主要内容：
　　房地产产业链最重要的两个宏观问题：1）决定今年经济增速能否回升至5%以上。2022年地产产业链总体拖累实际GDP增速2个百分点，今年经济增速能否恢复至5%以上，地产产业链的修复最为关键。2）决定2035年远景目标能否实现。地产作为重要宽信用主体，驱动过去我国经济高增速，而展望未来中长期，地产产业链继续发挥支柱作用尤为重要。上述两问题答案内生于我国地产周期的变化，不同的周期有不同的答案。我们会系统性讨论本轮地产周期的不同，以及两大宏观问题跟目前市场认知的重大差异。
　　土地出让金与基建脱钩，地产产业链对GDP的影响核心转向施工节奏，而2017年后“新三期”叠加，地产施工投资分析框架更迭。地产产业链上连工业品需求，下达居民消费。对GDP总体影响达17.9%，而在当前土地出让金与基建脱钩背景下，卖地收入用于基建规模减少，地产产业链对GDP的影响转向锚定地产施工的进度，地产施工前期会通过地产工程投资影响GDP，竣工时通过商品房销售增值影响GDP，而在竣工后则会通过地产后周期消费影响GDP。而2017年以来，货币趋于中性、城镇化放缓及结构失衡、地产调控从严“新三期”叠加，融资偏紧令房企博弈预售融资、但放缓后续投资进度、拉长施工周期，2017年前传统“需求-融资-新开工-施工投资”分析框架失真，也相应导致目前较大规模未完工预售期房、以及持续偏慢计入地产投资的土地购置费统计等问题。
　　过热循环（08-16年）：需求、融资过热，拉动投资过热。1）地产销售：三轮货币宽松拉动三轮地产需求高增。2）地产融资：融资环境正常，地产销售拉动信用融资。地产销售领先房企信用融资4个月。3）地产投资：融资正常=开工投资链条内生机制正常。前期旺盛地产销售也会带来房企新投资动机，融资环境十分充裕，此背景下“地产销售-购地-开工-投资”的链条相当稳定。商品房销售领先土地购置面积2个季度，房企购地领先新开工1个月。而新开工面积直接计入施工面积，施工领先地产工程投资1个季度。
　　亚健康循环（17-22年）：新三期叠加背景下，需求融资偏冷，投资链条“畸形化”。2017年后货币政策趋于中性、“房住不炒”执行、城镇化速度放缓且结构失衡，房企融资环境不再友好进而选择博弈预售融资，放缓后续施工进度，新开工由投资指标转为融资指标，与之同步进行的是地产投资内生链条被客观拉长，大量工程停缓工。也相应表现为地产需求向房企购地传导受阻、施工投资传导时滞拉长、复工替代新开工成为领先指标。竣工周期由2017年前的1年半拉长至近3年，令对地产后周期消费的拉动迟到三年。
　　良性循环（23年-）：融资回暖，有序复工，购地错位，投资韧性。1）地产销售：居民偏好拐点将至，借款买房潮-提前还贷潮。新三期叠加持续影响居民预期，城镇化快速放缓与内部不平衡加快居民偏好调整。2）地产融资：信用融资加快改善，销售资金温和恢复。3）地产投资：复工支撑建安投资，购地滞后拖累。保交楼政策推动8万亿存量预售期房“去库存”，形成实物投资支撑地产工程投资与竣工。但22年大幅偏冷的房企购地将滞后拖累23年土地购置费。4）地产产业链：2023年贡献GDP增长0.1个百分点。
　　长周期展望：1-2年“去库存”，3-10年“补需求”。1-2年保交楼推动期房“去库存”支撑投资，但3年施工周期下，2022年新房销售、新开工大幅走弱，将从2024年下半年开始深度拖累投资与竣工，需从源头着手、“补需求”进行对冲。后者系于新一轮城镇化过程。我国城镇化仍有10个百分点提升空间，跟稳态水平相比有额外5-10个百分点提升空间。目前城镇化偏慢源于内部不均衡，而新型城镇化方案对症下药，推动更平衡的工业化与城镇化。而在2008年前我国经历过平衡的工业化与城镇化，彼时出现全国城镇化提速、地产销售高增、但房价收入比反而下行的格局。因此，2025-2035年期间，我们或看到城镇化再提速、房价收入比下降、居民杠杆率稳定的健康组合，城镇化速度有望再度向年化1.2个百分点的水平回升，带动居民购房偏好的再一轮拐点，推动地产销售以3%增速逐年回升，并内生拉动地产投融资健康循环，才是“良性循环”题中之意。
　　风险提示：地产政策变化，疫情形势变化。
　　

研究报告全文：宏观经济房地产产业链2023年03月23日地产周期的第三次转型宏房地产产业链研究框架革新与展望观研相关研究主要内容究工业化城镇化与房地产长期需求2022324房地产产业链最重要的两个宏观问题1决定今年经济增速能否回升至5以上2022年地产产业链总体拖累实际GDP增速2个百分点今年经济增速能否恢复至5以上地产产业链的修复最为关键2决定2035年远景目标能否实现地产作为重要宽信用主体驱动过去我国经济高增速而展望未来中长期地产产业链继续发挥支柱作用尤为重要上述两问题答案内生于我国地产周期的变化不同的周期有不同的答案我们会系证证券分析师统性讨论本轮地产周期的不同以及两大宏观问题跟目前市场认知的重大差异券屠强A0230521070002研tuqiangswsresearchcom土地出让金与基建脱钩地产产业链对GDP的影响核心转向施工节奏而2017年后究王胜A0230511060001报wangshengswsresearchcom新三期叠加地产施工投资分析框架更迭地产产业链上连工业品需求下达居民消费对GDP总体影响达179而在当前土地出让金与基建脱钩背景下卖地收入用于告联系人屠强基建规模减少地产产业链对GDP的影响转向锚定地产施工的进度地产施工前期会通862123297818过地产工程投资影响GDP竣工时通过商品房销售增值影响GDP而在竣工后则会通过tuqiangswsresearchcom地产后周期消费影响GDP而2017年以来货币趋于中性城镇化放缓及结构失衡地产调控从严新三期叠加融资偏紧令房企博弈预售融资但放缓后续投资进度拉长施工周期2017年前传统需求-融资-新开工-施工投资分析框架失真也相应导致目前较大规模未完工预售期房以及持续偏慢计入地产投资的土地购置费统计等问题过热循环08-16年需求融资过热拉动投资过热1地产销售三轮货币宽松拉动三轮地产需求高增2地产融资融资环境正常地产销售拉动信用融资地产销售领先房企信用融资4个月3地产投资融资正常开工投资链条内生机制正常前期旺盛地产销售也会带来房企新投资动机融资环境十分充裕此背景下地产销售-购地-开工-投资的链条相当稳定商品房销售领先土地购置面积2个季度房企购地领先新开工1个月而新开工面积直接计入施工面积施工领先地产工程投资1个季度亚健康循环17-22年新三期叠加背景下需求融资偏冷投资链条畸形化2017年后货币政策趋于中性房住不炒执行城镇化速度放缓且结构失衡房企融资环境不再友好进而选择博弈预售融资放缓后续施工进度新开工由投资指标转为融资指标与之同步进行的是地产投资内生链条被客观拉长大量工程停缓工也相应表现为地产需求向房企购地传导受阻施工投资传导时滞拉长复工替代新开工成为领先指标竣工周期由2017年前的1年半拉长至近3年令对地产后周期消费的拉动迟到三年良性循环23年-融资回暖有序复工购地错位投资韧性1地产销售居民偏好拐点将至借款买房潮-提前还贷潮新三期叠加持续影响居民预期城镇化快速放缓与内部不平衡加快居民偏好调整2地产融资信用融资加快改善销售资金温和恢复3地产投资复工支撑建安投资购地滞后拖累保交楼政策推动8万亿存量预售期房去库存形成实物投资支撑地产工程投资与竣工但22年大幅偏冷的房企购地将滞后拖累23年土地购置费4地产产业链2023年贡献GDP增长01个百分点长周期展望1-2年去库存3-10年补需求1-2年保交楼推动期房去库存支撑投资但3年施工周期下2022年新房销售新开工大幅走弱将从2024年下半年开始深度拖累投资与竣工需从源头着手补需求进行对冲后者系于新一轮城镇化过程我国城镇化仍有10个百分点提升空间跟稳态水平相比有额外5-10个百分点提升空间目前城镇化偏慢源于内部不均衡而新型城镇化方案对症下药推动更平衡的以来工业化与城镇化而在2008年前我国经历过平衡的工业化与城镇化彼时出现全国城镇化提速地产销售高增但房价收入比反而下行的格局因此2025-2035年期间我们或看到城镇化再提速房价收入比下降居民杠杆率稳定的健康组合城镇化速度有望再度向年化12个百分点的水平回升带动居民购房偏好的再一轮拐点推动地产销售以增速逐年回升并内生拉动地产投融资健康循环才是良性循环题中之意风险提示地产政策变化疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录1地产周期过热循环-亚健康循环-良性循环511土地出让金与基建脱钩地产产业链对GDP影响转向锚定施工节奏5122017年后新三期叠加地产施工投资框架更迭613地产周期过热循环-亚健康循环-良性循环切换72过热循环08-16年需求融资过热投资传导机制畅通921地产销售城镇化催生住房需求货币政策宽松刺激922地产融资融资环境正常地产销售拉动信用融资1023地产投资销售-投资传导通畅投资甚至多于销售113亚健康循环17-22年需求融资偏冷投资链条畸形化1231地产销售新三期叠加地产需求趋势性降温1232地产融资信用环境不再过热房企博弈预售融资1433地产投资预售后拉长施工周期大量项目停缓工1534地产竣工竣工周期延后拉动消费的链条迟到三年174良性循环23年-融资回暖有序复工购地错位投资韧性1941地产销售居民偏好拐点将至借款买房潮-提前还贷潮1942地产融资信用融资加快改善销售资金温和恢复2243地产投资复工支撑工程投资购地滞后深度拖累2444地产产业链预计2023年对GDP增速小幅正贡献265长周期展望1-2年去库存3-10年补需求27511-2年期房去库存支撑投资但3-10年需补需求对冲新开工滞后深度拖累27522035年远景目标城镇化率10个百分点提升空间2753目前城镇化慢于可比经济体源于内部不均衡而新型城镇化方案对症下药2854平衡的城镇化可实现地产销售高增而房价收入比缓和30请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共32页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图1地产产业链拉动GDP上图为实际GDP同比贡献下图为GDP占比6图2地产销售对地产投资的前瞻指引作用在17年后不再稳定7图317年后商品房期房销售开始明显超过地产工程投资大量已销售期房实质上停缓工8图4即使从面积角度出发18年以来预售期房仍有24亿平方米未竣工9图5货币政策叠加地产政策带来我国地产需求的三轮周期10图617年前两轮地产周期地产销售领先信用融资4个月11图7商品房销售领先购地2个季度11图8购地领先新开工1个月左右11图9施工领先地产工程投资1个季度12图102018-2021年间房贷利率未再大幅下调地产销售亦未再过热高增13图11城镇化进程是地产需求长期基石2017年后持续放缓13图12各区域工业增加值占比从内至外94041220年14图13各区域商品房销售面积占比从内至外94041220年14图14同期旺盛地产销售并未相应明显拉动房企信用融资14图1518年融资环境偏紧致使房企博弈预售融资新开工期房上行现房下行15图1620H2-21H1地产需求一度相当旺盛但房企购地积极性持续偏低16图1717年新开工持平18年却逆势冲高16图1816-17年商品房现房库存大幅走高16图1917年后施工面积向地产工程投资传导时滞拉长复工替代新开工成为地产投资领先指标17图2017年后缓停工面积大幅攀升17图21单位面积投资额18-21年一度快速走低17图22地产工程投资传导至地产竣工约4个月时滞18图23当前地产周期下新开工复工竣工时滞为三年18图24住宅竣工领先于可选消费特别是汽车家具家电约6个月19图252022年以来首次出现房贷利率大幅下降但居民购房需求大幅下滑的情况20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共32页简单金融成就梦想宏观研究图262023年2月居民短贷异常高增或源于经营贷置换房贷的现象20图27城镇化进程在2021年以来出现快速降速的迹象21图2830大中城市商品房成交面积增速近期快速反弹或为前期递延需求释放且以二三线为主22图292023年商品房销售面积预测22图302022年虽然房企信贷融资逐步恢复但地产销售与非标融资持续拖累23图312023年房地产开发资金来源增速预测23图3217年前土地成交价款与土地购置费同步24图3317年后土地购置费滞后土地成交3季度24图34地产工程投资与信用融资走势基本匹配25图35地产投资新框架开工-复工-地产工程投资-竣工时滞关系与2023年预测25图362023年地产投资累计同比及预测26图37地产产业链拉动GDP幅度预测26图38未来两年后地产投资和竣工将反映22年以来新房销售大幅走弱的拖累27图39与主要经济体相比在相同发展阶段我国城镇化率偏低未来仍有较大提升空间28图40我国地域间不平衡的城镇化问题相当明显29图41在2012年前全国更平衡的工业化与城镇化过程中地产销售高增但各地房价差异不大31图422000-2012年地产销售强劲的中西部地区房价收入比反而下行31请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共32页简单金融成就梦想宏观研究房地产产业链最重要的两个宏观问题1决定今年经济增速能否回升至5以上2022年地产产业链总体拖累实际GDP增速2个百分点今年经济增速能否恢复至5以上地产产业链的修复最为关键2决定2035年远景目标能否实现地产作为重要宽信用主体驱动过去我国经济高增速而展望未来中长期地产产业链继续发挥支柱作用对于2035年经济发展远景目标也尤为重要而上述两个问题既涉及短期地产产业链分析框架也涉及未来中长期地产需求趋势的讨论这两者并非一成不变而是内生于我国地产周期的变化不同的周期有不同的答案目前我国地产周期正处于过热循环亚健康循环良性循环的第三次转型中我们会系统性讨论本轮地产周期的不同以及地产产业链短期和中长期两大宏观问题跟目前市场认知的重大差异1地产周期过热循环-亚健康循环-良性循环11土地出让金与基建脱钩地产产业链对GDP影响转向锚定施工节奏明确地产产业链对GDP的影响程度是讨论地产影响经济最根本的宏观基础但房地产业增加值与房地产投资显著不同明确GDP如何核算尤为关键明确地产产业链对GDP的影响程度是讨论地产影响经济最根本的宏观基础但研究过程中不能把生产法和支出法割裂开来GDP核算过程中生产法和支出法是一体两面的关系并不存在占比不一致的情况单独核算反而可能存在重复计算问题而且生产法房地产业增加值与支出法房地产开发投资是两个概念前者更多包含的是商品房销售增值和自有住房虚拟房租而房地产开发投资更多存在于建筑业增加值中我们从支出法测算地产产业链对GDP的拉动该结论能与生产法相互印证地产产业链占GDP规模179地产产业链对GDP的影响可以拆分为对资本形成和最终消费的影响具体表现为五大领域1资本形成地产工程投资地产投资扣除土地购置费后部分影响当期GDP资本形成总额也是拉动工业品需求的主要力量在GDP中占762资本形成商品房销售增值新房销售后并不直接计入当期GDP而是伴随预售期房竣工后才按销售与投入之间增值部分计入GDP商品房销售增值在GDP中占223资本形成土地出让金用于基建投资土地出让金19年开始调入一般公共预算的规模增加用于基建的比例则下滑目前在GDP中占比074最终消费地产后周期商品消费商品房竣工交付拉动家具家电等大宗可选耐用品消费需求占GDP355最终消费房租含自有住房折算租金装修等服务消费占GDP39而自2020年以来土地出让金用于基建规模减少地产产业链对GDP的影响转向锚定地产施工的进度2022年在地产施工大幅走弱背景下地产产业链拖累实际GDP增速高达2个百分点地产施工前期会通过地产工程投资影响GDP请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共32页简单金融成就梦想宏观研究而伴随施工向竣工传导会通过商品房销售增值影响GDP而在竣工后则会通过地产后周期商品消费和房租等服务消费影响GDP2020下半年至2021年上半年同时经历从地产投资到竣工环节均较旺盛的格局也相应形成了2021年全年地产产业链对实际GDP同比的较强拉动06个百分点但2022年快速转为拖累-20个百分点图1地产产业链拉动GDP上图为实际GDP同比贡献下图为GDP占比地产工程投资商品房销售增值土地出让金用于基建地产后周期商品消费2房租等服务消费含自有住房对实际GDP同比的拉动10-1-2-320182019202020212022252015105020182019202020212022资料来源Wind申万宏源研究122017年后新三期叠加地产施工投资框架更迭2017年前的货币政策主动宽松期每一轮地产施工投资都是由旺盛的地产需求拉动的2017年前地产投资呈现出较为稳定的滞后两个季度前地产销售的内生规律尤其是在2008-2016年间我国货币政策主动宽松大幅刺激地产需求的背景下2009-2010年2012-2013年商品房销售的两轮高增均先后滞后拉动地产工程投资趋于上行后者在2011年和2013年初都曾达到20以上的超高水平2015年宽松货币政策引致的地产销售高增也拉动地产工程投资由2015年0的水平一度回到10附近但2017年后我国货币政策由主动宽松转向趋于中性加之城镇化速度放缓且结构失衡地产调控政策提出房住不炒新三期叠加背景下地产需求趋于降温宏观环境深刻变化也改变了地产销售与地产投资的在2017年前的内生规律从数据上来看地产销售对地产投资的指引作用2017年后明显模糊化两者开始背离除了总量指标模糊化以外后文我们会看到细分指标诸如地产销售面请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共32页简单金融成就梦想宏观研究积购地面积新开工面积的内生领先滞后关系以及施工面积向地产工程投资传导等2017年前很稳定的数量关系在2017年之后也明显模糊化因此面对宏观环境的改变地产投资亟需适应当下经济发展特征的分析框架图2地产销售对地产投资的前瞻指引作用在17年后不再稳定80商品房销售额当月同比12MMA40地产投资当月同比12MMA右滞后2Q603040202010000708091011121314151617181920212223-20-10-40-20资料来源CEIC投入产出表申万宏源研究13地产周期过热循环-亚健康循环-良性循环切换新框架的建立需要充分厘清房地产周期经历过热循环亚健康循环良性循环的三次转型1过热循环2008-2016年货币政策主动宽松城镇化速度加快强劲地产需求拉动房企过热的施工投资冲动地产工程投资额一度超过商品期房销售大量商品现房库存堆砌2017年前货币政策主动宽松期房地产市场一度经历三轮商品房销售高增大幅拉动投资的过热循环而且在此过程中地产工程投资由前期基本匹配商品期房销售的规律转变为地产工程投资一度明显超过商品房期房销售2015年10月累计差额一度高达52万亿考虑到商品房期房销售额中还包括商品房增值和土地购置费不全是地产工程投资因此实质上地产工程投资额增速明显高于实际需求对应的幅度也因此形成大量商品房现房库存2016年后供给侧改革一大领域恰恰聚焦去化商品房库存2亚健康循环2017年-2022年新三期叠加信用融资环境收紧令房企博弈预售融资但同时放缓后续投资进度地产工程投资额开始明显低于商品房期房销售商品房现房销售占比在两轮地产销售中都明显下降2017年以后货币政策趋于中性城镇化速度放缓且结构失衡地产长效调控的新三期叠加背景下房企融资环境趋于偏紧令地产链条一度进入亚健康循环也即博弈预售融资以缓解整体融资压力但大面积停缓工拉长施工投资链条的情况在此过程中商品房期房开始明显超过地产工程投资额且商品房销售中现房的比例开始明显下滑由2017年底的20快速下滑至2018年底1482019年后前期停缓工工程逐渐复工持续支撑地产投资而20H2-21H1一度旺盛的地产需请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共32页简单金融成就梦想宏观研究求也未像2017年前拉动新开工而是在消化此前开工后停工的商品期房商品房现房销售占比进而进一步回落一度低至1132023年之后良性循环前期已销售但停工的商品期房逐步复工支撑地产工程投资与商品房期房销售缺口收窄新一轮更平衡的城镇化为中长期地产需求蓄力伴随三箭齐发等保交楼政策规模持续强化持续疏通房地产产业链融资1-2月金融数据中房企融资相关链条也明显改善房地产有望从前期因融资偏紧导致的亚健康循环中逐步走出前期停缓工工程逐渐复工支撑地产投资向良性循环切换而在目前房地产向良性循环的第三次转型中地产投资并非全由过热循环时新房销售来支撑的逻辑而是前期已销售的存量商品期房逐步复工支撑目前仍结余24亿平方米期房项目未竣工当前仍结余超8万亿的已销售净商品房期房扣除销售增值和土地价款尚未形成投资额即使从面积角度出发2018年以来预售期房仍有24亿平方米未竣工这也是目前保交楼政策对应的去库存下限规模也意味着只要保交楼政策持续疏通地产融资从体量上仍有足够的未完工期房支撑地产投资和竣工跌幅逐步收窄但收窄速度或取决于地产需求的节奏图317年后商品房期房销售开始明显超过地产工程投资大量已销售期房实质上停缓工140商品房期房销售加总万亿45地产工程投资加总万亿12040商品房现房销售占比右10035803060254020201501005060708091011121314151617181920212223资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共32页简单金融成就梦想宏观研究图4即使从面积角度出发18年以来预售期房仍有24亿平方米未竣工商品房期房销售面积加总万平方米140全口径房屋竣工面积加总万平方米120商品房期房竣工面积加总万平方米100806040200121314151617181920212223资料来源CEIC申万宏源研究2过热循环08-16年需求融资过热投资传导机制畅通21地产销售城镇化催生住房需求货币政策宽松刺激在城镇化进程仍高速进行的阶段源源不断的劳动力从农村向城市转移也相应催生了持续的住房需求在此过程中货币政策与地产政策的主动调整令居民地产需求节奏上前置相应形成三轮地产需求周期1第一轮地产需求周期20082011年始于降息降首付终于限购与加息金融危机后宏观政策逆周期发力四万亿刺激计划出台中长贷基准利率4个月内大幅下调189bp购房首付比率与契税税率也明显降低此背景下地产需求迎来近十年第一轮趋势增长商品房销售额增速由2008年的-195大幅上行至09年795但2010年经济渐现过热现象货币与地产政策大幅收紧国十条新国八条相继出台北上广深等多地开始限购中长贷基准利率在20102011年期间上调111bp商品房销售额增速在2011年大幅下行至1212第二轮地产需求周期20122014年始于降息公积金政策松动终于限购GDP增速在2011年四季度破9由2010年Q1的122大幅下行至2011年Q4的88稳增长压力加大货币与地产政策再度松动2012年6月7月中长贷基准利率两次连续下调共50bp同时武汉等各地公积金贷款政策也出现不同程度的松动政策松动带动2013年商品房销售增速再度上行至263但房价的快速上涨再一次触发政策收紧2013年底各城市出现调控潮北上广深多地收紧限购商品房销售增速于2014年步入负增长区间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共32页简单金融成就梦想宏观研究3第三轮地产需求周期2014年-2016年始于降息与放松限贷终于房住不炒长效调控2014年34季度GDP增速单季下探至7附近稳增长压力重现货币与地产政策再度转宽2014年10月2015年10月期间中长贷基准利率大幅下调165bp期间央行发文放松住房贷款限制五部委发文规定二套房首付比例降至40共同催生第三轮地产需求的趋势增长商品房销售增速由2014年的-63大幅上行至2016年348而伴随房价和杠杆率快速上升金融风险积聚2016年四季度地产政策边际偏紧2016年底中央经济工作会议明确提出房住不炒各地接连涌现限购限售潮全国地产政策调控热点范围也由2016年主要集中于北上广等一二线热点城市扩散至2017年调控范围扩展至三四线城市一二线城市调控力度升级的格局在此背景下商品房销售增速持续回落图5货币政策叠加地产政策带来我国地产需求的三轮周期第一轮偏松第一轮偏紧第二轮偏松第二轮偏紧第三轮偏松连续降息降国十条新国八条公积金政策北上广深多放松限贷降低首付比例802低首付比率北上广深多地限购偏松首付地收紧限购二套房认定标准放松契税率连续加息比例下调3604405206700809101112131415168-20住宅销售面积当季同比滞后1Q9个人住房贷款余额同比滞后1Q-40金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款右逆序10资料来源Wind申万宏源研究22地产融资融资环境正常地产销售拉动信用融资在城镇化加速货币政策主动宽松的阶段地产需求展望乐观货币-信用传导效率较高居民加杠杆后房企加杠杆地产销售高增往往会带动4个月后房企信用融资高增2017年前在城镇化维持高速货币政策主动宽松期地产需求经历三轮强劲增长居民购房信心充足加杠杆动机十分明显也令房企具备持续的投资积极性与此同时宽松的货币政策也保障了房企持续面临较友好的信用环境因此每次旺盛的地产销售都会比较通畅的传导至房企信用融资进而开始开展新的地产投资以满足未来的新增地产需求在此过程中地产销售呈现出稳定的领先地产企业信用融资4个月的时滞关系请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共32页简单金融成就梦想宏观研究图617年前两轮地产周期地产销售领先信用融资4个月100房地产开发资金来源增速商品房销售资金12MMA房地产开发资金来源增速信用融资12MMA滞后4M40806030402020100080910111213141516170-20-40-10资料来源Wind申万宏源研究23地产投资销售-投资传导通畅投资甚至多于销售在房企融资环境十分旺盛的背景下新房销售向实物投资的传导相当通畅也客观表现为地产销售-购地-开工-投资的传导机制相当稳定且由于房企旺盛的投资动机一度出现地产投资大于销售形成大量现房库存堆砌的情况在此过程中商品房销售是地产产业链最前端的指标强劲的地产销售相应拉动两个季度后的房企购地表现为商品房销售增速领先土地购置面积增速2个季度房企购地后相应开始新开工表现为土地购置面积领先新开工面积增速1个月而新开工面积直接计入施工面积逐步形成实物工作量表现为施工面积增速领先地产工程投资增速1个季度2017年前以上的房地产产业链地产销售-购地-开工-投资的链条相当稳定而在具体幅度上过热的地产需求和融资也相应拉动三轮过热的地产投资2009-2010年2012-2013年2015-2016年导致大量商品现房库存堆砌2016年供给侧改革中去库存政策恰恰是针对消化高企的商品房现房库存图7商品房销售领先购地2个季度图8购地领先新开工1个月左右商品房销售面积当月同比12MMA60新开工面积当月同比12MMA滞后1M土地购置面积当月同比12MMA滞后2Q80土地购置面积当月同比12MMA406040202000-20-20-40-400406081012141604060810121416资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共32页简单金融成就梦想宏观研究图9施工领先地产工程投资1个季度4050房屋施工面积当月同比12MMA30地产工程投资当月同比12MMA滞后1Q右4020301020010-10-200-30-100607080910111213141516资料来源Wind申万宏源研究3亚健康循环17-22年需求融资偏冷投资链条畸形化31地产销售新三期叠加地产需求趋势性降温2017年以来在货币政策由主动宽松转向趋于中性城镇化降速且结构失衡地产调控政策提出房住不炒的新三期叠加背景下地产需求出现趋势性降主要表现为两个方面12017年后货币政策趋于中性地产长效调控政策落实我们未再看到货币与地产政策明显放松导致的地产销售高增2017年开始我国经济发展模式实际上已经进入到第三次转型核心特征是以国内消费需求的升级和扩张来拉动本国制造业高级化这一模式与双循环新发展格局高质量增长要求重新走向制造业高级化之路是非常一致的在此过程中货币政策趋于中性避免再度刺激地产基建等非贸易部门地产长效调控政策也开始实施落实地产基建投资增长中枢压低宏观杠杆率转为稳定地产基建泡沫化得到抑制因此我们未再看到货币与地产政策明显刺激地产需求的情况在2018-2021年间加权平均房贷利率整体处于55附近未再大幅下调地产销售增速也未再出现过热循环时超40高增的情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共32页简单金融成就梦想宏观研究图102018-2021年间房贷利率未再大幅下调地产销售亦未再过热高增住宅销售面积当季同比滞后1Q8030个人住房贷款余额同比滞后1Q金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款右逆序356040454050205560008091011121314151617181920216570-2075-4080资料来源CEIC申万宏源研究2与此同时前十年持续催生地产需求的工业化与城镇化进程快速放缓同时区域间不平衡的结构失衡问题亦持续压低地产销售增速中枢我们在此前专题报告工业化城镇化与房地产长期需求中指出工业化人口流入城镇化房地产长期需求是我国长期以来地产需求的核心影响逻辑换言之工业化带动的城镇化进程是影响地产长期需求的核心因素也是催生前十年地产需求持续增长的核心来源数据上也表现为城镇化率变化与地产销售增速高度匹配而2017年以来地产销售增速中枢下行除了货币政策趋于中性以外城镇化速度的快速放缓也有较大影响与此同时伴随2012年以来工业产能再度往东部沿海省份倾斜导致人口单向流动与不平衡的城镇化问题一线城市人口净流入但土地供给不足二三线城市土地供给充足但人口净流出亦约束了地产刚需的释放图11城镇化进程是地产需求长期基石2017年后持续放缓200城镇化率同比增量bp商品住宅销售面积同比右50180401603020140101200100-1080-2060-3040-400204060810121416182022资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共32页简单金融成就梦想宏观研究图12各区域工业增加值占比从内至外94图13各区域商品房销售面积占比从内至外041220年94041220年京津冀东北210-京津冀东北东部473170-143--364-110188-214-87412西部160-142-178-东部487-534-西部204-186483-511251-276中部135-143-154中部171-225-196-192资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究32地产融资信用环境不再过热房企博弈预售融资2017年后货币政策趋于中性叠加以资管新规为标志的金融去杠杆政策开启房企融资环境骤然趋冷变化投资积极性下降前期地产销售高增不再能拉动后续房企信用融资2022年更是快速恶化2017年后房企融资环境发生深刻变化由2008-2016年流动性过分充裕转换为2017年后流动性合理充裕甚至阶段性偏紧在此过程中即使2016年地产销售相当旺盛商品房销售额增速一度达到40与2012-2013年水平相当但2016-2017年房企信用融资增速却持续位于10以下2018-2019年甚至回落至负值区间与2012-2013年40以上的水平形成鲜明对比而来到2022年虽然保交楼政策逐步稳定房企信贷融资但在地产销售持续疲软背景下非标风险偏好恶化以非标为主的房企自筹资金增速大幅下行拖累整体房企信用融资增速下降至-20的历史性低位这背后显示融资环境自上而下的骤然偏紧改变了地产企业原先地产销售旺盛配套信用融资的内生循环房地产企业并未萌生出大面积开展新的地产投资项目的历史冲动图14同期旺盛地产销售并未相应明显拉动房企信用融资100房地产开发资金来源增速商品房销售资金12MMA70房地产开发资金来源增速信用融资12MMA滞后4M右6080506040304020201000091011121314151617181920212223-10-20-20-40-30资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共32页简单金融成就梦想宏观研究而在融资环境转冷背景下房企开始博弈预售融资通过加快预售期房回款在此过程中现房占比大幅下滑期房占比大幅提升在2017年之前的房地产过热循环中期房与现房销售走势十分一致但在2017年房企融资环境开始快速转冷后为了稳定资金周转链条房企开始博弈预售融资预售商品房期房回款在此过程中期房与现房销售增速走势开始明显分化期房销售增速由14上升至20而同期现房销售增速却大幅回落至-15以下商品房销售中期房占比也由17年79提升至18年底86此后继续上行图1518年融资环境偏紧致使房企博弈预售融资新开工期房上行现房下行商品房销售额当月同比期房12MMA商品房销售额当月同比现房12MMA50房屋新开工面积当月同比12MMA403020100-10-20-30-40121314151617181920212223资料来源Wind申万宏源研究33地产投资预售后拉长施工周期大量项目停缓工在新三期叠加令地产需求趋势降温融资偏冷背景下地产施工进度放慢且房企博弈预售更是进一步拉长施工周期表现为传导链条前中后三大环节1前端环节地产需求向房企购地传导受阻需求降温大趋势下房企购地积极性明显下降地产销售不再能拉动土地购置伴随地产需求趋势下行18年后房企购地增速也持续回落虽然2020年疫情冲击后的经济恢复期间货币政策配合型宽松保障递延的住房需求快速释放商品房销售面积销售额两年平均增速在20H2-21H1一度分别达到102223但相对强劲的地产需求却未转化成房企加快购地的历史冲动土地购置面积增速跌至-10以下亦显示新三期叠加下的地产需求降温大趋势中短期因疫情导致的需求错位并不会激发房企投资动机请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共32页简单金融成就梦想宏观研究图1620H2-21H1地产需求一度相当旺盛但房企购地积极性持续偏低商品房销售面积当月同比12MMA60土地购置面积当月同比12MMA滞后2Q40200-20-40-6005070911131517192123资料来源Wind申万宏源研究2中间环节新开工由滞后于购地的投资指标一度扭转为融资指标房企大量新开工形成商品期房后预售融资2017年前房企购地与新开工同向变化节奏上存在购地领先新开工一个月的传导时滞但2017年以来购地向新开工的传导也一度发生明显分化2017年商品房库存快速累积令新开工相对于购地持续偏低而2018年后房企融资骤然偏紧令新开工由投资领先指标转为融资领先指标房企开工后博弈预售融资以缓和整体融资压力此背景下虽然购地增速高位回落但2018年新开工逆势走高一度达到20的高水平且在2019年后购地增速快速回落过程中新开工面积增速也保持韧性预售融资模式凸显图1717年新开工持平18年却逆势冲高图1816-17年商品房现房库存大幅走高12MMA1M新开工面积当月同比滞后5商品房待售面积去化周期月土地购置面积当月同比12MMA60商品房待售面积去化周期住宅月44020302-201-40-6000810121416182022060810121416182022资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究3后端环节博弈预售后房企相应拉长施工周期施工与投资传导时滞明显变长复工替代新开工成为地产投资领先指标新开工转为融资指标后预售后缓停工面积大幅攀升单位面积投资额快速走低的情况同时出现而由于新开工直接计入施工面积直接导致施工面积指引投资的内生规律失真两者开始出现明显分化反映在最终地产投资上即为房屋施工-地产工程投资的传导时滞由2017年前的一个季度拉长至2017年后的将近二年在此过程中停缓工面积后续形成的复工面积在2019年后逐渐支撑地产工程投资上行这也是为何2019年以来请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共32页简单金融成就梦想宏观研究虽然施工面积增速持续回落但地产工程投资仍明显上行的核心原因也是2019年以来市场持续低估地产投资韧性的主要来源图1917年后施工面积向地产工程投资传导时滞拉长复工替代新开工成为地产投资领先指标7070房屋施工面积当月同比12MMA60地产工程投资当月同比12MMA滞后1Q右6050房屋复工面积12MMA百万平方米右50403040203010200-1010-200-30-10-40-50-20060708091011121314151617181920212223资料来源CEIC申万宏源研究图2017年后缓停工面积大幅攀升图21单位面积投资额18-21年一度快速走低缓停工面积亿平方米8000单位面积投资额万元平方米12700010600085000640003000420002100000060810121416182022080910111213141516171819202122资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究34地产竣工竣工周期延后拉动消费的链条迟到三年地产工程投资向竣工的传导基本稳定但由于房企博弈预售而拉长施工周期导致地产工程投资节奏延后相应导致竣工节奏延后新开工-竣工周期由一年半拉长至近三年2018年房地产企业融资偏冷房企博弈预售融资但放缓地产工程投资换言之地产工程投资-竣工的传导机制稳定但预售-地产工程投资的传导周期拉长因而过热循环中稳定的预售-地产工程投资的传导时滞被相应拉长新开工-竣工时滞也由2017年前过热循环时的5个季度相应拉长至亚健康循环时的11个季度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共32页简单金融成就梦想宏观研究目前竣工的地产项目尚是2020年上半年之前的期房销售而尚未运行至20H2-21H1明显旺盛的期房预售与新开工图22地产工程投资传导至地产竣工约4个月时滞40地产工程投资当月同比12MMA25竣工面积当月同比右12MMA滞后4M203015201051000-510111213141516171819202122-10-10-15-20-20资料来源Wind申万宏源研究图23当前地产周期下新开工复工竣工时滞为三年3035302025102015010-1050-20-5房屋新开工面积当月同比12MMA-10-30房屋竣工面积当月同比12MMA滞后33M-15房屋复工面积12MMA百万平方米滞后27M右-40-2014151617181920212223资料来源Wind申万宏源研究相应的按原本开工-竣工1年传导时滞本应在2019年见到的地产竣工改善拉动可选消费的内生链条延后至2020年下半年至2021年才出现住宅竣工呈现出稳定的领先可选商品消费三个季度的时滞关系如果18年房企没有放缓地产工程投资和竣工节奏在2018年新开工明显改善的背景下按向竣工近一年的传导时滞2019年本应见到一轮竣工增速的上行但由于亚健康循环竣工时滞被拉长竣工增速直至2020年下半年至2021年才出现拉动可选品消费的内生链条也因此迟到了三年2020年四季度可选商品消费才开始受到地产竣工拉动走高而2021年下半年以来住宅竣工持续走弱也从2022年开始传导至家具家电等地产后周期消费品零售增速大幅下滑虽因2022年购置税减免以及2023年新能源车补贴退坡居民购车需求前置于2022年汽车零售明显偏强但未受到外生性政策影响的家电2022年全年零售增速仅-39家具零售增速仅-75而今年1-2月汽车零售出现大幅下滑家电家具仅在递延需求释放背景下小幅反弹请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共32页简单金融成就梦想宏观研究图24住宅竣工领先于可选消费特别是汽车家具家电约6个月6汽车家具家电零售同比剔除收入等其他因素影响12个月平均6个月后181264家具家电零售同比剔除收入等其他因素影响个月平均个月后住宅竣工面积同比12个月平均右122015-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-026-2-40-6-6-8-10-12-12-14-18资料来源CEIC申万宏源研究4良性循环23年-融资回暖有序复工购地错位投资韧性41地产销售居民偏好拐点将至借款买房潮-提前还贷潮新三期叠加背景下2022年首次出现各地房贷利率明显下降但地产销售却大幅走弱的迹象中央层面仍恪守房住不炒2022年5年期LPR降幅相对较小35bp但各地在因城施策框架下纷纷降低本地LPR加点幅度且部分地区阶段性放宽首套房贷利率下限2022年全年个人住房贷款加权平均利率大幅下调137bp但与此同时地产销售增速却大幅下滑至-267请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共32页简单金融成就梦想宏观研究图252022年以来首次出现房贷利率大幅下降但居民购房需求大幅下滑的情况住宅销售面积当季同比滞后1Q8030个人住房贷款余额同比滞后1Q金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款右逆序35604045405020556000809101112131415161718192021226570-2075-4080资料来源Wind申万宏源研究货币偏松环境下地产销售却大幅走弱除了短期青年失业疫情收入压力等问题也反映近十年居民对购房的偏好逐渐接近拐点我们实质上已经历居民从借款买房潮到停贷断供潮再到提前还贷潮的过程2022年地产销售增速首次出现背离房贷利率的表现一方面确实有短期因素的影响譬如青年失业率与收入压力的快速高企令原本刚需购房群体的需求延后同时2022年二季度与2022年底的疫情亦对地产需求的释放节奏形成了干扰但另一方面我们却看到很多表征居民中长期购房偏好改变的线索出现譬如在此前过热循环中居民更多倾向于加杠杆买房但在亚健康循环中居民因期房施工周期拉长的原因大量前期预售期房到交付节点未交付因而在2021年下半年集中性出现停贷断供潮的现象但却在2022年底开始出现提前还贷潮2023年2月金融数据中出现居民短期贷款高增替换中长期贷款的现象或源于部分地区经营贷置换房贷的现象换言之此前过热循环时低利率环境下居民倾向于借低成本资金买房而现在是借低成本资金偿还高成本贷款图262023年2月居民短贷异常高增或源于经营贷置换房贷的现象其中居民短贷其中居民中长贷居民信贷同比多增亿8000600040002000019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01-2000-4000-6000-8000资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共32页简单金融成就梦想