根据Bloomberg数据，我国境内金融机构具备AT1属性的境内永续债、优先股、美元债存量占比分别为72.3%、23.3%和4.4%。截至3月20日，全球AT1债券存量为1436只，共10348亿美元。分布来看，中国、英国、美国、法国、日本等国的存量较大。中国AT1债券受益于2019年以来境内银行永续债的扩容，债券规模不断上行。境内永续债方面，2019年以来国有行、股份行、城商行、农商行的发行规模分别为11215亿元、6060亿元、3232亿元和324亿元。银行永续债为了满足AT1属性，须设置减记或转股条款。境内市场的银行永续债余额中，99.8%的永续债设置为减记条款。截至3月20日，中资银行发行的永续债共170只，其中当前有5只永续债共48亿元设置转股条款，有165只永续债共21226亿元设置减记条款。美元债方面，设置转股条款的存量为582亿元占比达45.5%。
　　国内永续债风险溢价方面，（1）国有大行息票多分布在3.65%至4.4%，在利率低位时利率可以达到3.5%以下。相比于普通债溢价多在88 BP~113BP；相比于5年期国开债溢价多在73 BP~ 104 BP。股份行方面，发行永续债的息票多数在4.2%至4.7%，相比于同类型银行普通债溢价多在85 BP~143 BP；相比于5年期国开债溢价多数在88 BP~ 136 BP之间。（2）国股大行普遍信用资质较强，受到包商银行被接管及二级资本债减记等风险事件影响较小，利率及溢价保持在永续债板块的相对低位。2019年包商银行被接管后，市场对于中小银行的风险偏好下降，中小银行同业存单发行成功率下降，其他类别债券发行难度及利率补偿上升。（3）城商行2019年以来发行永续债的利率中枢为4.77%，普遍在4.6%至4.9%之间。农商行发行利率中枢为4.80%。农商行、城商行永续债相比于5年期国开债的溢价普遍高于150 BP。（4）当前估价收益率超过6%的银行永续债存量为329亿元，超过7%的银行永续债存量为36亿元，没有超过7.5%的个券。收益率在6%以上主要是一些城商行、农商行发行的，资质相对较弱，但存量占比很小。
　　近期银行永续债超额利差普遍收窄但仍高于2022年中枢。银行永续债方面，1月以来各银行类型普遍收窄。近期收窄幅度有所放缓。上周国有行、股份行、农商行超额利差分别收窄3BP、2BP、6BP，农商行前期走阔幅度最大、但当前收窄之下仍有较多溢价，城商行较上周收平，整体超额利差修复幅度不及往周有所放缓。
　　历史上西班牙大众银行、瑞士信贷AT1债券减记事件引发关注，我们在正文对两个案例进行分析。发行银行经营不善一方面将导致利息偿付面临不确定，另一方面，当资本水平下滑到一定程度，或者在监管机构认定如果不减记或转股该银行“无法生存”的触发条件之下，AT1债券可能被全额减记。“无法生存”条件受到监管机构态度的不确定性影响。瑞信的减记事件下，AT1债券的持有人信心下滑，其“无法生存”触发条件的监管认定存在不确定性。从欧洲银行CoCo欧元债回报指数来看，由于瑞士信贷AT1债券面临减记风险，该指数在3.11至3.17一周的跌幅达到8.3%，3月20日单日跌幅达到9.8%。随着英国央行及欧洲央行发布声明，海外AT1债券市场情绪有所缓和。3月21日欧洲银行CoCo欧元债回报指数上行约4.7%。英国央行表明“英国银行体系资本充足，有良好资金来源，安全无虞。AT1证券受偿顺序先于普通股”；以及欧洲央行银行监管局等欧洲金融监管部门发布声明表示，普通股权一级资本(CET1)仍然先于AT1债券承担损失。
　　国内银行永续债如何选择与防范风险：预计发生减记的极端风险很低，但分化延续，重点关注不赎回风险。辽宁、山西等地中小银行加大重组整合以化解风险，多地中小银行地方政府专项债的支持延续，预计国内银行永续债发生减记的极端风险低，但基本面表现、债券吸引力及二级估值预计继续分化。一是过去两年宏观上普遍面临息差收窄，且企业盈利压力较大，需要进一步等待宏观层面对于风险加权资产占比下降的利好，通过时间换空间缓解部分中小银行的资本压力；二是由于债市冲击下利率抬升，后续续发成本较高，重点关注不赎回风险。银行永续债后续将于2024年陆续进入可赎回期。根据1.3的分析，银行永续债板块中的弱资质主体占比不高，2024年前三季度均为国股行进入赎回期，2025-2026年中小行进入赎回期的规模较高。分析不赎回概率首先考虑赎回能力，关注弱资质银行的不赎回风险。其次考虑赎回意愿，银行永续债不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。按照目前的常规条款，通常在发行5年后的利息重置日，取5年期国债收益率+固定利差进行计息，固定利差在发行时已确定，而基准利率中枢已下行，因此调整后的票息大概率降低，需要考虑资本承压银行的赎回意愿。
　　风险提示：永续债在利率调整压力影响下的利差上行风险，发生超预期风险事件。
　　

研究报告全文：债券研究2023年03月23日逆风下的AT1国内银行永续债的债几个关注点券研金融债价值跟踪系列专题之二究相关研究本期投资提示新资本办法影响分析二级资本债冲击有证限短期无虞-金融债价值跟踪系列专题之根据Bloomberg数据我国境内金融机构具备AT1属性的境内永续债优先股美元债存量占比分别为723233一2023228券和44截至3月20日全球AT1债券存量为1436只共10348亿美元分布来看中国英国美国法国日研本等国的存量较大中国AT1债券受益于2019年以来境内银行永续债的扩容债券规模不断上行境内永续债方面2019究证券分析师报年以来国有行股份行城商行农商行的发行规模分别为11215亿元6060亿元3232亿元和324亿元银行永续孟祥娟A0230511090004告mengxjswsresearchcom债为了满足AT1属性须设置减记或转股条款境内市场的银行永续债余额中998的永续债设置为减记条款截至3月研究支持20日中资银行发行的永续债共170只其中当前有5只永续债共48亿元设置转股条款有165只永续债共21226亿元王雪蓉A0230121070002设置减记条款美元债方面设置转股条款的存量为582亿元占比达455wangxrswsresearchcom联系人国内永续债风险溢价方面1国有大行息票多分布在365至44在利率低位时利率可以达到35以下相比于普王雪蓉通债溢价多在88BP113BP相比于5年期国开债溢价多在73BP104BP股份行方面发行永续债的息票多数在42862123297818至47相比于同类型银行普通债溢价多在85BP143BP相比于5年期国开债溢价多数在88BP136BP之间2wangxrswsresearchcom国股大行普遍信用资质较强受到包商银行被接管及二级资本债减记等风险事件影响较小利率及溢价保持在永续债板块的相对低位2019年包商银行被接管后市场对于中小银行的风险偏好下降中小银行同业存单发行成功率下降其他类别债券发行难度及利率补偿上升3城商行2019年以来发行永续债的利率中枢为477普遍在46至49之间农商行发行利率中枢为480农商行城商行永续债相比于5年期国开债的溢价普遍高于150BP4当前估价收益率超过6的银行永续债存量为329亿元超过7的银行永续债存量为36亿元没有超过75的个券收益率在6以上主要是一些城商行农商行发行的资质相对较弱但存量占比很小近期银行永续债超额利差普遍收窄但仍高于2022年中枢银行永续债方面1月以来各银行类型普遍收窄近期收窄幅度有所放缓上周国有行股份行农商行超额利差分别收窄3BP2BP6BP农商行前期走阔幅度最大但当前收窄之下仍有较多溢价城商行较上周收平整体超额利差修复幅度不及往周有所放缓历史上西班牙大众银行瑞士信贷AT1债券减记事件引发关注我们在正文对两个案例进行分析发行银行经营不善一方面将导致利息偿付面临不确定另一方面当资本水平下滑到一定程度或者在监管机构认定如果不减记或转股该银行无法生存的触发条件之下AT1债券可能被全额减记无法生存条件受到监管机构态度的不确定性影响瑞信的减记事件下AT1债券的持有人信心下滑其无法生存触发条件的监管认定存在不确定性从欧洲银行CoCo欧元债回报指数来看由于瑞士信贷AT1债券面临减记风险该指数在311至317一周的跌幅达到833月20日单日跌幅达到98随着英国央行及欧洲央行发布声明海外AT1债券市场情绪有所缓和3月21日欧洲银行CoCo欧元债回报指数上行约47英国央行表明英国银行体系资本充足有良好资金来源安全无虞AT1证券受偿顺序先于普通股以及欧洲央行银行监管局等欧洲金融监管部门发布声明表示普通股权一级资本CET1仍然先于AT1债券承担损失国内银行永续债如何选择与防范风险预计发生减记的极端风险很低但分化延续重点关注不赎回风险辽宁山西等地中小银行加大重组整合以化解风险多地中小银行地方政府专项债的支持延续预计国内银行永续债发生减记的极端风险低但基本面表现债券吸引力及二级估值预计继续分化一是过去两年宏观上普遍面临息差收窄且企业盈利压力较大需要进一步等待宏观层面对于风险加权资产占比下降的利好通过时间换空间缓解部分中小银行的资本压力二是由于债市冲击下利率抬升后续续发成本较高重点关注不赎回风险银行永续债后续将于2024年陆续进入可赎回期根据13的分析银行永续债板块中的弱资质主体占比不高2024年前三季度均为国股行进入赎回期2025-2026年中小行进入赎回期的规模较高分析不赎回概率首先考虑赎回能力关注弱资质银行的不赎回风险其次考虑赎回意愿银行永续债不得含有利率跳升机制及其他赎回激励按照目前的常规条款通常在发行5年后的利息重置日取5年期国债收益率固定利差进行计息固定利差在发行时已确定而基准利率中枢已下行因此调整后的票息大概率降低需要考虑资本承压银行的赎回意愿风险提示永续债在利率调整压力影响下的利差上行风险发生超预期风险事件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明债券研究目录1中资AT1债券总量提升银行永续债估值修复411总量提升成为最大发行国412境内永续债以减记条款为主流美元债转股条款相对较多613发行利率及估值收益率分布大行稳健弱资质主体吸引力不高导致发行占比小614近期估值变化利差继续收窄修复幅度放缓92海外冲击下中资银行AT1美元债韧性显现921中资AT1美元债当前风险溢价较高条款安全性仍高922瑞士信贷与西班牙大众银行案例分析102112017年西班牙大众银行资本充足率未触及红线但连年亏损导致破产风险触发无法生存情况11212瑞士信贷偿付顺序存争议1123海外AT1债券欧洲监管机构表态之下情绪有所缓和123中资银行AT1债券如何选择极端风险低但分化预计延续13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共14页简单金融成就梦想债券研究图表目录图1我国境内金融机构AT1工具各类型占比4图2银行境内永续债存量超过2万亿元4图3主要地区AT1债券存量分布按公司注册地亿美元5图4中资AT1美元债设置转股条款的较多6图5境内永续债以减记条款为主流6图6永续债减记触发条件包括无法生存情形与持续经营情形后者涉及核心一级资本充足水平8图7巴塞尔协议对于单家银行最低资本留存比例的标准8图8永续债AAA级超额利差中位数BP9图9欧洲银行CoCo欧元债指数周度表现12表12019年以来银行永续债发行规模变化5表22019年以来永续债发行利率变化相比普通债利率7表3发行票息超过5的银行中最新核心资本充足率达标75的监管红线部分银行指标披露相对滞后8表4主要中资AT1美元债涨跌幅情况统计时间2023032210请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共14页简单金融成就梦想债券研究近期瑞士信贷AT1债券先于股票归零全额减记事件引发海内外市场关注金融机构发行的AdditionalTier1即AT1债券作为补充其他一级资本的工具出于能够避免违约风险避免资不抵债的银行破产在持续经营假设下吸收损失的资本属性一般包含减记或转股条款即在银行风险事件发生的时候一般是资本充足率降至触发水平监管机构认定同意后全额减记本金及利息或自动转成银行的普通股以这两种方式来吸收银行损失AT1债券的具体品种来看银行发行的永续债优先股均可以作为补充其他一级资本的工具其余资本补充工具一般不属于AT1债券的范畴例如二级资本债计入二级资本可转债属于混合资本工具成功转股后计入核心一级资本根据Bloomberg数据对于在我国境内注册的金融机构所发行的可补充其他一级资本具备AT1属性的境内永续债优先股美元债存量分别为21274亿元67315亿元1278亿元占比分别为723233和44图1我国境内金融机构AT1工具各类型占比图2银行境内永续债存量超过2万亿元442500018016020000140233120150001008010000607235000402000境内永续债优先股AT1美元债AT1美元债境内永续债优先股存量余额亿人民币数量次轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究1中资AT1债券总量提升银行永续债估值修复11总量提升成为最大发行国截至3月20日全球AT1债券存量为1436只共10348亿美元分布来看中国英国美国法国日本等国的存量较大以各种币种发行的AT1债券合计规模分别为4378亿美元867亿美元742亿美元650亿美元和480亿美元非美元债的余额换算为美元欧洲国家的AT1债券规模合计为3090亿美元瑞士请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共14页简单金融成就梦想债券研究信贷此次减记的为瑞郎计价的AT1债券全额减记的面值约合172亿美元其余瑞士金融机构所发行AT1债券存量为251亿美元海外债券市场来看银行AT1美元债发行量最大的国家为美国法国英国中国与巴西欧元债发行量最大的国家为西班牙意大利德国荷兰与法国中国AT1债券受益于2019年以来境内银行永续债的扩容债券规模不断上行境内永续债方面2019年以来国有行股份行城商行农商行的发行规模分别为11215亿元6060亿元3232亿元和324亿元图3主要地区AT1债券存量分布按公司注册地亿美元10004500900400080035007003000600250050040020003001500200100010050000英国日本瑞士印度巴西美国法国韩国德国荷兰阿联酋西班牙意大利加拿大俄罗斯中国香港中国大陆沙特阿拉伯美元债欧元债其他货币计价债人民币债次轴资料来源Bloomberg申万宏源研究注仅展示存量在80亿美元以上的地区国家表12019年以来银行永续债发行规模变化发行规模亿元平均值项票面利率发行时国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行2019Q1400---450---2019Q2-800---485--2019Q32400950--431466--2019Q4400600146-422415523-2020Q180030080-369385495-2020Q21250-41625344-4514202020Q3650900127-455428472-2020Q4500950375764634814804912021Q1300-8720442-4804802021Q21615700253854064254844822021Q3-80137555-4755124402021Q49006808795183683774735132022Q1800-7010348-4304802022Q250010080203654384703902022Q3700-18915319-4084552022Q4--322---462-请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共14页简单金融成就梦想债券研究2023Q1--70---490-总计平均1121560603232324397442471476资料来源Wind申万宏源研究12境内永续债以减记条款为主流美元债转股条款相对较多减记与转股条款分布来看境内市场的银行永续债余额中998的永续债设置为减记条款截至3月20日中资银行发行的永续债共170只其中当前有5只永续债共48亿元设置转股条款有165只永续债共21226亿元设置减记条款美元债方面设置转股条款的存量为582亿元占比达455图4中资AT1美元债设置转股条款的较多图5境内永续债以减记条款为主流48亿元023696亿元544721226亿582亿元元45539977减记股票转换减记股票转换资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究13发行利率及估值收益率分布大行稳健弱资质主体吸引力不高导致发行占比小国有大行境内永续债的息票多分布在365至44在利率低位时利率可以达到35以下国有大行永续债的发行利率相比于同类型银行普通债的溢价来看5年期普通债样本较少使用3年及5年普通债平均息票溢价多在88BP113BP相比于5年期国开债溢价多在73BP104BP股份行方面发行永续债的息票多数在42至47相比于同类型银行普通债溢价多在85BP143BP相比于5年期国开债溢价多数在88BP136BP之间国股大行普遍信用资质较强受到包商银行被接管及二级资本债减记等风险事件影响较小利率及溢价保持在永续债板块的相对低位2019年包商银行被接管后市场对于中小银行的风险偏好下降中小银行同业存单发行成功率下降其他类别债券发行难度及利率补偿上升从永续债来看请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共14页简单金融成就梦想债券研究城商行方面共发行3232亿元2019Q4城商行永续债发行利率高达523城商行2019年以来发行永续债的利率中枢为477普遍在46至49之间农商行永续债发行规模不大仅324亿元发行利率中枢为480农商行城商行永续债相比于5年期国开债的溢价普遍高于150BP表22019年以来永续债发行利率变化相比普通债利率永续债平均-普通债3年或5年平均永续债平均票面利率-5年期国开债平均值项票面利率发行时票面利率国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行2019Q1450-------110---2019Q2-485-------121--2019Q3431466------095130--2019Q4422415523---142-074067175-2020Q1369385495-104082170-070086196-2020Q2344-451420145-143020090-1971662020Q3455428472-131088099-119092137-2020Q44634814804911131301021171191381371482021Q1442-480480109-119119104-1421422021Q24064254844820670891291410770961551532021Q3-475512440-180161095-1702081352021Q4368377473513-0761421580700791752152022Q1348-430480088-122157073-1552052022Q23654384703900961561730710891621941142022Q3319-408455077-128120057-1461932022Q4--462---170---188-2023Q1--490---208---202-四分之一分位数365418464440088085124095073088148142二分之一分位数406433477480104089142119089109175153四分之三分位数442473488482113143167141104136196193资料来源Wind申万宏源研究从市场定价来看当前估价收益率超过6的银行永续债存量为329亿元超过7的银行永续债存量为36亿元没有超过75的个券收益率在6以上主要是一些城商行农商行发行的资质相对较弱但存量占比很小由于银行永续债发行本身具有一定难度资质较弱但估值高的主体由于流动性差对非法人投资者的吸引力并不足因此弱资质主体占比较小条款风险方面相比二级资本债减记的无法生存情形银行永续债减记触发条件之一还包括持续经营情形即当银行核心一级资本充足率降至5125及以下时作为其他一级资本工具的永续债本金将触发减记或转股条款然后将这些资本纳入核心一级资本以促使核心一级资本充足率恢复至触发点以上尽管巴塞尔协议核心一级资本充足率的最低要求为45为了解决资本充足率水平请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共14页简单金融成就梦想债券研究在资本数量既定风险资产规模随宏观经济波动幅度较大的顺周期问题在资本要求中加入了逆周期因子引入了风险中性的杠杆率监管指标并要求银行根据最低资本要求追加留存超额资本形成了逆周期缓冲资本机制重点关注核心一级资本充足率离监管最低要求的75较近的银行风险随着2021年以来中小银行加大永续债发行发行票息超过5的永续债数量提升5的成本对于银行来说偏高可能说明核心资本补充需求较为迫切从这些银行主体看其最新的核心资本充足率均在84以上距离75的监管红线有一定距离但部分银行指标披露相对滞后表3发行票息超过5的银行中最新核心资本充足率达标75的监管红线部分银行指标披露相对滞后发行总票面利估价收益率核心一级总资产最新评资本充足资本充足情不良贷拨备覆不良率对证券简称上市日期额率发行省份资本充足亿级率况报告期款率盖率应报告期亿元时2023321率元19台州银行永续债012019-11165443浙江省AAA1142154135402022-09096312492021-1219威海商行永续债2019-12305450山东省AA869135833272022-06147176672022-0620泸州银行永续债012020-03105861四川省AA843124914692022-09185222832022-0920泸州银行永续债022020-0675362四川省AA843124914692022-09185222832022-0920江南农商永续债012020-10105145江苏省AAA925139846272021-12133221402021-1220无锡农商永续债2020-12155053江苏省AA900141021022022-09086539052022-0921台州银行永续债012021-0485246浙江省AAA1142154135402022-09096312492021-1221长江银行永续债012021-0956572江苏省AA86311984132022-06136188292021-1221邯郸银行永续债012021-09155659河北省AA992122521012022-06198170982022-0621长江银行永续债022021-1026572江苏省AA86311984132022-06136188292021-1221哈尔滨银行永续债022021-11305069黑龙江省AAA887120066172022-06295174672022-0621淮安农商永续债012021-1155169江苏省AA102912775922022-09138404042021-1221太仓农商永续债2021-1185169江苏省AA114914686472022-06102415012022-06内蒙古自治21金谷农商永续债2021-1255269AA112514067382022-09213172992021-12区22邯郸银行永续债012022-111552-河北省AA992122521012022-06198170982022-06图6永续债减记触发条件包括无法生存情形与图7巴塞尔协议对于单家银行最低资本留存比例持续经营情形后者涉及核心一级资本充足水平的标准资料来源Wind申万宏源研究资料来源巴塞尔协议III申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共14页简单金融成就梦想债券研究我国二永债目前仅包商银行发生过二级资本债减记事件随之伴随的是银行进入破产程序2020年11月13日包商银行在中国货币网发布公告称该行拟于2020年11月13日对已发行的65亿元2015包行二级债本金及利息实施全额减记2020年11月17日包商银行以无法清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由申请破产清算2020年11月23日北京一中院裁定受理包商银行破产清算一案14近期估值变化利差继续收窄修复幅度放缓银行永续债超额利差普遍收窄但仍高于2022年中枢银行永续债方面1月以来各银行类型普遍收窄近期收窄幅度有所放缓上周国有行股份行农商行超额利差分别收窄3BP2BP6BP农商行前期走阔幅度最大但当前收窄之下仍有较多溢价城商行较上周收平整体超额利差修复幅度不及往周有所放缓图8永续债AAA级超额利差中位数BP1801601401201008060402002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03国有商业银行AAA股份制商业银行AAA农商行AAA城市商业银行AAA资料来源Wind申万宏源研究2海外冲击下中资银行AT1美元债韧性显现21中资AT1美元债当前风险溢价较高条款安全性仍高AT1美元债的息差水平分化较大国有行如工商银行的两笔存续永续债发行利率分别为358和32中国银行永续债发行利率为36中原银行广州农商银行的存续永续债利率分别为56和59以上几笔美元债均在20192021年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共14页简单金融成就梦想债券研究内发行2022年随着美债利率升高工行中行及中原银行的永续美元债目前收益率在58至7不等广州农商行永续债收益率达到78从近期市场实际表现看中资银行AT1美元债表现具有韧性波动均较小中资AT1美元债发行主体资质较强目前利率本身具备性价比一是基于12的统计中资AT1美元债中设置转股比例的较多条款上相对安全二是当前存续主体的资质偏强因此提前赎回能力偏强三是发行5年后的固定利差相比于发行时已经大幅提升对于银行来说成本偏高因此后续赎回的意愿也较强此外也可关注美债收益率反转带动的投资机会表4主要中资AT1美元债涨跌幅情况统计时间20230322名称主体发行利到期收益率中价条款设一日涨幅近一周涨幅近一月涨幅近三月涨幅率彭博置CCAMCL44中国信达440688转股-026-223-455-244PERPGZHRCB59广州农商590782转股008-006016178PERP银行BCHINA36中国银行360598转股063000018034PERPZHYUBK56中原银行560692转股069-039-154425PERPICBCAS32工商银行320671减记041028-023-017PERPICBCAS358工商银行358586转股086010-021-004PERPBOCOM38交通银行380675减记000-212-301-250PERP资料来源BloombergDM申万宏源研究22瑞士信贷与西班牙大众银行案例分析历史上西班牙大众银行瑞士信贷AT1债券减记事件引发关注发行银行经营不善一方面将导致利息偿付面临不确定另一方面当资本水平下滑到一定程度或者在监管机构认定如果不减记或转股该银行无法生存的触发条件之下AT1债券可能被全额减记无法生存条件受到监管机构态度的不确定性影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共14页简单金融成就梦想债券研究2112017年西班牙大众银行资本充足率未触及红线但连年亏损导致破产风险触发无法生存情况2017年6月7日西班牙大众银行因流动性急剧恶化而被桑坦德银行以113亿欧元的低价收购此次收购由欧盟专门处置问题银行的独立机构单一处置委员会促成相关的法律依据为欧盟单一处置机制条例单一处置条例该次处置中重整程序规定将全部AT1债券实施转股将AT1转成的股份减记0因此西班牙大众银行AT1债券的投资者承担100损失西班牙大众银行曾为西班牙第六大银行2017年一季度末总资产为147114亿欧元在西班牙开设1644家分支机构约有1万名员工2008年金融危机爆发后西班牙房地产泡沫破裂大众银行一直未能走出不良房地产贷款带来的困境在盈利能力方面2016年三季度开始西班牙大众银行持续亏损2016年四季度和2017年一季度西班牙大众银行的ROE分别低至-2957和-3208而在资本充足率方面截至2017年一季度其核心一级资本充足率为1005相比于2016年二季度的1525下降明显触发减记的原因是监管机构认定其无法继续正常运营的条件认定具有不确定性本次事件中虽然西班牙大众银行资本充足率距离监管要求仍有明显的距离仍因持续亏损被认定为无法继续正常运营触发PONV条件PointofNon-viability不能持续经营点可见除资本充足率降至红线外高不良率与大幅亏损以及流动性挤兑等银行经营危机均可能使AT1债券发生减记212瑞士信贷偿付顺序存争议自2022年下半年以来瑞士信贷的负面新闻持续出现2022年10月有记者报道称有大型投行濒临破产2月9日瑞士信贷发布业绩称2022年四季度净亏损139亿瑞郎全年亏损73亿瑞郎3月14日瑞信称其2021年和2022年财务报告中发现了某些重大弱点此后大股东沙特国家银行拒绝进一步提供资金瑞信的一年期信用违约掉期CDS立刻上升至近1000点股价下跌243月19日在瑞士政府撮合下瑞银UBS以30亿瑞郎约合32亿美元总对价收购正处危机中的瑞士信贷CreditSuisse此后瑞士信贷在官网发布新闻稿称瑞士信贷被瑞士金融市场监管局Finma通知Finma已确定瑞士信贷CreditSuisse名义总金额约160亿瑞郎约合1724亿美元的额外一级资本债券AdditionalTier1Capital将被减记为零请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共14页简单金融成就梦想债券研究瑞士信贷AT1债券被减记的原因是被监管当局认定不可持续经营而非资本充足率不足2022年四季度末瑞信一级资本充足率高达141远高于7左右的监管要求流动性覆盖率也高达150瑞信的减记事件下AT1债券的持有人信心下滑其无法生存触发条件的监管认定存在不确定性根据瑞士政府的并购交易条款瑞士信贷股东可以获得30亿瑞郎对价而AT1债券全额减记并不符合正常的偿付顺序23海外AT1债券欧洲监管机构表态之下情绪有所缓和瑞士信贷AT1债券减记事件对于欧洲银行AT1债券的冲击明显也波及到设置转股条款的AT1债券仅设置转股条款的AT1债券称为CoCo债券应急可转债ContingentConvertibleBond从欧洲银行CoCo欧元债回报指数来看由于瑞士信贷AT1债券面临减记风险该指数在311至317一周的跌幅达到833月20日单日跌幅达到98随着英国央行及欧洲央行发布声明海外AT1债券市场情绪有所缓和3月21日欧洲银行CoCo欧元债回报指数上行约47英国央行表明英国银行体系资本充足有良好资金来源安全无虞AT1证券受偿顺序先于普通股CET1后于二级资本T2债券以及单一决议委员会SingleResolutionBoard欧洲银行管理局EuropeanBankingAuthority和欧洲央行银行监管局ECBBankingSupervision等欧洲金融监管部门发布声明表示普通股权一级资本CET1仍然先于AT1债券承担损失图9欧洲银行CoCo欧元债指数周度表现BloombergEuropeanBanksCoCoTier1TotalReturnIndexUnhedgedEUR20018016014012010080022720150522201508142015110620150129201604222016071520161007201612302016032420170514202108062021102920210121202204152022070820220930202212232022031720230912201412052014061620170908201712012017022320180518201808102018110220180125201904192019071220191004201912272019032020200612202009042020112720200219202105302014资料来源Bloomberg申万宏源研究注仅展示存量在80亿美元以上的国家请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共14页简单金融成就梦想债券研究3中资银行AT1债券如何选择极端风险低但分化预计延续整体板块仍具备投资价值银行永续债在信用债避险情绪主导时表现好2020年11月永煤违约后市场偏好有所转向从传统信用债转向较为安全有一定流动性溢价的金融品种2021年前三季度民营房企风险发酵二永债配置需求进一步提升利差也低位震荡而2022年末的债市冲击之下二永债放大利率波动的属性使得需求下行利差出现系统抬升结合14的利差数据从银行永续债相比其他信用债的溢价来看仍高于2022年中枢由于兼具安全性与超额收益预计投资者的配置需求较有韧性发生减记的极端风险很低但预计分化延续重点关注不赎回风险辽宁山西等地中小银行加大重组整合以化解风险多地中小银行地方政府专项债的支持延续预计国内银行永续债发生减记的极端风险低但基本面表现债券吸引力及二级估值预计继续分化一是过去两年宏观上银行普遍面临息差收窄且企业盈利压力较大需要进一步等待宏观层面对于风险加权资产占比下降的利好通过时间换空间缓解部分中小银行的资本压力二是由于债市冲击下利率抬升后续续发成本较高重点关注不赎回风险银行永续债后续将于2024年陆续进入可赎回期根据13的分析银行永续债板块中的弱资质主体占比不高2024年前三季度均为国股行进入赎回期2025-2026年中小行进入赎回期的规模较高分析不赎回概率首先考虑赎回能力关注弱资质银行的不赎回风险其次考虑赎回意愿银行永续债不得含有利率跳升机制及其他赎回激励按照目前的常规条款通常在发行5年后的利息重置日取5年期国债收益率固定利差进行计息固定利差在发行时已确定而基准利率中枢已下行因此调整后的票息大概率降低需要考虑资本承压银行的赎回意愿中资AT1美元债发行主体资质较强当前收益率具备性价比一是基于12的统计中资AT1美元债中设置转股比例的较多条款上相对安全二是当前存续主体的资质偏强因此提前赎回能力偏强三是发行5年后的固定利差相比于发行时已经大幅提升对于银行来说成本偏高因此后续赎回的意愿也较强此外也可关注美债收益率反转带动的投资机会风险提示永续债在利率调整压力影响下的利差上行风险发生超预期风险事件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共14页简单金融成就梦想债券研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共14页简单金融成就梦想