了相对更高的增长速度而中国移动和中国联通4Q22用户数分别为9832亿对应同比增长仅有22图4移动用户数及环比增速资料来源各家公司官网光大证券研究所注中国联通没有披露1Q22和3Q22的总体用户数35G用户渗透提升用户结构持续改善自6M195G正式在中国商用以来截至4Q22三家运营商合计5G用户数达到11亿占移动用户总数的65用户结构正在积极改善其中中国移动前期用户结构改善相对缓慢但2H21以来5G渗透明显加速中国移动中国联通中国电信的5G用户渗透率分别从4Q21的273736提升到了636669敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告运营商图5运营商5G用户数及5G用户渗透率情况左轴5G用户数资料来源各家公司官网光大证券研究所注中国联通没有披露1Q22和3Q22的总体用户数只披露了5G用户数但从5G用户份额来看中国移动仍占据主要地位且随着2H21以来的渗透加速中国移动的5G用户份额在不断提高4Q22中移动中联通中电信用户份额分别为561924vs1Q21482328长期来看中国移动的5G用户仍有较大的渗透空间未来用户份额还有望继续提升图6三大运营商5G用户份额变化情况资料来源各家公司官网光大证券研究所4移动业务ARPU改善逻辑继续得到数据验证5GARPU相对具备更高的价值量2022年中国移动中国电信的5GARPU相比整体ARPU分别高出6612中国移动的5GARPU最高达到815元户月尽管后期随着5G渗透率提升和大范围推广单5GARPU会有所下滑例如中国移动的5GARPU在2020年时为91元户月但5G用户占比的提升仍能有效带动整体ARPU的改善敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告运营商图72022年整体移动ARPU与5GARPU的对比单位元户月资料来源各公司财报光大证券研究所伴随运营商价格战趋缓以及用户结构的改善2022年移动ARPU都实现了同比提升中移动中联通中电信移动ARPU分别为490443452元户月同比提升040904增速有所放缓我们预计随着5G渗透逐渐饱和C端ARPU继续提升的空间有限后续提升需等待具有更高价值贡献的特定5G应用套餐出现例如高清视频套餐中国移动仍享有更高的ARPU我们认为长期来看在4G5G网络布局模式下中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位图8三大运营商移动ARPU改善情况单位元户月资料来源各家公司官网光大证券研究所注中国电信未披露2019年首三季度ARPU具体数值但财报中提到相比同期仍然在下滑5B端业务延续高增长2022年中国移动应用及信息服务收入1825亿人民币同比增长33中国联通产业互联网业务收入705亿人民币同比增长29中国电信产业数字化服务收入1178亿人民币同比增长19具体来看运营商在IDC业务具有天然优势2021年占据了中国IDC市场份额的前三位云计算业务方面1H22中国电信公有云IaaS业务在运营商中排名第一全国排名第三物联网业务方面中国移动凭借其在移动端的优势表现出色敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告运营商6投资建议5G时代运营商行业呈现出一定成长性主要依托C端业务边际改善B端创新业务打开新的市场空间以及自身市场化机制改革维持中国移动23-24年净利润预测13191418亿元同比增长57考虑到中国联通B端业务发展较快上调23-24年净利润预测65至204238亿元同比增长2217考虑到中国电信继续加大CAPEX投入算力下调23-24年净利润预测914至293316亿元同比增长68在5G产业周期从5G建设走向5G应用的背景下运营商具备长期向好逻辑维持运营商行业买入评级维持中国移动中国联通中国电信买入评级7风险分析市场资金配置风格切换此前运营商板块上涨主要由于市场资金配置风格切换导致倘若运营商行业短期数据波动可能导致市场资金配置风格切换至成长性更高的行业板块导致运营商板块短期波动B端创新业务发展放缓B端创新业务为运营商行业未来成长弹性及持续性的关键板块倘若B端创新业务不及预期将引发市场对其成长性持续性担忧企业内部市场化改革不及预期倘若企业内部体制改革进展不及预期将影响经营效率提升从而导致利润兑现不确定性敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告