本期投资提示：
　　本文的主要贡献：1）量化指标定位当前处于超窄幅震荡市中后段，对标历史4段复盘；2）超窄幅震荡市具有筹码惯性，最终提升波动率的往往是重大外生因素，而不单是内生经济周期；3）很难出现完全新的逻辑主线，兼顾涨幅、可持续性(买入胜率)，可以采取3项行业应对策略——坚守收缩、谨慎联想、蹲赔率。
　　1.超窄幅震荡行情特点——缺乏指数布局机会，行业波澜起伏、但做右侧很难，投资者普遍焦虑。近5年A股越来越频繁地陷入超窄幅震荡，背后是经济内生动力、产业趋势双双走弱。我们用“波动+买入胜率”两组指标锚定当前市场特征，一共识别出2013.6-2014.7、2016.3-2017.8、2019.5-2020.1、2021.3-2022.3、2022.7至今五轮超窄幅震荡行情，持续时间分别为13个月、18个月、9个月(疫情打断)、12个月、本轮9个月，其他条件不变的情况下，仍处于震荡市中继。另外，2月以来各行业行情持续性变差，对标历史，类似于2013年10月、2016年10月、2020年1月、2021年8月。
　　2.“经济有韧性但信心弱”是历史上超窄幅震荡市形成的关键因素，经济内生复苏本身很难改变低波局面，终结震荡市的是重大宏观预期变化。窄幅震荡行情发生时，PMI震荡或向上、M1-M2同比处于下行或底部徘徊，意味着虽然经济真实复苏，但传统发展方式不可取、结构性矛盾突出，投资者对于经济增长的前景抱有怀疑，掣肘政策发力空间。窄幅震荡行情具有“惯性”，因为筹码结构在长时间的震荡中趋于稳定。新的政策工具(国内改革)、新的资金类型、海外波动因素常常是波动率提升的来源。
　　3.复盘发现，低波行情中后段，主线越来越清晰，但需要聚焦。我们发现，行业持续性走弱的阶段，保持高胜率板块的整体逻辑是非常统一的，而且几乎都不是新逻辑。核心难点在于：1）逻辑最顺的板块已经很贵，再加仓确实会犹豫；2）存量博弈格局，同类板块内部大概率分化，需要视中观业绩验证、性价比情况收缩战线，对行业选择提出更高要求；3）挖掘同一逻辑下补涨的板块需要想象力和洞察力，同时考验资金定价能力。
　　如何做？历史上的经验是：1）沿着已经验证的逻辑，收缩战线; 2）谨慎挖掘扩散，持仓极低、估值极便宜、资金拥有定价权是前提；3）全新的逻辑比较稀缺，需要具备长期基本面反转特征；4）复苏相关板块对于即时数据验证要求较高，需要看到连续改善。当下全年最大的产业逻辑主线已经出现(2月22日春季策略提示的“新财政”=数字经济+央企)；疫后复苏条线前期也兑现了高胜率。寻找下一个阶段具备持续性板块的3个思路：
　　1）坚守已经验证高胜率的行业逻辑，并且视情况收缩战线。【新财政】聚焦数字经济、央企改革政策催化最密集的方向，计算机全年反复有机会，央企继续挖掘具备数据重估+资产优化+分红提升逻辑的个股；【复苏相关板块】提高中观数据验证的要求，航空酒店、地产链中的家电、建材、房地产更具备利润高增和格局优化的条件。
　　2）谨慎联想：寻找数字经济产业逻辑的外延，最好配置极低、估值极便宜(如部分金融板块)，具备胜率，但可能需要放低预期收益率。
　　3）蹲“赔率”：横向比较当前持仓低、估值便宜的板块，医药生物具备长期基本面反转的条件，当前主要问题在于政策验证缺乏催化剂、研究成本较高、海外创新周期出现波动。考虑到年内仍有政策催化、业绩反转的可能性，可以分一部分仓位同步布局。
　　风险提示：历史经验失效；重大宏观预期波动。
　　

研究报告全文：权威报告解读2023年03月24日究研略焦虑中聚焦策策略超窄幅震荡行情中后段的历史复盘研究相关研究本期投资提示东风急不负春好时2023年春季A股投资策略报告2023222本文的主要贡献1量化指标定位当前处于超窄幅震荡市中后段对标历史4段复盘2超窄幅震荡市具有筹码惯性最终提升波动率的往往是重大外生因素而不单是内生经济证券单一行业持仓占比超过20阈值之后周期3很难出现完全新的逻辑主线兼顾涨幅可持续性买入胜率可以采取3项行的行业轮动复盘及启发研业应对策略坚守收缩谨慎联想蹲赔率究2023316报1超窄幅震荡行情特点缺乏指数布局机会行业波澜起伏但做右侧很难投资者告互联互通扩容后交易盘外资流入活普遍焦虑近5年A股越来越频繁地陷入超窄幅震荡背后是经济内生动力产业趋势双跃还有多少空间-A股投资者行为研双走弱我们用波动买入胜率两组指标锚定当前市场特征一共识别出究系列报告之四202332020136-2014720163-2017820195-2020120213-2022320227至今五轮超窄幅震荡行情持续时间分别为13个月18个月9个月疫情打断12个月本轮9证券分析师个月其他条件不变的情况下仍处于震荡市中继另外2月以来各行业行情持续性变黄子函A0230520110001差对标历史类似于2013年10月2016年10月2020年1月2021年8月huangzh2swsresearchcom傅静涛A02305161100012经济有韧性但信心弱是历史上超窄幅震荡市形成的关键因素经济内生复苏本身很fujtswsresearchcom难改变低波局面终结震荡市的是重大宏观预期变化窄幅震荡行情发生时PMI震荡或王胜A0230511060001wangshengswsresearchcom向上M1-M2同比处于下行或底部徘徊意味着虽然经济真实复苏但传统发展方式不研究支持可取结构性矛盾突出投资者对于经济增长的前景抱有怀疑掣肘政策发力空间窄幅韦春泽A0230122050003震荡行情具有惯性因为筹码结构在长时间的震荡中趋于稳定新的政策工具国内改weiczswsresearchcom革新的资金类型海外波动因素常常是波动率提升的来源联系人黄子函3复盘发现低波行情中后段主线越来越清晰但需要聚焦我们发现行业持续性走862123297818弱的阶段保持高胜率板块的整体逻辑是非常统一的而且几乎都不是新逻辑核心难点huangzh2swsresearchcom在于1逻辑最顺的板块已经很贵再加仓确实会犹豫2存量博弈格局同类板块内部大概率分化需要视中观业绩验证性价比情况收缩战线对行业选择提出更高要求3挖掘同一逻辑下补涨的板块需要想象力和洞察力同时考验资金定价能力如何做历史上的经验是1沿着已经验证的逻辑收缩战线2谨慎挖掘扩散持仓极低估值极便宜资金拥有定价权是前提3全新的逻辑比较稀缺需要具备长期基本面反转特征4复苏相关板块对于即时数据验证要求较高需要看到连续改善当下全年最大的产业逻辑主线已经出现2月22日春季策略提示的新财政数字经济央企疫后复苏条线前期也兑现了高胜率寻找下一个阶段具备持续性板块的3个思路1坚守已经验证高胜率的行业逻辑并且视情况收缩战线新财政聚焦数字经济央企改革政策催化最密集的方向计算机全年反复有机会央企继续挖掘具备数据重估资产优化分红提升逻辑的个股复苏相关板块提高中观数据验证的要求航空酒店地产链中的家电建材房地产更具备利润高增和格局优化的条件2谨慎联想寻找数字经济产业逻辑的外延最好配置极低估值极便宜如部分金融板块具备胜率但可能需要放低预期收益率3蹲赔率横向比较当前持仓低估值便宜的板块医药生物具备长期基本面反转的条件当前主要问题在于政策验证缺乏催化剂研究成本较高海外创新周期出现波动考虑到年内仍有政策催化业绩反转的可能性可以分一部分仓位同步布局风险提示历史经验失效重大宏观预期波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究目录1识别超窄幅震荡行业持续性下降行情42超窄幅震荡行情弱周期为因以宏观预期大幅波动为终63超窄幅震荡行情中后段什么样的行业维持高买入胜率9请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共17页简单金融成就梦想策略研究图表目录图1超窄幅震荡行情的识别上证指数半年累计涨跌幅低于1振幅低于15近5年A股越来越频繁地陷入窄幅震荡5图2买入胜率降低行情识别当前处于买入胜率下降的第一个月可比历史4个时间段5图3超窄幅震荡行情发生时一般M1-M2同比处于下行或者底部徘徊其余指标没有明显规律6图4窄幅震荡行情筹码平均持仓天数常常上行本轮也不例外7图5五段超窄幅震荡行情的形成条件结局8图62013年10月之后申万一级行业胜率变化10图72016年10月之后申万一级行业胜率变化11图82020年1月之后申万一级行业胜率变化12图92021年8月之后申万一级行业胜率变化13图10当前申万一级行业买入胜率情况高位回落14图11截至2023年3月22日各板块PEPB估值分位数15图12截至2022Q4各板块持仓情况16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共17页简单金融成就梦想策略研究1识别超窄幅震荡行业持续性下降行情波动既是投资的天敌同样也是股市的生命近期市场给人最大的感受是波动很小缺乏布局机会似乎没有大的系统性风险热点很多但不管买什么行业都缺乏持续性做右侧很难焦虑是普遍的截至3月21日偏股混合基金指数2023年累计收益率083而沪深300收益率286基金整体跑输大盘当经济弱复苏海外大方向衰退国内流动性平稳成为一致预期震荡市成了最安全的判断人们普遍关心两个问题1已经热度很高的板块能否再布局2前期重仓没涨的板块是否有轮动机会其实核心的问题就是一个中周期能够右侧买入具备高胜率的资产到底是什么当然也有投资者关心终结低波动的会是什么本文通过复盘来试图回答这些问题复盘的锚很重要我们认为超窄幅震荡行业买入胜率下降是当前市场最核心的特征背后是经济周期产业周期双弱我们用两组量化指标锚定这一市场特征1波动类指标定义为上证指数半年累计涨跌幅低于1振幅低于15持续3个月以上通过这一标准我们识别出20136-2014720163-2017820195-2020120213-2022320227至今五轮窄幅震荡行情前四段持续时间分别为13个月18个月9个月疫情打断12个月期间择时的收益很微弱2买入胜率指标定义为一级行业指数在季度范围内任意时间买入后1个月正收益的概率采取成交额加权汇总越高代表行情持续性越好去年年底普涨阶段该指标最高一度达到60近期指标快速下行表明市场正更快地陷入到行业轮动持续性变差的困境中情况相较于历史更加严重两组指标综合定位自2022年7月以来上证指数处于窄幅震荡状态行业持续性快速回落目前处于第9个月2023年3月的市场特征类似于2013年10月2016年10月2020年1月2021年8月参考类似宏观背景历史时长大约仍处于震荡市中继请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共17页简单金融成就梦想策略研究图1超窄幅震荡行情的识别上证指数半年累计涨跌幅低于1振幅低于15近5年A股越来越频繁地陷入窄幅震荡资料来源Wind申万宏源研究图2买入胜率降低行情识别当前处于买入胜率下降的第一个月可比历史4个时间段资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共17页简单金融成就梦想策略研究2超窄幅震荡行情弱周期为因以宏观预期大幅波动为终复盘20136-2014720163-2017820195-2020120213-2022320227至今五轮行情我们发现形成窄幅震荡关键的因素是经济有韧性但市场弱信心和当前非常相似即传统经济发展方式不可取结构性矛盾突出投资者对于经济增长的前景抱有怀疑进一步掣肘政策发力空间这里传统经济发展方式主要指房地产刺激结构性矛盾一般来自于通胀房价或者其他因套利形成的局部金融泡沫具体到指标依据窄幅震荡行情既可以发生在PMI震荡或者向上的阶段也可以发生在国内外宽松收紧的阶段但有一项数据变化是非常确定的那就是M1-M2同比处于下行或者底部徘徊M1-M2同比指标代表了金融资源活化的程度中国宏观经济框架中一般代表居民存款向企业转移的过程也就是购房行为这也就意味着窄幅震荡发生时往往经济有韧性PMI没有重大下行风险但是地产周期起不来一般是政策主动调控的结果这个时候结构性矛盾能否消化到位成为了终结震荡市的决定因素图3超窄幅震荡行情发生时一般M1-M2同比处于下行或者底部徘徊其余指标没有明显规律20100901580107060550040-53020-1010-1502013-012014-072020-042012-012012-042012-072012-102013-042013-072013-102014-012014-042014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-015段震荡市中国M1同比-中国M2同比555419531752155150134911489474674552019-072021-032012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-122020-052020-102021-082022-012022-062022-112019-072021-032012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-122020-052020-102021-082022-012022-062022-115段震荡市中国PMI5段震荡市中国M2同比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共17页简单金融成就梦想策略研究554545443533525231525105202012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-115段震荡市中国中债国债到期收益率10年月平均值5段震荡市美国国债收益率10年月平均值资料来源Wind申万宏源研究从四段复盘的情况来看超窄幅震荡行情具有筹码惯性结构性矛盾的化解不是一个经济周期问题终结超窄幅震荡不是经济内生复苏而是重大宏观预期的波动首先窄幅震荡行情具有惯性的原因在于赚钱效应持续偏弱很难吸引资产配置迁移资金存量甚至减量博弈很正常经历漫长的震荡消化之后A股筹码的平均持仓天数不断增加除2021下半年市场以外当时筹码极致抱团小盘股以及周期股2022年7月以来也不例外整个筹码结构更加稳定的结果是除非看到大的外生变化否则买盘和卖盘不会出现失衡图4窄幅震荡行情筹码平均持仓天数常常上行本轮也不例外资料来源Wind申万宏源研究什么样的变化算是重大外生变化我们总结了四种可能因素1新的改革工具例如2014年7月央行PSLSLF带动改革预期另外还有2017年涨价去库存2政策条款变化带来的新的增量资金例如2017年外资主动资金当时配合白马业绩超预期形成了2017年下半年极致的龙头分化带领指数上冲的行情但是实际上请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共17页简单金融成就梦想策略研究PMI在2016年已经连续改善了2017年的主线绝不止复苏3地缘政治风险例如2018年初的中美贸易摩擦2022年初的俄乌冲突4其他无法预测的因素例如2020年新冠疫情当时直接给宏观基本面带来重大波动最终中国制造业危中有机份额提升估值大幅扩张对应到当前终结2023年的超窄幅震荡市场的可能性包括1金融资源相对丰富的央企承担任务同时解决2023年稳增长与转型的问题23月13日互联互通扩容上千只股票触发外资大幅增配A股参考我们3月20日报告互联互通扩容后交易盘外资流入活跃还有多少空间潜在新增流入体量超过2000亿元3全球金融风险进一步发酵目前无法杜绝这样的可能性但是对于国内的传导可控原本2023年出口增速就是走弱的国内复苏节奏是基本面的核心矛盾一旦发生更恶劣的海外风险事件反而可能构成A股年内布局时间点尽管以上因素有许多不确定性例如央企能承担多少改革任务需要多少时间价值重估的空间市场是否认同外资持续流入的前提是中强美弱2023年继续验证等等但综合考虑上下行风险未来终结震荡市的形态更有可能是向上而不是向下的经济周期大方向确实是复苏向上带来波动的是国内突破困局的能力不管是实体经济还是资本市场都是就当前全球格局来看时间是我们的朋友图5五段超窄幅震荡行情的形成条件结局成因以及演绎万得全A市盈震荡市如何结束波动率上行超窄幅震荡市国内宏观基本面国内宏观流动性A股筹码美联储操作率首尾2013年3月国五条重挫地产4月国内复苏证伪20147央行万亿PSL驰援国开行利率加经济数据低于预期7月提经济增长保下限8月经速下行重大资产重组办法公开征求意见济数据超预期基建是主要推手2014年尝试地长端利率上行钱存量博弈融资资金20136-201471413降息住建部定调下半年千方百计消化库存9月方经济微刺激收效不佳2014年初超日债违约荒公募-央行对五大行5000亿SLF放松首套房认经济的结构矛盾在于需要兼顾地方债土地财政定标准11月陆股通通车问题资金池问题稳增长任务2016年3月深圳上海出台地产调控政策5月权威20176MSCI纳入A股次年提升叠加白马人士讲话市场开始重视供给侧改革8月上海地产业绩超预期主动外资资金大规模流入6成交放量9月人民日报再谈炒房10月政治局会减量博弈2016保险月工业增加值同比76大超预期政治局长端利率上行金20163-20178议防范金融风险中央经济工作会议调节货币闸2017外资融1820加息要求实施好积极的财政政策和稳健的货币政融去杠杆门2017年初房地产去库存新政4月金融去杠资资金-银行理财-策供给侧逻辑强化周期板块冲高杆9月多地楼市限购经济的结构矛盾在于化解2018年初美联储加息白马业绩低于预期高库存问题最终采取涨价方式中美摩擦引发熊市2019年4月经济数据低于预期但重提房住不炒7月政治局会议强调不将地产作为短期刺激手段长端利率下行包20202疫情带来全球流动性剧变国内制存量博弈融资资金20195-20201贸易摩擦影响仍在不过市场逐渐脱敏2019年商银行出险全面1817降息造业危中有机出口份额提升危中有机反外资保险-底工业增加值同比PMI连续改善确认复苏经济降准货币宽松而促进复苏的结构矛盾在于通胀约束8月滞胀预期大方向处于全球衰退2021年3月政府工作报告强长端利率下行货2021年初美债利化反垄断防止资本无序扩张4月政治局会议提币政策稳定致力增量博弈公募率向上突破1引20222俄乌冲突大宗价格跳升美联储20213-202222319防止学区房炒作能源紧缺三季度拉闸限电限于调整大宗商品价银行-保险-发市场担忧全年加息产结构矛盾严重格有惊无险新的政策工具央企承担转型任务2022年底保交楼疫情管控政策放松推动经济恢长端利率上行但新的增量资金互联互通扩容外资回A股复性增长预期2023年初社融信贷绝对量超预期流动性倾向于宽减量博弈外资-融避险20227-18加息二手房市场明显回暖但市场预期政策刺激不持松2023年初超预资资金-全球金融风险传导加深衰退硅谷银行引续同步发生3月地产和消费中观数据走弱期降准发的海外中小银行风险地缘政治因素资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共17页简单金融成就梦想策略研究3超窄幅震荡行情中后段什么样的行业维持高买入胜率前文提到2023年3月的市场特征类似于2013年10月2016年10月2020年1月2021年8月这几个时间点往后看各行业买入胜率都经历了类似的下滑什么样的行业能够继续保持高胜率复盘给我们的最直接感受是老逻辑多新逻辑少越到震荡市中后端能维持胜率的板块逻辑越清楚这看起来似乎矛盾主线如果清晰持续性怎么会差投资怎么会痛苦实际上我们回过头去看行业持续性走弱的阶段仍维持高买入胜率板块的整体逻辑是非常统一的而且几乎都不是全新逻辑例如2013年底轻资产化2016年供给侧改革龙头集中逻辑白酒和上游周期都是2021年底碳中和核心难点在于1逻辑最顺的板块已经很贵再加仓确实会犹豫比如2013年底的计算机2016年底的家电2存量博弈格局同类板块内部大概率分化如2013年底计算机持续性好于传媒2016年石化好于煤炭需要视中观验证业绩验证性价比情况收缩战线对行业选择提出更高要求3挖掘同一逻辑下补涨的板块需要想象力和洞察力考验资金定价能力例如2022年底绿色建筑概念为建筑行业带来可观胜率但2013年底商贸零售等其他行业的轻资产化逻辑不再容易获得认可也就是说在当前行业持续性变差的环境第一要务是沿着旧逻辑收缩战线以下是复盘的系列案例12013年10月前后2013年10月之前由新经济轻资产商业模式主题带动行业普涨其中月度买入胜率超过60的板块有14个包括计算机传媒通信家电等等其中电力设备机械设备还发酵了新基建预期三季度国内基建增速高增是年内经济打消下行风险的重要因素电子板块偏硬件端这个阶段落后胜率并未高于602013年10月之后半年维持高胜率的板块收缩至互联网系列里面的计算机轻工制造以及新基建的电力设备这几个板块的共同特征是2013年下半年至2014年上半年归母净利润累计增速持续向上验证另外传媒板块业绩验证也很好但是问题在于短期涨幅过大估值配置系数与计算机都差不多但最终就是计算机再买入的胜率更高另外2013年10月之前涨过的高胜率资产纺织服装社服通信等未来半年收益率虽然也很高但是远不如计算机等板块胜率高右侧效果好请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共17页简单金融成就梦想策略研究图62013年10月之后申万一级行业胜率变化月度买入胜率站在2013年10月由高到低排序观察未来半年高于60标色未来3个未来半年一级行业行业类型核心逻辑2013年8月2013年9月2013年10月2013年11月2013年12月2014年1月2014年2月2014年3月2014年4月月涨跌幅涨跌幅家用电器智能穿戴61562179792183975859747135446-11机械设备反转新基建66770979486369762854749539254-07高胜率计算机轻资产移动互联83082278677168268666758445221979保持在季特征催化剂最多电力设备新基建7047267487716536335855534617139度以上业绩增速逐季向上轻工制造轻资产移动互联67169672077565363361659749612481医药生物轻资产移动互联6416195965626267227126945167212传媒轻资产移动互联900874770688586567522475388185-08农林牧渔猪供给短缺638687762857694547447393319-40-98通信轻资产移动互联72570973372653252952346539610758纺织服饰并购6336737177886715445225283884932一度胜社会服务轻资产移动互联6867267157165625115115304925679率较高高胜率方综合-6616967157265224444675234810942但后续持商贸零售轻资产移动互联656693706715511424向收缩378392357-22-82续性不佳汽车反转SUV628639687772628489466478446-0642基础化工弱周期604616613694506385428432359-25-32石油石化弱周期530583709836686589535385337-55-87公用事业弱周期538550664699556494428397359-68-90环保-577539611566423432346268218-37-121非银金融-60859860668751736733833536800-36交通运输弱周期565600595694517389456472413-36-33电子移动互联71863558662458067168967359513698建筑材料弱周期545559584680494401401457391-2004房地产地产调控673606566543352238259398392-93-54胜率整国防军工-55458056368256047048840335815826体相对偏钢铁弱周期523561557655483320388432361-63-77低银行地产调控508493538576450302290378456-119-91美容护理-642598538435341273336452420-77-58食品饮料塑化剂492482483489398348357468456-67-44有色金属弱周期543471448482286249369388360-76-84建筑装饰传统基建513425409517415311344389339-88-96煤炭弱周期368405398521364245260302303-197-247资料来源Wind申万宏源研究22016年10月前后2016年10月之前多达18个行业连续3个月胜率超过60这一轮的估值修复是普遍的主要逻辑包括TMT的超跌反弹2016年创业板业绩增速仍然向上验证地产政策放松带来顺周期板块修复2016年10月之后的半年内维持高胜率的板块收缩至价格持续上冲的建材基础化工石油石化以及地产后周期ROE改善的家电汽车统一逻辑是供给侧改革地产去库存共同特点是短期数据验证催化极强而煤炭受困于价格天花板房地产板块受困于调控政策胜率明显下滑另外这个阶段仅有食品饮料军工两个行业是中后段才验证高胜率的公募重仓板块他们的估值当时并不便宜PE分位数都在50以上前者的逻辑与供给侧改革和地产周期内核相同后者确实是独立逻辑高额补贴利润增速反转不过这两个板块有一个共同的特点配置系数在15倍以下对比当下新能源板块与食品饮料板块类似同样是高ROE远期展望不错的核心资产问题在于配置系数过高据我们3月16日发布的单一行业持仓占比超过20阈值之后的行业轮动复盘及启发测算截至2023年3月20日泛新能源板块的配置系数季度减仓幅度有限仍然在15倍以上请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共17页简单金融成就梦想策略研究图72016年10月之后申万一级行业胜率变化月度买入胜率站在2016年10月由高到低排序观察未来半年高于60标色未来3个月涨未来半年涨一级行业行业类型核心逻辑2016年8月2016年9月2016年10月2016年11月2016年12月2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月跌幅跌幅建筑材料涨价7259059228847256576566406382396家用电器地产后周期715847856840731664原有逻辑收缩共同68967369125145建筑装饰PPP一带一路655808856834678617点是短期催化极强62260257651114钢铁供给侧涨价615722787819779856822654510120105高胜率商贸零售-62972378779467261461642728615-52保持在季基础化工度以上涨价645765778758704593611501416-01-30石油石化涨价52962371675582485976156335210615汽车地产后周期608687700687619691722662598-07-11银行地产出清62760368172358870574853344142-04长期反转涨食品饮料胜率提703578586537501全新逻辑长期基本面反转验证6357006896750077价验证高的新行高额补贴利润国防军工业5475745124685116447006565855408反转公用事业成本压力712846879819630528569550585-2630煤炭未再涨价713828878782563607567489488-47-74美容护理666848878806725588578578560-0177综合727816833721518438456高胜率方366343-72-119社会服务580788821725605422407向收缩422420-65-87医药生物2016一致性评价673773801719527463480436399-58-53一度胜环保710843797708533391453543642-5191率较高轻工制造地产后周期656772789720565470489412376-49-72但后续持房地产地产调控614751785800609519528452400-38-37续性不佳电子TMT产业趋势618701700636569456478458464-66-26通信热度已过623709682645538465489407332-65-81纺织服饰523633674651575502511388321-33-91机械设备成本压力541651667667622546556512454-24-34非银金融616632641637516594604385345-10-35电力设备成本压力532609613595544498525475431-42-64交通运输成本压力4335026596665435836245695410135农林牧渔527594633605584540528336241-19-86胜率整体计算机热度已过523591564502423357397343311-132-145相对偏低有色金属供改预期不够强563537533480425527606516488-09-38传媒热度已过334383494510434383444303244-104-177资料来源Wind申万宏源研究32020年1月前后这一段比较特殊超窄幅震荡行情运行至第9个月时被打断2020年1月之前具备高胜率的板块主要包括电子建材医药生物计算机电力设备家电传媒逻辑包括2019年底以来市场发酵出口修复预期专项债提前发行特斯拉对国内新能源产业的映射成长股暴雷结束反转预期2020年1月之后因为新冠疫情冲击许多板块涌现出了新的逻辑我们只看原有高胜率的板块如何收缩我们发现同样是成长反转逻辑产业趋势需求侧验证的要求变高新能源车的逻辑脱颖而出计算机板块的机会也主要来自汽车IT它们同时具备胜率以及正的涨幅而原本在讲反转国产化逻辑的传媒电子板块未来三个月表现受到疫情影响比较明显请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共17页简单金融成就梦想策略研究图82020年1月之后申万一级行业胜率变化月度买入胜率站在2020年1月由高到低排序观察未来半年高于60标色未来3个月涨未来半年涨一级行业行业类型核心逻辑2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月跌幅跌幅电子半导体国产793800805888741678678681799-66215建筑材料专项债竣工656856765744708679564596693171412高胜医药生物疫情反复催化662667688694616777原有逻辑收缩留下77878190792550率保持计算机汽车IT54165466477470167955753460037203在季度催化最强的方向电力设备以上新能源车43760762876476474174074588428370综合-437604603682703699614623730-19182一度疫情影响需求家用电器584759658631488511559730912-71120胜率较小家电尚可高后传媒疫情影响557689628684593559576664779-42229不持续美容护理疫情引发全球623651566540582698736823911140608宽松消费格基础化工胜率361556487高胜率方561595617629719873-43218局优化国产全新逻辑疫情引发食品饮料提高的623589463448399579670836944106536化复工复产向收缩新行业机械设备中国制造份353545460542595625652756895-10197国防军工额提升379481426575623642570601740-08310商贸零售消费格局优化30847839445653157862679285320324汽车新能源车434628574692618537552656799-75123轻工制造475634547561515484485647806-66183银行疫情影响522672537392313365425547676-71-90房地产疫情影响462640531460447426疫情意外引438604688-4245石油石化疫情影响408601500479464378发高胜率方247374565-134-49有色金属疫情影响428528465577593550567656814-110167通信352524462586615535向扩散4194564634292胜率整环保26845642351755557846054768110112体相对农林牧渔2019非洲猪瘟439433422479498615497567663201416偏低钢铁疫情影响329496407486490432365514604-3713建筑装饰专项债装配式252451383474569521364425527-0751非银金融318481381421432442349493591-8567公用事业286458374439476467372514653-2470纺织服饰302466366436494413363511609-6914社会服务消费格局优化437493366413445489563736888651014煤炭疫情影响239420351418452362350461574-9912交通运输256417307378411433506681804-5342资料来源Wind申万宏源研究42021年8月前后2021年8月之前买入胜率连续两个月高于60的板块有12个逻辑主要集中在新老能源以及其他高景气成长板块包括电力设备机械有色汽车军工基础化工石油石化煤炭钢铁半导体等2021年8月之后维持高胜率且保持上涨的板块非常明显地收缩至碳中和最强方向电力设备以及业绩刚开始释放过去只讲故事的军工他们的共同特征是2021全年利润增速平稳高增这些板块贵了之后还能继续买超配之后还能继续超配对比之下虽然通信公用事业等其他碳中和逻辑行业以及元宇宙等主题板块的后续收益率表现也不错但是问题在于行情波动大难把握买入胜率实际上很低包括秋糖会触发超跌反弹的食品饮料也有同样的问题新出现的高胜率板块主要是环保建筑同样是碳中和逻辑打开扩散想象空间当然配置系数不到05PE历史分位数接近0的极致高性价比是他们胜率提升的重要条件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共17页简单金融成就梦想策略研究图92021年8月之后申万一级行业胜率变化资料来源Wind申万宏源研究总结历史四段复盘针对已经验证高胜率的板块收缩战线的要点包括1年内业绩增速方向是连续验证上行2产业趋势不证伪需求侧不证伪3中观数据不断有催化4最好不要是短期上涨幅度最大逻辑容易被替代的行业例如2013年底计算机行情比传媒更好把握而挖掘扩散逻辑须谨慎选择行业必须是配置系数极低估值极便宜同时要求资金拥有定价权才具备高胜率的条件否则容易高位布局陷入被动映射到当下我们认为全年最大的产业逻辑主线已经出现即我们在2023年2月22日春季策略东风急不负春好时中提到的新财政数字经济强调要素价值重估股权财政强调央企作为资源整合的主体一体两面想要在超窄幅震荡行情的中后段寻找有持续性的板块可以做三件事请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共17页简单金融成就梦想策略研究1坚守已经验证高胜率的行业逻辑并且视情况收缩战线新财政聚焦数字经济央企改革政策催化最密集的方向计算机全年反复有机会央企继续挖掘具备数据重估资产优化分红提升逻辑的个股复苏相关板块提高中观数据验证的要求航空酒店地产链中的家电建材房地产更具备利润高增和格局优化的条件2谨慎联想寻找数字经济产业逻辑的外延最好配置极低估值极便宜如部分金融板块具备胜率但可能需要放低预期收益率3蹲赔率医药生物持仓低估值便宜具备长期基本面反转的条件当前主要问题在于政策验证缺乏催化剂研究成本较高海外创新周期出现波动考虑到年内仍有政策催化业绩反转的可能性可以分一部分仓位同步布局图10当前申万一级行业买入胜率情况高位回落月度买入胜率站在2023年3月由高到低排序一级行业行业类型核心逻辑2023-01-312023-02-282023-03-31未来应对传媒数字经济739888910计算机数字经济683788791建筑装饰股权财政572731774食品饮料疫后恢复658776742轻工制造疫后恢复7288717331-收缩新财政数字经济通信数字经济617735727央企聚焦催化最密前期胜率美容护理疫后恢复729850717集的方向较高家用电器疫后恢复649765700疫后恢复提高中社会服务疫后恢复724848678观数据和业绩验证的纺织服饰疫后恢复650793670要求建筑材料疫后恢复606743627钢铁反转远期复苏550708611石油石化股权财政461617610交通运输疫后恢复584673602公用事业疫后恢复461601587农林牧渔猪周期弱495569565非银金融成交清淡636674550银行地产刺激不持续627621542基础化工海外风险扰动5176395132-谨慎扩散电子需求周期看不清470531513寻找数字经济股权综合-694710502财政外沿行业这一机械设备需求预期不足594685478次可能是数据资产重胜率暂时环保缺催化剂517637467估逻辑偏低汽车需求预期不足537597424煤炭需求预期不足2583864223-蹲赔率医药生物缺催化剂692644422医药生物电子持国防军工缺催化剂433546416仓低估值便宜商贸零售疫后恢复544544396有色金属新能源需求不足490542368房地产地产刺激不持续438444361电力设备筹码过高需求预期不足347350272资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共17页简单金融成就梦想策略研究图11截至2023年3月22日各板块PEPB估值分位数日期2023322PE分位数PB分位数标红分位数低于30PEPB近一年近五年近十年近一年近五年近十年农林牧渔96831238591172826基础化工1512354179315340钢铁17710929852484841有色金属149271532255638电子328291004020623118家用电器14125382023381525食品饮料35167525273425075纺织服饰24519965240966135轻工制造31721859752927041医药生物239324084442111公用事业25517508378547337交通运输1191552105403734房地产130096991571332商贸零售36722699478338260社会服务118536778291854539综合45419356746625126建筑材料15016887539291612建筑装饰10510676841966432电力设备26136612665565国防军工55534622015657763计算机6164010076731007144传媒4042510085531006331通信31223831791005136银行480523592553非银金融161129462444084汽车31922318090406246机械设备32525888859836649煤炭66141221126348石油石化1171335137633015环保2301690683458157美容护理46751947477356678资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共17页简单金融成就梦想策略研究图12截至2022Q4各板块持仓情况配置系数配置占比一级行业22Q422Q322Q4-22Q32010年来分位数22Q422Q322Q4-22Q32010年来分位数钢铁0290270027803030061煤炭032054-021690714-0765有色金属125146-020884251-0990石油石化025031-006780810-0333基础化工0830760075136340286建筑材料0790510273709060327交通运输073074-0019427270094建筑装饰0270270002706060025电力设备223226-00294179190-1292机械设备0680570121426210524国防军工166169-004984446-0298环保0390310083703030135公用事业0250190063108070239农林牧渔101109-008591618-0271食品饮料17416900537155157-0275医药生物1431310126117981929商贸零售097103-0074117160039社会服务158166-0074310090253汽车099102-004533639-0253家用电器092104-01281821-036纺织服饰0350350001202020012轻工制造0860660215509070359美容护理203218-0155109080084电子137145-008258791-0467计算机1060880171043311231传媒0430370061007050220通信072102-030201014-0422房地产103119-017632227-0518银行0320300023530280216非银金融02001600441310032资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共17页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共17页简单金融成就梦想