本期投资提示：
　　结论或投资分析意见：以当前市场估值水平，柳工转2破发概率不大，建议投资者积极参加配售。
　　原因及逻辑：
　　1、票面利率较低，补偿利息较高、纯债价值较高，按3.34%的贴现率计算，则纯债部分价值为96.8元。
　　2、柳工转2全部转股对A股总股本的摊薄压力为19.54%，对流通股本的摊薄压力为26.98%，对流通股本的摊薄压力高。
　　3、柳工目前的年化波动率约为23.89%，长期240日年化历史波动率位于33.9%左右，在转债股中波动性较低。20日年化波动率为23.85%，低于历史平均水平（30.75%）。
　　4、当柳工的股价为6.6元时，转换价值为83.86元，对应转债价格在115.75元～117.05元，当柳工的股价在6元至7.2元时，对应转债的市场合理定位约在113.15元～120.54元之间。
　　5、以当前市场估值水平，柳工转2破发概率不大。
　　6、假设转债首日涨幅为16%时，每股配售收益约为0.25元，以6.6元的股价成本参与配售，综合配售收益为3.02%，配售收益较高。
　　7、粗略估计剩余可申购额为5亿元至15亿元。申购资金范围为10.2万亿至11.0万亿之间。中签率范围估计为0.0045%至0.0147%。当柳工转2总名义申购资金为10.6万亿元且剩余可申购金额为10亿元时，中签率为0.0094%。当首日涨幅为16%时，打满的投资者网上申购收益期望值为15.1元。
　　8、风险提示与声明：本报告数据均来自公开信息，不涉及对未来走势的预测。模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。市场竞争加剧的风险、大客户依赖和客户集中的风险、汇率波动的风险、募投项目收益不达预期风险。
　　

研究报告全文：可转债研究可转债研究2023年3月24日柳工转2127084投资价值分析衍生品研究本期投资提示结论或投资分析意见以当前市场估值水平柳工转2破发概率不大建议投资者积极参证加配售券证券分析师研朱岚A0230511040062原因及逻辑究zhulanswsresearchcom报1票面利率较低补偿利息较高纯债价值较高按334的贴现率计算则纯债部分告价值为968元联系人张杰2柳工转2全部转股对A股总股本的摊薄压力为1954对流通股本的摊薄压力为8621232974012698对流通股本的摊薄压力高zhangjieswsresearchcom3柳工目前的年化波动率约为2389长期240日年化历史波动率位于339左右在转债股中波动性较低20日年化波动率为2385低于历史平均水平30754当柳工的股价为66元时转换价值为8386元对应转债价格在11575元11705元当柳工的股价在6元至72元时对应转债的市场合理定位约在11315元12054元之间5以当前市场估值水平柳工转2破发概率不大6假设转债首日涨幅为16时每股配售收益约为025元以66元的股价成本参与配售综合配售收益为302配售收益较高7粗略估计剩余可申购额为5亿元至15亿元申购资金范围为102万亿至110万亿之间中签率范围估计为00045至00147当柳工转2总名义申购资金为106万亿元且剩余可申购金额为10亿元时中签率为00094当首日涨幅为16时打满的投资者网上申购收益期望值为151元8风险提示与声明本报告数据均来自公开信息不涉及对未来走势的预测模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效市场竞争加剧的风险大客户依赖和客户集中的风险汇率波动的风险募投项目收益不达预期风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1标的基本面311土方机械龙头顺应下游需求稳健发展412募资聚焦高端化发展统筹管理增效增能413本次可转债募投项目414风险提示52申购要点53附表5请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共8页简单金融成就梦想1标的基本面公司的主营业务为工程机械及关键零部件的研发生产销售和融资租赁并为国内外客户提供全系列工程装备解决方案公司四大业务板块包括土石方机械装载机挖掘机平地机滑移装载机两头忙推土机旋挖钻抓斗等产品的销售业务其他工程机械及零部件等除土石方机械分部外的叉车路面机械矿山机械建筑机械农用机械等产品及相关零部件的销售业务预应力产品OVM预应力锚固体系产品预应力及特种桥梁施工设备工程缆索减隔震产品工程橡胶支座阻尼器桥梁伸缩缝等产品的销售业务与融资租赁业务等截至2022年6月末柳工在全球拥有20个制造基地5个研发基地以及17个区域配件中心处在行业技术生产和供应物流的前沿2022Q1-3公司实现营收20034亿元同比减少1138实现归母净利润586亿元同比减少4245其中三季度实现营收6267亿元同比增加760实现归母净利润107亿元同比减少2120收入结构方面公司主营业务收入主要由土石方机械和其他工程机械及零部件等两项业务构成两者合计占比约90预应力产品和融资租赁业务占比较少公司主要销售区域在国内随着公司业务国际化战略的不断深化公司境外销售收入占比也有所提升根据2022年度业绩快报公司实现营收26476亿元同比减少775实现归母净利润591亿元同比减少40592022年度公司在国内市场承受着宏观环境复杂多变工程机械行业周期性下滑达40竞争日益激烈等多重压力在国际市场则面临着俄乌冲突加剧中美贸易摩擦美元持续加息全球经济动荡等复杂局势公司的经营业绩有所下滑但营业收入盈利水平等主要指标仍优于行业整体水平其中海外业务迅猛发展收入同比增长接近50盈利大幅度增长创历史最佳业绩水平图1柳工营业收入单位亿元和同比增长率图2柳工1H2022毛利分布资料来源wind申万宏源研究募集说明书资料来源wind申万宏源研究募集说明书请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共8页简单金融成就梦想11土方机械龙头顺应下游需求稳健发展公司主要从事各类工程机械的研发生产销售和服务属于工程机械行业主要产品包括土石方机械其他工程机械及零部件和预应力产品等2022H1占比分别为61392903和811行业上游主要为发动机液压零部件传动零部件及电控系统等核心零部件行业受钢材价格人力成本等因素影响工程机械行业下游主要集中在基础建设房地产采矿等行业受经济发展产业政策等因素影响当前稳增长政策持续发力经济逐步复苏投资逐渐回暖十四五期间我国将加大现代化基础设施体系建设同时在水利基础设施乡村基础设施完善新型城镇化布局新型城市建设和民生保障工程等方面的投入亦将加大2023年政府工作报告提出提前实施部分十四五规划重大工程项目和基础设施更加完善等预计工程机械行业将随着上述政策的逐步发力和经济的逐步复苏持续景气公司经过60余年深耕工程机械市场形成一定的行业地位2021年度公司国内土方机械销量同比变化优于行业平均约10个百分点核心产品装载机挖掘机市场地位进一步提升装载机国内占有率重回行业第一全球销量稳居全球第一其他整机产品的国内市场占有率持续提升竞争优势明显12募资聚焦高端化发展统筹管理增效增能本次募集资金投资项目中的产能建设类项目包括柳工挖掘机智慧工厂项目柳工装载机智能化改造项目与中源液压业务新工厂规划建设项目工程机械行业十四五发展规划中明确将围绕智能化绿色化高端化继续加强共性技术基础技术科研成果产业化的研发和应用推广工作作为行业十四五期间的重点工作本次募投项目均围绕智能化绿色化高端化等方向展开采用机器人人工智能物联网等技术旨在打造新一代智慧工厂中源液压业务新工厂规划建设项目围绕工程机械核心零部件自主化生产需求补齐关键零部件产能实现柳工智能化制造升级此外柳工在柳州产业较为分散企业管理和物流成本较高亟需将部分子公司和业务统一规划集中打造产业园上述项目的实施可将目前相对分散的整机与零部件产能进行有效集中实现产线和设备的自动化数字化智能化以及协同智慧管理有效提升公司工程机械市场竞争力并为公司实现战略发展规划提供坚实基础13本次可转债募投项目本次发行的募集资金总额不超过30亿元扣除发行费用后募集资金净额拟投入以下项目1柳工挖掘机智慧工厂项目项目拟投入募集资金14亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共8页简单金融成就梦想2柳工装载机智能化改造项目项目拟投入募集资金7亿元3中源液压业务新工厂规划建设项目项目拟投入募集资金24亿元4工程机械前沿技术研发与应用项目项目拟投入募集资金2亿元5补充流动资金拟投入募集资金46亿元14风险提示主要风险行业竞争进一步加剧的风险原材料价格波动风险安全生产及环境保护的风险募投项目效益不达预期的风险1行业竞争进一步加剧的风险2原材料价格波动风险3安全生产及环境保护的风险4募投项目效益不达预期的风险2申购要点柳工转2的股权登记日为2023年3月24日原股东认购日网上申购日期为2023年3月27日申购代码为070528申购名称为柳工发债申购上限为100万元1万张配售代码为080528配售简称为柳工配债每股配售额为15274元网上申购投资者需确保其资金账户在2023年3月29日T2日终有足额的认购资金3附表附表1不同申购资金上市价格及可剩余申购资金情况下网上申购收益敏感度分析单位元5亿元10亿元15亿元110113116119110113116119110113116119102000亿元4964789398127157186147191235279106000亿元4761759094123151179142184226269110000亿元4559738691118145173136177218259注第一横轴为可剩余申购额纵轴为放大后的申购资金第二横轴为转债上市价格资料来源申万宏源研究附表2柳工转2的基本要素和条款请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共8页简单金融成就梦想转股期起始转股日担保发行日到期日期限保荐人评级机构信用评级发行规模限期方式华泰联合2023-03-272029-03-276年55年2023-10-09中诚信AAA无30亿元证券利息转股价格转股价格调整转股价格修正利息补初始溢初始转股价送股转增票面利率派息修正条件修正幅度偿价幅度格增发配股不低于本次股东大会召开日前二十个交易存续期内0304115233日公司股票交易均价900787元调整调整3015和前一交易日公司股80票交易均价之间的较高者回售条款赎回条款赎回触发起回售期限触发条件回售价格触发条件有条件赎回价格始日最后两个计息面值当期应计利301530702023-10-09面值当期应计利息年度息130资料来源wind申万宏源研究募集说明书附图1柳工2017年以来不同期限股票波动率走势资料来源wind申万宏源研究附表3柳工2017年以来的波动率表现波动率统计表波动率参数0005282060120240最大值8334576551844518最小值726130915232379平均值3075316132553390当前值2385217119542389资料来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共8页简单金融成就梦想附表4不同股价和波动率下柳工转2的理论价值横轴为股价纵轴为隐含波动率单位元66263646566676869771721211013110841114011193112221125911342113641143611483115421161514110951121311234112841135011365114631150511547116351168511735161121411329113611135811456115091156911597116481172311787118471811315113831145011482115481157511659117351176311813118881199520113931149611524115851164911705116961179611865119041199112054221144811534115971165911736117481181011888119211199612019121102411534116271165311741117881185111891119721201712032120991217026115931171011699118061182911849119291204012034121301216412198资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共8页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推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