事件：公司发布2022年年报，全年实现营收2467亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润-73.9亿元，同比减亏26.2%。
　　平均上网结算电价上涨，积极参与电力辅助服务市场。2022年公司完成上网电量4252亿千瓦时（-1.4%），平均上网结算电价为510元/兆瓦时（+18.0%），市场化交易电量比例为88.4%，同比增长26.8pp。在平均上网电价上涨的推动下，公司2022年营收2467亿元（+20.3%），其中，2022Q4实现营收628亿元，同比增加5.0%，环比减少6.4%。2022年公司归母净利润-73.9亿元，亏损进一步收缩，此外22年公司共计提资产和信用减值损失27.8亿元，一定程度上拖累公司业绩，2022Q4实现归母净利润-34.5亿元，同比减亏68.8%，环比减少269%。2022年公司调峰/调频辅助服务电费净收入为14.2/0.5亿元。
　　煤价高企火电板块盈利承压，亏损持续收窄有望扭亏为盈。2022年燃料价格高位运行，公司煤炭采购均价同比上涨49.3元/吨，境内火电厂售电单位燃料成本373元/兆瓦时（+17.7%），燃料成本上涨使得火电业绩承压。2022年公司火电发电量同比略有下降，煤机/燃机上网电量为3639/263亿千瓦时，同比减少4.0%/1.9%。火力发电系公司发电收入的主要来源，随着煤炭供需关系的改善、电价改革的持续发力以及煤电价格传导机制的持续完善，煤炭价格将逐渐向合理区间回归，公司盈利有望实现扭亏为盈。
　　新能源装机、发电速扩张，促进年内累计发电量降幅收窄。2022年新增发电装机容量8.6GW，风光合计新增6.0GW，其中风电/光伏新增分别为3.1/2.9GW，清洁能源合计新增装机6.6GW，截至2022年底，公司低碳清洁能源装机占比达26%，比21年增加3.7pp。2022年公司风光上网电量实现大幅增长，其中风电上网电量274亿千瓦时（+34.0%），光伏上网电量60.1亿千瓦时（+71.3%），风光发电表现突出。截至2022年，风光装机规模达19.9GW，公司计划“十四五”期间累计新能源装机量达55GW，未来风光投资有望保持高增长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为78.9亿元/105亿元/119亿元；考虑公司拥有规模效应和业务协同优势，预计公司2023年总市值为1610亿元，对应目标价10.26元，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期。

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月23日买入维持证券研究报告2022年年报点评当前价853元华能国际600011公用事业目标价1026元6个月盈利亏损整体收窄风光装机规模持续提升投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2022年年报全年实现营收2467亿元同比增长203实TableAuthor分析师池天惠现归母净利润-739亿元同比减亏262执业证号S1250522100001电话平均上网结算电价上涨积极参与电力辅助服务市场2022年公司完成上网电13003109597邮箱cthswsccomcn量4252亿千瓦时-14平均上网结算电价为510元兆瓦时180市场化交易电量比例为884同比增长268pp在平均上网电价上涨的推动联系人刘洋下公司2022年营收2467亿元203其中2022Q4实现营收628亿电话18019200867邮箱ly21swsccomcn元同比增加50环比减少642022年公司归母净利润-739亿元亏损进一步收缩此外22年公司共计提资产和信用减值损失278亿元一定程TableQuotePic相对指数表现度上拖累公司业绩2022Q4实现归母净利润-345亿元同比减亏688环比减少年公司调峰调频辅助服务电费净收入为亿元华能国际沪深30026920221420512煤价高企火电板块盈利承压亏损持续收窄有望扭亏为盈2022年燃料价格高4位运行公司煤炭采购均价同比上涨493元吨境内火电厂售电单位燃料成本-3373元兆瓦时177燃料成本上涨使得火电业绩承压2022年公司火电-11发电量同比略有下降煤机燃机上网电量为3639263亿千瓦时同比减少-194019火力发电系公司发电收入的主要来源随着煤炭供需关系的改善-27电价改革的持续发力以及煤电价格传导机制的持续完善煤炭价格将逐渐向合2232252272292211231233理区间回归公司盈利有望实现扭亏为盈数据来源聚源数据新能源装机发电速扩张促进年内累计发电量降幅收窄2022年新增发电装基础数据机容量86GW风光合计新增60GW其中风电光伏新增分别为3129GW总股本TableBaseData亿股15698清洁能源合计新增装机66GW截至2022年底公司低碳清洁能源装机占比流通A股亿股10998达26比21年增加37pp2022年公司风光上网电量实现大幅增长其中52周内股价区间元60-926风电上网电量274亿千瓦时340光伏上网电量601亿千瓦时713总市值亿元133905风光发电表现突出截至2022年风光装机规模达199GW公司计划十四总资产亿元490347每股净资产元364五期间累计新能源装机量达未来风光投资有望保持高增长55GW盈利预测与投资建议预计公司23-25年归母净利润分别为789亿元105亿元相关研究119亿元考虑公司拥有规模效应和业务协同优势预计公司2023年总市值为1TableReport华能国际600011煤价压力略有缓解1610亿元对应目标价1026元维持买入评级盈利单季亏损有所收窄2022-10-262华能国际600011煤价高企火电承压风险提示煤价电价波动风险新能源发展不及预期新能源逐步支撑业绩2022-07-303华能国际600011火电龙头转型业指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E务协同发展2022-04-22营业收入百万元24672479252523112616152127628826增长率2059235360561归属母公司净利润百万元-73871278909610475301186972增长率28032068232751331每股收益EPS元-047050067076净资产收益率ROE-797715900968PE-18117012811311595PB106098092086数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1华能国际6000112022年年报点评盈利预测对于公司电力及热力业务我们结合过往运营数据以及当前电价和煤炭供需情况按能源类型对分部收入及成本进行了以下关键假设假设1对于燃煤机组2023-2025年装机量每年分别增长06522GW利用小时数逐年下降分别为415040703970小时含税电价逐年下降分别为每千瓦时047000460004500元假设2对于燃气机组2023-2025年装机量每年分别增长0991521GW利用小时数分别为255025252500小时含税电价066900669006690元假设3对于风电机组2023-2025年装机量每年分别增长143555GW得益于海风投产和新能源消纳问题的改善利用小时数逐年增加分别为229623362376小时含税电价逐年下降分别为每千瓦时056000550005400元假设4对于光伏机组2023-2025年装机量每年分别增长678595GW得益于新能源消纳问题的改善利用小时数逐年增加分别为129012931296小时含税电价逐年下降分别为每千瓦时051500505004950元假设5对于水电机组2023-2025年装机量保持稳定利用小时数分别为226621662066小时含税电价032250322503225元假设6对于煤炭燃料成本2023-2025年入炉标煤价格逐年下降至正常区间分别为每吨110010751075元表1电力及热力业务核心假设-收入端2021A2022A2023E2024E2025E收入百万元154442178748172599167996163656Yoy156157-34-27-26燃煤装机量万千瓦92129406947196719871利用小时数小时44884228415040703970含税电价元千瓦时0407404912047000460004500收入百万元1718918692219332376126418Yoy2538717383112燃气装机量万千瓦12241274137315231729利用小时数小时26672610255025252500含税电价元千瓦时0639807094066900669006690收入百万元1144315478179912105126661Yoy522353162170266风电装机量万千瓦10541363150318532403利用小时数小时22502256229623362376含税电价元千瓦时0576005647056000550005400收入百万元2183313063231112116634光伏Yoy2624341020759496请务必阅读正文后的重要声明部分2华能国际6000112022年年报点评2021A2022A2023E2024E2025E装机量万千瓦331628129821483098利用小时数小时12861284129012931296含税电价元千瓦时0640605211051500505004950收入百万元277297250238227Yoy-4672-160-47-46水电装机量万千瓦3737373737利用小时数小时25132366226621662066含税电价元千瓦时0300003674032250322503225收入百万元811718848207332322126472其他Yoy7481322100120140数据来源Wind西南证券表2电力及热力业务核心假设-成本端2021A2022A2023E2024E2025E煤炭燃料成本元吨123817142587121366115442112457yoy688152-149-49-26入炉标煤价格元吨1053312770110001075010750单位供电煤耗克千瓦时29072877281727572697单位燃料成本元千千瓦时30623674309929642899数据来源Wind西南证券基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表3分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入235194239829247389260069电力及热力业务增速215203251毛利率1296108116收入259295338386港口服务业务增速70141144142毛利率365364365364收入44495665运输服务业务增速-255100150150毛利率106102103103收入11228123501383215769其他业务增速54100120140毛利率404419411415收入246725252523261615276288合计增速206243656毛利率30112125133数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分3华能国际6000112022年年报点评分部估值对于公司具有较强周期性的火电业务板块采用PB估值法根据公司2022年业绩会披露的数据截至2022年底公司总资产为5026亿元权益净资产为1085亿元由于公司存在同一法人不同类型机组交叉的情况因此公司仅提供了示意性净资产拆分数据其中煤电约527亿元燃机约120亿元风电约486亿元光伏约106亿元水电约6亿元生物质约9亿元对于公司具有较稳定净收益的新能源业务板块采用PE估值法根据前文对公司风电及光伏业务收入的预测考虑到配储成本压力假设未来公司新能源业务净利率有所下滑2023-2025年公司新能源业务归母净利润分别为721937125亿元考虑到公司2022年底记入所有者权益的永续债规模为621亿元永续债利息为214亿元由于永续债主要用于新能源业务投资故在利用PE估值法对新能源板块进行估值时需要扣除永续债利息2023-2025年公司扣除永续债利息后新能源归母净利润分别为507723103亿元表4新能源业务净利润分拆2021A2022A2023E2024E2025E营收百万元1144315478179912105126661风电净利率385384383382381净利润百万元440059506890804210158营收百万元2183313063231112116634光伏净利率321335335330325净利润百万元7001050211836705406新能源净利润百万元5100700090091171115564新能源归母净利润百万元408064407207936912451永续债利息百万元21392137213721372137扣除永续债利息后新能源归母净利润百万元194143035070723310315数据来源Wind西南证券22A风电光伏净利润为估算值我们选取六家同为电力行业的纯新能源企业和纯火电企业作为可比公司三家纯火电企业平均PB为11倍三家纯新能源公司2023年平均PE为218倍公司作为火电行业龙头具有规模优势我们给予公司火电板块2023年10倍PB得到火电板块市值647亿元公司作为火电转型企业相比于纯新能源企业拥有稳定现金流及高额折旧带来的资金优势以及火电调峰带来的项目获取优势我们给予公司新能源板块2023年19倍PE得到新能源板块市值963亿元综合火电及新能源板块我们预计公司2023年总市值为1610亿元对应目标价1026元维持买入评级表5可比公司估值股价EPS元PE倍PB倍证券代码可比公司元22AE23E24E25E22AE23E24E25ELF603105SH芯能科技15640380520660843845301723551871443001289SZ龙源电力1818077104123-235217421481-238600032SH浙江新能1146046064082-249617871406-275平均值2898218217471871319请务必阅读正文后的重要声明部分4华能国际6000112022年年报点评股价EPS元PE倍PB倍证券代码可比公司元22AE23E24E25E22AE23E24E25ELF600027SH华电国际584022049059-26781202988-149600642SH申能股份596036056069-16771058869-095002608SZ江苏国信647-058067-316581114960-086平均值120041125939-110600011SH华能国际853-047050067076-1617169712781128288数据来源Wind西南证券整理截至3月22日收盘数据风险提示煤价电价波动风险新能源发展不及预期请务必阅读正文后的重要声明部分5华能国际6000112022年年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入24672479252523112616152127628826净利润-100848997419213094121502496营业成本23922071224200642289683923945758折旧与摊销2334800399848843224524760500营业税金及附加144244147634152949161528财务费用948672126810213714581581014销售费用18018184411910520177资产减值损失-273210-50000-50000-50000管理费用563668576915597687631209经营营运资本变动439615-313728-63046-44674财务费用948672126810213714581581014其他810567-72505-101235-118106资产减值损失-273210-50000-50000-50000经营活动现金流净额3251955580454967890417631230投资收益107687130000150000170000资本支出-1734250-4500000-6500000-9500000公允价值变动损益000000000000其他-226288536085100309990其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-3997136-4463915-6489970-9490010营业利润-104107090115512234821409140短期借款-832323-1131940-2845261890773其他非经营损益70802355683556835568长期借款148198160000010000001300000利润总额-97026893672312590501444708股权融资-103528000000000所得税38221-37469-50362-57788支付股利000000-394548-523765净利润-100848997419213094121502496其他251167-632329-551807-698181少数股东损益-269777185097261882315524筹资活动现金流净额797297-1164269-2308811968828归属母公司股东净利润-73871278909610475301186972现金流量净额9622817636668191110048资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金1717557189392319621142072162成长能力应收和预付款项5170997565343757782496085759销售收入增长率2059235360561存货1270191138605214260371451885营业利润增长率29671865635771517其他流动资产513441609775626698638162净利润增长率20421966034411475长期股权投资2389840250984026498402809840EBITDA增长率48511750512151205投资性房地产63256633476331763327获利能力固定资产和在建工程33013899335603343578280440567227毛利率304112212481333无形资产和开发支出2621805257953225372592494986三费率620738760808其他非流动资产3499611349696234943123491663净利率-409386501544资产总计50260598517532015432062959675010ROE-797715900968短期借款8357350722541069408838831657ROA-201188241252应付和预收款项2713554283641428632662966013ROIC-027614705743长期借款15167753157677531676775318067753EBITDA销售收入909244226442805其他负债11367536122950271320526614287394营运能力负债合计37606193381246043977716744152816总资产周转率050050049048股本1569809156980915698091569809固定资产周转率089087087085资本公积1660761166076116607611660761应收账款周转率615608599604留存收益1488931227802729310093594216存货周转率1601166516081643归属母公司股东权益10853548116426441229562612958833销售商品提供劳务收到现金营业收入11495少数股东权益1800857198595422478362563361资本结构股东权益合计12654405136285971454346215522193资产负债率7482736773237399负债和股东权益合计50260598517532015432062959675010带息债务总负债7294716171947385流动比率051057059054业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率043049050046EBITDA2242402616774569173927750654股利支付率00000037664413PE-1813169712781128每股指标PB106098092086每股收益-047050067076PS054053051048每股净资产806868926989EVEBITDA1674607562553每股经营现金207370432486股息率000000295391每股股利000000025033数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分6华能国际6000112022年年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分华能国际6000112022年年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编518040重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn王昕宇销售经理1775101837617751018376wangxyswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杜小双高级销售经理1881092293518810922935dxsyfswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702ya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