本周观点：近期隔夜利率为何“上蹿下跳”？
　　本周DR001一度上行至2.42%，并与7天期利率形成约19bp倒挂，之后迅速回落，周内DR001最大波幅达89bp。如何看待这一现象？
　　隔夜资金特性决定DR001稳定性较弱，易“上蹿下跳”
　　从历史走势来看，DR001波动性明显高于DR007，主要原因有三：
　　一是DR001定价缺乏基准锚。DR007作为市场基准利率培育，长期看围绕7DOMO政策利率中枢波动，机构报价受自律机制约束。DR001则没有明确参考系，基准性弱，利率走势主要取决于供求双方投融资意愿，市场属性更强。22Q4以来，DR001波幅持续走阔，月均周波幅自36bp走阔至75bp。
　　二是风险事件扰动，流动性分层加剧波动。2017年来，资金面大幅震荡多同风险事件扰动有关，其后央行流动性支持加码，但市场避险情绪较浓，资金在机构间流通不畅，中小行、非银机构流动性持续承压而大行资金出现冗余，致使DR利率忽高忽低。
　　三是隔夜资金交易规模较大，易造成利率大幅波动。相较于7天期资金，融入、融出方出于成本或审慎管理考量均更倾向于交易期限更短的隔夜期资金。从资金成交量看，3月R001日均成交量约5.6万亿，而R007日均成交量约0.6万亿，隔夜资金体量较大，利率更易受市场波动影响。
　　DR007-DR001期限利差合意区间或为20-40bp。回顾2019年以来资金面，21年3月-22年9月市场流动性大体保持合理充裕状态。除春节、季末等个别时点略有震荡，短端利率整体维持低波运行，R-DR利差较其他时段有所收窄，银行、非银机构间流动性分层现象改善。期间DR007-DR001利差基本处在20-40bp箱体内运行，因此我们认为流动性稳定充裕环境下，7天-隔夜期限利差合意水平或为20-40bp区间，覆盖正常情况下融资的流动性风险和期限风险溢价。
　　这一结论也刚好印证了我们前期提出的DR001“隐性走廊”观点（《低波动的DR001与高企的回购杠杆——流动性周报（2021.11.22-2021.11.28）》），即没有基准利率参考锚的情况下，DR001运行轨迹形成以1.6%为下限（参考法准利率）、2%为上限（参考OMO利率）的隐性走廊机制，合意波幅在40bp以内。
　　近年来DR001与DR007出现显著倒挂时段主要有两轮
　　21年1月、23年2月DR001波动幅度明显加大，持续时长在2周左右，期内隔夜利率波幅在100bp以上，且均出现3天以上7天-隔夜利差倒挂情况，期间DR007-DR001利差波幅均超60bp。
　　回顾这两轮资金利率大幅波动及7天-隔夜利率倒挂行情，存在一定共性，表现为：
　　1、央行OMO投放行为叠加缴税等阶段性扰动因素强化短端资金面收紧预期。
　　21年1月央行中长期资金放量相对稳定，当月MLF仍延续20年Q4以来增量续作模式；而短端资金则维持净回笼状态，年后两旬OMO净回笼货币超5000亿。市场对央行“锁短放长”操作预期得到强化，短端资金供给收缩，同时恰逢缴税大月税期高峰，资金面波动加大。
　　23年2月中上旬OMO存量维持高位，1月28日-2月15日，OMO日均存量为1.8万亿，而同属“早春”的2020年同时段OMO日均存量则为1.05万亿。银行体系内短钱占比提升，滚动续作模式下资金未来到期量大。这一情况下，市场对央行货币投放预期的不确定性有所升温，并同贷款投放、缴税等阶段性扰动因素形成共振，催化资金面收紧。
　　2、中小行、非银机构隔夜资金需求升温，短钱滚动续作意愿较强。21年1月、23年2月两轮资金面大幅波动行情中，R-DR利差较前期明显走阔。20年12月-21年1月、22年10月-23年2月R-DR隔夜期利差月均值分别为365、258bp，均显著高于前值。两段时期对应R001日均成交量分别达3.5、4.6万亿，均处于阶段性峰值。期间非银机构滚隔夜加杠杆现象相对突出，对利率敏感度较低，放大资金面波动。
　　3、OMO适度加码补水，阶段性扰动过后，资金利率深度下行，隔夜-7天利差明显走阔。21年1月下旬央行OMO累计净投放近3000亿资金平抑税期影响，呵护跨月流动性，稳定市场预期。23年2月中下旬央行连续5日OMO净投放保持2000亿以上，缓解机构税期压力。伴随税期高峰、月末时点等阶段性扰动消退，机构隔夜资金需求缓解，短端资金利率重回低位，DR007-DR001利差结束倒挂并迅速走阔，一度突破合意区间上限。
　　总结来看，历史上两轮隔夜与7天利率倒挂：一方面，均出现在月中缴税高峰时点，期间短端资金面偏紧预期强化，隔夜利率易冲高，甚至与7天利率形成阶段性倒挂。另一方面，伴随着阶段性扰动因素消退，流动性转松，隔夜利率往往出现大幅深度下行，7天期-隔夜利差明显走阔。
　　近期资金利率大幅上行，主要源自前期回购杠杆高叠加缴税高峰，导致资金供需矛盾加大
　　1、3月份以来，头部银行存贷不匹配情况有所改善，大行资金融出意愿增强，隔夜回购成交量一度超6万亿。一方面，监管当局有意加强对信贷投放总量和节奏的管控。另一方面，存款逐步自中小机构回流至大行，大行存贷不匹配问题有所缓解，1Y-NCD利率自2.75%高位回落至2.65%附近，流动性环境较2月改善，大行资金融出意愿回暖。相应的，

研究报告全文：2023年3月26日行业研究近期隔夜利率为何上蹿下跳流动性周报20230320-20230326银行业要点买入维持本周观点近期隔夜利率为何上蹿下跳作者分析师王一峰本周DR001一度上行至242并与7天期利率形成约19bp倒挂之后迅速回执业证书编号S0930519050002落周内DR001最大波幅达89bp如何看待这一现象010-56513033wangyfebscncom隔夜资金特性决定DR001稳定性较弱易上蹿下跳分析师刘杰从历史走势来看DR001波动性明显高于DR007主要原因有三执业证书编号S0930522110002一是DR001定价缺乏基准锚DR007作为市场基准利率培育长期看围绕7D-010-56518032OMO政策利率中枢波动机构报价受自律机制约束DR001则没有明确参考系liujie9ebscncom基准性弱利率走势主要取决于供求双方投融资意愿市场属性更强22Q4以联系人赵晨阳来DR001波幅持续走阔月均周波幅自36bp走阔至75bpzhaochenyangebscncom二是风险事件扰动流动性分层加剧波动2017年来资金面大幅震荡多同风险行业与沪深300指数对比图事件扰动有关其后央行流动性支持加码但市场避险情绪较浓资金在机构间流通不畅中小行非银机构流动性持续承压而大行资金出现冗余致使DR利率忽高忽低三是隔夜资金交易规模较大易造成利率大幅波动相较于7天期资金融入融出方出于成本或审慎管理考量均更倾向于交易期限更短的隔夜期资金从资金成交量看3月R001日均成交量约56万亿而R007日均成交量约06万亿隔夜资金体量较大利率更易受市场波动影响资料来源Wind图1DR001波幅再度升至2017年来峰值相关研报降准是迟还是早流动性周报20230313-20230319同业存单利率见顶了吗流动性周报20230306-20230312一个观察OMO投放的方法流动性周报20230227-20230303需要降准吗流动性周报20230206-202302121月信贷或近五万亿流动性周报20230130-20230205近期票据利率的三个特点流动性周报20230116-20230129资料来源Wind光大证券研究所时间2017年1月-2023年3月节前流动性面临四道坎流动性周报20230109-20230115DR007-DR001期限利差合意区间或为20-40bp回顾2019年以来资金面21年2023年信贷能开门红吗流动性周报3月-22年9月市场流动性大体保持合理充裕状态除春节季末等个别时点略有20221226-20230102震荡短端利率整体维持低波运行R-DR利差较其他时段有所收窄银行非银从银行视角看2023年货币政策流动性机构间流动性分层现象改善期间DR007-DR001利差基本处在20-40bp箱体内运周报20221219-20221225行因此我们认为流动性稳定充裕环境下7天-隔夜期限利差合意水平或为20-40bp区间覆盖正常情况下融资的流动性风险和期限风险溢价敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业这一结论也刚好印证了我们前期提出的DR001隐性走廊观点低波动的DR001与高企的回购杠杆流动性周报20211122-20211128即没有基准利率参考锚的情况下DR001运行轨迹形成以16为下限参考法准利率2为上限参考OMO利率的隐性走廊机制合意波幅在40bp以内近年来DR001与DR007出现显著倒挂时段主要有两轮21年1月23年2月DR001波动幅度明显加大持续时长在2周左右期内隔夜利率波幅在100bp以上且均出现3天以上7天-隔夜利差倒挂情况期间DR007-DR001利差波幅均超60bp表12021年以来DR001与DR007倒挂情况震荡时长倒挂时长DR001期内波幅DR007-001高点DR007-001低点DR007-001波幅R-DR001利差均值R001成交量均值2021年1月14316741-19602342902023年2月15311055-14692154852023年3月8411644-1963202518资料来源Wind光大证券研究所单位时长为天各类利差及波幅为bp成交量为万亿回顾这两轮资金利率大幅波动及7天-隔夜利率倒挂行情存在一定共性表现为1央行OMO投放行为叠加缴税等阶段性扰动因素强化短端资金面收紧预期21年1月央行中长期资金放量相对稳定当月MLF仍延续20年Q4以来增量续作模式而短端资金则维持净回笼状态年后两旬OMO净回笼货币超5000亿市场对央行锁短放长操作预期得到强化短端资金供给收缩同时恰逢缴税大月税期高峰资金面波动加大23年2月中上旬OMO存量维持高位1月28日-2月15日OMO日均存量为18万亿而同属早春的2020年同时段OMO日均存量则为105万亿银行体系内短钱占比提升滚动续作模式下资金未来到期量大这一情况下市场对央行货币投放预期的不确定性有所升温并同贷款投放缴税等阶段性扰动因素形成共振催化资金面收紧图2节后OMO存量余额居高不下资料来源Wind光大证券研究所时间2020年1月1日-2023年3月24日2中小行非银机构隔夜资金需求升温短钱滚动续作意愿较强21年1月23年2月两轮资金面大幅波动行情中R-DR利差较前期明显走阔20年12月-21年1月22年10月-23年2月R-DR隔夜期利差月均值分别为365258bp均显著高于前值两段时期对应R001日均成交量分别达3546万敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业亿均处于阶段性峰值期间非银机构滚隔夜加杠杆现象相对突出对利率敏感度较低放大资金面波动图3两轮DR001震荡行情中R-DR利差明显走阔资料来源Wind光大证券研究所时间2020年1月2日-2023年3月24日3OMO适度加码补水阶段性扰动过后资金利率深度下行隔夜-7天利差明显走阔21年1月下旬央行OMO累计净投放近3000亿资金平抑税期影响呵护跨月流动性稳定市场预期23年2月中下旬央行连续5日OMO净投放保持2000亿以上缓解机构税期压力伴随税期高峰月末时点等阶段性扰动消退机构隔夜资金需求缓解短端资金利率重回低位DR007-DR001利差结束倒挂并迅速走阔一度突破合意区间上限总结来看历史上两轮隔夜与7天利率倒挂一方面均出现在月中缴税高峰时点期间短端资金面偏紧预期强化隔夜利率易冲高甚至与7天利率形成阶段性倒挂另一方面伴随着阶段性扰动因素消退流动性转松隔夜利率往往出现大幅深度下行7天期-隔夜利差明显走阔近期资金利率大幅上行主要源自前期回购杠杆高叠加缴税高峰导致资金供需矛盾加大13月份以来头部银行存贷不匹配情况有所改善大行资金融出意愿增强隔夜回购成交量一度超6万亿一方面监管当局有意加强对信贷投放总量和节奏的管控另一方面存款逐步自中小机构回流至大行大行存贷不匹配问题有所缓解1Y-NCD利率自275高位回落至265附近流动性环境较2月改善大行资金融出意愿回暖相应的隔夜资金成交规模上升3月R001日均成交量约57万亿较2月增加8500亿大规模隔夜拆借资金量也进一步加大了隔夜利率波动性2进入缴税高峰期后流动性环境边际收紧资金供需矛盾加大导致隔夜利率大幅上行一度与7天期利率倒挂MLF增量续作降准财政开支等利好因素影响下市场对未来资金面预期较为乐观资金面中性偏宽预期下中小行非银机构等资金需求方无需提前布局长期资金锁定成本而是更倾向于通过滚动借贷短钱方式来压降融资成本高杠杆操作模式下机构对隔夜资金利率敏感度下降月内即便在DR001高点242时隔夜拆借规模亦在5万亿以上3税期过后隔夜利率大幅下行叠加月末财政支出力度加大流动性环境转松跨季资金面无忧3月15-21日央行OMO单日净投放基础货币超1000亿适度补水熨平税期波动税期过后隔夜7D期资金因尚不具备跨月跨季属性对应利率出现明显回落DR001自242下行至127低位DR007自223下行至169二者利差由倒挂模式回归40bp上下相对合意状态敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业4进入4月预计资金面可维持中性偏宽状态1Y-NCD中枢或维持26-265区间但仍需警惕高杠杆模式下税期等扰动造成的短端资金利率阶段性脱轨一方面监管控制信贷节奏叠加前期项目储备的持续消耗4月非季末月份中头部机构信贷投放节奏或出现放慢趋势同时3月末降准落地将形成5000亿左右中长期资金释放机构间存贷分化及头部机构存贷不匹配现象将有所改善1Y存单利率或回落至26-265区间内同去年末点位大体持平大行资金融出动作有望较23Q1更加频繁整体短端资金面维持平稳充裕概率较大DR007或绕OMO利率中枢波动运行另一方面也需注意到当前R001成交量几度突破6万亿关口非银机构加杠杆滚隔夜意愿较强DR001波动性短期内或难以平复在缴税央企分红等阶段性因素扰动下隔夜利率仍有可能再现上蹿下跳情况1下周要点梳理下周3月27日-3月31日提请市场关注要点事件17D-OMO累计到期3500亿央行或采取适度放量续作模式对冲维持跨季资金面整体平稳2政府债预计发行1822亿到期2103亿净融资规模-281亿较本周少增3543亿2一周回顾21货币市场211资金市场OMO累计净回笼1130亿基础货币本周央行7D-OMO累计投放3500亿到期4630亿周内基础货币净回笼1130亿截至3月24日银行间OMO存量降至5990亿周内财政部央行投放900亿1M期国库定存中标利率27较上次下行10bp同时周内另有500亿国库定存到期图4本周OMO累计净回笼1130亿资料来源Wind光大证券研究所时间2022年1月4日-2023年3月24日敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告银行业短端资金利率有所下行截至3月24日DR001DR007分别录得12717分别较上周上行98bp41bp3月DR001均值为177R001日均成交量为566万亿较上月增加9100亿图53月R001日均成交量达566万亿图61月NSFR走升至1083创2018年来新高资料来源Wind光大证券研究所时间2022年3月-2023年3月其中2023年3资料来源Wind光大证券研究所日期2019年6月-2023年1月月为1-24日图7DR001较上周下行98bp至127图8短端利率走廊形态趋稳资料来源Wind光大证券研究所时间2023年3月20日-2023年3月24日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年1月4日-2023年3月24日212同业存单1Y国股NCD利率267较上周下行6bp截至3月24日1Y国股行NCD利率录得267较上周下行6bpNCD-MLF利差为-8bp仍处在2021年7月以来高位备案额度使用方面本周NCD净融资规模合计-3175亿较前一周少增4436亿截至3月24日月内NCD发行225万亿全月到期近27万亿到期量同比多增5231亿截至3月24日已有345家银行披露2023年同业存单发行计划额度累计约246万亿国股行额度累计145万亿较2022年多增约226万亿敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告银行业图9各期NCD发行利率均有小幅下行图10本周1Y国股NCD利率收至273资料来源Wind光大证券研究所时间2023年3月20日-3月24日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年7月1日-2023年3月24日表2本周同业存单净融资规模及较前一周变化情况银行类型期限品种合计国有行股份行城商行其他行1M3M6M9M1Y净融资亿10031336782531321638768812893175较上周亿195011391344427620896014716614436资料来源Wind光大证券研究所整理时间2023年3月20日-3月24日表32022年12月-2023年3月同业存单净融资规模及同比变化情况银行类型期限品种亿元合计国有行股份行城商行其他行1M3M6M9M1Y净融资23132068367722447513374107457634322022年12月同比上年23134573423940845861923229055382852净融资52447167790710114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