◆原油运输行业：国际原油贸易派生而来，历史悠久、发展成熟。从原油的运输方式看，海运是全球原油贸易的重要运输方式，2021年全球原油进出口量约20.6亿吨，其中海运量约18.6亿吨，占比超过90%。1960至1978年原油海运量从3亿吨增长至15.3亿吨，年均复合增速达9.5%。进入21世纪，原油海运业发展趋于成熟。油运市场集中度较低，中国船东运力全球领先。截至2023年1月底，全球前十大船东运力合计占据28%的市场份额；从主力船型VLCC来看，前十大船东运力份额达39.3%。
　　◆油运行业分析框架简析。原油本身需求的变化将直接影响油运需求，油运需求的周期性主要体现在以下几个方面：1、整体需求与经济大周期同步；2、库存变化、套利活动出现频率较高，但持续的时间往往比较短暂；3、原油贸易格局的变化出现频率较低，但持续的时间较长。油运供给周期本质上是油轮的造船/拆船周期，油运供给的周期性主要体现在以下几个方面：1、油运供给周期受油运需求周期影响；2、大多数情况下，油运供给周期滞后于需求周期的变化，从而造成供需错配；3、油轮浮仓、环保要求等也会影响油运供给，但持续时间相对较短。供给相对于需求的滞后性是油运市场周期性的根本来源。
　　◆2022年原油贸易逐步重构，油运市场复苏开启。2022年，油运行业从年初的近二十年景气低点重新迎来复苏，主要是由于2022年3月俄乌冲突导致原油贸易流向发生改变，欧洲寻找俄罗斯原油的替代品，增加自美国、西非、拉美和中东地区的原油进口，而俄罗斯原油转向出口至中国、印度、土耳其等国家；原油运输路线的改变使得平均运距拉长，从而带动油运需求的提升。
　　◆未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强。展望23-24年，俄乌冲突带来的需求增加可能延续，中国疫后复苏带来的石油消费需求回升，有望成为油运需求端的主要驱动力。Clarksons预计2023年全球全年原油海运量同比增长2.6%，其中中国原油海运量同比增长约7%。供给端方面，油轮在手订单处于历史低位，环保新规加速老旧船舶运力出清的情况下，供给端运力收紧的趋势较为明确，Clarksons预测2023、2024年原油油轮的运力增速分别为2.0%和0.0%，供需增速差分别为-4.6%、-5.1%，此轮景气周期有望延续。
　　◆投资建议：2022年地缘冲突导致全球原油贸易重构，油运市场进入高景气周期。展望2023年，俄乌冲突带来的需求增加可能继续延续，中国疫后复苏带来的石油消费回升，有望成为油运需求端的主要驱动力；此外供给端的低速增长也奠定周期向上基础，我们看好2023年油轮运价中枢继续抬升，行业龙头有望充分释放业绩弹性。我们维持行业“增持”评级，重点推荐中远海能和招商轮船。
　　◆风险提示：宏观经济波动风险；地缘冲突风险；环保政策执行不及预期；油价波动风险；业绩测算偏差风险。
　　

研究报告全文：2023年3月26日行业研究新格局孕育新平衡景气周期或将延续油运行业深度报告要点交通运输仓储原油运输行业国际原油贸易派生而来历史悠久发展成熟从原油的运增持维持输方式看海运是全球原油贸易的重要运输方式2021年全球原油进出口量约206亿吨其中海运量约186亿吨占比超过901960至1978年原油海作者运量从3亿吨增长至153亿吨年均复合增速达95进入21世纪原油分析师程新星海运业发展趋于成熟油运市场集中度较低中国船东运力全球领先截至执业证书编号S0930518120002021-525238412023年1月底全球前十大船东运力合计占据28的市场份额从主力船型chengxxebscncomVLCC来看前十大船东运力份额达393联系人卢浩敏油运行业分析框架简析原油本身需求的变化将直接影响油运需求油运需021-52523659求的周期性主要体现在以下几个方面1整体需求与经济大周期同步2库luhaominebscncom存变化套利活动出现频率较高但持续的时间往往比较短暂3原油贸易格局的变化出现频率较低但持续的时间较长油运供给周期本质上是油轮的造行业与沪深300指数对比图船拆船周期油运供给的周期性主要体现在以下几个方面1油运供给周期10受油运需求周期影响2大多数情况下油运供给周期滞后于需求周期的变3化从而造成供需错配3油轮浮仓环保要求等也会影响油运供给但持续时间相对较短供给相对于需求的滞后性是油运市场周期性的根本来源-5-122022年原油贸易逐步重构油运市场复苏开启2022年油运行业从年初的近二十年景气低点重新迎来复苏主要是由于2022年3月俄乌冲突导致原-190322062209221222油贸易流向发生改变欧洲寻找俄罗斯原油的替代品增加自美国西非拉交通运输仓储沪深300美和中东地区的原油进口而俄罗斯原油转向出口至中国印度土耳其等国资料来源Wind家原油运输路线的改变使得平均运距拉长从而带动油运需求的提升未来两年供需差逐步增大景气周期延续确定性强展望23-24年俄乌冲相关研报突带来的需求增加可能延续中国疫后复苏带来的石油消费需求回升有望成行业供给逐步恢复单票收入短期承压快为油运需求端的主要驱动力Clarksons预计2023年全球全年原油海运量同比递行业2023年1-2月经营数据点评2023-03-19增长26其中中国原油海运量同比增长约7供给端方面油轮在手订单处于历史低位环保新规加速老旧船舶运力出清的情况下供给端运力收紧的出境团队游目的地再扩容国际航班有望趋势较为明确Clarksons预测20232024年原油油轮的运力增速分别为加速恢复航空机场行业2023年2月经营20和00供需增速差分别为-46-51此轮景气周期有望延续数据点评2023-03-16投资建议2022年地缘冲突导致全球原油贸易重构油运市场进入高景气周港澳通关全面恢复春运返程客流加速恢复期展望2023年俄乌冲突带来的需求增加可能继续延续中国疫后复苏带交通运输行业周报202302052023-02-05来的石油消费回升有望成为油运需求端的主要驱动力此外供给端的低速增长也奠定周期向上基础我们看好2023年油轮运价中枢继续抬升行业龙头百转千回终见曙光交通运输行业2023年有望充分释放业绩弹性我们维持行业增持评级重点推荐中远海能和招投资策略2022-11-21商轮船大巧若拙重剑无锋飞机租赁行业深度报风险提示宏观经济波动风险地缘冲突风险环保政策执行不及预期油告2020-12-18价波动风险业绩测算偏差风险快递物流日新月异离岛免税异军突起从重点公司盈利预测与估值表交运角度看内循环投资方向2020-08-16股价EPS元PEX投资评证券代码公司名称元21A22E23E21A22E23E级大器晚成未尝不可机场行业框架研究2019-09-22600026SH中远海能1366-104030094-4615增持601872SH招商轮船69904506308316118增持合纵连横进入新时期三大航各自突围航资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-3-24空行业深度研究报告2018-12-19敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告交通运输仓储投资聚焦研究背景2022年油运行业从年初的近二十年景气低点重新迎来复苏主要是由于俄乌冲突导致原油贸易流向发生改变欧洲寻找俄罗斯原油的替代品增加自美国西非拉美和中东地区的原油进口而俄罗斯原油转向出口至中国印度土耳其等国家原油运输路线的改变使得平均运距拉长从而带动油运需求的提升各船型收益均呈现大幅上涨VLCC苏伊士型阿芙拉型油轮2022年平均日收益分别达238854432455967美元天分别同比上涨642504579我们的核心观点我们认为驱动油运价格变化的核心矛盾是油运供需差的边际变化分析油运供需差的边际变化应在抓住经济发展带动的油运需求基本盘的基础上重点关注以下3点1油价大幅波动后对油运供需的影响2突发地缘政治事件对油运供需内部结构的影响3环保等其他第三方因素对油运供给的影响在油运景气度处于高位的背景下我们认为未来还有如下潜在的催化剂风险点1俄乌冲突未来的演变节奏俄乌冲突造成的全球原油贸易重构产生额外的油运需求若俄乌冲突持续时间超预期将继续拉动油运需求但是我们认为多年来形成的原油运输格局是基于各国资源禀赋经济性安全性等多方面考量的最佳选择未来如果俄乌冲突结束全球原油贸易的目的地和路线较大概率会恢复原状从而对油运需求造成利空2伊核问题能否得到实质解决伊核问题几经转折2022年谈判再度重启但最终又搁置若伊核协议成功落地美国将取消伊朗的石油贸易制裁有望提升原油产量及海运量参考2017年制裁前伊朗原油海运量约240万桶日另一方面伊朗国家油轮船队受美国制裁后进入油运黑市根据Clarksons数据伊朗国家油轮船队20年以上的油轮占比达41若伊核协议达成伊朗黑市的高运价也将消失叠加环保新规的实施预计解禁后部分老旧油轮将面临拆解从而加剧供给端的紧张投资建议我们通过对油运行业供需结构的分析和历史复盘梳理出分析油运价格变化的重要因素然后参照油运行业的分析框架分别从短期历史复盘供需端的边际变化潜在催化剂风险点三个方面对于未来油运市场景气度进行了分析判断认为2023-2024年全球油运市场依然存在一定的供需缺口主要原因是俄乌冲突带来的需求增加可能延续以及中国疫后复苏带来的石油消费回升在此背景下我们看好2023年油轮运价中枢继续抬升而行业龙头有望充分释放业绩弹性敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告交通运输仓储目录1油运行业国际原油贸易派生而来历史悠久发展成熟72油运行业分析框架概览1021拆解供需影响因素把握油运周期波动1022倾听历史回响剖析牛市成因133未来两年供需差逐步增大景气周期延续确定性强16312022年油运行情回顾1632供需差边际上依然趋紧运价有望继续抬升1733潜在的催化剂风险点234重点公司介绍及投资建议2441中远海能全球油运龙头乘风而起弹性可期2442招商轮船综合航运龙头油运业务有望接过增长接力棒305风险分析36敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告交通运输仓储图目录图12021年超9成原油以海运方式运输单位百万吨7图2原油运输位于原油产业链中游7图3全球石油海运量在20世纪6070年代快速增长7图4原油海运业在21世纪发展趋于成熟7图5全球原油海运出口结构8图6全球原油海运进口结构8图7全球原油贸易流向2021年8图8全球原油海运的主要线路8图9VLCC运力在所有油轮中占比超过609图10VLCC盈利波动较其他船型更大单位美元天9图11全球前10大原油油轮船东单位百万载重吨9图12全球前10大VLCC船东单位百万载重吨9图13全球原油海运周转量及其增速10图14全球石油消费量随宏观经济周期波动10图15原油库存变化与油价变化的相关性较强10图16原油库存变化与原油海运量变化的相关性较弱10图172009年后全球油运平均运距不断上涨单位海里吨11图18VLCC保有量受行业景气周期影响单位艘12图19油轮大量拆解发生在运价持续低迷时期12图20VLCC浮仓运力占比在2022年大幅增加12图21原油运价历史复盘13图2220022008年中国原油海运进口量CAGR达16114图2390年代末VLCC船龄结构逐渐老龄化单位年14图242020年第二季度油运运价浮仓储油比例同步上涨14图25原油价格下跌刺激浮仓储油需求14图26油运供需差与运价呈现反向变化15图27运价与油价呈现反向变化15图28俄乌冲突前俄罗斯原油出口流向16图29俄乌冲突后俄罗斯原油出口流向16图30欧洲原油进口转向美国西非拉美中东16图31俄罗斯原油出口转至印度中国土耳其16图32苏伊士阿芙拉油轮黑海-地中海航线运费大幅上涨单位美元天17图33VLCC西向运力增加东向运力收紧17图342022年7月Brent-WTI价差扩大至11美元桶单位美元桶17图35俄乌冲突以来Brent-乌拉尔价差扩大至2030美元桶单位美元桶17图36OPECEIA预测2023年中国石油总需求增速高于全球平均水平18图372022年四季度以来中国原油进口量持续恢复单位万吨18图38欧洲原油商业库存已回复至合理水平单位百万桶18图39美国战略储备释放和出口增加单位百万桶18敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告交通运输仓储图40VLCC在手订单处于历史低位19图4120232024年新造船交付以集装箱船和气体船为主19图42大量新签订单推动新造船价格指数上涨20图432020年后VLCC二手船交易量提升单位百万DWT20图442020年至今VLCC拆船量处于低位20图4526的VLCC是船龄15岁以上的老船20图46IMO减排措施时间线21图47355的VLCC符合EEXI和EEDI法规21图48VLCC浮仓运力基本回复至疫情前水平22图49838的VLCC浮仓是船龄15岁以上的老船22图50中远海能发展历程24图51中远海能股权结构及重要子公司截至2022年三季报25图522022年前三季度中远海能营收同比增长29725图532022年前三季度中远海能55的营收来自外贸油运业务25图54中远海能净利润波动较大25图55中远海能整体毛利率波动主要来源于外贸油运25图56中远海能外贸油运收入中以外贸原油为主26图572022年前三季度中远海能外贸油运业务毛利率回升26图58中远海能内贸油运营收稳定增长27图592018年以来中远海能LNG业务营收保持稳定27图60中远海能在2007年的远期PE变化29图61中远海能在20152016年的远期PE变化29图62招商轮船发展历程30图63招商轮船股权结构及重要子公司截至2022年三季报30图6420172022前三季度招商轮船营收情况32图6520172022前三季度招商轮船净利润情况32图6620172022前三季度招商轮船收入结构变化明显32图6720172022前三季度招商轮船毛利率变化情况32图68招商轮船集装箱业务聚焦亚洲区域航线33图69亚洲航线CCFI运价指数波动较小33表目录表1原油油轮主要船型8表2全球主要原油运输上市公司9表3IMO环保规定梳理12表42023全球原油海运量有望继续增长单位百万桶天19表5EEDIEEXICII规则21表6EEXI达标应对方法22表7全球原油运输及各细分船型市场的供给与需求预测22表8重点公司盈利预测与估值表24敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告交通运输仓储表9中远海能油轮船队结构截至2022年三季度末26表10中远海能业务收入拆分预测28表11中远海能可比公司估值表29表12中远海能盈利预测与估值简表29表13招商轮船船队结构截至2022年三季度末31表14招商轮船各船型锁定情况32表15招商轮船业务收入拆分预测34表16招商轮船可比公司估值表35表17招商轮船盈利预测与估值简表35敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告交通运输仓储1油运行业国际原油贸易派生而来历史悠久发展成熟原油是当今世界最为重要的战略资源之一世界原油资源空间分布的不均衡性导致了原油主产区与匮乏区之间的大规模贸易往来从原油的运输方式看海运是全球原油贸易的重要运输方式2021年全球原油进出口量约206亿吨其中海运量约186亿吨占比超过90图12021年超9成原油以海运方式运输单位百万吨图2原油运输位于原油产业链中游250012010020008015006010004050020-0200820022003200420052006200720092010201120122013201420152016201720182019202020212001原油贸易量左轴原油海运量左轴原油海运量占比右轴资料来源bpClarksons光大证券研究所注原油贸易量统计口径不含地区内部资料来源光大证券研究所绘制贸易活动原油海运量统计口径包含该项因此存在原油海运量占比超过100的情况原油海运的历史几乎与现代石油产业同步最早可以追溯到1860年随着石油取代煤炭成为主要的动力来源和化工原料原油运输需求也随之而来原油海运业在20世纪中期迎来了发展的黄金时代1960至1978年原油海运量从3亿吨增长至153亿吨年均复合增速达95进入21世纪原油海运业发展趋于成熟图3全球石油海运量在20世纪6070年代快速增长图4原油海运业在21世纪发展趋于成熟2500121020008641500201000-2-4500-6-80-10199720082019199019911992199319941995199619981999200020012002200320042005200620072009201020112012201320142015201620172018202020212022E2023E2024E原油海运量百万吨左轴同比右轴资料来源MaritimeEconomics资料来源Clarksons光大证券研究所预测数据来自Clarksons原油产销地集中运输路线较为固定全球原油出口主要集中在中东俄罗斯美国西非和中南美洲主要进口国为欧洲中国印度美国日本美国出口的原油主要为轻质油进口主要为重质原油全球主要的原油进口国和出口国各港口之间的航线连接构成了原油运输的骨干网络综合来看全球原油海运的主要航线包括中东-远东中东-美湾中东-欧洲西非-远东美湾-远东敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告交通运输仓储图5全球原油海运出口结构图6全球原油海运进口结构1001009080807060605040403020201000201420152016201720182019202020212022E20142015201620172018201920202021中国欧洲美国印度日本其他沙特俄罗斯美国非洲其他中东国家拉丁美洲其他资料来源Clarksons光大证券研究所统计单位以桶天计算资料来源Clarksons光大证券研究所统计单位以桶天计算图7全球原油贸易流向2021年图8全球原油海运的主要线路资料来源bp资料来源Argus油轮是原油海运的运输载体主要船型包括超大型油轮VLCC苏伊士型阿芙拉型其中VLCC的最大载重吨位达32万吨左右其中ULCC最大载重吨位可达40万吨以上VLCC是远洋运输的主要船型截至2023年2月全球共有895艘VLCC在所有油轮中运力占比超过60此外VLCC的运价波动较其他船型更为剧烈在运价上行时能为船东提供更大的业绩弹性表1原油油轮主要船型合计运力船型载重吨位保有量运力占比主要航线百万DwtVLCC包含ULCC超大型油轮20万吨及以上895艘275860中东-美湾中国西非-中国北美-中国中东-新加坡波斯湾-远东加勒比-北美西非-北美西非-地中海地Suezmax苏伊士型油轮125-20万吨638艘99922中海区域内Aframax阿芙拉型油轮85-125万吨685艘75417远东区域内地中海区域内地中海-美西加勒比-美西其他521资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年2月底敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告交通运输仓储图9VLCC运力在所有油轮中占比超过60图10VLCC盈利波动较其他船型更大单位美元天10006535000030000080060250000600552000001500004005010000020045500000040-50000201020132004200520062007200820092011201220142015201620172018201920202021202219921995201519901991199319941996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201620172018201920202021202220232023-02保有量艘左轴VLCC运力占所有油轮比重按载重吨右轴VLCC苏伊士型阿芙拉型资料来源Clarksons光大证券研究所资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年3月17日油运市场集中度较低中国船东运力全球领先截至2023年1月底全球前十大船东运力合计占据28的市场份额从主力船型VLCC来看前十大船东运力份额达393从船东的国别来看希腊船东拥有的油轮船队规模最大占全球油轮份额为27以载重吨计中国排名第二占比约为10随后是日本韩国挪威美国船东占比约为45图11全球前10大原油油轮船东单位百万载重吨图12全球前10大VLCC船东单位百万载重吨招商轮船172中远海能164中远海能169招商轮船150EuronavNV157EuronavNV126AngelicoussisGroup141Bahri119NatIranianTanker134NatIranianTanker118FredriksenGroup131AngelicoussisGroup118Bahri119MitsuiOSKLines74Dynacom108FredriksenGroup73Petronas84SKShipping72MitsuiOSKLines76DHTHoldings7202468101214161820024681012141618资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年1月底资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年1月底表2全球主要原油运输上市公司2022年前三季度2022年前三季度原油油轮规模合计载重吨原油油轮运力占公司国家业务范围净利润百万美营收百万美元艘万吨所有船队比重元中远海能中国原油成品油及LNG1746290173166476Euronav比利时原油成品油486631861158395招商轮船中国原油干散货LNG集装箱30394544557166464Frontline挪威原油成品油903612448106784DHTHoldings美国原油3701-3423716100TeekayTankers加拿大原油成品油85614293651684NordicAmericanTanker挪威原油2486-93916252100InternationalSeaways美国原油成品油及化学品621213552957670资料来源Wind各公司官网Clarksons光大证券研究所船队数据截至2023年2月底原油船队规模统计口径只包含外贸自有船队同时剔除租赁给第三方的船队敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告交通运输仓储2油运行业分析框架概览油运行业具有强周期性影响因素众多为了简化分析框架我们从油运需求供给的周期性入手总结影响油运市场的重要因素然后通过历史复盘寻找驱动运价上涨的核心矛盾21拆解供需影响因素把握油运周期波动211油运需求周期性简析整体来看由于原油的运输方式主要通过海运来完成所以原油本身需求的变化将直接影响油运需求的变化原油需求主要由以下三部分组成消费需求库存变化套利活动其中全球原油消费增速与宏观经济有较强的相关性是原油运输需求的根本驱动力库存变化是原油需求边际变化的重要调节项套利活动往往在低油价区间能增加原油的需求同时降低油轮的供给除了以上主要影响因素原油需求同时还受到季节性波动第四季度主要消费国采暖需求增加以及地缘政治因素的影响从以上各项因素的具体影响程度看全球经济增长对需求端的拉动作用最为直接原油行业景气周期与经济周期高度相关补库存需求与油价有一定相关性但这类行情由于库容和传导机制问题对运价的影响较为有限地缘政治原油套利等因素的持续性存在较大不确定性图13全球原油海运周转量及其增速图14全球石油消费量随宏观经济周期波动120001088610000644800022060000-2-2-44000-4-6-62000-8-8-100-10-12200720211990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620082009201020112012201320142015201620172018201920201980198920062015198119821983198419851986198719881990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200720082009201020112012201320142016201720182019202020212022E2023E2024E原油海运周转量十亿吨英里左轴同比右轴全球GDP实际同比增速原油消费量同比增速资料来源Clarksons光大证券研究所预测数据来自Clarksons资料来源BPwind光大证券研究所数据截至2021年底图15原油库存变化与油价变化的相关性较强图16原油库存变化与原油海运量变化的相关性较弱120180015170010010160080150056014000130040-51200201100-1001000-15201402201907201520202012062012112013042013092014072014122015052015102016032016082017012017062017112018042018092019022019122020052020102021032021082022012022062022112004200520062007200820092010201120122013201420162017201820192021WTI现货价美元桶左轴OECD国家原油库存百万桶右轴原油海运量同比增速左轴OECD商业库存同比增速右轴资料来源wind光大证券研究所数据截至2022年12月资料来源OPECClarksons光大证券研究所数据截至2021年底敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告交通运输仓储在全球原油整体需求较为稳定的情况下原油供给内部结构的变化会导致原油的贸易格局的变化是直接影响油运需求的重要因素历史上出现过两次原油的贸易格局变化影响油运需求的情况主要是运距拉长带来的需求增长一次为19671976年苏伊士运河因第三次中东战争被迫关闭使得油轮必须绕行好望角造成中东至美湾欧洲的运距大幅增加另一次则为2009年以来美国页岩油革命成功原油产量及出口量大幅增长部分替代了中东对远东地区的原油供应美湾-远东的运距约是中东-远东运距的3倍而2022年开始的俄乌冲突也对原有的原油贸易格局带来了巨大影响图172009年后全球油运平均运距不断上涨单位海里吨540052005000480046004400420040003800199420032012202119901991199219931995199619971998199920002001200220042005200620072008200920102011201320142015201620172018201920202022E资料来源Clarksons光大证券研究所预测数据来自Clarksons综上所述油运需求的周期性主要体现在以下几个方面1整体需求与经济大周期同步2库存变化套利活动出现频率较高但持续的时间往往比较短暂3原油贸易格局的变化出现频率较低但持续的时间较长212油运供给周期性简析油运供给周期本质上是油轮的造船拆船周期虽然长期来看油轮供给与需求之间可通过市场调节达到均衡但短期来看油轮供给存在一定刚性主要有以下两个原因1新增产能进入有时滞新船建造周期较长2年左右导致船东无法迅速增加运力应对突然激增的需求2过剩产能退出有时滞一艘油轮一般使用1530年才会被拆解而且船东会根据船龄运费水平拆船价格环保法规等综合分析就算在行业景气度很差的时期只要运价能够实现现金保本船东可能也不会选择拆船除了油轮数量以外影响短期有效运力的因素还有油轮浮仓船舶航速港口拥堵及地缘政治等由于新船建造周期较长在行业需求发生快速变化的情况下油运在供需两端很容易出现错配我们以VLCC的数量变化作为参考20世纪6070年代VLCC随世界范围内的石油消费浪潮迎来运力的快速增长保有量在1979年达到722艘80年代的原油价格暴涨抑制了需求的增长同时市场寻求可替代能源进一步降低了原油运输需求VLCC也历经了长达10年的拆船高峰保有量在1988年降至398艘敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告交通运输仓储图18VLCC保有量受行业景气周期影响单位艘150900800100700600505004000300-50200100-1000197619942012197019721974197819801982198419861988199019921996199820002002200420062008201020142016201820202022交付量左轴拆解量左轴保有量右轴资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2022年底进入2000年以后虽然VLCC船队数量整体保持增长趋势但我们也可以看到拆船高峰期往往都是运价较为低迷的时期考虑到油轮本身的生命周期15岁以上的船舶会加速失去竞争力如果此时有新的环保规定出台执行新规可能使得老船运营成本增加更多可能也会加速老船拆解的节奏表3IMO环保规定梳理生效时间单壳油轮淘汰2005年陆续开始全球第一级限制全球第二级限制排放控制区ECA第氮氧化物限制三级限制分别于2008年2011年2016年开始生效ECA硫限量2010年为102015年为01全球硫限量燃油含硫量限制2012年为352020年为05国际压载水管理公约BWMC2017年2013年开始生效2015年2020年2025年执行更低的船舶设计能效指标EEDI基准线标准短期温室气体措施EEXICII2023年资料来源国际海事研究中心光大证券研究所图19油轮大量拆解发生在运价持续低迷时期图20VLCC浮仓运力占比在2022年大幅增加35120000302018302510000016251480000201220151060000158104000061045520000200002022420181201842018720191201942019720201202042020720211202142021720221202272023120191020181020201020211020221019921990199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022VLCC拆解量艘左轴VLCCTCE美元天右轴VLCC浮仓数量百万载重吨左轴VLCC浮仓总运力比例右轴资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2022年底资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年3月17日敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告交通运输仓储此外原油套利需求会影响油轮的浮仓数量特别是市场预期未来油价上涨的市场环境下即期原油需求增加部分油轮会用来作为仓库储油进而加剧即期油运市场供给紧张的状态综上所述油运供给的周期性主要体现在以下几个方面1油运供给周期受油运需求周期影响2大多数情况下油运供给周期滞后于需求周期的变化从而造成供需错配3油轮浮仓环保要求等也会影响油运供给但持续时间相对较短22倾听历史回响剖析牛市成因供给相对于需求的滞后性是油运市场周期性的根本来源而运价则充分反映了供需两端的边际变化回顾2000年以来的油运历史运价的变化呈现强周期波动大弹性高的特点我们选取其中主要的四次上行景气周期进行研究发现油运牛市是供需两端多种因素共同促成的结果需求的高增长能够带来行业景气周期的开启供给端有效运力水平的相对紧缺是行情高度及持续性的重要保证图21原油运价历史复盘美元天VLCC日均收益年度均值300000250000IMO限硫油价暴跌刺IMO限制单壳油轮单壳油轮令生效激屯油浮拆解加速仓储油需求200000运输重油开启造船热潮07-13年造船交150000油价大幅下行大连远洋受大量拆船导致OPEC减产付高峰带动补库需求美制裁导致俄乌冲突发酵经济复苏供给端改善欧美原油库经济复苏供给下降运距拉长100000存降至低位船舶加速拆解5000001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023上升周期中92-95年船互联网泡亚洲金融危机金融危机船舶拆原油期货升水带船舶拆解加速OPEC达成减-50000新增运力尚舶拆解加速沫危机在手订单解加速来储油套利需求产协议疫情未消化油轮新签订单小处于低位抑制出行需求高峰陆续在17浮仓运力释放18年交付资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年3月20日12002-2008年全球经济繁荣叠加船舶供给阶段性紧缺世界经济在2002-2008年进入了快速发展期特别是中国在2001年加入WTO后经济高速增长对原油的需求日益高涨极大地带动了原油海运贸易量的上升2002-2008年全球原油海运贸易量CAGR为27中国原油海运进口量CAGR达161供给端方面在上世纪80年代的拆船高峰后一直到90年代末VLCC净运力增加都较为有限且油轮老龄化情况较为严重重大溢油事故频发推动单壳油轮淘汰进程加快IMO自2005年开始限制单壳油轮运输重油欧盟从2003年起禁止运输重油的单壳油轮进入欧盟港口受此影响大量油船退出航运市场19992003年平均每年约有74的VLCC被拆除在油船运力难以满足原油海运量增长的情况下油运市场进入了繁荣旺盛期运价大幅上扬2004年VLCC年均TCE达98323美元天也是历史年均的最高值敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告交通运输仓储图2220022008年中国原油海运进口量CAGR达161图2390年代末VLCC船龄结构逐渐老龄化单位年60010016145008060124004010300208200604100-2020-400200820171999200020012002200320042005200620072009201020112012201320142015201620182019202020212022E中国原油海运进口量百万吨左轴增速右轴1994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011993-01资料来源Clarksons光大证券研究所预测数据来自Clarksons资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年2月底22014-2015年油价下跌推动补库需求海上浮仓储油收缩有效运力此轮上行景气中全球经济及原油消费增长乏力增产补库逻辑是油运需求增长的主要原因具体来看20112014年页岩油技术日趋成熟美国页岩油产量增长迅速OPEC为打击美国页岩油行业的发展巩固自身市场份额通过增产压低油价使其生产无法盈利2014年四季度油价开始大幅下跌2015年布伦特原油价格均价54美元桶而此前2011-2014年基本保持在100美元桶左右油价低位运行带动各国补库需求导致2015年原油海运进口量增长3720152016年低油价及期货升水结构也吸引了贸易商大量囤油包括浮仓导致有效运力显著收缩进一步推动运费上行此轮景气周期中2015年VLCC年均TCE达64846美元天32019年10月-2020年1月地缘政治因素导致有效运力下降2019年9月美国财政部对中远海能的全资子公司大连中远海运油品运输公司实施制裁旗下的26艘VLCC无法继续运输当时正值四季度油运旺季有效运力的下降使得10月VLCC月均TCE快速上升至142112美元天图242020年第二季度油运运价浮仓储油比例同步上涨图25原油价格下跌刺激浮仓储油需求350000121401230000010120102500001008820000080150000666010000044405000022020-500000002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-042023-012018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10VLCC平均运价美元天左轴VLCC浮仓总运力比例右轴布伦特原油现货均价美元桶左轴VLCC浮仓总运力比例右轴资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年3月17日资料来源Clarksonswind光大证券研究所数据截至2023年3月17日敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告交通运输仓储42020年3月-6月油价暴跌浮仓储油历史重演2020年初新冠疫情蔓延至全球原油需求大幅下降3月初OPEC减产会议谈判失败沙特与俄罗斯开启价格战布伦特原油价格在4月最低跌至133美元桶美国WTI原油期货甚至出现负值超低油价及升水结构刺激了储油需求浮仓快速消耗有效运力推动4月VLCC月均TCE迅速冲高至171127美元天通过以上分析我们总结出驱动油运价格变化的核心矛盾是油运供需差的边际变化那么如何分析油运供需差的边际变化我们认为在抓住经济发展带动油运需求基本盘的基础上还要重点关注以下3点1油价大幅波动后对油运供需的影响2突发地缘政治事件对油运供需内部结构的影响3环保等其他因素对油运供给的影响图26油运供需差与运价呈现反向变化图27运价与油价呈现反向变化20140000160160000140140000151200001201200001000001010010000080000580800006000060600000400004040000-5200002020000-100002018092011-042014-042006012006092007052008012008092009052010012010092011052012012012092013052014012014092015052016012016092017052018012019052020012020092021052022012022092003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072012-012012-102013-072015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07油运供需差调整后左轴油运平均TCE美元天右轴WTI现货价美元桶左轴油运平均TCE美元天右轴资料来源ClarksonsEIA光大证券研究所数据截至2023年2月底供需差计算资料来源ClarksonsWind光大证券研究所数据截至2023年2月底为油运供给月度同比增速减去油运需求月度同比增速此处计算时用原油生产量近似替代油运需求量敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告交通运输仓储3未来两年供需差逐步增大景气周期延续确定性强对于未来油运市场景气度的判断我们按照以上油运行业的分析框架分别从短期历史复盘供需端的边际变化潜在催化剂风险点三个方面来做相应的分析312022年油运行情回顾2022年油运行业从年初的近二十年景气低点迎来复苏主要是由于2022年3月俄乌冲突导致原油贸易流向发生改变欧洲寻找俄罗斯原油的替代品增加自美国西非拉美和中东地区的原油进口而俄罗斯原油转向出口至中国印度土耳其等国家原油运输路线的改变使得平均运距拉长从而带动油运需求的提升图28俄乌冲突前俄罗斯原油出口流向图29俄乌冲突后俄罗斯原油出口流向资料来源Euronav资料来源Euronav图30欧洲原油进口转向美国西非拉美中东图31俄罗斯原油出口转至印度中国土耳其资料来源PotenTanker资料来源PotenTanker此轮周期与以往不同之处在于中小船型更适用于欧洲和俄罗斯的港口因此展现出比VLCC更大的运价弹性2022年苏伊士型油轮TCE年均为44324美元天同比上涨504阿芙拉型油轮TCE年均为55967美元天同比增长579VLCC的运价回暖晚于中小船型随着美国释放18亿桶战略原油储备跨区原油价差带来更多套利机会长航线运输的需求逐步显现由于部分敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告交通运输仓储VLCC运能被锁定在大西洋市场也导致中东至远东的VLCC运力日趋紧张东西向运力错配进一步推升运价最高在22年11月达106137美元天图32苏伊士阿芙拉油轮黑海-地中海航线运费大幅上涨单图33VLCC西向运力增加东向运力收紧位美元天25000025888620000020841500001582801000001078765000057400722022-032020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-012023-03-500002020-012020-112021-012019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03阿芙拉型油轮黑海-地中海航线苏伊士型油轮黑海-地中海航线VLCC西向运力占比左轴VLCC东向运力占比右轴资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年3月17日资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年3月20日图342022年7月Brent-WTI价差扩大至11美元桶单图35俄乌冲突以来Brent-乌拉尔价差扩大至2030美元桶位美元桶单位美元桶14012140403512010120301008100252080680156046010402405020020-50-20-102021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-012022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-022023-022023-03Brent-WTI价差右轴布伦特原油期货价格左轴Brent-乌拉尔价差右轴乌拉尔原油期货价格左轴WTI原油期货价格左轴布伦特原油期货价格左轴资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年3月20日资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年3月20日32供需差边际上依然趋紧运价有望继续抬升321需求端中国原油消费增长带来边际增量2022年12月以来油运进入传统淡季叠加美国战略原油储备释放结束中国疫情高峰中国春节假期等因素导致运价回调明显不过进入2023年3月在油运需求转暖的影响下原油运价又重新上涨展望未来中国需求的预期增长有望成为油运需求端的主要的边际增量IEAOPEC上调23年原油需求中国原油消费增长值得期待2020年新冠疫情的大流行导致全球原油需求同比下降8820212022年全球经济复苏推动原油需求持续恢复2023年疫后修复动能减弱欧美经济衰退预期逐渐升温市场预期原油需求增长放缓另一方面随着我国防疫政策持续优化交通出行和经济活动有望加速恢复带动原油消费改善IEAOPEC分别在2023年2月的月报中上调2023年全球石油总需求增速分别至2023其中OPEC预测中国2023年石油总需求增速为40高于全球平均水平敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告交通运输仓储图36OPECEIA预测2023年中国石油总需求增速高于全球图372022年四季度以来中国原油进口量持续恢复单位平均水平万吨4555004035500030254500201540001005003500-05-103000全球美国中国欧洲1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月OPECEIA201820192020202120222023资料来源OPECEIA光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年2月美国战略原油库存处于低位需要关注后续回补释放动作2022年OECD欧洲原油商业库存持续修复目前已恢复至疫情前的正常区间考虑到欧洲经济存在衰退风险我们认为后续大规模原油补库的空间可能有限美国方面截至2023年1月底美国战略原油储备降至372亿桶为1984年以来的最低水平另一方面美国战略原油库存回补继续释放存在不确定性美国能源部在2022年12月16日宣布将回购300万桶原油补充战略储备并于2023年2月交付而2023年2月17日美国能源部宣布将在2023年4月1日至6月30日期间从美国石油战略储备出售2600万桶原油图38欧洲原油商业库存已回复至合理水平单位百万桶图39美国战略储备释放和出口增加单位百万桶50014001401200120450100010080080400600604004035020020003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2012-072020-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012021-012021-072022-012022-072023-01201820192020202120222023战略储备左轴商业储备左轴出口量右轴资料来源OPEC光大证券研究所数据截至2023年1月底资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月底OPEC及俄罗斯减产风险仍待观察在地缘政治事件持续高通胀的背景下2023年原油供给存在较大的不确定性具体来看2022年11月至2023年12月OPEC执行基于2022年8月产量目标水平下调200万桶日的大规模减产计划IEA预计实际减产幅度约为100万桶日并在2月1日的会议中继续维持该量产政策若OPEC进一步减产可能对油运需求形成利空俄罗斯方面2022年12月底欧盟对俄油限价落地后俄油的出口规模未受到显著影响推测俄罗斯可能使用影子船队在公海进行转运或者通过绕远的航线路程最终依旧流入欧盟中国印度和土耳其等主要市场但是2023年2月成品油禁运生效后俄罗斯计划3月自愿削减石油产量50万桶日低于此前IEAEIA预计的100万桶日我们认为本次减产的原油或为原本炼化为成品油的部分对原油出口量可能影响不大敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告交通运输仓储Clarksons预计2023年原油海运需求同比增长65周转量口径在俄乌冲突后长距离运输增加及中国进口加速恢复的背景下Clarksons预计2023年全球全年原油海运量同比增长26其中中国原油海运量同比增长约7预计2023年原油海运周转量同比增长65表42023全球原油海运量有望继续增长单位百万桶天20182019202020212022E2023E2024E北美47372929302827中国839198939197104印度46454042474954亚洲其他102988886959798欧洲1051069295104107109其他31282629282728合计414405373374395405420增速12-21-7904552636资料来源Clarksons光大证券研究所数据预测时间为2023月2月23日预测数据来自Clarksons322供给端未来两年运力低增速确定性高在手订单处于低位未来新增运力有限2022年VLCC船队在手订单占当前船队运力比为77处于历史低位过去的26年中仅有2年低于该值由于集运和LNG贸易市场的高景气度集装箱船和气体船占据了最近两年造船厂的大部分船位2022年集装箱船和气体船在所有签单船型中占比分别为32和16而20102020年这两种船型占比仅为9和6大量的集装箱船和气体船订单使得全球船厂产能趋紧目前主流船厂未来两年船台已基本排满新造船价格也持续上涨根据Clarksons统计2022年新造船价格指数较2019年上涨241对油运来说新造船价格的上涨叠加新环保公约与未来造船技术走向的不确定性使得船东下单新造船更为谨慎转而选择购买二手船来扩充运力2021年VLCC二手船交易数量为92艘创历史新高二手船交易量占全部船队份额约111图40VLCC在手订单处于历史低位图4120232024年新造船交付以集装箱船和气体船为主906010080507080604050603040302040201010200002000082012071996121997111998101999092001072002062003052004042005032006022007012007122008112009102010092011082013062014052015042016032017022018012018122019112020102021092022081996012019202020212022E2023E2024EVLCC新订单百万DWT左轴VLCC新订单占现有船队比例右轴散货船油轮集装箱船气体船其他资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年2月底资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年1月底预测数据来自Clarksons敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告交通运输仓储图42大量新签订单推动新造船价格指数上涨图432020年后VLCC二手船交易量提升单位百万DWT3004035250302002515020100151050500199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200006201205199610199709199808199907200105200204200303200402200501200512200611200710200809200908201007201106201304201403201502201601201612201711201810201909202008202107202206散货船油轮集装箱船综合二手船交易量新增订单量资料来源Clarksons光大证券研究所除集装箱船新船价格指数的基数为1997年1资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2022年底月外其他新船价格指数的基数均为1988年1月数据截至2023年2月底船队老龄化严重VLCC运力出清较慢从船龄结构来看VLCC老龄化特征显著目前20年以上船龄的VLCC占总运力的1115年以上船龄占比约为26此外2021年底废钢价格升至600美元吨以上是2008年金融危机以来的最高水平然而在这些有利因素的共同作用下近三年VLCC的拆解量仍然低于市场预期以年均TCE最低拆解量最高的2021年为例VLCC拆解量为16艘占同期船队总运力比重约19与历史拆解比例如2018年拆解比例为422009年2014年拆解比例连续6年稳定在2左右相比仍有差距图442020年至今VLCC拆船量处于低位图4526的VLCC是船龄15岁以上的老船70166014111250251040158306204191023000197619841970197219741978198019821986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022VLCC拆解量艘左轴拆解量占期初总运力比例以DWT计算右轴20年以上1620年1115年610年5年以内资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2022年底资料来源Clarksons光大证券研究所数据截至2023年3月10日环保新规正式生效降速制约运力有效供给2023年1月1日起国际海事组织IMO短期减碳措施将正式生效主要通过引入两项与船舶减排相关的强制性措施现有船舶能效指数EEXI和碳排放强度指标CII来对船舶的能效进行考核其中EEXI是基于船舶固有参数的确定性指标表示船舶理论上的技术能效水平CII是基于船舶运营燃油数据表示船舶在一个日历年中实际发生的碳强度水平从合规条件来看EEXI采取达标规则制度满足达标限值就能运营而CII采取评级制度根据船舶实际的碳强度分为AE评级其中对任何一年评级为E或者连续三年评级为D的船舶需要在船舶能效管理计划SEEMP中详述其达到C级或以上的评级等整改措施敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告