核心观点
　　煤价维持高位，业绩仍为亏损。2022年，公司实现营业收入2467.25亿元（+20.32%），主要得益于电价上浮。2022年，公司平均上网结算电价为509.92元/兆瓦时（+18.04%）。受煤价上涨、电量下滑以及资产减值等因素影响，公司2022年业绩亏损，归母净利润为-73.87亿元（+26.17%），扣非归母净利润为-94.22亿元（+23.40%）。
　　新能源装机占比持续提升，未来有望驱动公司业绩增长。2022年，公司新增风电/光伏装机3.1/3.0GW，分别同比增长29.39%、89.79%。截至2022年，公司境内可控发电装机容量为127.23GW，其中煤电94.06GW，气电12.74GW，风电13.63GW，太阳能6.28GW，水电0.37GW，生物质发电0.16GW，风光新能源合计占比为15.65%，同比增加3.97pct。根据公司发展规划，预计2023-2025年公司风光新能源装机规模将快速增长。随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司利润结构将持续优化。
　　风光新能源建设仍为公司主要的资本开支方向，光伏资本开支大幅增加。根据公司2023年资本开支规划，火电资本开支为53.90亿元（-8.55%），风电资本开支为118.36亿元（-18.57%），煤炭资本开支为9.50亿元（-22.07%），光伏资本开支为140亿元（+25.36%），技术改造等业务资本开支为79.82亿元（+11.28%）。
　　电价上浮及煤价回落，驱动公司火电业绩持续改善。2022年国家发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》要求得到落实，燃煤发电电量全面进入电力市场，交易电价上下浮动范围扩大至20%。2023年，国家要求电力中长期交易高比例签约以及煤炭价格预计有所回调，燃煤发电企业经营状况将得到一定程度的改善。
　　风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑。
　　投资建议：由于公司2022年风光新能源装机增长不及预期，下调部分盈利预测。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2503、2581、2631亿元（2023-2024年原值2499、2578亿元），同比增长2%、3%、2%；归母净利润分别为105.5、130.5、149.4亿元（2023-2024年原值109.3、145.2亿元）；EPS为0.67、0.83、0.95元。预计2023年新能源贡献76.1亿元，火电及其他贡献业绩为29.4亿元。给予新能源17-18倍PE估值，火电及其他9-10倍PE估值，公司合理市值为1558-1664亿元，对应每股合理价值为9.93-10.60元，较目前股价有16%~24%的溢价空间，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月23日华能国际600011SH买入火电盈利有望持续改善新能源将加快发展核心观点公司研究财报点评煤价维持高位业绩仍为亏损2022年公司实现营业收入246725亿公用事业电力元2032主要得益于电价上浮2022年公司平均上网结算电证券分析师黄秀杰证券分析师郑汉林价为50992元兆瓦时1804受煤价上涨电量下滑以及资产021-617610290755-81982169huangxiujieguosencomcnzhenghanlinguosencomcn减值等因素影响公司2022年业绩亏损归母净利润为-7387亿元S0980521060002S09805220900032617扣非归母净利润为-9422亿元2340基础数据投资评级买入维持新能源装机占比持续提升未来有望驱动公司业绩增长2022年公司新合理估值993-1060元增风电光伏装机3130GW分别同比增长29398979截至2022收盘价853元总市值流通市值133905133905百万元年公司境内可控发电装机容量为12723GW其中煤电9406GW气电52周最高价最低价945584元近3个月日均成交额54771百万元1274GW风电1363GW太阳能628GW水电037GW生物质发电市场走势016GW风光新能源合计占比为1565同比增加397pct根据公司发展规划预计2023-2025年公司风光新能源装机规模将快速增长随着新能源装机提升绿电交易和碳交易推进公司利润结构将持续优化风光新能源建设仍为公司主要的资本开支方向光伏资本开支大幅增加根据公司2023年资本开支规划火电资本开支为5390亿元-855风电资本开支为11836亿元-1857煤炭资本开支为950亿元-2207光伏资本开支为140亿元2536技术改造等业务资本开支为7982亿元1128电价上浮及煤价回落驱动公司火电业绩持续改善2022年国家发改委关资料来源Wind国信证券经济研究所整理于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知要求得到落实燃相关研究报告煤发电电量全面进入电力市场交易电价上下浮动范围扩大至202023华能国际600011SH-高煤价拖累业绩新能源盈利持续提升2022-10-26年国家要求电力中长期交易高比例签约以及煤炭价格预计有所回调华能国际600011SH-高煤价和低利用率拖累业绩新能源燃煤发电企业经营状况将得到一定程度的改善盈利提升23欠补发放增强现金流2022-07-27华能国际600011SH-高煤价拖累业绩新能源盈利不断提风险提示行业政策不及预期用电量下滑煤价持续高位电价下滑升2022-03-29华能国际-600011-2021年三季度点评电价打开天花板能源投资建议由于公司2022年风光新能源装机增长不及预期下调部分盈利转型提估值2021-11-11预测我们预计2023-2025年公司营业收入分别为250325812631亿元2023-2024年原值24992578亿元同比增长232归母净利润分别为105513051494亿元2023-2024年原值10931452亿元EPS为067083095元预计2023年新能源贡献761亿元火电及其他贡献业绩为294亿元给予新能源17-18倍PE估值火电及其他9-10倍PE估值公司合理市值为1558-1664亿元对应每股合理价值为993-1060元较目前股价有1624的溢价空间维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元204605246725250343258113263148-208206153120净利润百万元-10264-7387105544113045991494026--3248-280-2429236145每股收益元-065-047067083095EBITMargin-360294123130净资产收益率ROE-98-6893108117市盈率PE-98-136957767EVEBITDA3331991028581市净率PB095092088083078资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告煤价维持高位业绩仍为亏损但同比实现增长2022年公司实现营业收入246725亿元2032受燃煤采购价格同比大幅上涨及电量下滑影响公司2022年业绩亏损归母净利润为-7387亿元2617扣非归母净利润为-9422亿元2340公司营业收入大幅增长得益于电价上浮2022年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为50992元兆瓦时同比增加1804公司平均交易电价4814元兆瓦时较基准电价上升194国家电价政策发改价格20211439号基本落实到位燃煤交易电价4786元兆瓦时较基准价上浮2028风电光伏板块利润总额大幅增长分板块利润总额来看2022年公司煤电利润总额-17325亿元15天然气发电利润总额575亿元-56风电利润总额6235亿元27光伏利润总额1148亿元58水电利润总额022亿元-42生物质利润总额-107亿元-346新家坡业务利润总额1878亿元巴基斯坦业务利润总额597亿元资产减值拖累业绩改善2022年公司长期资产减值共计2696亿元其中固定资产减值1559亿元包括江苏南通电厂411亿元聊城热电328亿元江苏南京电厂294亿元天津杨柳青热电201亿元山东白杨河发电厂184亿元临沂发电141亿元商誉减值722亿元包括临沂发电383亿元聊城热电339亿元其他减值375亿元风电光伏发电量大幅增长火电发电量小幅下降2022年公司境内电厂发电量451070亿千瓦时-137上网电量425186亿千瓦时-144其中燃煤机组发电量388119亿千瓦时-386天然气机组发电量27121亿千瓦时-193风电发电量28068亿千瓦时3472光伏发电量6075亿千瓦时6965公司火电发电量同比小幅下降主要是受燃料价格高位运行电力市场交易规模扩大用电量增长不及预期等多重因素影响公司风光发电量增加则得益于风电和光伏装机容量持续增长图1公司营业收入及增速单位亿元图2公司归母净利及增速单位亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3公司分板块利润总额情况亿元图4公司发电量情况单位亿千瓦时资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理新能源装机占比持续提升未来有望驱动公司业绩稳步增长2022年公司新增风电光伏装机3130GW分别同比增长29398979截至2022年底公司境内累计可控发电装机容量为12723GW其中煤电9406GW气电1274GW风电1363GW太阳能628GW水电037GW生物质发电016GW风光新能源合计占比为1565同比增加397pct根据公司发展规划十四五期间新增新能源装机40GW到2025年末新能源装机达到50GW预计2023-2025年公司风光新能源装机规模将快速增长随着新能源装机提升绿电交易和碳交易推进公司利润结构将持续优化图5截至2022年华能国际装机容量结构资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理毛利率小幅回升费用率水平有所下降净利率同比改善受国内外能源市场供应紧张形势影响燃煤价格高位运行2022年公司煤炭采购均价包括运输成本其他税费较去年同比上涨4926元吨境内火电厂售电单位燃料成本为37256元兆瓦时同比上涨1773煤价上涨导致成本增加公司毛利率维持低位请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告但受益于电价上涨毛利率出现回升由2021年的-033增至2022年的304增加377pct费用率方面公司三项期间费用均有所下降其中财务费用率管理费用率下降较为显著分别降低033035pct由于毛利率提升和费用率水平下降公司净利率有所改善由2021年的-619增至2022年的-409增加211pctROE仍处于低位经营现金流大幅增加2022年公司ROE为-1850同比增加065pct主要由于净利率改善和资产周转率提升2022年经营性净现金流32520亿元同比大幅增加42023主要得益于电价上涨可再生能源补贴收回金额增加公司维持较大在建风电光伏项目投资投资性现金净流出39971亿元融资净现金流7973亿元图6公司毛利率净利率情况图7公司三项费用率情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图8公司ROE及杜邦分析图9公司现金流情况单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理风光新能源建设仍为公司主要的资本开支方向光伏资本开支大幅增加根据公司2023年资本开支规划火电资本开支为5390亿元-855风电资本开支为11836亿元-1857煤炭资本开支为950亿元-2207光伏资本开支为140亿元2536技术改造等业务资本开支为7982亿元1128请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图10公司资本开支变化情况亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理辅助服务及碳排放交易贡献增量业绩2022年公司积极参与全国电力辅助服务市场除广西外公司其他区域电厂均参与了辅助服务其中调峰辅助服务电费净收入1423亿元调频辅助服务电费净收入050亿元在碳市场配额履约方面2022年公司出售碳排放配额交易收入约478亿元购买碳排放配额履约支出约104亿元净收益约374亿元进口煤供应增加煤价中枢或有所下行近年来政策性保供将持续发力推动煤炭先进产能继续核增释放但由于前两年核增产能已释放大部分大幅增产空间有限国际市场方面随着印尼印度煤炭产量提升蒙煤俄煤澳煤的进口采购机会增加进口煤对国内补充作用增强需求方面非化石能源电量占比将在2023年继续提高煤炭消费增速将进一步放缓2023年政策保障下电煤中长期合同签约履约率将得到提升有效发挥电煤长协压舱石作用预计煤炭市场供需将有所缓解煤炭价格中枢有所下移电价上浮及煤价回落驱动公司业绩持续改善2022年国家发改委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知要求得到落实燃煤发电电量全面进入电力市场交易电价上下浮动范围扩大至202023年国家要求电力中长期交易高比例签约以及煤炭价格预计有所回调燃煤发电企业经营状况将得到一定程度的改善投资建议维持买入评级由于公司2022年风光新能源装机增长不及预期下调部分盈利预测我们预计2023-2025年公司营业收入分别为250325812631亿元2023-2024年原值24992578亿元同比增长232归母净利润分别为105513051494亿元2023-2024年原值10931452亿元EPS为067083095元预计2023年新能源贡献761亿元火电及其他贡献业绩为294亿元给予新能源17-18倍PE估值火电及其他9-10倍PE估值公司合理市值为1558-1664亿元对应每股合理价值为993-1060元较目前股价有1624的溢价空间维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表1可比公司估值表总市值EPSPEROEPEG投资代码公司简称股价亿元评级21A22E23E24E21A22E23E24E21A22E0836HK华润电力172082703320125528852128566755972003买入600795SH国电电力382681-010033042050-38201158910764-4004买入600905SH三峡能源549157202003103704227451771148413078041买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理注港股采用港币请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1635017176154211631616304营业收入204605246725250343258113263148应收款项4692145099474005004852467营业成本205281239221220043218135220510存货净额1682412702133131389512738营业税金及附加16861442146415091538其他流动资产1182510984115551277412295销售费用193180183188192流动资产合计9247186722889089498396925管理费用59436062593669857094固定资产316505332704350742373439403705财务费用85509487104171100611572无形资产及其他1418914699152021570516208投资收益82210771177577977投资性房地产4399944583445834458344583资产减值及公允价值变动8927323227321932长期股权投资2290423898238982389823898其他收入1514912268124752421资产总计490068502606523333552608585319营业利润1480210411161262061023706短期借款及交易性金融负债117156104517104517104517104517营业外净收支525708708708708应付款项2577424368249322421623424利润总额142779703168342131824414其他流动负债4346942449482064353543061所得税费用1604382159923452686流动负债合计186398171333177655172267171002少数股东损益24092698468159276788长期借款及应付债券166255190740205559220379235199归属于母公司净利润102647387105541304614940其他长期负债1352413989139891398913989长期负债合计179778204729219548234368249188现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计366176376062397204406635420190净利润102647387105541304614940少数股东权益1863618009217532649531926资产减值准备60262643293232259股东权益105256108535113813120336127806折旧摊销2135123348254852743629581负债和股东权益总计490068502606532770553466579921公允价值变动损失60262643293232259财务费用85509487104171100611572关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动80494355288898372049每股收益065047067083095其它150486918126911493815768每股红利000000034042048经营活动现金流603332520522054604958757每股净资产670691725767814资本开支4348440726443695086960609ROIC-20577其它投资现金流722114577311170ROE-10-791112投资活动现金流4265739971448265160061779毛利率-03121516权益性融资187725867000EBITMargin-4091213负债净变化2478014820148201482014820EBITDAMargin710202324支付股利利息00527765237470收入增长2121132其它融资现金流852334435000净利润增长率-325-28-2432415融资活动现金流39767797330321323246资产负债率7978797878现金净变动2479825768276836267息率0000536575货币资金的期初余额1387216350171761542116316PE98136957767货币资金的期末余额163501717624857773810048PB1009090808企业自由现金流012397525449202535EVEBITDA3331991028581权益自由现金流032012106471051985资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032