本期投资提示：
　　利率债周观点：对同业监管不必过于担忧，债市利多环境尚未改变
　　目前债市仍是震荡偏强市：上周监管预期扰动债市，债市收益率普遍小幅上行，信用债表现依旧好于利率债，中低等级城投债情绪依旧积极，机构杠杆有所回升。但从海外衰退预期发酵+国内货币政策取向偏松+房地产长周期下行来看，债市尚不存在趋势性转熊的基础，当前债市仍有较强利多因素支撑，信用债性价比仍好于利率债。
　　下周25bp降准将正式落地，预计对资金面有较大支撑，短债和同业存单收益率预计下行，利率曲线有望牛陡；此外下周还将公布3月PMI数据，预计仍将保持在扩张区间，但绝对值预计将低于2月，对债市影响预计有限。
　　热点关注：当前是否应该打击同业杠杆？、3月联储议息会议点评（一）当前是否应该打击同业杠杆？
　　我们基于银行间质押式成交规模、商业银行对金融部门债权资产分析金融机构同业资产、同业杠杆情况，发现2021年以来货币政策整体保持宽松、银行间资金利率低位，机构杠杆行为保持积极、同业资产规模增速上行，但涨幅仅为2015-2016年的50%左右，绝对水平整体可控，2022-2023年同业杠杆行为并不激进、与2015-2016年不可直接相比。此外当前同业杠杆等监管条例已经相对完善，外围影响或整体可控，叠加25bp降准落地、流动性仍合理充裕，同业监管对资金和债市的影响不必过于担忧。
　　（1）2015、2016年银行间日均质押式成交规模较2014年同比增长166%、105%，而2015-2016年机构杠杆行为的快速攀升，也为后来的同业监管埋下了伏笔。2022、2023年（截止至3月24日）银行间日均质押式成交规模较2019年同比增长72%、77%，同比涨幅约为2015-2016年的一半，叠加2022年10月开始资金中枢整体抬升、机构开始压降杠杆。因此2022年以来资金面宽松虽带动质押式回购成交规模上行，机构杠杆虽积极、但并不激进，叠加2017年后相关监管出台，当前不可与2015-2016年直接相比。
　　（2）2021年下半年开始，商业银行对金融部门的债权资产增速开始触底回升，之后开始呈现单边上行走势，2022年底增速上行至8%，基本接近2017年年中水平，也是近5年以来的最高值，但绝对增速仍不高、远低于2016年20%左右的增速。这也和银行间质押式回购规模给出的指引一致，即2021年以来同业资产、同业杠杆整体在攀升，但绝对水平并不高、仍然可控。而商业银行对非金融部门债权资产则相对稳定，2021年开始增速虽有所下滑，但增速仍保持在10%左右的偏高水平。
　　（二）加息进入尾声，美联储对硅谷银行事件表态乐观——2023年3月美联储议息会议点评
　　从议息会议声明、二季度通胀表现来看，5月虽然还有继续加息25bp的可能性，但美联储加息周期已明确进入尾声，原因有三点：（1）3月声明中美联储删去”持续提高目标区间将是适当的“，改为”一些额外的政策收紧可能是适当的“，语气上有明显缓和，加息继续大超市场预期的概率不大；（2）二季度美国CPI预计下行至偏低区间，美联储继续大幅加息的概率不大，此外伴随加息效果显现，劳动力市场持续大超预期的可能性存疑；（3）从硅谷银行破产、瑞信银行被接管来看，高利率对于经济金融环境的限制正在显现，美联储继续加息的约束和舆论压力也越来越大。
　　上周大类资产走势：国内债市继续震荡，10Y美债收益率报收3.38%具体来看：（1）资金面：资金面小幅转松，机构加杠杆、隔夜质押式成交量回升。（2）债市：10Y国债收益率报收2.87%，10Y美债收益率报收3.38%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.62%，布伦特原油报收74.99美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.11，在岸人民币汇率报6.87；（5）国内外股市普遍收涨。
　　风险提示：货币政策宽松超预期。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年03月26日当前是否会打击同业杠杆策略国内债市观察周报20230324研究相关研究本期投资提示利率债周观点对同业监管不必过于担忧债市利多环境尚未改变目前债市仍是震荡偏强市上周监管预期扰动债市债市收益率普遍小幅上行信用债表现依旧好于利率债证券分析师中低等级城投债情绪依旧积极机构杠杆有所回升但从海外衰退预期发酵国内货币政策取向偏松房地证孟祥娟A0230511090004产长周期下行来看债市尚不存在趋势性转熊的基础当前债市仍有较强利多因素支撑信用债性价比仍好mengxjswsresearchcom券于利率债研研究支持究徐亚A0230122060003下周25bp降准将正式落地预计对资金面有较大支撑短债和同业存单收益率预计下行利率曲线有望牛报xuyaswsresearchcom陡此外下周还将公布3月PMI数据预计仍将保持在扩张区间但绝对值预计将低于2月对债市影响告联系人徐亚预计有限862123297818xuyaswsresearchcom热点关注当前是否应该打击同业杠杆3月联储议息会议点评一当前是否应该打击同业杠杆我们基于银行间质押式成交规模商业银行对金融部门债权资产分析金融机构同业资产同业杠杆情况发现2021年以来货币政策整体保持宽松银行间资金利率低位机构杠杆行为保持积极同业资产规模增速上行但涨幅仅为2015-2016年的50左右绝对水平整体可控2022-2023年同业杠杆行为并不激进与2015-2016年不可直接相比此外当前同业杠杆等监管条例已经相对完善外围影响或整体可控叠加25bp降准落地流动性仍合理充裕同业监管对资金和债市的影响不必过于担忧120152016年银行间日均质押式成交规模较2014年同比增长166105而2015-2016年机构杠杆行为的快速攀升也为后来的同业监管埋下了伏笔20222023年截止至3月24日银行间日均质押式成交规模较2019年同比增长7277同比涨幅约为2015-2016年的一半叠加2022年10月开始资金中枢整体抬升机构开始压降杠杆因此2022年以来资金面宽松虽带动质押式回购成交规模上行机构杠杆虽积极但并不激进叠加2017年后相关监管出台当前不可与2015-2016年直接相比22021年下半年开始商业银行对金融部门的债权资产增速开始触底回升之后开始呈现单边上行走势2022年底增速上行至8基本接近2017年年中水平也是近5年以来的最高值但绝对增速仍不高远低于2016年20左右的增速这也和银行间质押式回购规模给出的指引一致即2021年以来同业资产同业杠杆整体在攀升但绝对水平并不高仍然可控而商业银行对非金融部门债权资产则相对稳定2021年开始增速虽有所下滑但增速仍保持在10左右的偏高水平二加息进入尾声美联储对硅谷银行事件表态乐观2023年3月美联储议息会议点评从议息会议声明二季度通胀表现来看5月虽然还有继续加息25bp的可能性但美联储加息周期已明确进入尾声原因有三点13月声明中美联储删去持续提高目标区间将是适当的改为一些额外的政策收紧可能是适当的语气上有明显缓和加息继续大超市场预期的概率不大2二季度美国CPI预计下行至偏低区间美联储继续大幅加息的概率不大此外伴随加息效果显现劳动力市场持续大超预期的可能性存疑3从硅谷银行破产瑞信银行被接管来看高利率对于经济金融环境的限制正在显现美联储继续加息的约束和舆论压力也越来越大上周大类资产走势国内债市继续震荡10Y美债收益率报收338具体来看1资金面资金面小幅转松机构加杠杆隔夜质押式成交量回升2债市10Y国债收益率报收28710Y美债收益率报收3383大宗商品及原油黄金价格上涨162布伦特原油报收7499美元桶4汇率美元指数报在岸人民币汇率报国内外股市普遍收涨风险提示货币政策宽松超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究1利率债周观点对同业监管不必过于担忧债市利多环境尚未改变目前债市仍是震荡偏强市上周监管预期扰动债市债市收益率普遍小幅上行信用债表现依旧好于利率债中低等级城投债情绪依旧积极机构杠杆有所回升但从海外衰退预期发酵国内货币政策取向偏松房地产长周期下行来看债市尚不存在趋势性转熊的基础当前债市仍有较强利多因素支撑信用债性价比仍好于利率债下周25bp降准将正式落地预计对资金面有较大支撑短债和同业存单收益率预计下行利率曲线有望牛陡此外下周还将公布3月PMI数据预计仍将保持在扩张区间但绝对值预计将低于2月对债市影响预计有限债市观点方面大势已定波折难免当前经济预期通胀资金等均利多债市债市尚不具备趋势性转熊的基础继续维持债市短期整体震荡偏强但长期调整未完的判断不变6-7月关注资金利率和货币政策变化图110Y-1Y利差已压至偏低水平图21年AAA存单回落至2663001103002402952802202901002002602850901802802401602750801402702200701202652001002600601800802552500502022-062022-072022-042022-052022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-032022-082023-012022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-022023-032022-02中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年中债国债到期收益率10年10Y-1Y右轴R0017MA右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究2当前是否应该打击同业杠杆3月联储议息会议点评一当前是否应该打击同业杠杆随着海外逐渐加息至高位高利率对经济金融环境的限制逐渐显现近期海外银行业风险事件频发3月10日硅谷银行宣布破产3月15日瑞信银行被瑞银收购3月24日德意志银行股价暴跌随后德意志银行宣布提前赎回二级资本债海外银行业风险事件频发也引发了对国内银行业担忧当前国内银行监管是否应该采取防御性动作是否应该打击同业杠杆请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共9页简单金融成就梦想策略研究我们基于银行间质押式成交规模商业银行对金融部门债权资产分析金融机构同业资产同业杠杆情况发现2021年以来货币政策整体保持宽松银行间资金利率低位机构杠杆行为保持积极同业资产规模增速上行但涨幅仅为2015-2016年的50左右绝对水平整体可控2022-2023年同业杠杆行为并不激进与2015-2016年不可直接相比此外当前同业杠杆等监管条例已经相对完善外围影响或整体可控叠加25bp降准落地流动性仍合理充裕同业监管对资金和债市的影响不必过于担忧具体来看12022年开始机构杠杆行为积极但不激进与2015-2016年不可比2021年下半年开始经济面临下行压力央行货币政策保持宽松取向央行多次降准降息叠加财政支出保持积极银行间资金利率保持低位大幅偏离政策利率资金利率和债券收益率差值较大存在较为可观的套利空间因此机构加杠杆行为积极20152016年银行间日均质押式成交规模较2014年同比增长166105而2015-2016年机构杠杆行为的快速攀升也为后来的同业监管埋下了伏笔20222023年截止至3月24日银行间日均质押式成交规模较2019年同比增长7277同比涨幅约为2015-2016年的一半叠加2022年10月开始资金中枢整体抬升机构开始压降杠杆因此2022年以来资金面宽松虽带动质押式回购成交规模上行机构杠杆虽积极但并不激进叠加2017年后相关监管出台当前不可与2015-2016年直接相比图32022年开始银行间隔夜质押式回购规模快速上行亿元9007000080060000700500006005004000040030000300200002001000010000002010201120122013201420152016201720182019202020212022R0077MA成交量R0017MA右轴资料来源Wind申万宏源研究22021年商业银行对金融部门债权资产增速上行但仍远低于2016年20左右的增速除了通过银行间质押式回购成交规模衡量机构杠杆外还可以通过银行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共9页简单金融成就梦想策略研究的同业资产增速来判断同业杠杆情况我们把其他存款性公司对其他存款性公司其他金融机构债权加总作为商业银行对金融部门债权资产把其他存款性公司对非金融机构债权其他居民部门债权加总作为商业银行对非金融部门债权资产以此来观测商业银行对金融部门和非金融部门的债权情况2021年下半年开始商业银行对金融部门的债权资产增速开始触底回升之后开始呈现单边上行走势2022年底增速上行至8基本接近2017年年中水平也是近5年以来的最高值但绝对增速仍不高远低于2016年20左右的增速这也和银行间质押式回购规模给出的指引一致即2021年以来同业资产同业杠杆整体在攀升但绝对水平并不高仍然可控而商业银行对非金融部门债权资产则相对稳定2021年开始增速虽有所下滑但增速仍保持在10左右的偏高水平图4商业银行对金融部门和非金融部门债权增速6000400050003500400030003000250020002000100015000001000-10005002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08商业银行对金融部门债权增速商业银行对非金融部门债权增速右轴资料来源Wind申万宏源研究二加息进入尾声美联储对硅谷银行事件表态乐观2023年3月美联储议息会议点评3月美联储议息会议市场最为关注的就是通胀仍高硅谷银行破产下的美联储加息抉择问题3月最终加息25bp属于偏中性预期但是鉴于硅谷银行破产后全球衰退预期快速升温美联储的加息路径变化不大仍然属于偏鹰派的表态一是鲍威尔定性硅谷银行破产事件属于个例不认为是美国银行体系的问题并且现在确定影响也为时尚早二是点阵图显示大多数委员加息预期较去年12月变化不大2023年将加息至5252024年才开启降息周期3月议息会议后美股和美元收跌美债收益率下行从议息会议声明二季度通胀表现来看5月虽然还有继续加息25bp的可能性但美联储加息周期已明确进入尾声原因有三点13月声明中美联储删去持请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共9页简单金融成就梦想策略研究续提高目标区间将是适当的改为一些额外的政策收紧可能是适当的语气上有明显缓和加息继续大超市场预期的概率不大2二季度美国CPI预计下行至偏低区间美联储继续大幅加息的概率不大此外伴随加息效果显现劳动力市场持续大超预期的可能性存疑3从硅谷银行破产瑞信银行被接管来看高利率对于经济金融环境的限制正在显现美联储继续加息的约束和舆论压力也越来越大鉴于当前美联储加息明确进入尾声近期银行风险事件虽加速了衰退预期的升温但不改全年大类资产大势继续维持三大拐点判断不变高通胀引发的大类资产分化类似1976-1981年大宗上涨美债收益率飙升美股下跌伴随通胀缓解预计大类资产走势类似1981-1986年参照见拐点循序大宗美债股票重点关注本次会议的以下几点内容13月美联储加息25bp至5美联储暗示本轮加息接近尾声2月以来美国通胀超预期带动3月加息50bp预期升温后续美国硅谷银行破产事件带动衰退预期发酵降息预期明显升温最终3月加息25bp属于偏中性预期此外美联储暗示本轮加息接近尾声加息继续大超预期的概率不大一是声明中删除了俄乌冲突的影响二是不再提及持续提高目标区间将是适当的2美联储对最近银行风险事件表现偏乐观认为硅谷银行倒闭是个例而非系统性风险会议声明中指出美国体系健全而有弹性鲍威尔也表态硅谷银行倒闭是管理层未能应对好风险管理而不是银行体系的弱点但是硅谷银行事件表明美国银行业需要加强监管并且信贷条件会收紧会对经济活动招聘和通货膨胀造成压力3美联储继续下调2023年经济增长预期上调通胀预期多数委员支持2023年度加息至5252024年开启降息3月美联储对经济通胀预期继续微调具体看2023年方向仍是GDP预期下调05下调至04PCE预期上调31上调至33点阵图显示委员们的加息预测较去年12月变化不大大多数委员仍支持2023年加息至525并在2024年降息但与12月相比3月点阵图显示2024年降息路径分歧明显加大图5关注美元指数与10Y国债收益率的负相关性1200024011500290110001050034010000950039090004408500800049075007000540201320172002200320042005200620072008200920102011201220142015201620182019202020212022美元指数中债国债到期收益率10年右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共9页简单金融成就梦想策略研究3上周回顾国内债市继续震荡10Y美债收益率报收338上周320-324国内债市继续震荡10Y美债收益率报收338具体来看资金面资金面小幅转松机构加杠杆隔夜质押式成交量回升降准预告后资金利率小幅下行央行全周净回笼1130亿元隔夜资金利率下行R001R007周均值分别报收199228较上周下行1441bp542bp机构小幅加杠杆质押式成交量较上周回升其中隔夜质押式成交量环比上升1082周均值576万亿元债市国内债市继续震荡10Y美债收益率报收338上周监管压降同业杠杆的传言扰动市场叠加权益上涨债市震荡收跌1Y期国债收益率上行438bp至22910Y国债收益率上行074bp至287海外债市方面瑞信事件冲击减弱美联储如期加息25bp衰退预期降温10Y美债收益率下行1bp至338中美利差倒挂幅度小幅收窄日本债市10Y期国债收益率上行22bp至034德国债市10Y国债收益率下行21bp至203大宗商品及原油大宗方面黄金上行162报收199380美元盎司布伦特原油上行277报7499美元桶国内定价大宗普遍收跌铁矿石螺纹钢跌幅较大汇率汇率方面美元指数小幅走软下行073报10311人民币英镑欧元日元均相对美元升值在岸人民币汇率报687股市股市方面国内外股市收涨上证指数上涨046深成指数上涨316恒生指数上涨203纳斯达克指数上涨166表1国内资金面表现本周均值上周均值变动幅度bp更新时间R001199213-14412023324R007228233-5422023324R01430623669472023324资金面DR001189202-13262023324DR007202210-7382023324GC0012382317402023324GC00726424123402023324质押式成交量周均值6455928872023324成交量R001成交量周均值57652010822023324请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共9页简单金融成就梦想策略研究R007成交量周均值042063-33302023324资料来源Wind申万宏源研究表2国内债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间1y国债22922543820233243y国债2542521412023324国债收益5y国债2712692012023324率7y国债285283250202332410y国债28728607420233241y国开246250-38020233243y国开2722720722023324国开债收5y国开285285-0012023324益率7y国开302303-048202332410y国开30330205020233241y非国开246251-5072023324非国开政3y非国开276277-0992023324策性金融5y非国开2912910752023324债收益率7y非国开301303-244202332410y非国开3083070482023324资料来源Wind申万宏源研究表3海外债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间美国1Y国债收益率4324266002023324美国10Y国债收益率338339-1002023324日本1Y国债收益率-013-0130102023323国际债市日本10Y国债收益率0340322202023323德国1Y国债收益率251268-17002023324德国10Y国债收益率203224-21002023324资料来源Wind申万宏源研究表4大类资产表现最新值上周值变动幅度更新时间大宗黄金美元盎司1993801962101622023324请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共9页简单金融成就梦想策略研究布伦特原油美元桶749972972772023324WTI原油美元桶692666743782023324焦煤元吨185850187450-0852023324焦炭元吨273600278450-1742023324LME铜美元吨8945008612003872023324SHFE铜元吨697600067220003782023324螺纹钢元吨410700426200-3642023324铁矿石元吨8665091500-5302023324美元指数1031110386-0732023324人民币汇率在岸价6876880162023324汇率代人民币汇率离岸价6876890282023324表升值英镑兑美元1221220432023324欧元兑美元1081070882023324美元兑日元13071131870882023324上证指数3265653250550462023324深成指数116342211278053162023324恒生指数199156819518592032023324道琼斯指数322375331861981182023324纳斯达克指数118239611630511662023324股市标普500指数3970993916641392023324日经225指数274196127333790312023323伦敦金融时报100指数7405457335400952023324法兰克福DAX指数149688614768201362023324巴黎CAC40指数7015106925401302023324资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共9页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共9页简单金融成就梦想