事件：
　　3月22日公司发布2022年年报，2022年公司实现营收2,467亿元（调整后，同比增长20.59%）、归母净亏损73.87亿元（同比亏损收窄，上年同期调整后亏损100.06亿元）。运营数据来看，全年上网电量4,252亿度（同比下降1.44%）；平均上网电价为0.510元/千瓦时（同比上升18.04%），市场化交易比例88.4%（同比增长27pct）。
　　点评：
　　境内火电同比减亏，新能源税前净利润达73.5亿。发电业务分板块盈利（税前净利润）情况来看：其中境内发电业务，煤电-173亿元，燃机5.8亿元，风电62亿元，光伏11.5亿元，水电0.2亿元，生物质-1.1亿元，新加坡业务18.8亿元，巴基斯坦业务6亿元。其中，煤电含税上网电价0.491元/千瓦时，同比增长20.6%；而单位售电燃料成本372.56元/千千瓦时，同比上涨17.73%，煤电单位收入增速高于单位营业成本增速，因此2022年煤电较2021年亏损有所收窄（2021年亏损203亿）。
　　新能源转型提速，发电量、装机容量占比均有所提升。2022年底风电、光伏装机分别为13.6、6.3GW，分别新增3.1、3.0GW，较2021年底增长29.4%、89.5%，装机容量占比从2021年11.6%提升至2022年15.6%；发电量占比从2021年5.4%提升至2022年7.9%。从2023年资本开支投资计划来看，新能源装机为公司主要扩张方向。2023年资本开支：火电53.90亿元（占比13.4%），风电118.36亿元（占比29.5%），光伏140亿元（占比34.9%）。2022年光伏组件价格提升影响光伏装机节奏，但从2023年来看：1）公司业绩说明会上提出光伏新开工5.6GW，投产6.70GW（较2022年底光伏装机容量增长超100%）；光伏资本开支计划140亿，占比34.9%，仍为公司主要扩张的发电类型。我们认为公司新能源转型明确，2023年光伏装机增速显著。
　　现金流改善显著，火电亏损致使公司计提。2022年公司全年经营性现金净流入325.2亿元（同比增长420.2%）；随着国家新能源补贴陆续发放、以及留抵退税的共同推动下，公司经营现金流有望得到进一步改善。2023年资本性支出规划为402亿元，经营性现金流改善将有效支撑资本性支出。2022年度公司计提减值27.8亿元，主要集中于四季度。2022年由于煤价高企，公司固定资产减值约15.6亿（包括聊城热电、临沂发电白杨河电厂、华能国际电力江苏能源开发有限公司南京电厂、华能国际电力江苏能源开发有限公司南通电厂、杨柳青热电）；信用减值4.8亿；临沂发电和聊城热电商誉减值7.2亿。我们认为随着长协履约率的提升，公司火电盈利能力有望边际改善。
　　海内外并重，电厂的区域布局优势明显。公司在中国境内的电厂分布在二十六个省、自治区和直辖市，其中位于沿海沿江经济发达地区的电厂，是公司机组利用率高的优质火力发电资产。这些区域运输便利，有利于多渠道采购煤炭、稳定供给。同时，公司拥有港口及码头资源，对提高集约化燃料管理起到了极大的支持作用，有利于公司统一库存、发挥淡储旺耗的功能，加速煤炭周转，减少滞期费用。此外，公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司，在巴基斯坦投资一家营运电力公司。2022年，新加坡业务营业收入同比增加121.07亿元，增幅74.11%。巴基斯坦业务营业收入同比增加4.87亿元，增幅9.29%。
　　盈利预测、估值与评级：2022年煤价高企，整体火电运营商均受较大影响。我们下调2023/2024年归母净利润预测（下调幅度分别为10%/2%），预计公司2023E-2025E归母净利润为79.66/111.34/123.31亿元，对应EPS分别为0.51/0.71/0.79元，对应PE为17/12/11倍。基于：1）煤价成本不断下行，2）新能源转型趋势确定，3）现金流改善显著。公司基本面将逐步好转，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。
　　

研究报告全文：2023年3月23日公司研究短期煤价波动压制整体盈利能力长期新能源转型聚焦成长空间华能国际600011SH2022年年报点评增持维持要点当前价871元事件作者3月22日公司发布2022年年报2022年公司实现营收2467亿元调整后同分析师王威执业证书编号S0930517030001比增长2059归母净亏损7387亿元同比亏损收窄上年同期调整后亏损021-5252333910006亿元运营数据来看全年上网电量4252亿度同比下降144平wangwei2016ebscncom均上网电价为0510元千瓦时同比上升1804市场化交易比例884同市场数据比增长27pct总股本亿股15698点评总市值亿元136730一年最低最高元584945境内火电同比减亏新能源税前净利润达735亿发电业务分板块盈利税前净利近3月换手率2642润情况来看其中境内发电业务煤电-173亿元燃机58亿元风电62亿元股价相对走势光伏115亿元水电02亿元生物质-11亿元新加坡业务188亿元巴基斯坦业务6亿元其中煤电含税上网电价0491元千瓦时同比增长206而单17位售电燃料成本37256元千千瓦时同比上涨1773煤电单位收入增速高于单位营业成本增速因此2022年煤电较2021年亏损有所收窄2021年亏损2037亿-4新能源转型提速发电量装机容量占比均有所提升2022年底风电光伏装机分-14别为13663GW分别新增3130GW较2021年底增长294895装-240322062209221222机容量占比从2021年116提升至2022年156发电量占比从2021年54华能国际沪深300提升至2022年79从2023年资本开支投资计划来看新能源装机为公司主要扩张方向2023年资本开支火电5390亿元占比134风电11836亿元收益表现占比295光伏140亿元占比3492022年光伏组件价格提升影响1M3M1Y光伏装机节奏但从2023年来看1公司业绩说明会上提出光伏新开工56GW相对123924491623绝对108130001067投产670GW较2022年底光伏装机容量增长超100光伏资本开支计划140资料来源Wind亿占比349仍为公司主要扩张的发电类型我们认为公司新能源转型明确2023年光伏装机增速显著相关研报廿八正芳华转型再出发华能国际现金流改善显著火电亏损致使公司计提2022年公司全年经营性现金净流入3252600011SH投资价值分析报告亿元同比增长4202随着国家新能源补贴陆续发放以及留抵退税的共同2023-01-06推动下公司经营现金流有望得到进一步改善2023年资本性支出规划为402亿元经营性现金流改善将有效支撑资本性支出2022年度公司计提减值278亿元主要集中于四季度2022年由于煤价高企公司固定资产减值约156亿包括聊城热电临沂发电白杨河电厂华能国际电力江苏能源开发有限公司南京电厂华能国际电力江苏能源开发有限公司南通电厂杨柳青热电信用减值48亿临沂发电和聊城热电商誉减值72亿我们认为随着长协履约率的提升公司火电盈利能力有望边际改善海内外并重电厂的区域布局优势明显公司在中国境内的电厂分布在二十六个省自治区和直辖市其中位于沿海沿江经济发达地区的电厂是公司机组利用率高的优质火力发电资产这些区域运输便利有利于多渠道采购煤炭稳定供给同时公司拥有港口及码头资源对提高集约化燃料管理起到了极大的支持作用有利于公司统一库存发挥淡储旺耗的功能加速煤炭周转减少滞期费用此外公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司在巴基斯坦投资一家营运电力公司2022年新加坡业务营业收入同比增加12107亿元增幅7411巴基斯坦业务营业收入同比增加487亿元增幅929敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告华能国际600011SH盈利预测估值与评级2022年煤价高企整体火电运营商均受较大影响我们下调20232024年归母净利润预测下调幅度分别为102预计公司2023E-2025E归母净利润为79661113412331亿元对应EPS分别为051071079元对应PE为171211倍基于1煤价成本不断下行2新能源转型趋势确定3现金流改善显著公司基本面将逐步好转维持增持评级风险提示终端用电需求下滑新能源转型进度不达预期煤价长协落实情况不及预期风电光伏装机成本大幅提升表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元204605246725256185262243270366营业收入增长率20752059383236310净利润百万元-10264-738779661113412331净利润增长率-32485--39771076EPS元-065-047051071079ROE归属母公司摊薄-975-681684872881PE--171211PB2429252017资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-23敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告华能国际600011SH1新能源转型提速绿电装机容量发电量占比双双增长规模和装备优势突出创造中国电力史上多个首次华能国际开发建设和经营管理大型发电厂是中国最大的上市发电公司之一截至2022年12月31日公司可控发电装机容量达到127228万千瓦境内电厂2022年全年上网电量425186亿千瓦时公司燃煤机组中超过54是60万千瓦以上的大型机组包括16台已投产的百万千瓦等级的超超临界机组和国内首次采用超超临界二次再热技术的燃煤发电机组图1可控发电装机容量和全年上网电量变化趋势万千瓦左轴亿千瓦时右轴2018年-2022年14000435043001200042501000042008000415060004100405040004000200039500390020182019202020212022可控发电装机容量万千瓦-左轴全年上网电量亿千瓦时-右轴资料来源Wind光大证券研究所大力推进能源结构转型低碳清洁能源比例不断提高从2018年至2022年华能国际的风电和光伏装机量稳步提升截至2022年12月31日公司风电装机容量为13628万千瓦太阳能发电装机容量为6276万千瓦水电装机容量为37万千瓦天然气发电装机容量为12738万千瓦生物质能源装机容量为16万千瓦低碳清洁能源装机容量占比提升至2607图2装机量对比兆瓦2018年-2022年煤机燃机风电光伏水电生物发电低碳清洁能源的装机量占比14000030120000251000002080000156000010400002000050020182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所十四五双碳目标确定火电发电量占比逐年下降公司始终以双碳目标为引领围绕十四五发展目标和战略布局加快绿色低碳转型步伐绿色发展跃上新台阶从发电总量上看2018-2022年煤机发电占比分别为91849167900988068558风电发电量占比为235277349敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告华能国际600011SH462645光伏发电量占比为027034059079141煤机发电量仍发挥压舱石作用风电光伏等清洁能源发电量占比明显提升图3不同机组发电量亿千瓦时2018年-2022年煤机燃机风电光伏水电生物发电440042004000380036003400320020182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所分电力类型来看战略布局重点从火电向新能源转移主要体现在1从火电资本支出完成额来看火电投资完成占比逐年下降2018-2022年分别为836558829756589亿对应占比537214221213147同期风电和光伏占比分别为452675691571363和0810988201279火电资本支出占比逐渐降低绿电资本支出占比逐渐上升彰显公司新能源战略转型趋势确定2从配置偏离计算公式偏离度实际完成量-计划完成量计划完成量情况来看2018-2022年火电均呈超计划完成情况但比例逐年下降2021-2022年进入负偏离分别为518133742297-1242-251风电负偏离情况向好同期偏离程度分别为-2067-2642-1795-3551149222年光伏组件大涨影响装机节奏因此2022年光伏偏离度加剧同期偏离程度分别为-88473759465510-2832-39992023年来看1公司业绩说明会上提出光伏新开工56GW投产670GW较2022年底光伏装机容量增长超100光伏资本开支计划140亿占比349仍为公司主要扩张的发电类型我们认为公司新能源转型明确2023年光伏装机增速显著2018年明确重点布局火电因此火电资本支出完成量占比较计划均超额完成2019-2022年是由火电向新能源战略转移阶段完成量虽低于计划但新能源资本支出负偏离情况有所收敛十四五明确拓展新能源因此我们认为可参考2022年火电情况达成超计划布局完成十四五55GW新能源装机量目标图4公司发电类型投资及完成情况亿元图52018-2022年资本支出偏离度38002023E202237502022E20213700火电2002021E光伏15020202020E风电1002019水电502019E0201820192020202120222018-502018E-100火电光伏风电水电合计0100200300400500600资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所备注预测数据为公司年初计划敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告华能国际600011SH2上网电价提升助推营收上行22年亏损边际收窄营收继续上行亏损有所收窄2018-2022年公司营业收入逐年增长2022年有明显提升2022年公司实现营业收入246725亿元同比增长2059调整后归母净利润-7387亿元调整后亏损有所收窄图6公司营业收入和归母净利润亿元2018年-2022年营业总收入亿元归母净利润亿元30002500200015001000500020182019202020212022500资料来源Wind光大证券研究所电力及热力业务营收继续突破各项费用率变动平稳电力及热力业务2018-2022年的营收占比分别为98469507953494659533电力及热力业务为主营业务各项费用率总体保持下降趋势尤其是销售费用率但折旧摊销费用以及利息支出同比增长情况显著各项费用率的下降缓解经营成本压力围绕主营业务进一步加大研发投入增强公司创新能力图7公司分部业务营收亿元2018年-2022年图8公司各项费用率情况2018年-2022年电力及热力港口服务运输服务其他销售费用率管理费用率3000财务费用率研发费用率72500620005415003100025001002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所海内外并重电厂的区域布局优势明显公司在中国境内的电厂分布在二十六个省自治区和直辖市其中位于沿海沿江经济发达地区的电厂是公司机组利用率高的优质火力发电资产这些区域运输便利有利于多渠道采购煤炭稳定供给同时公司拥有港口及码头资源对提高集约化燃料管理起到了极大的支持作用有利于公司统一库存发挥淡储旺耗的功能加速煤炭周转减少滞期费敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告华能国际600011SH用此外公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司在巴基斯坦投资一家营运电力公司2022年新加坡业务营业收入同比增加12107亿元增幅7411巴基斯坦业务营业收入同比增加487亿元增幅929海外盈利逐步提升境内市场化交易逐年攀升公司具备全球化战略眼光重视开拓海外市场经历了2018和2019年短暂的收支相抵后自2020年起公司境外主营业务毛利率扭负为正2022年业绩突出毛利率达到762为未来保持战略定力持续拓展境外业务树立信心同时中国境内市场化交易的发电量占比也在2022年再创新高已突破85图9中国境外营业收入成本及毛利率变化趋势亿元2018图10中国境内市场交易发电量占比2018年-2022年年-2022年营业收入营业成本毛利率1003001090250880670200604150502401000302050-2100-420182019202020212022020182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所成本电价双双提升入炉标煤提价趋势放缓成本端入炉标煤价格自2020年起显著增长生产成本压力加大但2022年价格增速已有放缓趋势同时电价端各运行电厂平均上网结算电价2018年-2021年一直徘徊于410-440元兆瓦时区间2022年电价市场化进一步打开空间境内平均上网结算电价提升至50992元兆瓦时同比增长1899图11入炉标煤价格变化趋势元吨2018年-2022年图12境内平均上网结算电价元兆瓦时2018年-2022年入炉标煤元吨YOY公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价元兆瓦时YOY1400606002012005050015100040400800301030060020520040010020001000-100-52018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告华能国际600011SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入204605246725256185262243270366总资产490068502606524303530147552594营业成本205281239221222865221559226270货币资金1635017176204952097921629折旧和摊销2132723304288443038831676交易性金融资产00000税金及附加16861442256228852974应收账款3985739862381993649637626销售费用193180187192197应收票据37432792289929683060管理费用55945637717373437570其他应收款合计35272733282728872968研发费用13251608166917091762存货1682412702118211175012004财务费用85509487105021116911381其他流动资产64623970397039703970投资收益8221077100010001000流动资产合计9247186722864398524287579营业利润-14802-10411140212047823349其他权益工具729709709709709利润总额-14277-9703141612061823488长期股权投资2290423898446976494785197所得税-1604382354051545872固定资产266088289262299804295427293304净利润-12673-10085106211546317616在建工程4741440877308892082220663少数股东损益-2409-2698265543305285无形资产1418914699140131336112741归属母公司净利润-10264-738779661113412331商誉1123511519115191151911519EPS元-065-047051071079其他非流动资产86469176917691769176非流动资产合计397597415884437864444905465015现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债366176376062387138377519382350经营活动现金流603332520526775701958600短期借款9189783573820045248331758净利润-10264-738779661113412331应付账款2262421102196591954419959折旧摊销2132723304288443038831676应付票据31503266304330253089净营运资金增加10354-173-704-10981781预收账款00000其他-1538416775165711659612812其他流动负债88576806680668066806投资活动产生现金流-42657-39971-57286-35845-50844流动负债合计186398171333167667138048117879净资本支出-42969-40278-32205-16595-31594长期借款136858151678171678191678216678长期投资变化2290423898-20500-20250-20250应付债券2939739062390623906239062其他资产变化-22592-23592-458110001000其他非流动负债56597645764576457645融资活动现金流3976779737928-20690-7106非流动负债合计179778204729219471239471264471股本变化00000股东权益123892126544137165152628170244债务净变化504101184618431-95214275股本1569815698156981569815698无息负债变化19036-1961-7354-99556公积金2582924794247942479424794净现金流22979623319485650未分配利润160136703146692580238134归属母公司权益105256108535116501127635139966少数股东权益1863618009206642499330278主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率-0330130155163销售费用率009007007007007EBITDA率70107207233242管理费用率273228280280280EBIT率-341294117125财务费用率418385410426421税前净利润率-70-39557987研发费用率065065065065065归母净利润率-50-30314246所得税率11-4252525ROA-26-20202932ROE摊薄-98-68688788每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC-1709445965每股红利000000000000000每股经营现金流038207336363373偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产362296347418496资产负债率7575747169每股销售收入13031572163216711722流动比率050051052062074速动比率041043045053064估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务037037037042045PE--171211有形资产有息债务162159157164169PB2429252017EVEBITDA300168846964资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0000000000敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告